微电生理(688351) 国产电生理领跑者，产线布局齐全 微电生理深耕电生理介入诊疗与消融治疗十余年，产品布局全面涵盖心脏电生理手术的各种术式，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，并实现了“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量产品的协同布局。公司新品持续推出，研发队列有序推进，叠加北京、福建省际联盟集采年内续标有望助力公司提升国内市占率。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.19/1.62亿元，EPS分别为0.17/0.25/0.34元，当前股价对应P/E分别为131.4/89.7/65.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 电生理市场蓝海广阔，国产替代正当时 电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，脉冲消融优势显著，有望成为未来主流术式。电生理市场空间广阔且增速较高，预计2032年中国心脏电生理市场规模达420亿元，2025-2032年的CAGR为15.06%，主要系心律失常患者基数高，电生理手术渗透率和国产化率双低。新一轮北京、福建集采在即，国产替代有望加速。 产品矩阵丰富性能优异，海外市场快速拓围 公司是拥有心脏电生理设备与耗材完整布局，产品齐全度在国内厂商中处于领先地位，性能比肩国际巨头。2024年公司三维手术覆盖医院超过1100余家，累计手术量超过7万例。PFA：商阳医疗一代PFA产品已获批，二代处于临床阶段；自研的PFA预计2025年内获批，PFA产品线丰富，切入高端电生理领域，满足房颤及复杂术式临床需求。海外：全套冷冻设备均已获CE认证，磁导航射频消融导管、高密度标测导管等高端产品也有望年内获批，拓展全球版图，重点布局新兴市场。公司重点产品持续优化迭代升级，横向拓展适应症，构筑第二增长曲线。压力导管、星型标测导管、冷冻球囊等重点产品持续迭代，压力脉冲导管、3D心腔内超声、RDN等处于临床中后期，有望开拓难治性高血压等新市场，潜力可期。 风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期、政策风险。

     微电生理(688351) 主要观点： 事件： 公司公布2025年中报。2025H1公司实现营收2.24亿元(+12.8%)，归母净利润0.33亿元(+92.0%)，扣非归母净利润0.21亿元(+2157.4%)，盈利能力大幅提升。 单季度看，2025Q2实现营收1.20亿元(同比+10.1%，环比+15.4%)，归母净利润0.15亿元(同比+15.2%，环比-17.2%)，扣非归母净利润0.08亿元，业绩符合预期。 点评： 三维手术量国产第一，高端新品持续放量 截至2025年上半年，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。高端新品中，公司国内上半年压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术，该比例持续增长。根据公司2025年半年报披露，公司导管类产品实现收入1.6亿元，设备类和其他产品分别实现收入0.2亿元、0.5亿元。 海外市场拓展加速，2025上H1收入增速达40% 国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2025年上半年，公司国际市场实现收入0.7亿元，同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场，同时三维手术在20多个国家落地，其中德国、阿塞拜疆市场成功完成首例三维手术。 在研管线丰富，期待PFA产品拓展顺利 公司是全球少数同时拥有电生理设备和耗材全产品线生产能力的厂商。公司参股企业商阳医疗研发的脉冲消融产品已获NMPA批准上市，产品已在全国多家中心成功完成三维脉冲电场消融房颤手术治疗，该系统集建模、标测、消融等多功能于一体，实现了全程可视化实时操作与精准消融，大幅提升了PFA手术的安全性与有效性。 在研项目中，公司压力脉冲导管、心内超声导管提交NMPA注册申请，RDN产品临床入组工作有序推进中。 投资建议 我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元，收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元，增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为157x、109x和78x，维 持“买入”评级。 风险提示 公司新产品商业化不预期风险。

     微电生理(688351) 事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.24亿元，同比增长12.80%；归母净利润0.33亿元，同比增长92.02%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增长2157.44%。其中，公司第二季度实现营业收入1.20亿元，同比增长9.56%；归母净利润0.15亿元，同比增长15.22%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长262.86%。 三维手术量国产第一，高端新品持续放量 2025年预计整个电生理行业手术量增速为双位数，其中房颤增速较高，非房颤（室上速）增速较低、预计个位数增长。截至目前，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。高端新品中，公司国内上半年压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术，该比例持续增长。 在研项目稳步推进，研发成果有望陆续兑现 （1）公司RDN产品目前临床入组进度已推进至中期阶段，近期入组因夏季高血压患者人数相对减少有所放缓，但整体进度正常。（2）心腔内超声导管具有三维超声定位功能，配合超声成像设备与Columbus三维心脏电生理标测系统使用，可实现3D ICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性并减少X射线。该产品上半年已进入国家创新医疗器械特别审查申请，现已提交国家药监局注册申请，预计2026上半年在国内获证。（3）公司自主研发的脉冲消融（PFA）导管，具备压力监测功能，目前已经递交国家药监局注册申请，预计在2025年底能够获批。参股公司商阳医疗的一代PFA导管和设备已于2025年4月获批，其二代PFA脉冲消融导管及配套设备，基于纳秒脉冲设计，已于近期完成临床入组，并且进入国家创新医疗器械绿色通道。 毛利水平维稳，费用端同比有所改善 2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长1.00pct至60.10%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.13%、9.28%、13.71%、-1.76%，同比变动幅度分别为+0.48pct、-0.73pct、-5.71pct、-0.78pct，研发费率降低主要是薪酬减少导致研发费用同比下降。 其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.70%、29.73%、7.88%、14.43%、-1.94%、12.37%，分别变动+1.78pct、+1.95pct、-0.92pct、-2.75pct、-1.12pct、+0.61pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为4.80/6.25/7.98亿元，同比增速为16.18%/30.21%/27.68%；归母净利润分别为0.80/1.17/1.65亿元，同比增速为53.35%/46.95%/40.86%；EPS分别为0.17/0.25/0.35元，当前股价对应2025-2027年PE为140/96/68倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险，手术量不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

     微电生理(688351) 公司1H25海外收入增长势头不改，同比+>40%，弥补了国内业务相对平缓的收入增速，叠加毛利率与费用率改善，公司归母净利润同比实现较快增长。公司目前在国内覆盖了约40%可进行三维电生理手术的医院，长期仍具有较大的入院拓展空间，27省联盟电生理集采续约有望于年内启动，有望成为公司产品加速入院推广的契机。维持“买入”评级，升目标价至人民币29.0元。 海外业务增长势头不改，费用率改善拉动1H25净利快速增长。1H25收入同比+13%至人民币2.2亿元，其中国内收入增速相对平缓，海外收入同比+>40%，1H25海外收入占比进一步提升至31%（vs2024年全年海外占比29%）；按产品收入构成看：消融导管收入占比40+%，标测导管占比30+%，针鞘类产品占比10+%，设备类占比个位数百分比；毛利率同比+1.0pcts至60.1%，主要由于产品收入构成变动所致；受益于费用率改善，1H25归母净利润同比+92%至3,267万元，归母净利率同比提升6.0pcts至14.6%；扣非归母净利润同比大幅增长至2,081万元（vs1H24：92万元）。单季度看，2Q25收入/毛利率/归母净利润/扣非归母净利润同比+10%/+1.8pcts/+15%/+263%。 27省联盟电生理集采续约有望于年内启动，公司国内入院数量仍有较大提升空间。截至1H25末，公司三维电生理手术覆盖医院1,000+家，目前国内可开展三维电生理手术的医院约为2,300家，公司产品仍有较大的入院推广潜力。此外，福建牵头的27省电生理集采联盟采购期于年内陆续到期，新一轮续约或有望于4Q25启动，相较首轮集采，公司已具备高密度标测导管及压力感应导管相对完善的产品组合，若此次续约有不错的中标表现，或可明显缩短产品进院审批流程，加速公司产品入院推广。 研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA设备及一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管均已于1H25获批，并已在多家中心完成三维消融房颤手术；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，目前已入组40+%患者，公司预计有望于2026年国内获批；3）EasyEcho（一次性心腔超声导管）：可通过获取二维超声图像，于三维标测系统中显示，并实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性及减少X射线，目前已提交注册申请，有望2026年国内获批。 维持“买入”评级，上调目标价至人民币29.0元。我们预计2025-27E公司归母净利润达人民币8,115万/1.2亿/1.8亿元，给予公司2.4xPEG目标估值倍数，目标价人民币29.0元。 投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。