瑞华泰(688323) 核心观点： 事件公司发布2024年第一季度报告，报告期内，公司实现营业总收入5470.35万元，同比增长22.36%、环比下滑18.83%；归母净利润-1657.49万元，亏损额同比扩大897.11万元、环比扩大464.46万元。 行业竞争加剧、嘉兴项目陆续转固，公司盈利压力尚存报告期内，由于公司2023年三季度投产的2条200吨/年产线贡献收入增量，公司营收实现同比增长。盈利方面，24Q1公司销售毛利率为22.14%，同比下滑6.96个百分点；归母净利润呈现持续亏损状态。原因在于，一是2023年以来韩国PIAM大幅降低热控PI薄膜价格，使得公司热控PI薄膜竞争压力加大，产品毛利率随之大幅下滑；二是随嘉兴项目厂房转固、利息支出增加，公司四费支出同比显著增长。24Q1公司四费合计支出2821.96万元，同比增加708.71万元，同比增幅为33.54%。 嘉兴基地产能陆续释放，业绩修复可期目前公司子公司嘉兴瑞华泰1600吨/年高性能聚酰亚胺薄膜项目厂房建设已基本完成。其中，2条200吨/年热法生产线已于2023年9月投入使用，另外2条200吨/年热法生产线正持续进行产品工艺调试，2条400吨/年化学法生产线于2023年12月开始陆续调试。其中，公司首条400吨/年自主设计化学法产线于2024年3月23日成功实现联产，后续公司将根据调试结果验证工艺稳定性，并推动全线投料试生产和客户评价。嘉兴基地产能陆续释放，将有助于公司提升产品布局能力、生产效率以及对电子领域产品的保障供应能力，同时可以为公司提供更多研发上线资源，助力公司加速推进下游应用市场拓展。预计2024年开始嘉兴基地将逐步为公司贡献可观业绩增量。 CPI中试产线量产在即，有望率先填补国内空白CPI薄膜用于折叠屏幕盖板的第一表面时，对其自身产品质量及下游表面硬化涂布（hard coating）环节均有较高要求。目前全球仅有少数日韩企业具备柔性显示用CPI薄膜规模化供应能力，国内尚无企业实现量产。公司已建成50吨/年CPI薄膜中试产线，产品关键性能通过国内终端品牌厂商测评，并已实现部分样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应商的产品测试。现阶段，公司正不断对该产线进行优化，并着力与下游涂布厂商共同解决表面硬化涂布问题，以确保涂布工艺适配薄膜性能。2024年，公司将力争实现CPI薄膜的量产，届时公司将率先填补CPI薄膜领域的国内空白，并逐步推动实现全产业链国产化的目标。 投资建议预计2024-2026年公司营收分别为4.72、6.83、9.00亿元，同比分别增长71.17%、44.59%、31.79%；归母净利润分别为0.38、1.02、1.72亿元，同比分别扭亏为盈、增长169.65%、增长69.07%；EPS分别为0.21、0.57、0.96元/股，对应PE分别为62.15、23.05、13.63倍。我们看好嘉兴基地产能释放、在研产品产业化等为公司带来的长期成长动能，维持“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格大幅上涨的风险，嘉兴基地产能释放不及预期的风险，在研产品进展不及预期的风险等。

     瑞华泰(688323) 业绩简评 2024 年 4 月 29 日公司发布了 2024 年 1 季度报告， 报告期内公司实现营业总收入 5470 万元，同比增加 22.36%；归母净利润亏损1657 万元。 经营分析 热控 PI 价格战导致市场竞争加剧， 产品盈利能力下滑。 公司业绩阶段性下滑主要系受全球电子消费市场终端需求收窄影响，产品结构变化以及销售价格下降导致整体毛利率下降，特别是 2023 年初以来韩国 PIAM 公司大幅度降低热控 PI 薄膜价格使得竞争压力加大， 进一步导致产品毛利率下降，同时嘉兴项目厂房转固使管理费用折旧增加及财务费用利息支出增加，在多重因素影响下公司净利润出现了阶段性亏损。 嘉兴项目陆续投产放量，产品结构将进一步优化。 公司嘉兴 1600吨募投项目厂房建设已基本完成，其中 2 条热法生产线于 2023 年9 月份投入使用，另外 2 条热法生产线持续开展产品工艺调试； 剩余的 2 条化学法生产线的设备安装工作已完成，从去年 12 月开始陆续调试， 今年 3 月 23 日公司自主设计化学法工艺产线联调告捷，后续将根据调试结果验证工艺稳定性，推动全线投料试产。嘉兴项目陆续投产后， 公司整体的产品布局能力和对电子领域产品的供应保障能力都将得到大幅提升。未来公司在保持既有产品结构相对稳定的情况下， 还会加快推动电子市场及新能源市场的拓展，重点推进 TPI、 COF 用 PI、高导热 PI 等新产品的研发和生产，随着产品种类的丰富和结构的优化，盈利能力也有望得到修复。 盈利预测、估值与评级 公司为国内 PI 薄膜龙头， 考虑到行业下游需求仍在修复期，同时热控产品面临价格战，并且募投的嘉兴项目还没有完全达产因而对业绩会有一些拖累， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.02 亿元、 0.24 亿元、 0.57 亿元（2024-2025 年相比预测前值下调幅度分别为 97%、 80%）， 当前市值对应 PE 估值分别为1381.28/98.92/41.17 倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；产品价格下滑；新增产能难以消化；研发进展不及预期；在建工程不转固的风险。

     瑞华泰(688323) 投资要点 事件：2024年]3月22日公司发布2023年年报，23年实现营业收入2.76亿元，同比下降8.55%；归属于母公司所有者的净利润-1,960.3万元，同比下降150.43%。 产品价格下降，业绩同比回落。公司23年业绩同比回落，主要系受全球电子消费市场终端需求收窄影响，产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，特别是2023年初以来韩国PIAM公司大幅度降低热控PI薄膜价格使得竞争压力加大。分产品看，热控PI薄膜收入较上年同期下降43.09%，公司电工PI薄膜收入同比增长28.86%，电子PI薄膜（包含新能源应用）收入同比增长19.37%。新产品开发方面，公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，加快推出5/6G低介电基材、柔性电子基材新产品，推进高导热性热控PI薄膜的升级产品，加大对光电应用的系列产品开发，加快突破集成电路封装COF应用PI薄膜及半导体应用高导热用PI薄膜的应用市场评测，开发系列新能源汽车用PI清漆、OLED基板应用PI和CPI浆料等功能性新产品，空间应用高绝缘1500mm幅宽PI薄膜完成了应用单位的联合验收。推动高性能PI薄膜行业的国产化替代，为下游多个高技术领域的发展奠定基础。未来公司新产品将逐步落地，产品国产化替代渗透率不断提升，业绩有望企稳回升。 嘉兴基地投产在即，新产品未来可期。嘉兴1,600吨募投项目厂房建设已基本完成，4条主生产线和配套工厂系统安装工作已完成,并进行了设备调试，第三季度开始进行投料产品调试，进行生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，其中2条生产线于2023年9月份投入使用，另2条生产线持续开展产品工艺调试。其余2条化学法生产线的设备安装工作已完成，并具备系统调试条件，从2023年12月开始陆续调试，后续公司将根据调试结果验证工艺稳定性，推动全线投料试产。嘉兴项目陆续投产后，新增产能将有助于提升公司整体的产品布局能力，大幅提升公司对电子领域产品的供应保障能力。多产线为多应用领域及多产品解决方案提供了更多的研发上线资源，同时多产线为多品类产品的生产提供了生产效率的保障。未来公司将结合市场需求变化，在保持既有产品结构相对稳定的情况下，加快推动电子市场及新能源市场的拓展，重点推进TPI、COF用PI、高导热PI等新产品，提升经营质量。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.02元、0.23元、0.49元，对应动态PE分别为622倍、66倍、32倍。考虑到公司业绩恢复速度快，且高端高壁垒CPI膜产能逐步释放，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新产品验证过程不及预期、产能投放不及预期等风险。

     瑞华泰(688323) 事件描述 公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入2.76亿元，同比下降8.55%；实现归母净利润-1960.30万元，同比下降150.43%；实现扣非归母净利润-2188.80万元，同比减少174.98%；基本每股收益为-0.11元，同比减少150.00%。 事件点评 2023年公司营业收入小幅下降，主要系热控PI薄膜产品竞争压力加大。受全球电子消费市场终端需求收窄影响，公司PI薄膜产品结构以及销售价格出现不同程度变化：①在热控PI薄膜领域，韩国PIAM公司自2023年初大幅下调产品价格，市场竞争压力进一步加大，受此影响公司热控PI薄膜 销售收入仅实现7645.86万元，同比下降43.09%。考虑到当前AIPC等新产品涌现催生了更多的散热需求，预期价格战结束后热控PI薄膜有望迎来恢复性增长；②在电工PI薄膜和电子PI薄膜（含新能源应用）领域，公司继续加大市场开拓力度，分别实现销售收入5637.63万元和1.39亿元，同比分别增长28.86%和19.37%。2023全年，公司热控、电工、电子PI薄膜收入占比分别为27.71%、20.43%、50.20%，较去年同期分别下滑16.82个百分点、上升5.93个百分点、上升11.74个百分点。 2023年公司归母净利润大幅下滑，主要系综合毛利率下滑及期间费用增加。2023年公司综合毛利率26.52%，同比减少11.72个百分点，主要受全球电子消费市场终端需求收窄、产品结构变化以及销售价格下降等因素影响。2023年公司期间费用率为33.39%，较去年同期上升5.95个百分点，其中研发费用和财务费用增长较快：①公司加大研发投入，持续推动柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制，研发费用较上年同期增加19.06%；②2022年8月公司发行的可转换债券及借款利 息增加使财务费用增加44.55%。除此以外，其他收益（政府补助收入）较上年同期减少41.46%也对公司净利润有一定影响。 嘉兴项目新产能释放步入正轨，可为现有产品供应及新产品上线研发提供支撑。嘉兴1600吨募投项目厂房建设已基本完成，4条主生产线和配套工厂系统安装工作已完成并进行了设备调试，Q3开始进行投料产品调试及生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，其中2条生产线于2023年9月份投入使用，另2条生产线持续开展产品工艺调试。其余2条化学法生产线的设备安装工作已完成，从2023年12月开始陆续调试。嘉兴项目陆续投产后，新增产能将有助于提升公司整体的产品布局能力，包括大幅提升现有产品的供应保障能力、为新产品提供更多的研发上线资源等。 投资建议 预计公司2024-2026年分别实现营收4.68、6.55、7.78亿元，同比增长69.7%、40.0%、18.6%；分别实现净利润0.22、0.57、1.00亿元，同比增长213.7%、155.3%、75.9%；对应EPS分别为0.12、0.32、0.56元，以3月25日收盘价15.30元计算，对应PE分别为123.6X、48.4X、27.5X，考虑到2023年已有2条新产线调试完毕顺利投入使用，预期后续产线调试进度将会加快，进而驱动公司营收稳步增长，故维持“买入-B”评级。 风险提示 业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险；PMDA和ODA等原材料采购价格波动风险；募投项目实施后新增产能难以消化的风险；新产品拓展导致产品结构变化的风险；新产能投放节奏不及预期的风险；消费电子市场恢复不及预期的风险。

     瑞华泰(688323) 事件: 2024年3月23日，瑞华泰发布2023年报：2023年公司实现营业收入2.76亿元，同比下降8.55%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.20亿元，同比减少150.43%；加权平均净资产收益率为-1.93%，同比下降6.09个百分点。销售毛利率26.56%，同比减少11.77个百分点；销售净利率-7.10%，同比减少19.98个百分点。 其中，公司2023Q4实现营收0.67亿元，同比-13.91%，环比-22.10%；实现归母净利润-0.12亿元，同比-440.37%，环比-4689.94%；ROE为-1.19%，同比下降1.53个百分点，环比下降1.22个百分点。销售毛利率23.28%，同比减少7.23个百分点，环比减少3.43个百分点；销售净利率-17.70%，同比减少22.18个百分点，环比减少18.00个百分点。 投资要点: 主要产品价格下降，2023年业绩下滑 2023年公司实现营业收入2.76亿元，同比下降8.55%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.20亿元，同比减少150.43%。公司高性能PI薄膜实现销量944.62吨，同比增加24.73%；高性能PI薄膜实现营业收入2.71亿元，同比减少7.75%，毛利率26.06%，同比减少11.95个百分点；其他PI薄膜及加工实现营业收入0.043亿元，同比下降39.07%，毛利率54.93%，同比增加7.41个百分点。公司业绩下滑主要原因系：（1）受全球电子消费市场终端需求收窄影响，产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，特别是2023年初以来韩国PIAM公司大幅度降低热控PI薄膜价格使得竞争压力加大，热控PI薄膜收入较上年同期下降43.09%；公司结合市场情况适时加大电工PI薄膜、电子PI薄膜（包含新能源应用）市场开拓，该两类产品收入同比分别增长28.86%和19.37%。（2）公司加大研发投入，持续推动柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制，研发费用较上年同期增加19.06%。（3）2022年8月发行可转换公司债券及借款利息增加使财务费用增加44.55%，其他收益（政府补助收入）较上年同期减少41.46%。期间费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/13.15%/11.67%/6.25%，同比+0.25/+0.70/+2.71/+2.29pct。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.61亿元，同比减少32.01%，主要系支付的各项税费增加以及收到的政府补助减少。 收入及毛利率下降，Q4业绩转亏 2023Q4，公司实现营业收入67.40百万元，同比-10.89百万元，环比-19.12百万元；归母净利润-11.93百万元，同比-15.44百万元，环比-12.19百万元；其中实现毛利润15.69百万元，同比-8.20百万元，环比-7.42百万元。毛利润下降主要系产品价格下降导致毛利率下降，2023Q4公司销售毛利率23.28%，同比减少7.23个百分点，环比减少3.43个百分点。期间费用方面，2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.42/9.28/8.11/6.55百万元，同比-0.39/-0.71/+1.10/+2.69百万元，环比-0.46/+0.36/+0.11/+2.76百万元。2023Q4公司其他收益为1.28百万元，同比+0.34百万元，环比-0.47百万元；资产减值损失为0.88百万元，同比+0.79百万元，环比+0.88百万元，主要系存货跌价损失及合同履约成本减值损失。 嘉兴项目放量在即，CPI处于工艺优化阶段 公司嘉兴1600吨募投项目厂房建设已基本完成，4条主生产线和配套工厂系统安装工作已完成，并进行了设备调试，2023年第三季度开始进行投料产品调试，进行生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，其中2条生产线于2023年9月份投入使用，另2条生产线持续开展产品工艺调试。其余2条化学法生产线的设备安装工作已完成，并具备系统调试条件，从2023年12月开始陆续调试，后续公司将根据调试结果验证工艺稳定性，推动全线投料试产。嘉兴项目陆续投产后，新增产能将有助于提升公司整体的产品布局能力，大幅提升公司对电子领域产品的供应保障能力。多产线为多应用领域及多产品解决方案提供了更多的研发上线资源，同时多产线为多品类产品的生产提供了生产效率的保障。 公司自主掌握CPI薄膜制备的核心技术，基于现有生产线于2018年成功生产出CPI薄膜，该等产品的光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过20万次，关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应商的产品测试；公司正在研发的柔性OLED用CPI薄膜项目光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段，在CPI专用生产线建设完成后，可实现CPI薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补该领域的国内空白。 加大研发投入，产品种类储备丰富 2023年，公司研发费用3219.55万元，同比增长19.06%；研发费用占营业收入的11.67%，同比增加2.71个百分点。公司新获得专利7项，其中发明专利6项，实用新型专利1项，这些专利主要聚焦PI薄膜的制备方法和应用。截至2023年12月31日，公司已获得专利33项，其中发明专利26项，实用新型专利7项。公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，加快推出5/6G低介电基材、柔性电子基材新产品，推进高导热性热控PI薄膜的升级产品，加大对光电应用的系列产品开发，加快突破集成电路封装COF应用PI薄膜及半导体应用高导热用PI薄膜的应用市场评测，开发系列新能源汽车用PI清漆、OLED基板应用PI和CPI浆料等功能性新产品，空间应用高绝缘1500mm幅宽PI薄膜完成了应用单位的联合验收。 盈利预测和投资评级 受到消费电子景气度复苏节奏缓慢及产品价格下降等因素影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.38、0.92、1.80亿元，对应PE分别68、28、14倍。公司嘉兴项目放量在即，CPI项目有望放量，盈利有望进入快速增长期，维持“买入”评级。 风险提示 产品性能不及预期的风险，技术扩散的风险，业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险，产品结构变化的风险，募投项目实施后新增产能难以消化的风险，客户结构变动风险，技术创新和产品开发落后于市场需求的风险，原材料采购价格波动风险。

     瑞华泰(688323) 核心观点： 事件公司发布2023年年度报告，报告期内，公司实现营业收入2.76亿元，同比下滑8.55%；归母净利润-1960.30万元，同比由盈转亏。分季度来看，Q4公司实现营业收入6739.63万元，同比下滑13.91%，环比下滑22.10%；归母净利润-1193.03万元，同比由盈转亏，环比由盈转亏。 终端需求不振、行业竞争加剧，拖累公司2023年业绩表现2023年，公司高性能PI薄膜销售量为944.62吨，同比增长24.73%；均价为28.73万元/吨，同比下滑26.04%。公司盈利能力及产品均价显著下滑，一方面系报告期内全球电子消费市场终端需求收窄，公司产品销售结构有所调整所致；另一方面系2023年初以来韩国PIAM大幅降低热控PI薄膜价格，使得公司热控PI薄膜竞争压力加大，营收随之大幅下滑。报告期内，公司热控PI薄膜收入同比下滑43.09%。此外，报告期内公司研发费用同比增长、政府补助同比大幅降低、财务费用受可转债及借款利息增加影响同比增加等因素也对公司全年盈利表现带来一定负面影响。 嘉兴基地产能即将陆续释放，2024年公司业绩有望修复目前公司子公司嘉兴瑞华泰1600吨/年高性能聚酰亚胺薄膜项目厂房建设已基本完成。其中，2条200吨/年生产线已于2023年9月投入使用，2条200吨/年生产线正持续进行产品工艺调试，2条400吨/年化学法生产线也从2023年12月开始陆续调试。预计2024年嘉兴基地产能将陆续释放，并为公司贡献可观业绩增量。根据公司经营计划，2024年公司全年营收增速拟达到60%。嘉兴产能释放，将有助于公司提升产品布局能力、生产效率以及对电子领域产品的保障供应能力，同时可以为公司提供更多研发上线资源，助力公司加速推进下游应用市场拓展。 研发投入持续加大，在研项目产业化前景良好公司在研项目储备丰富，并根据技术发展路线保持研发投入。报告期内，公司研发费用同比增长19.06%；研发费用率11.67%，同比增加2.71个百分点。随着研发投入不断加大、新产能释放，2024年公司将加快推出5/6G低介电基材、柔性电子基材新产品，推进高导热性热控PI薄膜的升级产品，并力争实现TPI电子基材及光学级CPI薄膜的量产，加快突破集成电路封装COF用PI薄膜、半导体用高导热PI薄膜的应用市场评测，并开发系列新能源汽车用PI清漆、OLED基板用PI和CPI浆料等功能性新产品。随着公司加快推进在研项目产业化进程，公司产品附加值及市场综合竞争力有望不断提升。 投资建议预计2024-2026年公司营收分别为4.72、6.83、9.00亿元，同比分别增长71.17%、44.59%、31.79%；归母净利润分别为0.38、1.02、1.72亿元，同比分别扭亏为盈、增长169.72%、增长69.05%；EPS分别为0.21、0.57、0.96元/股，对应PE分别为68.87、25.53、15.10倍。我们看好嘉兴基地产能释放、在研产品产业化为公司带来的长期成长动能，维持“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格大幅上涨的风险，嘉兴基地产能释放不及预期的风险，在研产品进展不及预期的风险等。

     瑞华泰(688323) 事件描述 公司发布2023年三季报，2023前三季度公司营业收入2.09亿元，同比下降6.67%；实现归母净利润-767.27万元，同比下降121.69%；实现扣非归母净利润-1186.56万元，同比减少143.90%；基本每股收益为-0.04元，同比减少120.00%。 事件点评 2023Q3公司营收实现快速增长，主要得益于消费电子市场恢复及新应用市场拓展。2023Q3公司实现营业收入8651.54万元，同比增长41.19%，环比增长11.91%。Q3公司营收实现快速增长，主要系电子消费市场逐步恢复，同时公司积极开拓新能源汽车领域PI薄膜市场，同比去年实现较大增长。因PI优良的耐热性、绝缘性与阻燃性，其在动力汽车的三电系统都有潜在应用空间，随着新能源汽车动力电池从400V朝800V再到1200V的超级快充方向发展和部分头部车企的出海战略引领，未来有望逐步拓展PI在新能源汽车领域的应用空间。 2023Q3公司归母净利润顺利扭亏为盈，但前三季度相较去年同期仍有较大差距。2023Q3公司实现归母净利润25.99万元，同比减少96.87%，环比增长179.05%。Q3公司净利润顺利扭亏为盈，但前三季度相较去年同期仍有较大差距，主要系：①产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，特别是年初以来韩国PIAM公司大幅度降低热控PI薄膜价格使得竞争压力加大；②研发投入增加，以及2022年8月发行可转债使财务费用增加；③前三季度其他收益（政府补助收入）同比下降49.27%。 嘉兴项目稳步推进，新产能释放可期。嘉兴瑞华泰1600吨高性能聚酰亚胺薄膜项目各项建设进度基本按计划实施，厂房建设工程已基本完成，4条主生产线和各工厂系统安装工作已完成，并进行了设备调试，第三季度进行投料产品调试，后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，推动产线连续批量试生产，其中2条产线于9月份投入使用，2条产线产品工艺调试持续推进中。另外2条主生产线正进入安装收尾阶段，争取年底前具备调试条件。 投资建议 预计公司2023-2025年分别实现营收3.08、6.03、8.52亿元（原值为4.03、6.29、8.51），同比增长1.9%、96.0%、41.3%；分别实现净利润0.10、0.63、1.24亿元（原值为0.30、0.96、1.46亿元），同比变动-75.0%、550.5%、96.5%；对应EPS分别为0.05、0.35、0.69元（原值为0.17、0.53、0.81元），以10月30日收盘价20.25元计算，对应PE分别为375.4X、57.7X、29.4X，考虑到下游消费电子市场恢复及新能源汽车新应用领域拓展已带动Q3业绩出现显著改善，维持“买入-B”评级。 风险提示 业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险；PMDA和ODA等原材料采购价格波动风险；募投项目实施后新增产能难以消化的风险；新产品拓展导致产品结构变化的风险；新产能投放节奏不及预期的风险；消费电子市场恢复不及预期的风险。

     瑞华泰(688323) 事件: 10月29日，瑞华泰发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入2.09亿元，同比-6.67%；实现归母净利润-0.08亿元，同比-121.69%；加权平均净资产收益率为-0.75%，同比减少4.71个百分点。销售毛利率27.62%，同比减少13.45个百分点；销售净利率-3.68%，同比减少19.51个百分点。 其中，2023Q3实现营收0.87亿元，同比+41.19%，环比+11.91%；实现归母净利润25.99万元，同比-96.87%，环比+179.04%；平均净资产收益率为0.03%，同比减少0.89个百分点，环比增加0.06个百分点。销售毛利率26.71%，同比减少11.89个百分点，环比减少1.07个百分点；销售净利率0.30%，同比减少13.27个百分点，环比增加0.73个百分点。 投资要点: 三季度营收增幅较大，新能源汽车领域PI薄膜推进顺利 2023Q3公司实现营收8651.54万元，同比+2524.15万元，环比+920.66万元；实现归母净利润25.99万元，同比-805.34万元，环比+58.87万元。公司营收增加主要系电子消费市场逐步恢复，同时公司积极开拓新能源汽车领域PI薄膜市场。2023Q3公司实现毛利润2310.98万元，同比-54.36万元，环比+163.59万元，主要系产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，特别是年初以来韩国PIAM公司大幅度降低热控PI薄膜价格使得竞争压力加大。2023Q3公司其他收益为174.50万元，同比-469.81万元，环比-35.81万元，主要系政府补助收入同比下降。期间费用方面，2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为187.58/892.50/799.86/378.86万元，同比+25.32/+15.08/+134.29/+46.89万元，环比+27.47/-83.60/-39.56/+49.02万元，研发投入增加以及2022年8月发行可转债使研发费用及财务费用增加。2023前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为5874.59万元，同比减少27.49%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少以及支付的各项税费。2023前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为15296.04万元，同比-2688.61万元；公司支付的各项税费为1940.09万元，同比+871.15万元。 四季度为消费电子旺季，随着多家终端新款智能手机发布和推广，将加快换机周期，消费电子市场有望缓慢复苏。同时新能源汽车领域PI薄膜应用的发展，PI薄膜市场空间有望进一步扩大。公司嘉兴瑞华泰1600吨募投项目4条主生产线开始投料进行产品调试，另外2条主生产线正在安装中。随着消费电子景气复苏、新能源领域市场空间打开及公司募投项目产能释放，公司盈利能力有望修复。 嘉兴项目部分产线进入产品调试阶段，CPI处于工艺优化阶段 公司嘉兴瑞华泰1600吨高性能聚酰亚胺薄膜项目，4条主生产线和各工厂系统安装工作已完成，其中两条产线于9月份投入使用，两条产线产品工艺调试持续推进中。另外2条主生产线正进入安装收尾阶段，争取年底前具备调试条件。公司自主掌握CPI薄膜制备的核心技术，产品的光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过20万次，关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应商的产品测试；公司光学级CPI专用生产线正处于工艺优化提升阶段，优化完成后可实现CPI薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补该领域的国内空白。目前深圳公司已实现9条产线量产，CPI专用线进入工艺优化阶段。嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目建成后，公司生产线数量将进一步增加，生产线技术水平也将随着技术经验的积累持续提升，未来拥有产能规模及多条生产线、掌握多种工艺路线的企业具备更强的产业化能力，可更加快速高效地将新产品投入量产，从而不断丰富产品种类，拓展下游应用领域，有利于提升市场占有率、增强综合实力。 PI薄膜发展空间广阔，公司产品种类储备丰富 PI薄膜是最高耐温等级的高分子薄膜材料，在柔性显示、集成电路、新能源、柔性电子、热控管理等领域发展前景广阔。随着5G通信的发展，5G手机芯片、屏幕等高功率器件的导热散热以及低介电需求的5G通信高频高速线路板领域对PI薄膜需求快速增长。随着新能源汽车渗透率快速提升，对轻量化、安全性、续航能力、充电速度等要求越来越高，PI薄膜在新能源汽车电池（FPC线路板、锂电池包裹用PI膜、集流体复合铜箔等）、电机（发动机绝缘线圈）等领域需求有望得到发展。 2023前三季度，公司研发费用2408.75万元，同比增长20.27%；研发费用占营业收入的11.55%，同比增加2.59个百分点。公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，持续推动柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制。公司光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段，同时公司加大对光电应用的系列产品开发；集成电路封装应用的COF用PI薄膜，与下游应用单位共同技术攻关，已完成多次评价；两项PI浆料的开发已经完成实验室工作及评价，同时完成中试产线设计；TPI柔性基材已完成小样的评价及认证工作，产品将在嘉兴新产线实现量产；空间应用高绝缘1500mm幅宽PI薄膜进入项目验收阶段。基于成熟的配方设计等技术，公司的产品布局覆盖PI薄膜的介电材料、功能材料、结构材料三大功能形式，产品种类包含热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜、航天航空用PI薄膜、柔性显示用CPI薄膜等多个类别，其中多项产品打破国外厂商的市场垄断。在产品种类多样性方面具有较强优势，有利于增强抗风险能力，为公司的业务发展奠定了良好的市场基础。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司前三季度经营情况及四季度市场情况，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.10、0.95、1.96亿元，2024-2025年对应PE分别38、19倍。公司是PI薄膜龙头企业，嘉兴项目投产在即，CPI薄膜处于工艺优化阶段，有望实现国产化替代，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 产品性能不及预期的风险，技术扩散的风险，业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险，产品结构变化的风险，募投项目实施后新增产能难以消化的风险，客户结构变动风险，技术创新和产品开发落后于市场需求的风险，原材料采购价格波动风险。

     瑞华泰(688323) 事件 公司发布2023年第三季度报告，前三季度公司实现营业收入2.09亿元，同比下滑6.67%；归母净利润-767.27万元，同比下滑121.69%；扣非归母净利润-1186.56万元，同比下滑143.90%。分季度来看，三季度公司实现营业收入8651.54万元，同比增长41.19%，环比增长11.91%；归母净利润25.99万元，同比下滑96.87%，环比扭亏为盈；扣非归母净利润-109.17万元，同比下滑144.16%，环比减亏133.76万元。 随下游需求修复、新产品市场开拓，Q3环比扭亏为盈报告期内公司业绩同比下滑，主要系公司产品销售结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降所致。其中，热控PI薄膜受年初以来韩国PIAM公司大幅降价影响，竞争压力有所加大。前三季度公司销售毛利率、销售净利率分别为27.62%、-3.68%，分别同比下滑13.46、19.51个百分点。分季度来看，随电子消费市场逐步恢复，以及公司积极开拓新能源汽车领域PI薄膜市场，公司Q3业绩环比实现扭亏为盈。Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为26.71%、0.30%，分别环比下降1.07、增长0.73个百分点。预计Q4随下游需求持续回暖、在建产能释放以及新能源汽车领域PI薄膜市场开拓，公司业绩有望进一步修复上行。 嘉兴项目有序推进，成长动能逐步释放公司子公司嘉兴瑞华泰1600吨/年吨高性能聚酰亚胺薄膜项目稳步推进中，目前4条200吨/年主生产线和各工厂系统安装及设备调试工作已完成，于三季度进行投料产品调试，其中2条产线于9月投入使用，2条产线产品工艺调试持续推进中。另外2条400吨/年主生产线现正进入安装收尾阶段，有望于2023年底前具备调试条件。待嘉兴瑞华泰项目全面投产，公司合计产能规模将达到2650吨/年，产能规模国内绝对领先。新增产能一方面有助于巩固提升公司现有产品的市场地位，另一方面也有助于公司加快在新能源、柔性电子、高速通信等领域的市场拓展。 在研项目储备丰富，助力公司可持续发展公司高度重视自主研发创新，技术研发平台完善，研发投入持续扩张，2023年前三季度公司研发费用为2408.75万元，同比增长20.27%；研发费用率为11.55%，同比增长2.59个百分点。公司目前在研项目储备丰富，COF用PI、高导热PI、TPI以及CPI等高附加值在研产品产业化前景良好，未来公司产品矩阵有望逐步完善，公司在全球高性能PI薄膜领域的市场竞争力也有望持续提升。 投资建议 由于下游电子消费不及预期，以及考虑到嘉兴项目逐步释放和产能爬坡将对公司短期业绩造成一定压力，我们下调公司盈利预测。预计2023-2025年公司营收分别为3.10、5.90、8.56亿元，同比分别增长2.64%、90.57%、45.13%；归母净利润分别为0.10、0.83、1.49亿元，同比分别增长-74.85%、752.09%、79.17%；EPS分别为0.05、0.46、0.83元/股，对应PE分别为363.93、42.71、23.84倍。我们看好嘉兴基地产能释放、在研产品产业化为公司带来的长期成长动能，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，嘉兴基地产能释放不及预期的风险，在研产品进展不及预期的风险等。

     瑞华泰(688323) PI 薄膜行业壁垒较高，公司作为国内少数掌握核心配方、工艺和装备技术的 PI 薄膜制造商有望持续受益。聚酰亚胺薄膜是综合性能优异的高分子材料，被广泛用于电工、电子、微电子及航空航天等众多领域， 根据华经产业研究院数据显示，行业市场空间在百亿以上。公司经过多年研发，技术成熟且兼具化学法和热法工艺，目前已成为全球高性能 PI 薄膜产品种类最丰富的供应商之一，产品销量的全球占比超过 6%，公司把握国产替代机遇通过产能扩张和品类丰富快速响应市场需求，看好未来市占率进一步提升。 公司为国内 PI 薄膜领军企业，产能扩张的同时产品种类继续丰富。 在消费电子等终端需求疲弱的背景下， 今年上半年公司实现收入 1.22 亿元，同比下滑 25%； 归母净利润亏损 790 万元，同比下滑 129%，其中 2 季度单季度实现收入 7731 万元，同比下滑 5%，环比增长 73%，归母净利润亏损 33 万，同比下滑 102%，环比增长96%，虽然业绩仍然承压但 2 季度改善较为显著。 2022 年 8 月公司通过发行可转债募集 4.3 亿元资金，发行数量 430 万张，最新转股价为 30.91 元/股。 其中 3.3 亿元用于嘉兴项目，还有 1 亿元补充流动资金。目前公司深圳基地已实现 9 条产线量产，设计产能1100 吨；嘉兴基地项目规划新增 1600 吨产能， 已经开始投料进行产品调试。 随着新兴应用领域的发展，公司积极拓展新产品业务，已实现航天航空用 MAM 产品的小批量销售以及柔性显示用 CPI 薄膜的样品销售等。目前公司 CPI 薄膜具备小规模量产能力，专用生产线 50 吨项目当前已进入工艺优化阶段，未来有望填补国内空白同时打造新的业绩增长点。 盈利预测、估值和评级 我们预测， 2023/2024/2025 年公司实现营业收入 2.96 亿/5.75 亿/8.83 亿元，同比-1.83%/+94.29%/+53.44%，归母净利润 0.02 亿/0.64 亿/1.23 亿元，同比-95.41%/+3472.63%/+93.56%，对应 EPS分别为 0.01/0.354/0.685 元。公司作为国内 PI 薄膜龙头，随着行业需求回暖和下游客户的开拓，新增产能有望快速放量从而推动业绩重回高速增长期。 作为国内少有的自主研发且完整掌握核心工艺配方技术的 PI 薄膜制造商， 公司将受益于高分子材料的进口替代实现长期成长， 给予公司 2024 年 65 倍的 PE，对应目标价为 23.02 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动； 产品价格下滑； 新增产能难以消化； 研发进展不及预期； 限售股解禁； 在建工程不转固的风险。

     瑞华泰(688323) 事件描述 公司发布2023年中报，2023H1公司实现营业收入1.22亿元，同比减少24.75%；实现归母净利润-793.27万元，同比减少129.32%；实现扣非归母净利润-1077.39万元，同比减少143.87%；基本每股收益为-0.04元，同比减少-126.67%。 事件点评 2023H1公司营收较去年同期明显下滑，主要系下游消费电子市场恢复较慢所致，但Q2营收相比Q1显著改善。2023H1公司实现营业收入1.22亿元，同比减少24.75%，主要原因是全球电子消费市场收窄尚未恢复，下游客户仍处于去库存调整期。分产品来看：电子PI薄膜实现销售收入0.57亿元，较去年同期减少10.08%；热控PI薄膜实现销售收入0.32亿元，较去年同期减少55.29%；电工PI薄膜实现销售收入0.30亿元，较去年同期增长29.50%。二季度开始公司下游客户接单量逐步恢复正常，2023Q2公司实现营收0.77亿元，环比增长72.92%。 2023H1公司归母净利润较去年同期显著下滑，主要系产品结构变化以及销售价格下降所致，但Q2归母净利润相比Q1也有所改善。2023H1公司实现归母净利润-793.27万元，同比减少129.32%，主要原因是产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，并且报告期内的研发投入增加以及发行可转债导致的财务费用增加均对归母净利润产生了一定压力。但整体看来修复态势稳步向好，2023Q2公司实现归母净利润-32.88万元，较Q1的-760.38万元有明显收窄。 2023H1公司募投项目稳步推进，各项在研项目进展顺利。①募投项目：嘉兴瑞华泰1600吨募投项目的各项建设进度按计划实施，目前厂房建设工程已基本完成，4条主生产线和各工厂系统安装工作已完成，并进行了设备调试，开始投料进行产品调试，后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，推动产线连续批量试生产，另外2条主生产线也正在安装中。②在研项目：光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段，同时将加大对光电应用的系列产品开发；与下游应用单位共同进行技术攻关的COF用PI薄膜已完成多次评价；两项PI浆料已完成实验室工作及评价，同时完成中试产线设计；TPI柔性基材已完成小样的评价及认证工作，产品将在嘉兴新产线实现量产。 投资建议 预计公司2023-2025年分别实现营收4.03、6.29、8.51亿元（原值为5.50、8.03、10.63亿元），同比增长33.6%、56.2%、35.2%；分别实现净利润0.30、0.96、1.46亿元（原值为0.82、1.43、2.21亿元），同比变动-23.3%、221.8%、51.7%；对应EPS分别为0.17、0.53、0.81元（原值为0.46、0.79、1.23元），以8月28日收盘价21.32元计算，对应PE分别为128.7X、40.0X、26.4X，考虑到新产能投放节奏略慢于预期以及下游消费电子市场恢复仍有较大的不确定性，故将公司评级调整为“买入-B”。 风险提示 业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险；PMDA和ODA等原材料采购价格波动风险；募投项目实施后新增产能难以消化的风险；新产品拓展导致产品结构变化的风险；新产能投放节奏不及预期的风险；消费电子市场恢复不及预期的风险。

     瑞华泰(688323) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入1.2亿元，同比-24.8%，实现归母净利润0.08亿元，同比-129.3%；其中单Q2实现收入0.77亿元，同比-5.0%，实现归母净利润-32.9万元，同比-102.2%。 公司深耕PI薄膜十余年，产品种类丰富。公司十八年来坚持自主研发及创新，扩大产能，掌握了配方、工艺及装备等完整的高性能PI薄膜制备核心技术，深圳基地建设完成9条高度自动化生产线，已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一。公司目前量产销售的产品主要为热控PI薄膜、电子PI薄膜和电工PI薄膜三大系列；此外还有实现小批量销售的航天航空用MAM产品、实现样品销售的柔性显示用CPI薄膜等。 下游需求持续好转，公司业绩有望逐步改善。主要产品系列包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜等，广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性显示、航天航空等领域。根据wind数据，6月我国智能手机产量环比+5.7%，二季度智能手机产量环比增长164.7%。下游消费电子需求增长，且呈持续向好态势，对公司产品需求有望持续增加。 嘉兴基地投产在即，新产品未来可期。公司现有1050吨/年产能，嘉兴瑞华泰1600吨募投项目的各项建设进度按计划实施，目前厂房建设工程已基本完成，4条主生产线和各工厂系统安装工作已完成，并进行了设备调试，开始投料进行产品调试，后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，推动产线连续批量试生产，另外2条主生产线正在安装中。产品主要包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜、特种功能PI薄膜等，预计2023年新增产能400-800吨。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.16元、0.51元、0.82元，对应动态PE分别为135倍、43倍、27倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品性能优异，处于行业领先地位，给予2024年60倍估值，对应目标价30.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期，新产品验证过程或不及预期，产能投放或不及预期。

     瑞华泰(688323) 事件: 2023年8月21日，瑞华泰发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入1.22亿元，同比下滑24.75%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.08亿元，同比减少129.32%；加权平均净资产收益率为-0.78%，同比下降3.82个百分点。销售毛利率28.26%，同比减少13.75个百分点；销售净利率-6.50%，同比减少23.19个百分点。 其中，公司2023Q2实现营收0.77亿元，同比-4.98%，环比+72.92%；实现归母净利润-32.88万元，同比-102.23%，环比+95.68%；ROE为-0.03%，同比减少1.68个百分点，环比增加0.71个百分点。销售毛利率27.78%，同比减少15.78个百分点，环比减少1.32个百分点；销售净利率-0.43%，同比减少18.59个百分点，环比增加16.58个百分点。 投资要点: 消费电子处于去库调整期，2023H1业绩下滑 2023年上半年公司实现营业收入1.22亿元，同比下滑24.75%；实现归母净利润-0.08亿元，同比减少129.32%。公司业绩下滑主要原因系：（1）受国际形势日趋复杂、市场需求变化等原因影响，全球电子消费市场收窄尚未恢复，下游客户去库存调整期。公司热控PI薄膜实现营业收入3243.15万元，同比-55.29%；电子PI薄膜实现营业收入5729.92万元，同比-10.08%；但电工类PI薄膜收入保持稳定增长，实现营业收入3048.09万元，同比+29.50%。（2）产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降。2023年上半年公司销售毛利率28.26%，同比减少13.75个百分点。（3）报告期内的研发投入增加，以及2022年8月发行可转债使财务费用增加。2023H1公司研发费用1608.88万元，同比增长20.32%，占营业收入的13.19%，同比增加4.94个百分点。2023H1公司财务费用为691.53万元，同比增长45.45%。 期间费用方面，2023H1公司销售/管理/财务费用率分别为2.54%/14.82%/5.67%，同比+0.81/+3.23/+2.74pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额为3876.98万元，同比减少26.99%，主要系支付上年缓缴税金使支付的各项税费增加所致。2023H1支付的各项税费为1420.28万元，同比增加703.59万元。 销售恢复常态，Q2业绩亏损环比大幅收窄2023Q2，公司实现归母净利润-32.88万元，同比-1510.28万元，环比+727.50万元；其中实现毛利润2147.40万元，同比-1396.70万元，环比+846.60万元。毛利润下降主要系产品价格下降导致毛利率下降，2023Q2公司销售毛利率27.78%，同比减少15.78个百分点，环比减少1.32个百分点。期间费用方面，2023Q2年公司销售/管理/财务费用分别为160.11/976.10/329.84万元，同比+8.94/-97.37/+115.14万元，环比+10.40/+143.71/-31.85万元。2023Q2公司其他收益为210.31万元，同比-15.41万元，环比+120.95万元；信用减值损失为-86.50万元，同比-94.06万元，环比-133.64万元，主要系应收账款坏账损失增加。 下半年为消费电子传统旺季，市场研究机构Counterpoint预计，随着智能手机下半年发布和推广新机型，将加快换机周期，智能手机市场将在未来几个季度缓慢复苏。公司嘉兴瑞华泰1600吨募投项目4条主生产线开始投料进行产品调试，另外2条主生产线正在安装中。随着消费电子景气复苏及公司募投项目产能释放，公司盈利能力有望修复。 嘉兴项目部分产线进入产品调试阶段，CPI处于工艺优化阶段 公司嘉兴1600吨募投项目的各项建设进度按计划实施，目前厂房建设工程已基本完成，4条主生产线和各公辅系统安装工作已完成，并进行了设备调试，开始投料进行产品调试，后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，推动产线连续批量试生产。另外2条主生产线正在安装中。公司自主掌握CPI薄膜制备的核心技术，产品的光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过20万次，关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应商的产品测试；公司光学级CPI专用生产线正处于工艺优化提升阶段，优化完成后可实现CPI薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补该领域的国内空白。 目前深圳公司已实现9条产线量产，CPI专用线进入工艺优化阶段。嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目建成后，公司生产线数量将进一步增加，生产线技术水平也将随着技术经验的积累持续提升，未来拥有产能规模及多条生产线、掌握多种工艺路线的企业具备更强的产业化能力，可更加快速高效地将新产品投入量产，从而不断丰富产品种类，拓展下游应用领域，有利于提升市场占有率、增强综合实力。 加大研发投入，产品种类储备丰富 2023H1，公司研发费用1608.88万元，同比增长20.32%；研发费用占营业收入的13.19%，同比增加4.94个百分点。公司新获得专利3项，均为发明专利，这些专利均聚焦PI薄膜的制备方法和应用。截至2023年6月30日，公司已获得专利29项，其中发明专利23项，实用新型专利6项。公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，持续推动柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制。公司光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段，同时公司加大对光电应用的系列产品开发；集成电路封装应用的COF用PI薄膜，与下游应用单位共同技术攻关，已完成多次评价；两项PI浆料的开发已经完成实验室工作及评价，同时完成中试产线设计；TPI柔性基材已完成小样的评价及认证工作，产品将在嘉兴新产线实现量产；空间应用高绝缘1500mm幅宽PI薄膜进入项目验收阶段。基于成熟的配方设计等技术，公司的产品布局覆盖PI薄膜的介电材料、功能材料、结构材料三大功能形式，产品种类包含热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜、航天航空用PI薄膜、柔性显示用CPI薄膜等多个类别，其中多项产品打破国外厂商的市场垄断。在产品种类多样性方面具有较强优势，有利于增强抗风险能力，为公司的业务发展奠定了良好的市场基础。 盈利预测和投资评级 受到消费电子景气度复苏节奏缓慢及产品价格下降等因素影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.31、1.00、2.01亿元，对应PE分别132、41、20倍。公司嘉兴项目投产在即，CPI项目有望放量，业绩将盈利快速增长期，维持“买入”评级。 风险提示 产品性能不及预期的风险，技术扩散的风险，业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险，产品结构变化的风险，募投项目实施后新增产能难以消化的风险，客户结构变动风险，技术创新和产品开发落后于市场需求的风险，原材料采购价格波动风险。

     瑞华泰(688323) 事件 公司发布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入1.22亿元，同比下滑24.75%；归母净利润-793.27万元，同比下滑129.32%；扣非归母净利润-1077.39万元，同比下滑143.87%。 下游需求逐步修复，Q2环比大幅减亏 分板块来看，报告期内受下游消费电子市场表现疲软、行业去库存等因素影响，公司热控PI薄膜、电子PI薄膜收入分别为3243.15、5729.92万元，分别同比下滑55.29%、10.08%；电工PI薄膜则保持稳定增长，实现销售收入3048.09万元，同比增长29.50%。报告期内，受产品销售结构变化、售价下降，以及研发投入和财务费用增加等因素影响，公司盈利能力下降，销售毛利率、净利率分别为28.26%、-6.50%，分别同比下滑13.75、23.19个百分点。分季度来看，Q2下游消费电子客户接单量已逐步恢复正常，公司业绩随之显著改善，实现营业总收入7730.88万元，环比Q1增长72.92%；实现归母净利润-32.88万元，环比Q1减亏727.50万元。我们预计下半年随下游需求持续回暖，公司有望逐步实现扭亏为盈。 研发投入持续加大，在研项目储备丰富 报告期内，公司研发费用为1608.88万元，同比增长20.32%；研发费用率为13.19%，同比增长4.94个百分点。截至报告期末，公司共有在研项目11项。其中，CPI光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段；与下游应用单位共同技术攻关的COF用PI薄膜已完成多次评价；两项PI浆料开发项目已完成中试产线设计；TPI柔性基材已完成小样的评价及认证工作；空间应用高绝缘1500mm幅宽PI薄膜进入项目验收阶段。公司拥有完整的PI薄膜研发和产业化核心技术体系，在研产品产业化前景良好，未来公司产品矩阵将愈发完善。 嘉兴基地项目有序投产，释放成长动能 报告期内，嘉兴瑞华泰1600吨/年募投项目有序推进，4条主生产线已开始投料进行产品调试，预计部分产线将于今年下半年陆续投入使用；另外2条主生产线正在安装中。报告期内，嘉兴瑞华泰营业收入、净利润分别为3611.12万元、250.84万元，后续随着嘉兴产能持续释放，嘉兴瑞华泰业绩有望实现快速增长。待嘉兴产线全部投产，公司深圳、嘉兴两基地将合计拥有15条PI薄膜量产产线，合计产能将达到2650吨/年。产能规模及产线数量扩张，一方面有助于提高公司在研产品的产业化效率，另一方面也将提升公司产品量产能力，进而提升公司市场占有率和市场竞争力。 投资建议 预计2023-2025年公司营收分别为3.83、6.27、8.87亿元，同比分别增长26.81%、63.84%、41.56%；归母净利润分别为0.29、0.95、1.50亿元，同比分别增长-24.71%、223.62%、58.72%；EPS分别为0.16、0.53、0.84元/股，对应PE分别为134.6、41.6、26.2倍。我们看好嘉兴基地产能释放、在研产品产业化为公司带来的长期成长动能，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，嘉兴基地产能释放不及预期的风险，在研产品进展不及预期的风险等。

     瑞华泰(688323) 核心观点 国内 PI 材料领军企业，多款产品技术领先。 公司自成立以来专注从事高性能 PI 薄膜的开发， 主要产品系列包括热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、电工 PI薄膜等，其中多款产品填补了国内空白。同时，公司还不断研发新产品，包括具有良好的尺寸稳定性与高温密封性的航空航天用 MAM 产品、 用于折叠屏手机等柔性电子产品的柔性显示用 CPI 薄膜、 满足电子通讯终端设备散热需求的高导热性石墨前驱体 PI 薄膜、集成电路封装 COF 应用 PI 薄膜、 OLED基板应用 PI 和 CPI 浆料等。公司持续拓展多个应用领域， 未来增量可期。 消费电子、新能源汽车出货量同比向好，公司业绩有望持续改善。 根据wind 数据， 2023 年 5 月，中国智能手机和新能源汽车销售量分别为 2519.60万部、 71.65 万辆，分别同比+22.60%、 +60.24%，分别环比+39.47%、 +12.58%，消费电子和新能源汽车销量同环比均有较大幅度的增长，需求呈现向好态势。公司的产品最终应用于消费电子、 5G 通信、汽车电子等领域， 因此随着终端出货量的整体向好，公司业绩有望迎来持续改善。 嘉兴产能放量在即，打开公司成长空间。 公司在现有 1050 吨/年产能的基础上，在嘉兴又规划了 1600 吨/年的产线， 主要包括热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、电工 PI 薄膜、特种功能 PI 薄膜等系列产品，是在当前基础上扩充产品类别、终端客户， 巩固自身领先地位。 截止到 2022 年年底， 4 条主生产线和各工厂系统主体安装工作基本完成， 2 条主生产线正在安装中，预计 2023 年新增产能预计 400-800 吨，有望在下半年开始逐步放量，打开公司成长空间。 投资建议： 公司拥有热控、电子、电工 PI 薄膜，性能优异，处于行业领先水平，同时新建产线放量在即。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入4.05/6.93/9.00 亿元，归母净利润 0.30/0.98/1.64 亿元 。对应 PE 分别为142.56/44.10/26.33 倍，首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示： 下游需求不足风险；新建产能投产节奏不及预期风险；新产品拓展新领域不及预期风险

     瑞华泰(688323) 专注高性能PI薄膜，自主研发实力突出公司专注于高性能PI薄膜多年，是现阶段国内少数掌握配方、工艺及装备等整套核心技术的供应商；产品品类齐全，是全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，且相比进口产品性价比突出。公司持续加码研发投入，在研项目储备丰富，CPI以及COF用PI、TPI、超厚石墨前驱体PI薄膜等在研产品有望逐步产业化，不断丰富公司产品矩阵。 高性能PI薄膜应用场景多样化，国产替代空间广阔高性能PI薄膜下游应用领域广泛，随着智能手机单机用量增加，以及汽车电子、风电、新能源汽车、柔性显示等新兴产业发展，未来PI薄膜市场规模有望持续稳健增长。高性能PI薄膜生产工艺复杂，准入门槛高，美日韩企业高度垄断；我国PI薄膜相关研发、生产起步较晚，现阶段高性能产品仍高度依赖进口，国产替代空间广阔。 率先打破海外垄断填补国内空白，嘉兴基地投产在即公司多款产品成功打破海外企业的技术封锁与市场垄断，关键性能指标比肩国际先进企业。公司深圳基地现已投产9条产线，合计产能达到1050吨/年，产能规模国内领先。公司深圳基地50吨/年CPI产线已进入最后调试阶段、嘉兴基地1600吨/年的6条产线预计将于2023年下半年起陆续投产。深圳+嘉兴双基地双轮驱动，不仅将为公司贡献可观的业绩增量，也有助于加速提升公司在全球市场的占有率及竞争力。 盈利预测与投资建议公司作为国内高性能PI薄膜领军者，随着嘉兴基地产能陆续投放、深圳基地CPI专用产线实现商用，以及COF用PI、TPI、超厚石墨前驱体PI薄膜等在研产品逐步产业化，公司市场占有率及国际竞争力有望进一步提升。我们预计，2023-2025年公司营收分别为3.83、6.27、8.87亿元，归母净利润分别为0.29、0.95、1.50亿元；每股收益（EPS）分别为0.16、0.53、0.84元。看好公司长期成长动能，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，嘉兴基地产能释放不及预期的风险，在研产品进展不及预期的风险等。