奕瑞科技(688301) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入13.56亿元，同比下降2.91%，实现归母净利润3.90亿元，同比下降9.88%，实现扣非归母净利润3.86亿元，同比下降21.57%；2024年第三季度，公司实现营业收入3.30亿元，同比下降24.94%，实现归母净利润8269.99万元，同比下降23.62%，实现扣非归母净利润5024.98万元，同比下降65.53%；低于市场预期。 2024Q3收入承压，公司持续加大研发投入。 （1）成长性分析：2024年第三季度，公司实现营收3.30亿元，同比下降24.94%，主要是因为：全球经济复苏动能依然不足，公司下游客户需求减弱。2024年第三季度，公司归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：①产品结构变化导致整体毛利率下降5.03pct；②公司持续投入研发，研发费用同比增长46.62%。 （2）盈利能力分析：2024年前三季度，公司销售毛利率为54.28%，同比下降4.42pct，主要是毛利率较低的非探测器业务占比提升；销售净利率为27.91%，同比下降2.41pct；销售/管理/财务费用率分别为5.24%、5.96%、-0.24%，同比分别增长0.80pct、1.38pct、1.46pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：大客户战略持续体现，应收账款周转有所加长；2024年前三季度，公司应收账款周转天数为138.63天，同比增加42.53天。经营性现金流改善明显，2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为1.98亿元，同比增长56.89%。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2024年前三季度，公司研发费用为2.48亿元，同比增长34.58%，占营业收入比重为18.26%，同比增长5.09pct。公司研发成果丰富，2024年上半年，公司新增各类型知识产权申请82项，其中发明专利申请16项（以专利公开日期为准）；新增各种IP登记或授权103项（以获得证书日为准），其中发明专利授权22项。截至2024年6月底，公司累计获得各种IP登记或授权共计522项，其中发明专利174项。 定增申请获得上海证券交易所受理，拟定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综 合解决方案。 （1）定增目的：进一步完善公司产品布局，扩大X线核心部件的业务规模。 （2）定增方案：公司拟向不超过35名（含35名）符合法律法规规定的特定投资者，定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。 （3）定增项目：项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 （4）定增进展：10月22日，公司收到上海证券交易所定增受理通知，项目尚需通过上交所审核，并获得证监会作出同意注册的决定后方可实施。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们下调业绩预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.91亿元、7.67亿元、9.34亿元（预测前值分别为7.49亿元、9.34亿元、11.50亿元），按照2024年10月25日股价，对应PE分别为29.6、22.8、18.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

     奕瑞科技(688301) iDE集成化解决方案助力高效开发 1）iDE解决方案集成了高压发生器、平板探测器及图像处理软件，提供灵活配置以适应不同整机系统和成像需求。iDE解决方案内的整套部件可无缝协作，高压发生器与软件系统均已针对双能应用进行了特殊同步控制时序的联调优化，能显著提升开发效率和质量保障。 2）快速双能采图，赋能精准诊断，凭借iDE解决方案的高度整合与无缝协同，实现了两种快速采图模式： A）软触发模式下，两帧图像的采集间隔时间在200ms内，这为需要快速连续成像的应用场景提供了可能。 B）硬触发模式下，两帧图像的采集间隔时间进一步缩短至150ms内，可适用于对成像速度要求更高的场合。 持续增加研发投入，新核心产品逐步放量 2024年上半年，公司研发投入1.53亿元，占营业收入的比重14.92%，并新增各类型IP登记或授权共计103项，其中发明专利授权22项。 1）加强对现有探测器的传感器设计和制程技术等核心技术。 2）持续推进“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，加大对新型探测器的研发投入，并成功推出多款新品，24H1，CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的探测器产品收入超过2.58亿元。 3）高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域已完成基础布局，多款微焦点射线源已进入量产销售，225kV/240kV微焦点射线源已完成研发，打破该领域同类型产品进口垄断的局面。 4）推出完全具有自主知识产权的首个残余气体分析仪系列产品QRGAOIS系列，实现在科学仪器的跨领域创新。 定增募集资金，支持X线真空器件及综合解决方案建设 1）定增目的：进一步完善产品布局，扩大X线核心部件的业务规模。 2）定增方案：公司拟向不超过35名符合法律法规规定的特定投资者，定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。 3）预期结果：本次募集资金投资项目将新建X线球管及综合解决方案产品产能，有助于公司进一步完善X线产业链战略布局，提升多品类X线核心部件及综合解决方案的业务能力，助力国内球管产品技术进步及产业化进程，加速国内X线三大核心部件进口替代。 盈利预测：基于公司24年半年报数据及外部环境复杂性，我们下调公司24-26年归母净利润为6.58/6.98/8.12亿元（24/25年前值分别为11.28/14.67亿元），对应PE分别为25.4/23.9/20.6X，下调为“持有”评级！ 风险提示：新产品销售不及预期的风险、行业景气度不及预期风险、新品研发不及预期的风险等

     奕瑞科技(688301) 投资摘要 事件概述：8月30日，公司发布2024半年报，2024H1实现营业收入10.26亿元，同比增长7.20%；归母净利润3.07亿元，同比下降5.30%，扣非归母净利润3.35亿元，同比下降3.05%。分季度看，2024Q2公司实现营业收入5.35亿元，同比增长3.56%，环比增长9.03%；归母净利润1.68亿元，同比下降10.51%。 事件点评： 大客户开拓、新品布局持续推进，收入稳健；利润受股份支付费用及公允价值变动影响。上半年世界经济复苏动能依然不足，公司进一步完善高性能多尺寸探测器产品线，持续拓展新型探测器技术，加大对新核心部件产品的平台化研发投入；2024H1公司采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的探测器产品收入超过2.58亿元，研发投入占营收比重达14.92%。2024H1公司收入实现稳健增长，主要系多个大客户的多项产品继续保持良性增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案实现小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼等。而利润增速不及收入增速的原因主要有：1）2024H1公允价值变动收益-5686万元；2）实施股权激励产生的股份支付费用4,781万元，若剔除上述股份支付费用的影响，2024H1扣非归母净利润较上年同期同口径增加6.03%。 新核心部件逐步放量，定增项目有望进一步推动公司向“全球领先的X线领域产品及方案供应商”战略转型。经过多年筹划及布局，公司在高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域完成基础布局，并取得较好成果；90kV~180kV量级多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV/240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。同时，公司推出完全具有自主知识产权的首个残余气体分析仪（RGA）系列产品QRGA OIS系列，实现在科学仪器的跨领域创新。2024H1公司核心部件销售收入近7000万元，实现快速增长（2023全年该销售收入为8000多万元）。此外，公司计划定增募集资金不超过14.50亿元，用于X线真空器件及综合解决方案建设项目。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为15.45%/30.04%/26.87%，2024年9月3日收盘价对应PE为19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；毛利率下滑风险；汇率波动风险。

     奕瑞科技(688301) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年，公司实现营业收入10.26亿元，同比增长7.20%，实现归母净利润3.07亿元，同比下降5.30%，实现扣非归母净利润3.35亿元，同比下降3.05%；2024年第二季度，公司实现营业收入5.35亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润1.68亿元，同比下降10.51%，实现扣非归母净利润1.80亿元，同比下降9.72%；略低于市场预期。 2024Q2收入创历史新高，业绩受股权激励费用影响大。 （1）成长性分析：2024Q2公司实现营收5.35亿元，同比增长3.56%，环比增长9.03%，创历史单季度新高。2024H1公司营收同比增长7.20%，主要是因为：全球经济复苏动能依然不足，公司持续创新优化产品服务，拓展新型探测器技术，采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的探测器产品收入超过2.58亿元；加大对高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部件产品的投入，积极推进X线综合解决方案，收入规模近1.00亿元。归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：①实施股权激励计划产生的股份支付费用为4,780.70万元（已考虑所得税因素），若剔除上述影响，扣非归母净利润为3.83亿元，同比增长6.03%；②联影、冠宇股价波动形成公允价值变动损益-5,784.48万元。 （2）盈利能力分析：2024H1公司销售毛利率为54.15%，同比下降4.10pct，主要是非探测器业务毛利率较低；销售净利率为29.27%，同比下降4.01pct；销售/管理/财务费用率分别为4.61%、5.32%、-0.87%，同比分别增长0.41pct、0.89pct、1.46pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：存货周转加快，应收账款周转有所加长；2024H1公司存货周转天数为292.16天，同比下降19.85天，应收账款周转天数为128.76天，同比增加37.53天。经营性现金流快速改善，2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为1.86亿元，同比增长68.91%。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2024H1公司研发费用为1.53亿元，同比增长28.09%，占营业收入比重为14.92%，同比增长2.43pct。公司研发成果丰富，2024H1改善新增各类型知识产权申请82项，其中发明专利申请16项（以专利公开日期为准）；新增各种IP登记或授权103项（以获得证书日为准），其中发明专利授权22项。截至2024年6月底，公司累计获得各种IP登记或授权共计522项，其中发明专利174项。 拓展新型探测器技术，加大新核心部件投入，积极推进X线综合解决方案。 （1）传感器设计和制程技术：公司具有TFT传感器设计的完整技术体系，截至2024年6月末，公司共取得了36集成电路布图设计登记证书，相比于目前业内大部分厂商采购标准品TFT传感器的模式，具有更强的深度底层创新能力，也可以更好地满足终端用户的使用要求。2024H1，公司高清分辨率CMOS传感器设计开发取得初步进展，极限空间分辨力进一步提升；IGZO探测器方面，公司开发了新型器件结构的TFT，该结构将在噪声和帧率两方面得到提升，目前实验面板设计完成，工艺情况进一步研发验证中。 （2）CT探测器技术：公司已完成CT探测器高速稳定传输模块的开发，也完成了准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等核心部件开发，还完成了CT探测器模块各个子系统的优化和整合，生产制作了首批样品，进入到模块与系统的联合调试阶段。 （3）新核心部件：除数字化X线探测器以外，在高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件领域，公司逐步开始了相关核心技术的布局和开发，取得一定成果，掌握了高压绝缘技术、高压逆变电源拓扑技术、特种辅助电源技术、钡钨热阴极技术、液态金属轴承技术、飞焦点技术等核心技术。随着新核心部件的持续突破，有望进一步打开业务空间，为公司持续成长带来源源不断的动能。 定增修订稿发布，拟定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。 （1）定增目的：进一步完善公司产品布局，扩大X线核心部件的业务规模。 （2）定增方案：公司拟向不超过35名（含35名）符合法律法规规定的特定投资者，定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。 （3）定增项目：项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们下调业绩预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.49亿元、9.34亿元、11.50亿元（预测前值分别为8.13亿元、10.25亿元、12.39亿元），按照2024年8月30日股价，对应PE分别为17.5、14.0、11.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

     奕瑞科技(688301) 事件 公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入10.26亿元，同比增长7.20%归母净利润为3.07亿元，同比下降5.30%；扣非归母净利润为3.35亿元，同比下降3.05%。2024Q2实现营业收入实现5.35亿元，同比增长3.56%；归母净利润1.68亿元，同比下降10.51%，扣非归母净利润1.8亿元，同比下降9.72%。 新品拓展推动收入持续增长 2024H1公司探测器业务收入8.44亿元，同比下降2.9%，主要受到行业外部因素扰动，以及去年同期高基数影响。但随着公司新产品持续研发和推广上市、客户顺利拓展，公司整体保持收入稳定增长。上半年公司成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。采用CMOS、IGZO、柔性等新技术的探测器产品收入超过2.58亿元；高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案收入规模近1.00亿元 股权激励费用影响表观业绩 2024H1公司毛利率54.15%，同比-4.10pp，销售净利率为29.27%，同比-4.01pp毛利率降低我们预计主要因公司较低毛利率的非探测器业务占比提升；公司销售/管理/研发费用率为4.61%/5.32%/14.92%，分别同比+0.41/+0.89/+2.43pp，主要因为股权激励计划产生股权支付费用4781万元。剔除股份支付影响后，2024H1公司扣非归母净利润为3.83亿元，较上年同期同口径增加6.03%。同时上半年公司持有的联影医疗、珠海冠宇股票公允价值变动损益-5784万元，影响表观业绩。 维持“买入”评级 考虑下游需求波动，以及股份支付对费用影响，我们预计公司2024-2026年收入分别为23.18/28.89/35.97亿元，同比增速分别24.35%/24.65%/24.50%；归母净利润分别为7.02/8.85/11.66亿元，同比增速分别为15.59%/25.98%/31.77%；EPS分别为4.92/6.20/8.16元。鉴于公司为国内X线探测器龙头，持续拓展上游核心部件、下游整体解决方案，客户合作逐步深入，发展空间大，维持“买入”评级 风险提示：客户订单不及预期风险；地缘政治和贸易冲突风险；新产品推广不及预期风险。

     奕瑞科技(688301) 公司事件：2024H1公司实现营业收入10.26亿元，同比+7.2%，实现归母净利润为3.07亿元，同比-5.3%，扣非归母净利润为3.35亿元，同比-3.05%。2024Q2营业收入实现5.35亿元，同比+3.56%，归母净利润1.68亿元，同比-10.51%，扣非归母净利润为1.8亿元，同比-9.72%。 毛利率下降主要系受收入结构变化影响，利润端扣除股权激励费用影响后同比+6.03%。2024H1毛利率为54.15%，同比-4.10pct，净利率为29.27%，同比-4.01pct，主要系公司非探测器业务占比提升，探测器/材料销售/技术服务/其他核心部件销售业务毛利率分别为60.83%/19.18%/46.17%/19.02%；2024H1，公司销售/管理/研发/财务费用率为5.36%/5.71%/15.80%/-0.91%，其中因为实施股权激励计划产生的股份支付费用为4780.7万元。 新探测器产品、解决方案业务快速增长，海外开拓韩国齿科CBCT客户。探测器销售收入为8.44亿元，解决方案/技术服务收入为0.3亿元，2023年全年约0.27亿元，其他核心部件销售收入为0.7亿元；分地区来看，境内销售收入为7.07亿元（+9.56%），境外销售收入为3.20亿元（+2.33%）。公司2024H1在多个大客户的多项产品保持良好增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。 探测器多元技术迭代，持续向CT、血管造影、C臂等下游领域拓展。1）非晶硅探测器领域，公司具备TFT传感器底层创新能力，差异化竞争优势。2）CMOS探测器领域，齿科CMOS探测器和TDI探测器性能已与进口同类产品相当，公司正在开发应用于血管造影和C臂的CMOS芯片和探测器，持续向高分辨率产品迈进。3）IGZO探测器方面，产品已广泛用于C臂、DSA等领域，2024H1，采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的探测器产品收入超过2.58亿元。4）CT探测器领域，公司已完成核心部件开发并完成首批样品制作，进入到模块与系统的联合调试阶段。 微焦点射线源打破海外垄断，新核心部件带来增长动能。在高压发生器和组合式射线源领域，公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C型臂/DR球管的研发。2024H1，公司90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破海外垄断。公司CT球管也已完成前期技术突破，持续开发中。 投资建议：公司有望受益于医疗设备更新政策，预计2024-2026年收入分别为23.8、30.4、37.1亿元，归母净利润为7.5、10.4、13.1亿元，当前股价对应PE分别为17、13、10倍，维持“推荐“评级。 风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期，未决诉讼赔偿风险。

     奕瑞科技(688301) 国产数字化X线探测器龙头，前沿科学家带领公司快速成长。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X射线探测器公司之一，强产品力俘获了医疗、齿科、工业安检领域的多家龙头厂商青睐。公司医用领域客户包括柯尼卡、西门子、联影医疗等；齿科领域包括美亚光电、朗视等；工业领域包括宁德时代、正业科技等。公司发于创新，忠于创新，核心成员具备行业领先的生产管理及产品研发经验，公司董事长曾参与美国第一条2代TFT-LCD生产线的组建、领导了世界第一台胸腔数字x光机的研发与制造。 数字化X线探测器全球市场超20亿美元，公司走在登顶之路。据Yole统计，2021年全球X线探测器市场规模为20.79亿美元，预计2027年将达到24.93亿美元。IHSMarkit统计，2018年，全球前五大医疗领域探测器供应商市场份额超过50%。根据公司年报，公司2021年数字化探测器全球市占率达到16.9%，相比于2019年提升4pct 踏入CT设备全球135亿美元市场，引领材料、部件、模组国产化。1）公司布局CT三大核心部件，球管、高压发生器和探测器。根据中国医药报，上述三大核心部件，占CT设备生产成本的等核心零部件占CT设备生产成本的60%以上。根据采招网招标数据测算，CT设备中国市场规模是DR市场空间的3.4倍。根据公司2023年年报，公司已完成微焦点球管、透射管、齿科球管及C型臂/DR球管的研发，其中微焦点球管已实现量产。 2）募投项目再拓球管百亿市场空间。CT球管是三大零部件中技术难度最高的零部件，公司已解决产品仿真设计、液态金属轴承设计与制造、材料激光纹理刻蚀等技术难点。公司募投项目全力攻关，有望快速迎来突破。3）向上游核心部件延伸，实现全链条自主可控。 CT探测器主要由准直器、闪烁体、光电二极管、读出芯片等四大核心部件构成。据公司年报，2023年，公司在医疗CT探测器适用的GOS闪烁体关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产；安检CT用和部分医疗CT用二维准直器已经完成国内客户导入，进入量产；公司自主开发应用于X线影像领域的CMOS图像传感器芯片、齿科CMOS探测器和TDI探测器，图像性能与进口同类产品相当。 技术厚积薄发，显示领域有望再谱新篇。公司2023年推出显示、半导体领域用残余气体分析仪。公司创始人任董事长的另一公司合肥视涯在Micro OLED显示面板上布局深厚，与苹果等多家XR厂家合作密切。CMOS探测器与硅基OLED都涉及CMOS技术、半导体工艺等，基于底层共性技术及新品，公司也有望进入Micro OLED领域，打开新的成长空间。 投资建议：公司在X光探测器领域已跻身世界前列，近几年布局CT三大核心零部件，市场空间大幅提升，第二成长曲线已经形成。我们预计2024/2025/2026年收入分别为24.25/31.13/37.99亿元，实现归母净利润8.22/10.50/13.01亿元，对应EPS分别为8.06/10.29/12.76元/股，PE为26/21/17倍，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：研发进展不及预期的风险；产品推广不及预期的风险。

     奕瑞科技(688301) 国产数字化X线探测器龙头 奕瑞科技是国产数字化X线探测器龙头，经过10多年的耕耘，成为全球少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四种传感器技术的公司，聚焦X线探测器产业链中游，并往上游拓展自产能力。公司业务涉及医疗、工业、安防等领域，与国内外知名X线设备厂家建立长期稳定合作，持续打造全球知名度，截至2021年公司全球数字化X线探测器市占率为16.90%。 数字化X线探测器行业需求持续增长 数字化X射线探测器能够对穿透人体、物体后剩余的X射线进行检测，通过转换完成图像输出，技术壁垒高，与下游设备用户粘性强，Yole数据预计2024年全球X射线探测器市场规模达到27.8亿美元，2018-2024年复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，预计2024年超过69%，其次分别为安检、工业。随着医疗影像设备临床细分持续丰富，能源电池扩产、高端制造检测要求提高，X线探测器市场需求持续增长。 技术沉淀+客户粘性打造公司护城河 公司布局产业链中游，向上游渗透，掌握闪烁体、探测器芯片、TFT模组等核心技术，在CMOS、非晶硅技术路线探测器具备全球头部竞争力。公司通过IPO和可转债募集，预计未来募投项目全部投产情况下平板探测器产能将达到94,000台，逐步实现规模优势控制成本，进一步扩大全球核心供应商综合能力。技术、产能等硬实力，配合头部客户口碑软实力，使得公司在医疗、工业等领域持续拓展新客户，并产生长期稳定订单。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户订单不及预期风险、地缘政治和贸易冲突风险、新产品推广不及预期风险。

     奕瑞科技(688301) 事件: 奕瑞科技4月30日公告2024一季报：2024Q1实现营业收入4.91亿元，同比增长11.48%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长1.88%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比增长6%。公司于4月20日公告2023年报：2023年实现收入18.64亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润6.07亿元，同比减少5.27%；实现扣非归母净利润5.91亿元，同比增长14.43%。 投资要点: 新品表现亮眼，业绩受公允价值拖累 2023年，公司实现营业收入18.64亿元，同比+20.31%，增速放缓主要系医疗反腐导致短期医院设备采购意愿下降，叠加口腔医疗、锂电需求承压所致。新品表现亮眼，采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超4.15亿元；核心部件收入近1亿元，同比实现翻倍以上增长。2023年，公司归母净利润同比-5.27%，主要系交易性金融资产公允价值损失8106万元（2022年收益1.23亿元）。 持续推进研发创新与客户拓展 2023年，公司研发投入2.63亿元，占营业收入比重14.09%，重视新型探测器和核心部件研发，2023年推出齿科CT探测器、高速TDI探测器、残留气体分析仪等多款新品，90kV/130kV/150kV微焦点射线源进入量产，180kV微焦点封闭式射线管已完成研发，打破进口垄断。公司持续加强客户拓展，2023年，多个大客户的多项产品继续保持良性增长，齿科产品海外客户持续测试及导入，工业X光系统解决方案小批量销售，全球医疗和工业X线探测器市占率进一步提升。 拟定增扩建X线核心部件及综合解决方案产能 公司对标日本滨松、万睿视等行业龙头，致力于成为“全球领先的X线领域综合产品及解决方案供应商”，根据4月30日公告，拟向特定对象发行股票募资不超过14.5亿元，用于X线真空器件及综合解决方案建设项目，项目建设期36个月，建成后公司将新增7.7万只球管以及1.93万组X线综合解决方案产品产能，进一步完善X线产业链战略布局，有望带来较大业绩弹性。 盈利预测和投资评级 基于2023年业绩情况，我们适当调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为23.38/28.73/34.51亿元，归母净利润分别为8.24/10.17/12.33亿元，当前股价对应PE为25/20/16倍（基于谨慎性原则，拟定增事项暂不纳入盈利预测）。公司齿科海外客户拓展持续加深，国内医疗和工业需求有望改善，叠加新型探测器和核心部件的逐步放量，长期增长趋势不改，维持“买入”评级。 风险提示 拟定增事项进度的不确定性，竞争格局恶化风险，行业政策变化风险，贸易摩擦及地缘政治风险，汇率波动风险，产品价格下降风险，新市场开拓不及预期风险，新增产能无法及时消化的风险。

     奕瑞科技(688301) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入4.91亿元，同比增长11.48%，实现归母净利润1.39亿元，同比增长1.88%，实现扣非归母净利润1.56亿元，同比增长6.00%；符合市场预期。 2024Q1收入加速增长，盈利能力略有承压。 （1）成长性分析：2024Q1公司实现营收4.91亿元，同比增长11.48%，环比增长5.14%，主要是因为：①医疗反腐常态化，普放等公立医院日常设备，投资意愿有所恢复；②种植牙降费政策持续落地，下游口腔投资有所恢复。2024Q1扣非归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：公司持续投入，管理、研发费用分别同比增长12.14%、19.15%。2024Q1归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要是因为：冠宇、联影等造成公允价值变动损失3066.73万元。 （2）盈利能力分析：2024Q1公司销售毛利率为53.33%，同比下降3.71pct；销售净利率为27.94%，同比下降2.71pct；销售/管理/财务费用率分别为3.79%、4.91%、-0.83%，同比分别-0.36pct、+0.03pct、-0.64pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2024Q1公司应收账款周转天数为122.07天，同比增加38.40天；经营活动产生的现金流量净额为-4225.82万元，同比下降2.88%。（4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2024Q1公司研发费用为6854.18万元，同比增长19.15%，占营业收入比重为18.87%，同比增长0.93pct。公司研发成果丰富，2023年新增各类型知识产权申请62项，其中发明专利申请32项（以专利公开日期为准）；新增各种IP登记或授权76项（以获得证书日为准），其中发明专利授权30项；截至到2023年底，公司累计获得各种IP登记或授权共计475项，其中发明专利155项。 布局CT全产业链，实现CT核心部件国产化。 （1）CT探测器：CT三大核心部件之一，需由多个PD探测模组与主板拼接而成，单个PD探测模组，主要包括GOS闪烁体阵列、PD芯片传感器和读出芯片。根据“新思界”数据，2021年全球CT探测器市场规模约为16.8亿美元，预计2022-2027年将以4.3%左右的年均复合增速继续增长。 （2）闪烁体：“探测器的心脏”，公司已申请授权相关知识产权20余项，已经实现量产的GOS陶瓷年产能超5吨，计划2024年扩产至10吨以上，可满足数千台64排及以上CT闪烁体需求；生产的GOS产品关键指标达到或接近同行业水平，可用于32排、64排及128排等更高端的CT设备整机，也可按不同客户需求提供标准化和定制化产品。 （3）PD阵列：把光信号转换成电信号的光电二极管器件，公司已经实现大尺寸背照式超薄光电二极管阵列，具有极低的暗电流和结电容，以及较高的宽光谱响应，适用于CT中的低噪声探测器，并具备四面可拼接封装能力，实现高排数、大面积探测；目前已完成样品开发，并获得相关CT整机厂商认可。 （4）准直器：用于吸收、过滤从CT探测器中散射、折射溢出的X射线，从而提高图像质量；公司医用CT二维准直器已实现量产，结合高精度钨合金3D打印技术，可根据不同产品和应用需要定制和批量生产各类一维、二维ASG，相比传统CT准直器，可以更灵活实现不同视野ASG的定制加工，提高CT整机性能，并大幅度降低ASG的生产和组装难度。 （5）CT高压发生器：X射线影像光源的组成部分，公司覆盖从50kW到80kW的多种功率和功能配置选择，满足从经济型CT到高端CT应用的高压解决方案，已完成试产样机验证，即将进入量产。 （6）光子计数探测器：公司已掌握CZT晶体生长技术、CZT传感器制备技术、光子计数电路开发等，采用四面拼接设计，可实现最高4个能量箱配置，实现零电子噪声，像素达0.5mm×0.5mm。 公司拟终止筹划发行GDR，拟定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。 （1）公司公告，鉴于目前资本市场环境变化，结合公司发展规划、经营情况及资金安排，拟终止筹划发行GDR。 （2）为进一步完善公司产品布局，扩大X线核心部件的业务规模，拟定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.13亿元、10.25亿元、12.39亿元，分别同比增长34%、26%、21%，按照2024年4月30日股价，对应PE分别为24.9、19.8、16.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

     奕瑞科技(688301) 公司奕瑞科技2024年一季度实现营业收入4.91亿元（+11.48%），实现归母净利润1.39亿元（+1.88%）。公司发布定向增发方案，定增资金拟用于X线真空器件及综合解决方案”项目建设。维持买入评级。 支撑评级的要点 收入端实现平稳增长，利润端增速放缓。奕瑞科技2024年一季度实现营业收入4.91亿元，同比增长11.48%，实现归母净利润1.39亿元，同比增长1.88%，实现扣非归母净利润1.56亿元，同比增长6.00%。公司2024年一季度毛利率为53.33%，同比下降3.71pct。 持续聚焦高端制造能力，掌握X射线平板探测器核心技术。公司产品覆盖医疗及工业领域，医疗产品覆盖多个科室。公司已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术：公司非晶硅传感器技术实现了从小尺寸0505到大尺寸1748的数十款产品的量产，其中1748为业内少有的双片拼接、可支持静态及动态双应用的大尺寸传感器。IGZO传感器技术的产品已经广泛用于C臂、DSA、胃肠、齿科CBCT、工业无损检测等市场；公司已掌握非拼接CMOS探测器技术并实现量产。目前采用碘化铯蒸镀技术的拼接式CMOS乳腺探测器、数字TDI探测器样机、口内无线探测器样机已完成开发，公司正在开发应用于血管造影和C臂的CMOS芯片和探测器。 发布定向增发方案，布局球管及X线综合解决方案产能。奕瑞科技目前已实现多品类X线核心部件的供应，并在数字化X线探测器、高压发生器、组合式射线源等细分市场占有率逐步扩大，但尚未具备球管以及X线综合解决方案产品的大规模量产产能。公司于2024年4月30日发布定增方案，募集资金总额不超过14.50亿元，拟用于“X线真空器件及综合解决方案”项目建设。项目总投资金额为15.63亿元，建设期为36个月。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，加速三大X线核心部件全面进口替代进程。 估值 公司利润端面临一定的增长压力，调整盈利预期。预期公司2024年、2025年和2026年归母净利润分别为8.34亿元、10.37亿元和12.86亿元，对应EPS分别为8.18元、10.17元和12.60元，根据2024年4月29日收盘价市盈率分别为25.3倍、20.4倍和16.4倍。长期仍然看好公司作为全球头部平板探测器企业的成长能力，维持买入评级。 评级面临的主要风险 研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

     奕瑞科技(688301) 奕瑞科技2023年实现营业收入18.64亿元，同比增长20.31%，实现扣非归母净利润为5.91亿元，同比增长14.43%。公司境内与境外业务均实现稳健增长。维持买入评级。 支撑评级的要点 收入端业绩保持稳健增长，毛利率呈上升趋势。公司2023年实现营业收入18.64亿元，同比增长20.31%。公司2023年实现归母净利润为6.08亿元，同比降低5.27%，实现扣非归母净利润为5.91亿元，同比增长14.43%。公司利润端受到了公允价值变动的影响，2023年公司公允价值收益为-0.76亿元。公司2023年毛利率为57.84%，与上年相比提高0.5pct。公司2023Q4单季营业收入为4.67亿元，同比增长4.87%，归母净利润为1.75亿元，同比增长30.94% 境内与境外业务均保持稳健增长，客户拓展持续推进。奕瑞科技2023年境内业务收入为11.21亿元，同比增长16.92%，毛利率为57.68%，同比降低0.58pct，境外业务收入为6.8亿元，同比增长25.73%，毛利率为61.20%。同比提高3.66pct。公司在2023年继续加强对普放、齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外销售及客户服务平台，并在巴基斯坦、巴西、南非均建立了海外销售团队。2023年，公司多个大客户的多项产品继续保持良性增长，齿科产品海外客户持续测试及导入，工业X光系统解决方案小批量销售，普放DR探测器、C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。此外，奕瑞科技2023年在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模近1亿元，同比实现翻倍以上增长。 坚持研发投入，保持探测器业务技术领先优势。公司2023年研发费用为2.63亿元，在营业收入中占比14.09%。奕瑞科技为全球为数不多的掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器生产商之一：公司掌握了传感器设计和制程技术、CT探测器技术、闪烁材料及封装工艺技术、读出芯片及低噪声电子技术、X光智能探测及获取技术、探测器物理研究和医学图像算法技术等。此外，公司在高压发生器、球管及组合式射线源等领域积极布局，掌握了高压绝缘技术、高压逆变电源拓扑技术、特种辅助电源技术、钡钨热阴极技术、液态金属轴承技术、飞焦点技术等核心技术。 估值 预期奕瑞科技2024年、2025年和2026年归母净利润分别为9.16亿元、11.53亿元和14.30亿元，对应EPS分别为8.98元、11.31元和14.02元，根据2024年4月19日股价市盈率分别为20.8倍、16.5倍和13.3倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

     奕瑞科技(688301) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入18.64亿元，同比增长20.31%，实现归母净利润6.07亿元，同比下降5.27%，实现扣非归母净利润5.91亿元，同比增长14.43%；2023年第四季度，公司实现营业收入4.67亿元，同比增长4.87%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长30.94%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比下降10.47%；略低于市场预期。 2023Q4收入承压，毛利率稳中有升创新高。 （1）成长性分析：2023Q4公司收入增速下降，主要是因为：①医疗反腐导致公立医院短期设备投资意愿下降；②消费弱复苏背景下，口腔短期投资增速下降，锂电工业短期增速下降。2023Q4扣非归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：①可转换债券利息费用增长，导致财务费用同比增长132.97%；②公司持续投入市场，导致销售费用同比增长21.43%；③人员持续扩张，导致管理、研发费用分别同比增长19.12%、4.42%。2023Q4归母净利润增速远高于收入增速，主要是因为：联影、冠宇等造成公允价值收益5304.33万元，同比增长345.56%。 （2）盈利能力分析：2023年，公司销售毛利率为57.84%，同比增长0.50pct，毛利率稳中有升，又创历史新高；销售净利率为32.45%，同比下降8.78pct，主要是公允价值变动损益-7604.84万元，同比下降248.11%；销售/管理/财务费用率分别为5.21%、5.46%、-1.22%，同比分别-0.40pct、-0.39pct、+2.79pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年，公司应收账款周转天数为92.83天，同比增加18.69天，主要是因为公司营收规模显著增加，账期长的大客户占比增加；公司经营性现金流健康，经营活动产生的现金流量净额为3.40亿元，同比增长7.49%，主要是年底大批回款后恢复正常。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2023年公司研发费用为2.63亿元，同比增长10.02%，占营业收入比重为14.09%，维持在较高比例。公司研发成果丰富，2023年新增各类型知识产权申请62项，其中发明专利申请32项（以专利公开日期为准）；新增各种IP登记或授权76项（以获得证书日为准），其中发明专利授权30项；截至到2023年底，公司累计获得各种IP登记或授权共计475项，其中发明专利155项。 X射线平板探测器龙头，持续拓展下游客户。 （1）随着数字化X技术的进步，以探测器为核心部件的X线机广泛应用于医疗、工业无损检测及安全检查等各个领域。根据Frost&Sullivan报告，2021年全球探测器的市场规模为22.8亿美元，预计至2030年，全球数字化X线探测器的市场规模将达到50.3亿美金。 （2）全球数字化X线探测器市场供给相对集中，根据HIS Markit统计，在医疗领域，全球前五大探测器供应商市场份额超过50%。以公司为代表的国内厂家，拥有较高的产品性价比优势与完善的售后服务支持，凭借自主创新能力和本土化服务优势打破国外品牌的市场垄断。 （3）随着公司产品质量和可靠性提升，公司在行业内逐步建立了较高的品牌知名度；医疗领域客户包括柯尼卡、锐珂、富士、GE医疗、西门子、飞利浦、安科锐、德国奇目、DRGEM、EXAMION、联影医疗、万东医疗等；齿科领域客户包括美亚光电、朗视股份、啄木鸟、三星瑞丽、DentiMax、奥齿泰、TRIDENT、博恩登特、菲森等；工业领域客户包括宁德时代、正业科技、日联科技、依科视朗、VJGROUP、贝克休斯等，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。 （4）公司持续开发新技术新产品，2023年公司采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超过4.15亿元。 快速突破其他核心零部件，2023年实现近亿元收入。 （1）随着人口老龄化及相关需求增加，X线发生装置组件行业持续增长；根据Frost&Sullivan报告，2021年，全球高压发生器及组合式射线源市场规模为31.8亿美元，预计到2030年全球市场规模增长至87.00亿美元。 （2）独立的射线源供应商有较大的市场机会。一方面，传统跨国医疗影像设备企业均有核心部件业务事业部，但射线源产品线并不完整，且制造成本高，需要外购部分射线源；另一方面，海外其他医疗影像系统企业，需要依赖射线源外部供应商；此外，部分国内医疗影像企业可自制部分射线源产品，但规模相对较小，仍需从外部大量采购。 （3）为进一步完善产品及业务布局，提高公司竞争力，公司已开始对高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及X线综合解决方案领域进行积极布局，已形成一定技术积累和进展。此外，公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。2023年，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模近1亿元，同比实现翻倍以上增长。 （4）未来公司将继续加大对多种核心部件及原材料的技术和产业化投入，并在此基础上开发和完善集硬件、软件、应用在内的综合解决方案，提升公司产品和服务的附加值，提高公司综合竞争力。2023年，公司解决方案/技术服务收入达2660.74亿元，同比增长134.49%。 公司持续扩产，打造全球X射线核心零部件提供商。 （1）随着海宁生产基地及太仓生产基地（二期）的投产，美国克利夫兰工厂投入运营，合肥生产基地基本完工，公司在全球工厂布局已达6处，“1总部+6基地”的全球布局加速落地。 （2）公司可转债募投项目达产后，公司将新增32,000台CMOS平板探测器、100,000个CMOS口内探测器、2,000台CT探测器，以及9,900kg新型闪烁体材料产能。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.13亿元、10.25亿元、12.39亿元（前次预测值2024-2025年分别为9.55亿元、11.77亿元），分别同比增长34%、26%、21%，按照2024年4月19日股价，对应PE分别为23.5、18.6、15.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

     奕瑞科技(688301) 核心观点 2023 年收入同比增长 20.31%， 扣非归母净利润同比增长 14.43%。 公司 2023年实现营业收入 18.64 亿元， 同比增长 20.31%； 归母净利润 6.07 亿元， 同比降低 5.27%； 扣非归母净利润 5.91 亿元， 同比增长 14.43%。 单季度看，2023 年第四季度实现营业收入 4.67 亿元， 同比增长 4.87%； 归母净利润 1.75亿元， 同比增长 30.94%； 扣非归母净利润 1.00 亿元， 同比降低 10.47%。 公司收入增速放缓， 主要系下游齿科及锂电需求承压， 医疗业务保持稳健增长。 毛利率持续提升， 公允价值变动损益拖累归母净利润增长。 公司 2023 年归母净利润下滑， 主要系持有联影医疗和珠海冠宇股票、 以及冠宇转债产生公允价值变动损益-0.76 亿元（去年同期为正收益 0.51 亿元） ， 拖累利润增长。盈利能力方面， 2023 年公司毛利率/ 净利率/ 扣非净利率分别为57.84%/32.45%/31.73%， 同比变动+0.50/-8.78/-1.63 pct。 期间费用方面，2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 5.21%/5.46%/14.09%/-1.22%，同比变动-0.40/-0.39/-1.32/+2.78 pct， 销售/管理/研发费用率有所降低，财务费用率提升主要系利息费用增加， 汇兑损益减少。 射线源等新核心部件完成基础布局， 拟扩建 CMOS 探测器用传感器产能。 公司 2023 年在高压发生器、 组合式射线源、 闪烁体、 PD 等核心部件及核心材料实现收入近 1 亿元， 同比翻倍增长。 90kV/130kV/150kV 微焦点射线源进入量产阶段， 180kV 微焦点射线源完成研发。 公司在部分医疗 CT 二维准直器实现客户导入， 进入量产销售阶段， 医疗 CT 探测器 GOS 闪烁体取得研发突破，实现小批量生产。 公司 4 月 20 日发布公告， 拟对奕瑞合肥子公司投资不超过 11 亿元， 资金来源为公司自有资金或自筹资金， 用于实施“新型探测器用 X 射线传感器扩产项目” ， 提升 X 射线传感器产能至满足 15 万台 CMOS 探测器需求。 CMOS 探测器的材料性能是非晶硅探测器的千倍数量级， 图像更清晰、 更灵敏、 更低噪声， 在医疗高端动态领域具有较大需求潜力， 公司拟扩建 CMOS 探测器用传感器产能， 有利于开拓高端市场。 风险提示： 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期； 技术被赶超风险。 投资建议： 公司是国内数字化 X 射线探测器龙头， 卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域， 在国产替代大趋势下成长空间广阔。 考虑到股权激励费用和公允价值变动损益的影响较大， 我们小幅下调 2024-2025 年盈利预测并新增 2026 年盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为8.11/10.56/12.69 亿元（2024-2025 年前值 9.63/12.02 亿元） ， 对应 PE 为24/18/15 倍， 维持“买入” 评级。