春立医疗(688236) 公司公布24年年报，24年全年实现营收8.06亿元，同比下滑33.32%；实现归母净利润1.25亿元，同比下滑55.01%；扣非归母净利润为0.95亿元，同比减少62.80%公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.49元。 当下来看，公司集采风险已经逐步释放，且估值已进入合理水平，我们看好公司长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点 集采续标使公司业绩承压。24年5月，人工关节集采协议期满后开始续标，结果来看，公司关节类产品全线中标，但由于上一次公司关节产品中标价格相对较高此次价格较第一次集采有所下降，进而导致公司业绩承压。除此之外，24年医疗反腐对行业手术量影响也相对较大，这对公司业绩也造成一定影响。 四季度收入端单季下滑收窄，静待影响出清。分季度来看，公司四季度单季实现收入2.98亿元，同比下滑28.53%，较三季度单季有所收窄。费用方面，公司销售费用率为25.80%，同比（去年同期35.88%）和环比（Q3单季40.56%）均有明显下降，主要是公司产品降价后，公司相关推广费用也随之下降所致，我们预计未来仍然有望维持相对较低水平。公司管理费用率为4.68%，同比提高0.94个百分点；研发费用率为11.23%，同比提升0.97个百分点，基本维持稳定。整体来看我们预计集采对公司后续的影响有望逐步出清，一方面，从现有集采的节奏看，集采价格基本已经逐步稳定，后续续标价格也有望维持较小的波动；另一方面，骨科属于老龄化行业，我们判断未来行业手术量仍然保持稳定的自然增长，公司业绩有望逐步恢复。 研发持续投入，竞争力有望持续增强。公司24年研发费用1.33亿元，仍然保持较高的水平，公司始终秉承着“创新驱动发展”的理念，坚定不移地加大在研发领域的投入和力度，目前对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发，公司竞争力有望持续提高。 估值 考虑到公司集采续标产品价格下降，我们下调公司盈利预测，原预测2025/26年EPS为1.12/1.43元，现预测2025/26年EPS为0.40/0.48元，下调幅度为64%/66%预测2027年EPS为0.58元。 截至2025年4月2日收盘，公司A股总市值为58亿元，对应25-27年PE分别为38.1/31.8/26.4倍，目前看，公司关节续标已经落地，且目前估值处于相对较低的水平，我们认为市场对公司的悲观预期已经反应，仍然维持买入评级。 评级面临的主要风险 集采政策超预期，进一步导致公司产品价格下降；行业手术量恢复不达预期，导致公司销售低于预期。

     春立医疗(688236) 公司2024年国内与海外业务表现分化明显，海外业务虽维持较高增速，但国内业务受两类骨科国采（运动医学、关节接续）结果落地影响，对整体收入拖累较大。两类集采骨科产品的退换货已于2024年内完成，由于两类国采分别于2024年5月及7月执行，1H25公司增速预计仍将受到集采落地前基数较大的影响，公司业绩或有望2H25迎来拐点。维持“买入”评级，上调A股目标价至人民币17.00元，港股目标价11.60港元。 2024年国内业务继续到受集采冲击。2024年收入人民币8.1亿元（-33%YoY），其中国内收入-55%YoY，海外收入+78%YoY，国内业务主要受到2024年两类骨科产品集采落地冲击（首次运动医学国采、骨科关节国采接续）；毛利率为66.6%（-5.9pcts YoY），其中国内业务毛利率-6.9pcts；归母净利润/扣非归母净利润为1.2亿/9,454万元（-55%/-63%YoY）。此外，公司宣布派发末期股息人民币0.049元/股，按公告当日收盘价及汇率计算，此次A股/港股末期股息率0.4%/0.6%。 关节国采接续相关退换货已完成，2H25或迎来业绩拐点。运动医学及关节国采接续结果2024年内执行对公司收入影响约3亿元（其中关节国采接续影响约2亿元）。关节国采接续结果已于2024年7月起在各省陆续执行，截至2024年末已有29个省份及地区开始执行中标结果。此次集采后，公司集采产品出厂价较接续结果执行前下降20%-40%，预计仍将对1H25收入增速造成影响。目前，公司关节国采相关的退换货已全部完成，关节类产品作为公司最核心的业务线（2024年占公司收入89%）集采风险将于1H25基本出清，叠加翻修产品有望在中标后实现放量（1Q25膝关节手术量接近翻倍），公司2025年业绩增长能见度已有提升。 海外业务稳健高增长为此次业绩亮点，2025年有望继续维持较高增速。公司2024年海外收入+78%YoY至3.5亿元，占公司收入比例提升至44%。目前公司海外重点拓展拉美、东南亚、中东、欧洲和非洲等地区，产品主要以髋、膝关节为主。公司2008年起开拓海外市场，也是国内较早出海的国产骨科企业，自2022年起，公司海外业务高速发展，2021-2024海外收入CAGR达88%，有望逐步成为公司第二增长引擎。公司预计2025年海外业务仍能维持较高增速。 维持“买入”评级，上调A股/港股目标价至人民币17.00元/11.60港元。我们给予公司A股/港股35x/22x2026E PE目标估值倍数，目标价人民币17.00元/11.60港元。港股目标价相较A股目标价折价37%（vs历史均值49%）。 投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。

     春立医疗(688236) 主要观点： 事件： 公司发布2024年报。2024年，公司实现营收8.06亿元 （yoy-33.3%），归母净利润1.25亿元（yoy-55.0%），扣非净利润0.95亿元（yoy-62.8%）。 其中，2024年第四季度公司营业收入2.98亿元（yoy-28.53%），归母净利润0.64亿元（yoy-34.33%），扣非净利润-0.51亿元（yoy-45.25%）。 点评： 海外收入大幅增长，2024年实现收入3.53亿元，同比增长78%2024年公司继续积极开拓国际市场业务，加大在国际市场投入力度，2024年境外业务实现收入3.53亿元，同比大幅增长78%，且毛利率提升2.10pp至65.90%。自国内2021年骨科耗材集采以来，公司海外市场成为公司重要的增长动力，海外收入自2021年的0.52亿元，增长到2024年的3.53亿元，2021-2024年期间复合增速约为89%。 截至2024年12月31日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。 公司逐渐走出集采影响，2025年轻装上阵 2024年公司国内收入约4.52亿元，同比下降55.23%，毛利率约为67.23%，同比下降约6.98个百分点。国内收入以经销模式为主，其中经销收入约3.46亿元（YOY-60.43%），直销和配送业务1.06亿元。2024年公司在国家组织人工关节集中带量采购协议期满接续采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降，导致收入下降。从季度节奏来看，我们预计公司从2025Q2将完全走出影响。 公司新产品储备丰富，集采外产品种类多样 2024年公司持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。公司研发了应用于髋关节置换、全膝关节置换、单髁关节置换等产品线的骨科手术机器人，其中，髋关节手术机器人为国际首个获批的自主感知手持式骨科机器人。 投资建议 我们预计2025-2027年公司收入分别为10.83亿元、13.58亿元和16.86亿元（前值2025-2026年预测为10.19亿元和13.02亿元），收入增速分别为34.4%、25.4%和24.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.99亿元、2.56亿元和3.22亿元（前值2025-2026年预测为2.04亿元和2.74亿元），增速分别为59.4%、28.5%和25.9%，2025-2027年EPS预计分别为0.52元、0.67元和0.84元，对应2025-2027年的PE分别为26x、20x和16x，维持“买入”评级。 风险提示 公司手术量增长不及预期风险。

     春立医疗(688236) 主要观点： 事件： 公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营业收入5.08亿元（yoy-35.84%），归母净利润0.61亿元（yoy-66.14%），扣非净利润0.44亿元（yoy-72.82%）。 其中，2024Q3，公司营业收入1.28亿元（yoy-49.03%），归母净利润-0.18亿元，扣非净利润-0.22亿元。 点评： 集采政策影响公司出厂价，24Q3毛利率下降 2024年第三季度，公司的关节（膝关节、髋关节）执行新一轮的集采价格，我们预计公司产品的出厂价有所下调，对渠道存货的补差价处理影响了公司的收入水平和毛利率水平。2024Q3公司销售毛利率约为62.70%，较前几个季度均有明显下降。公司毛利率水平一方面取决于产品结构的变化，一方面取决于公司降本增效的效果。公司通过集采产品可以扩大空白医院的覆盖，预计能够带动公司非集采产品快速入院，同时公司已逐步布局上游原材料，实现自给自足，通过降低原材料成本等方式来控制成本，毛利率预计未来不会再继续下降。 公司持续增强研发，拓展新领域和新产品 2024Q3公司研发费用0.32亿元，连续13个季度研发费用在3000万元以上，2024Q3的研发费用率高达24.98%（同比+9.00pct）。截至2024年第三季度，公司在国内持有174项产品的注册证或备案凭证，其中第三季度取得将近20项注册证或备案凭证，丰富了公司骨科、齿科等产品的多元化布局，为公司未来业绩增长提供了动力。 另外，公司积极拓展骨科前沿领域。2024年8月，工业和信息化部与国家药品监督管理局联合公布“人工智能医疗器械创新任务揭榜优胜单位”名单，公司的骨科手术导航系统长江INS-1项目成功上榜。 投资建议 我们调整了业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为7.75亿元、10.19亿元和13.02亿元（前值为12.85亿元、15.77亿元和19.70亿元），收入增速分别为-35.9%、31.5%和27.8%，2024-2026年归母净利润分别实现1.17亿元、2.04亿元和2.74亿元（前值为2.62亿元、3.52亿元和4.51亿元），增速分别为-57.7%、73.9%和34.0%，2024-2026年EPS预计分别为0.31元、0.53元和0.71元，对应2024-2026年的PE分别为45x、26x和19x，维持“买入”评级。 风险提示

     春立医疗(688236) 关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险有望率先出清。春立医疗收入中关节产品占比较高，随着2H24接续采购后的渠道补差价完成以及反腐影响常态化，2025年收入有望重回增长轨道。此外，公司膝关节产品国采接续中标，有望进一步拉动春立收入增长，公司业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给予“买入”评级，A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。 骨科耗材短期受益于集采及反腐常态化后增长复苏，长期受益于“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”。随着2024年5月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。 公司于关节国采接续中标理想，2025年起业绩增长可见度提升。关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司2023年收入91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司2024年收入虽仍将受到集采及反腐冲击，但2025年起收入有望重回增长轨道。 脊柱国采影响基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约占10%），公司已于3Q23完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在2023年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于2024年5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品A组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。 首予“买入”评级，A股/港股目标价人民币16.20元/10.60港元。我们给予公司A股/港股20x/12x2025E PE目标估值倍数，目标价人民币16.20元/10.60港元。港股目标价相较A股目标价折价40%（vs历史均值50%）。 投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。