亚信安全(688225) 本报告导读： 数智业务并入大幅提升公司盈利能力；网络安全标准化产品扩张、人效提升和数智业务等因素正快速恢复公司现金造血能力；鸿蒙操作系统利好终端安全业务。 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们认为，公司作为网络安全核心厂家之一并入数智业务后，利好公司盈利能力。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为89.06/96.92/106.86亿元，同比增长147.73%/8.83%/10.26%；归母净利润分别为1.70/2.38/2.92亿元，同比增长1669.83%/40.08%/22.67%；EPS分别为0.42/0.59/0.73元。参考可比公司，考虑公司收入规模大幅增加是因财务报表合并而来，因此给予公司2025年动态1.5倍PS，目标价33.40元，维持“优于大市”评级。 数智业务并入以及毛利率提升正快速恢复公司盈利能力。2024年，公司实现营业收入35.95亿元，同比增长123.56%。2024年11月公司完成了对亚信科技的合并，合并（数智业务的加入）大幅提升了公司收入规模。2024年，公司综合毛利率为51.61%，同比增加3.79个百分点，主要缘于网络安全业务中标准化产品占收比的上升2024年，公司实现归母净利润959.06万元，其中，网络安全-9,067.97万元，数智业务1.00亿元，同比扭亏为盈。我们认为，伴随数智业务的并入，2025年公司净利润会大幅增加，毛利率水平也会伴随标准化产品的占收比提升而逐年提升。 网络安全业务线外部扩大标准化产品竞争优势，内部降本增效。2024年，公司标准化产品收入同比增长7.4%，占网络安全业务营收的比例提升至47.3%；公司网络安全业务毛利率增长至61.35%，提升13.53个百分点。同时，公司销售费用、研发费用、管理费用三项费用合计同比增长仅2.1%，控费增效举措显著有效。我们认为，公司的标准化产品外延扩张，内部人效提升，数智业务合并三大举措正在实现现金造血的快速修复。 鸿蒙操作系统利好公司终端安全业务。我们认为，公司终端安全产品是其核心业务线，按目前的市场占有率，无论对于现有市场还是增量市场，都将对公司业务增长起到积极作用。 风险提示。鸿蒙PC市场拓展不加影响公司终端安全出货预期；数智业务不及预期影响公司整体业绩；

     亚信安全(688225) 核心观点 安全业务稳步增长，亚信科技并表增厚业绩。由于公司2024年度合并了亚信科技2024年11月9日至2024年12月31日期间的财务数据，公司全年收入35.95亿元，归母净利润959.06万元，扣非归母净利润-1625.66万元。不考虑并表，亚信安全24年收入17.10亿元（+6.37%），归母净利润-0.91亿元；扣非归母净利润-1.16亿元，亏损均大幅收窄。 毛利率大幅提升，盈利能力逐步恢复。公司安全业务毛利率为61.35%，提升13.53个百分点，主要系自研标准化产品收入占比提升、优化供应链管理降低外采材料成本所致。同时，公司提效降本成效明显，销售、研发、管理三项费用合计同比增长仅2.1%。剔除公司因控股收购亚信科技确认的中介机构费用、财务费用以及股份支付费用的影响，公司网络安全业务实现归属于上市公司股东的净利润为-2,196.86万元。公司现金流也大幅好转，经营活动现金流净额也由去年-3.79亿回到+0.46亿。 标品战略持续进步，安全服务大幅增长。公司标准化产品收入同比增长7.4%占网络安全业务营收的比例提升至47.3%；解决方案类业务占网络安全业务营收的比例为37.1%；安全服务增长155.5%，占比超过10%。行业层面，运营商增长4.7%，非运营商增长7.6%，其中能源、交通、企业类客户收入保持高速增长。 深度协同亚信科技，联手布局AI大模型实施和一体机业务。亚信科技首次披露了Q1经营情况，收入10.68亿元，净利润-3.58亿元。一季度季节性明显，且公司人员结构优化产生的一次性补偿费用增加。亚信科技在25Q1加大了AI大模型交付业务拓展力度，在政务、光伏、电力等行业共同建设百余个项目，大模型交付业务在25Q1订单大幅增长。其中，亚信科技与阿里等大模型巨头合作紧密，且与阿里云联合推出“算力+平台+应用+服务”四位一体的大模型一体机解决方案。亚信安全为大模型一体机及大模型业务提供全生命周期的安全防护，双方率先在大模型+安全领域实现协同创新突破。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计2025-2027年公司营收96.13/103.94/110.36亿元；归母净利润2.24/3.35/4.05亿元(原25-26年预测为2.24/3.35亿元)；当前股价对应PE=38/25/21x。公司安全业务在25年盈利能力有望进一步恢复，且协同亚信科技在大模型实施和一体机等领域发展机会广阔，维持“优于大市”评级。

     亚信安全(688225) 身份安全和终端安全领域领军企业，维持“买入”评级 考虑网络安全行业下游需求变化，我们下调2025-2026年归母净利润为2.07、2.70亿元（原预测为2.31、2.98亿元），新增2027年预测为3.22亿元，EPS分别为0.52、0.67、0.81元/股，当前股价对应PE分别44.3、34.1、28.5倍。考虑收购亚信科技有望形成良好协同效应，维持“买入”评级。 业绩符合预期，步入成长新阶段 （1）2024年度公司整体实现营业收入35.95亿元，同比增长123.56%；实现归母净利润959.06万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润-1,625.66万元，同比大幅减亏。分业务来看，网络安全业务实现营业收入17.10亿元，同比增长6.37%，毛利率为61.35%，同比提升13.53个百分点，主要系自研标准化产品收入占比提升、优化供应链管理降低外采材料成本所致。销售费用、研发费用、管理费用三项费用合计同比增长仅2.1%，控费增效举措卓有成效，综合影响下网络安全业务归母净利润为-9,067.97万元，同比大幅减亏。同时，公司于2024年11月完成对港股亚信科技的非同一控制下的控股合并，将亚信科技整体作为“数智业务”纳入亚信安全业务分部，数智业务实现营业收入18.85亿元，毛利率为42.76%，贡献归母净利润1.0亿元。（2）2025Q1公司实现营业收入12.90亿元，同比增长347.54%；实现归母净利润-2.27亿元。其中，网络安全业务实现营业收入2.13亿元，同比有所下滑，毛利率为56.4%，同比提升7.04个百分点。 数智业务全面拥抱AI，构建全面大模型交付能力体系 亚信科技在稳固运营商业务基本盘的同时，加速三新业务的开拓，并全面拥抱AI，已沉淀一整套全面且高效的大模型交付能力体系，涵盖从需求分析、模型训练、性能优化到最终上线部署的每一个关键环节。自重组事项完成后，公司启动网络安全业务与数智业务在研发、销售、经营管理等方面的全面协同，构建云网安一体化的核心竞争力。 风险提示：行业增度下降风险；核心技术人员流失风险；新产品研发风险。

     亚信安全(688225) 身份安全和终端安全领域领军企业，维持“买入”评级 公司是中国网络安全软件市场领跑者，是业内“懂网、懂云”的网络安全公司。我们下调公司2024年归母净利润预测为0.11亿元（原预测为0.15亿元），考虑亚信科技并表影响，我们上调2025-2026年归母净利润为2.31、2.98亿元（原预测为1.32、1.85亿元），EPS分别为0.03、0.58、0.75元/股，当前股价对应PE分别632.9、29.0、22.4倍。考虑公司在网络软件领域的领先地位，同时收购亚信科技有望形成良好协同效应，维持“买入”评级。 业绩符合预期，步入成长新阶段 公司发布业绩预告，2024年全年预计实现营业收入31.1-42.6亿元；预计实现归母净利润850-1275万元；预计实现扣非归母净利润-1,800万元到-1,200万元。公司业绩同比扭亏，主要得益于网安业务业绩开启修复反转及亚信科技成功并表带来的贡献。 网安业务业绩开启修复反转，经营质量显著改善 公司预计2024年网安业务营业收入同比增长约14%至19%，同时，标准化产品收入占比继续上升及解决方案类业务的提效工作成果显著，推动毛利率稳步提升。公司持续推进提质增效，精细化管控提升运营效率，2024年期间费用增速同比显著下降。此外，公司加强回款管理，提升回款效率，2024年销售商品收到的现金、经营活动产生的现金流量净额同比明显改善。 并表亚信科技效益初显，协同效应可期 公司于2024年11月完成对亚信科技的重大资产重组事项，自2024年11月9日起合并亚信科技的业绩。本次交易事项使得公司形成“安全+数字化”的一体两翼发展格局，实现产品线的延伸与增强。未来双方将在运营商市场、数据要素、AI大模型应用等领域强化协同，深挖商机，积极把握市场增量机遇。 风险提示：行业增长速度下降的风险；核心技术人员流失风险；新产品研发风险。

     亚信安全(688225) 核心观点 24年业绩预告归母净利润扭亏为盈，原安全业务逆势增长。由于亚信科技并表因素，公司2024年实现收入约31.1-42.6亿元；归母净利润约为850万至1275万，实现扭亏；扣非归母净利润-1800万至-1200万。公司原安全业务收入同比增长约14%-19%，收入约18.33-19.14亿元；单Q4实现营收增速20%+，与行业逆势明显。 安全业务持续精进，核心产品份额有望持续提升。公司网络安全业务毛利率稳步提升，主要得益于标准化产品收入占比继续上升及解决方案类业务的提效工作成果显著。行业层面，公司运营商行业收入恢复企稳，毛利贡献增长；非运营商行业收入继续保持快速增长。产品层面，新一代终端安全、云安全、高级威胁治理、身份安全等核心产品高速增长，收入贡献显著提升。结合行业普遍下滑来看，公司主打的终端安全产品份额将进一步提升。 加强经营管理，各项指标改善。包含重组费用下，整体三费与去年基本持平经营质量明显提升。公司24年研发费用、管理费用较上年同期小幅下降，销售费用有所增长，整体运营效率提升。公司2024年销售商品收到的现金、经营活动产生的现金流量净额较上年同期明显改善。 25年有望多点开花，全年并表亚信科技将显著提升利润弹性。公司下游以制造业、金融、能源等为主，其刚需属性进一步验证了增长韧性，需求有望持续回暖，公司标品市场份额有望进一步提升。另一方面，公司多项积极布局有望开始在25年有所收货。第一、公司新一代终端安全TrustOne成功完成与HarmonyOS NEXT操作系统的兼容性测试，成为鸿蒙适配认证的第一批安全伙伴。第二、公司自研安全浏览器“信界”产品已与字节跳动飞书产品联合推出解决方案，打造可信办公空间；同时，公司还是火山引擎唯一安全合作商。第三、公司与亚信科技在数字化领域将正常展开协同，同时全年并表也将在25年贡献较高的归母净利润增量。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。在完成对亚信科技并购后，公司收入和利润均要增厚，且公司原业务实现逆势增长。因此根据业绩预告，调整2024-2026年盈利预测，预期营业收入由19.31/23.53/27.93亿元调整为36.98/102.58/109.79亿元，归母净利润由0.14/1.23/2.16亿元为0.11/2.24/3.35亿元，对应当前PE为698/34/23倍。公司24年仍保持积极增长态势，未来双方协同可期，维持“优于大市”评级。