博瑞医药(688166) 投资要点 事件：2025年8月1日，博瑞医药与华润三九签署《合作研发协议》，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化展开合作。博瑞授予三九“排他性合作开发实施许可+独占性商业化实施许可”，但仍保有产品全部所有权；三九将分阶段支付BGM0504最高2.82亿元研发里程碑款以及额外销售里程碑付款（数额为新适应症临床研发费用的50%与2850万孰低者）。博瑞仅需在产品上市后按净销售额比例向三九支付服务费，无需让渡其他权益。 开创作为推广合作方且承担研发费用先河，彰显BGM0504产品力。华润三九的OTC渠道能力全国领先。本次合作的实质是华润三九作为销售推广的合作方销售博瑞产品，而非研发管线权益的让渡（BD）。此次合作开创了为取得独家推广销售权力而支付承担研发费用和销售里程碑的先例。对博瑞而言，可以借助三九的龙头OTC渠道弥补自身销售团队的不足，实现国内更高的销售峰值；对三九而言，丰富了OTC产品线并能够取得一定比例的销售服务费。华润三九愿意支付博瑞BGM0504的研发里程碑付款和额外销售里程碑付款，彰显了华润三九对博瑞管线的认可以及支持创新型医药企业的社会责任担当。 后备管线丰富，有望深化合作。公司在创新药和高难仿制剂领域后备管线丰富。长效Amylin类似物BGM1812处在临床前阶段；BGM0504片剂已于2025年7月10日获CDE受理IND申请，均有望于年内进入临床1期。高难仿制剂和铁剂方面，羧基麦芽糖铁已经报产，吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报。噻托溴铵吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成BE实验。我们认为随着公司未来管线的上市，尤其是口服BGM0504片的上市，公司有望与华润三九深化合作，依托华润三九的推广能力打开国内销售天花板。同时公司BGM0504注射液已在美国基本完成桥接临床，未来有望实现出海。 盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值160/139/97X。考虑到公司与华润三九合作，未来销售天花板被打开，维持“买入”评级。 风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。

     博瑞医药(688166) 投资要点 事件：7月19日，公司公告《2024年度向特定对象发行A股股票预案（二次修订稿）》（下简称“修订稿”），本次修订稿无太大变化，依然由董事长袁建栋先生全额现金认购，募资目的仍为补充流动资金和偿还银行贷款。但锁定期由先前的36个月变更为48个月。 注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据，BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线之一。公司BGM0504片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药的HRS9531片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。 参股奥礼生物，递送系统具备平台价值。口服多肽渗透率依然不高，且礼来并未开发替尔泊肽口服剂型，核心问题还是无法解决多肽口服生物利用度低的痛点。诺和诺德2020年16亿美金收购SNAC技术，但司美口服剂型也仅能做到1%左右的生物利用度。博瑞的BGM0504口服剂型已于日前获CDE受理IND申请，我们预计年内将获批进入临床阶段。博瑞布局口服的底气主要来源于参股子公司奥礼生物，奥礼生物的Macoral平台采用不同于SNAC的甘氨酸二肽和柠檬酸，解决了当前司美格鲁肽在口服给药途径中通过肠道吸收所面临的稳定性低的问题，生物利用度大幅提高。另外，由于奥礼生物这一平台的存在，我们认为博瑞包括Amylin联用BGM0504在内的所有管线均有机会开发成口服。 Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。 盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值139/120/84X；考虑到BGM0504注射液已处在3期临床、BGM0504片剂和BGM1812注射液即将进入临床阶段，这部分估值尚未完全打入，维持“买入”评级。 风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

     博瑞医药(688166) 投资要点 事件：7月10日，CDE官网公布，博瑞医药的双靶点GLP-1/GIP受体激动剂BGM0504片IND申请已获受理。 注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据，BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线之一。公司BGM0504片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药的HRS9531片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。 Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。 盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值112/97/67X。考虑到公司管线逐步进入临床阶段，确定性增加，我们上调公司评级至“买入”评级。 风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

     博瑞医药(688166) 投资要点 事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。 头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。 Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显Amylin的潜力。Amylin能够联用公司现有的BGM0504，参考Cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。 BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。 盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。 风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

     博瑞医药(688166) 投资要点 事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。 头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。 Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。根据网络公开信息，BGM1812已在长沙湘雅医院开始试药。且Amylin能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。 BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多肽全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。 盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。 风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

     博瑞医药(688166) 投资要点 GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。 公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。 布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。

     博瑞医药(688166) 原料药和制剂业务稳定增长。公司贯彻执行原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合的策略，聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。公司以特色原料药及医药中间体为起点，并不断向下游制剂领域延伸。随着原料药和制剂产品数量的增加，公司的收入体量呈现快速增长趋势。2023年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长15.9%。2024年前三季度，收入同比增长6.8%至9.77亿元。公司的制剂产品持续丰富。截至2024年9月公司累计有16款制剂获批上市。2024年上半年，公司实现制剂产品收入1.10亿元，同比增长30.4%；制剂产品收入占产品销售收入的比例进一步提升至17.9%。 未来公司重点布局复杂制剂和创新药。公司重视产品研发，随着业务的增长，公司持续加大研发投入。2023年公司的研发费用为2.49亿元，同比增长20.1%，研发费用占营业收入的21.1%。公司未来业务的重点将投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。2024年上半年，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.0%，同比增长105.3%。公司自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504注射液目前已经进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228目前已完成临床一期试验。 BGM0504减重和降糖数据优异，已启动减重三期临床。BGM0504是公司自主研发的GLP-1/GIP受体双重激动剂，在国产周制剂中处于第一梯队。BGM0504在减重二期临床中，15mg剂量组治疗24周呈现出18.5%的安慰剂调整后的体重下降，在主流GLP-1类品种中具有显著的竞争优势。公司已启动BGM0504的三期减重临床，BGM0504减重适应症在美国的IND已获批，现已完成首例入组。在针对糖尿病的二期临床中，BGM0504单药展现出十分亮眼的疗效数据和安全性，经过12周治疗，最高剂量15mg组患者HbA1c较基线的平均降幅达2.76%，跨研究比较显著优于其他竞品，如替尔泊肽、司美格鲁肽等。BGM0504针对糖尿病的三期临床预计待获得伦理批件后将很快启动。中国GLP-1药物的研发竞争激烈，双靶点创新药具有升级迭代的优势。BGM0504在国产GLP-1/GIP双激动剂中处于第一梯队，具有先发优势。我们看好该产品在肥胖和糖尿病适应症的潜力，期待三期临床的推进。 首次覆盖给予买入评级，目标价44.21元。我们预测公司营业收入将保持稳定增长，2024-2026年收入分别同比增长9.6%/11.5%/14.5%至12.9亿/14.4亿/16.5亿元。公司的创新品种BGM0504于2027年获批上市后，公司的营业收入增长有望进一步加速。我们预测2024-2026年，公司将分别录得2.0亿/2.3亿/2.9亿元的净利润，同比增速分别为13.7%/16.3%/27.9%。基于折现现金流模型，我们给予公司目标价44.21元（WACC:13.2%，永续增长率:2.0%）。

     博瑞医药(688166) 2024年前三季度业绩稳健增长，BGM0504及吸入制剂进展顺利 2024年前三季度公司实现营收9.77亿元（同比+6.77%，下文都是同比口径），归母净利润1.77亿元（-7.5%），扣非归母净利润1.74亿元（-7.5%），毛利率58%（-0.58pct），净利率15.02%（-4.3pct）。2024Q3公司实现收入3.19亿元（-2.52%），归母净利润0.71亿元（-13.73%），剔除创新药研发费用影响后，归母净利润同比增长16.11%，扣非归母净利润0.68亿元（-17.34%），毛利率63.58%（+0.42pct），净利率20.22%（-3.71pct）。公司BGM0504临床进展较快，铁剂及吸入制剂研发进展顺利。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.17/2.27/2.5亿元，当前股价对应PE为56.1/53.6/48.6倍，维持“买入”评级。 研发费用率持续提升，期间费用率有所上升 2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.76%、8.67%、21.74%、3.04%，同比+0.83pct、-0.41pct、+3.83pct、+0.39pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.2%、9.07%、21.81%、3.39%，同比+0.1pct、-0.49pct、+3.35pct、+1.53pct。 BGM0504降糖减重临床进展较快，吸入制剂进展顺利 2024年前三季度公司研发投入为2.22亿元，同比增长35.3%，研发投入占营业收入的22.69%。BGM0504注射液减重适应症已获得Ⅲ期临床试验伦理批件，且首例受试者已入组；降糖适应症Ⅲ期沟通交流已获CDE答复，同意开展Ⅲ期临床。BGM0504注射液减重适应症在美国已获批IND，目前首例受试者已入组。仿制药方面，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批，目前首例受试者已入组。羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验。 风险提示：研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。

     博瑞医药(688166) 事件：2024年10月30日，博瑞医药发布2024年三季报业绩。公司前三季度实现收入9.77亿元，同比增长6.77%，归母净利润1.77亿元，同比减少7.50%，扣非净利润1.74亿元，同比下降7.50%。单季度看，Q3实现收入3.19亿元，同比减少2.52%，归母净利润0.71亿元，同比减少13.73%，扣非净利润0.68亿元，同比减少17.34%。 BGM0504二期临床数据优异，后续临床正常推进中。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗两项适应症在国内的II期临床试验达成预期目标，减重适应症中第24周时5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%，腰围较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为6.4cm、8.8cm和10.2cm，次要指标提升显著降低多项心血管代谢风险指标，且安全性及耐受性良好；降糖适应症中5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%，中高剂量组中分别有27.3%和50%的受试者达到了糖化正常水平（HbA1c<5.7%），远高于司美格鲁肽注射液组的12.5%，此外空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标等均较基线有显著的改善。展望未来，BGM0504注射液减重适应症已获得III期临床试验伦理批件，且首例受试者已入组，降糖适应症III期沟通交流已获CDE答复，同意开展III期临床，目前尚待获得医院临床试验伦理批件后方可开展III期临床研究。国际化拓展方面减重适应症在美国已获批IND，目前首例受试者已入组；口服BGM0504目前也处于临床前研究阶段。 原料药制剂产能持续扩张，满足创新药及难仿制剂放量需求。1）泰兴原料药和制剂生产基地（二期）已完成所有单体建筑物、消防验收；试生产已通过专家签字意见，环保专家意见已出并整改中。2）苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心项目（一期）厂房结构已封顶。3）苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）软雾车间机电安装调试完成。4）创新药制剂和原料生产基地建设项目（一期）和苏州制剂生产基地目前围护结构已完成，机电主材已进场，施工已完成30%；泰兴原料药生产基地目前维护结构已完成，机电主材已进场。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.37/2.68亿元，对应PE为61/54/48倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

     博瑞医药(688166) 投资要点 【事件】公司发布2024年三季报，2024Q3实现营收9.77亿元（+6.77%，括号内为同比，下同），归母净利润1.77亿元（-7.5%），扣非归母净利润1.74亿元（-7.50%）；单Q3实现营收3.19亿元（-2.52%），归母净利润0.71亿元（-13.73%），扣非归母净利润0.68亿元（-17.34%），业绩基本符合我们预期。 研发投入扩大，剔除新药研发费用影响利润大幅增长：单季度看，实现营收3.19亿元（-2.52%），归母净利润0.71亿元（-13.73%），扣非归母净利润0.68亿元（-17.34%），利润下滑主要由于公司BGM0504降糖和减重适应症2期临床均已完成，计提较多研发费用。Q3研发投入0.79亿元（+30.53%），其中研发费用0.70亿元（+16.7%）。前三季度经测算，剔除创新药研发费用影响后，2024Q3归母净利润同比增长16.11%。从销售毛利率和净利率看，Q3毛利率63.58%（+0.42pct），净利率20.22%（-3.71pct）。 创新管线顺利推进，仿药继续聚焦首仿、难仿制剂：创新管线进展顺利，BGM0504注射液2型糖尿病适应症和减重适应症的Ⅱ期临床数据均已公布。其中减重Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%，减重效果优异。注射用BGC0228处于临床Ⅰ期试验阶段，已完成剂量爬坡（最高剂量至175mg/m2）和剂量扩展研究（宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等瘤种），全部受试者均已出组，正在进行数据清理。仿药方面，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验。 盈利预测与投资评级：考虑到创新药研发投入较大，我们调整公司2024-2026年归母净利润由2.12/2.65/3.42亿元至2.08/2.58/2.95亿元，对应当前市值P/E估值为61/50/43X，基于公司1）产品矩阵不断完善，各业务板块增量显著；2）创新管线顺利推进，BGM0504降糖、减重适应症3期临床开始；3）仿药聚焦高难仿制剂，后续品种丰富，维持“增持”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险；制剂产品市场拓展不及预期风险

     博瑞医药(688166) 事件：10月13日，博瑞医药发布BGM0504注射液减重适应症II期临床试验数据，给药26-30周整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在体重、腰围等核心减重指标方面均明显优于安慰剂组；在次要疗评指标方面如心血管代谢风险指标、增加胰岛素敏感性的相关指标、患者结局报告指标等较基线均有改善，且优于安慰剂组。 BGM0504减重II期临床试验达到主要终点和关键次要终点，展现出良好的综合代谢获益。1）核心减重指标：目标剂量给药第4周，5mg组、10mg组、15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为5.2%、7.0%和9.5%；第24周分别为10.8%、16.2%和18.5%，腰围较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为7.9cm、11.7cm和13.4cm。2）心血管代谢风险指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组收缩压较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为11.7mmHg、14.7mmHg和12.5mmHg，舒张压较基线平均降幅分别为5.5mmHg、7.2mmHg和9.0mmHg；血尿酸、甘油三酯、总胆固醇、低密度脂蛋白胆固醇等指标也显著降低。3）增加胰岛素敏感性的相关指标及患者结局报告指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组空腹血糖较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为7%、13%和16%，空腹胰岛素较基线平均降幅及降幅百分比分别为23.5pmol/L（20%）、58.8pmol/L（32%）和91.7pmol/L（56%）。4）安全性及耐受性：绝大多数为1-2级，且大多未经干预即可恢复，所发生的不良反应多见于胃肠道系统方面，严重程度主要为1级，未发生任何低血糖事件和其他非预期不良反应以及未发生导致剂量下调和导致退出试验的不良反应。从II期数据可以看出，BGM0504注射液在安全性良好的基础上减重疗效强劲且起效快，能显著降低多项心血管代谢风险指标，相比于替尔泊肽、玛仕度肽、HRS9531等同类产品在减重和安全性方面具有BIC潜力。后续BGM0504注射液也将在中国成人超重肥胖患者和糖尿病患者中开展III期临床试验，建议关注后续临床推进和全球竞争情况。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504减重II期临床试验主要终点和关键次要终点达到预期目标，持续关注后续临床III期试验节奏。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为62/55/49倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

     博瑞医药(688166) 投资要点 事件：公司披露BGM0504注射液治疗2型糖尿病的II期临床试验数据，初步结果显示，BGM0504注射液目标剂量5mg、10mg、15mg剂量组受试者每周给药1次、给药14~18周后的整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标等均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。 BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具备BIC潜力。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）/GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂。1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%；在控糖达标率方面，BGM0504注射液10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到了糖化正常水平（HbA1c<5.7%）；2）体重及复合达标率：目标剂量给药第12周时，在体重方面，BGM0504各剂量组与基线相比均有不同程度的降低，10mg组、15mg组、司美格鲁肽注射液组体重分别下降4.8kg、7.9kg和2.7kg；且分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可以达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平；3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周时，BGM0504各剂量组空腹血糖及餐后2h血糖较基线平均降幅（扣除安慰剂）明显，与司美格鲁肽注射液组略优；4）安全性及耐受性：基本均为与同作用靶点药物类似且相关的不良事件，绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件、与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。疗效数据上可以初步观察到BGM0504注射液的BIC潜力。 原料药端稳健增长，制剂端快速放量。分业务看，2024H1公司实现产品销售收入6.1亿元（+16.7%），其中，原料药产品实现收入5亿元（+14%），制剂产品实现收入1.1亿元（+30.4%），占产品销售收入的17.9%（+1.9pp）。原料药端，抗病毒类主要受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品商业化需求放量增长明显；免疫抑制类产品受商业化需求拉动，收入较去年同期增长显著。制剂端增速稳健，主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.52/0.60/0.70元，对应PE分别为49/42/36倍，维持“持有”评级。 风险提示：仿制药降价风险，产品销量或不及预期风险，国际医药政策变动风险等。

     博瑞医药(688166) 事件：8月26日，博瑞医药发布BGM0504注射液治疗2型糖尿病II期临床试验数据，整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照司美格鲁肽相比展现出较好的可比性。 BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具有BIC、大单品潜力。1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%，HbA1c<7.0%的受试者比例分别为76.9%、81.8%、91.7%和75%；其中10mg组、15mg组和司美格鲁肽组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到糖化正常水平（HbA1c<5.7%）。2）体重及复合达标率：目标剂量给药第12周，BGM0504注射液10mg组、15mg组、司美格鲁肽组体重下降分别达4.8kg、7.9kg和2.7kg，分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平。3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周，BGM0504各剂量组空腹血糖、餐后2h血糖较基线平均降幅明显，与司美格鲁肽注射液组略优。 4）安全性及耐受性：绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件，亦未发生与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。对比其他双靶点产品，SURPASS-1试验替尔泊肽40周治疗后，5mg/10mg/15mg剂量经安慰剂调整后的HbA1c降幅分别为1.91%/1.93%/2.11%，DREAMS-1试验玛仕度肽24周治疗后，4mg/6mg组HbA1c较基线平均降幅分别为1.57%和2.15%，从疗效数据上可以初步观察到，BGM0504注射液相较于替尔泊肽、玛仕度肽、司美格鲁肽具有一定的优势，具有BIC和大单品潜力。 减重适应症处于临床II期，关注后续减重数据读出和临床III期进展。目前BGM0504减重适应症II期临床已完成全部受试者入组，其中5mg/10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。我们认为下半年催化因素密集，预计减重数据将在Q4读出，两个适应症的临床III期也将顺利推进。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为52/46/41倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

     博瑞医药(688166) 事件： 公司发布了2024年半年度报告，2024H1公司分别实现营收和扣非后归母净利润6.58亿元和1.05亿元，分别同比增长11.95%和0.25%。 制剂产品快速放量，推动2024H1公司收入稳步增长： 2024H1公司分别实现营收和扣非后归母净利润6.58亿元和1.05亿元，分别同比增长11.95%和0.25%。其中，原料药产品、制剂产品分别实现营收5.04亿元（+14.04%）、1.10亿元（+30.38%）。得益于制剂产品的快速放量，2024H1公司收入实现稳步增长。 重点布局含GLP-1的多靶点药物，BGM0504具备大单品潜力： 公司依托偶联药物技术平台以及药械组合平台，持续开发具备高度差异化和高临床价值的研发管线，目前已重点布局含GLP-1的多靶点药物。其中，多肽类降糖药BGM0504是公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，初步数据显示其临床效果较优且当前临床进展顺利，BGM0504具备大单品潜力。临床效果方面，根据公司公告，其Ia期临床试验初步数据显示，在2.5-15mg剂量下，经过1-2次给药后健康志愿者的平均体重下降了3.24%-8.30%，初步数据显示出较好的临床疗效；临床进展方面，截止至2024H1，其减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，糖尿病适应症的Ⅱ期临床所有受试者均已出组，后续其数据读出值得期待。 投资建议： 预计2024年-2026年公司的归母净利润分别为2.19亿元、2.57亿元、2.81亿元，分别同比增长8.3%、17.2%、9.5%；预计2024年EPS为0.52元/股，给予当期PE60倍，对应6个月目标价为31.20元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示： 产品研发不及预期风险；产品销售不及预期；产品降价高于预期。

     博瑞医药(688166) 2024年8月23日，公司发布半年报，1H24公司营收/归母/扣非净利润6.58/1.06/1.05亿元，分别同比增长11.95%/-2.81%/0.25%。2Q24营收/归母/扣非净利润3.17/0.42/0.41亿元，分别同比增长12.39%/9.37%/16.34%。业绩符合预期。 点评 制剂业务快速增长，铁剂、吸入剂突破在即。（1）营收：公司1H24产品销售收入6.14亿元，同比增长16.65%；其中，原料药与制剂收入5.04/1.10亿元，分别同比增长16.65%/30.8%。原料药，受流感趋势变化，奥司他韦原料药需求及价格有波动，抗病毒类产品收入同比减少28.02%；抗真菌类产品需求放量，同比增长66.82%。制剂，在产品销售收入中占比17.88%，提高1.88个百分点；主要源于市场拓展带来的磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林等产品的增长。（2）高难仿制剂领域：①吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵和噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂都已通过BE试验（生物等效性试验），沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已获批临床，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。②公司羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验，羧基麦芽糖铁原料药在韩国获得预注册，尚待DMF技术审评。③产能：符合欧美cGMP标准的苏州注射剂生产基地，已竣工验收；苏州吸入剂及其他制剂生产基地，变更后项目产品包括沙美特罗替卡松干粉吸入剂、噻托溴铵吸入粉雾剂（设计年产能为500万盒）、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、伏环孢素软胶囊、生物医药CDMO，已近完工。创新药研发推进，降糖减重及抗肿瘤等领域皆有进展。（1）公司BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）和GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，降糖的2期临床，已锁库，正在进行统计分析，临近数据读出；减重的2期临床，已完成了全部受试者的入组，其中5mg、10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。（2）BGC0228是公司开发的长效多肽靶向偶联药物，处于1期临床，已完成剂量爬坡和扩展研究，受试者均已出组，正在进行数据清理。 盈利预测、估值与评级 根据公司中报，我们维持营收预测，预计2024/25/26年营收13/15/17亿元；下调利润预测，将2024/25年归母净利润下调17%/30%至2.04/2.76亿元，预计2026年归母净利润3.21亿元。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售增长、产能投建以及创新药研发不达预期等风险。

     博瑞医药(688166) 事件：2024年8月23日，博瑞医药发布2024年中报业绩。公司上半年实现收入6.58亿元，同比增长11.95%，归母净利润1.06亿元，同比减少2.81%，扣非净利润1.05亿元，同比增长0.25%。单季度看，Q2实现收入3.18亿元，同比增长12.39%，归母净利润0.42亿元，同比增长9.37%，扣非净利润0.41亿元，同比增长16.34%。 原料药业务保持稳健，制剂产品销售额强劲增长。1）原料药板块：上半年收入5.04亿元，同比增长14.04%，其中抗病毒收入同比减少28.02%，主要系奥司他韦原料药需求和价格有所波动；抗真菌类收入同比增长66.82%，芬净类加速商业化放量；免疫抑制类收入同比增长71.01%，商业化需求拉动明显。2024年8月公司甲磺酸艾立布林原料药获得FDA FAL，支持的制剂客户ANDA已于今年7月获批，公司将累计获得不超过850万美元首付款及里程碑。2）制剂板块：上半年收入1.10亿元，同比增长30.38%，公司持续拓展下游市场，磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品进入放量阶段。 BGM0504二期临床顺利推进中，多个吸入制剂将陆续申报。公司上半年研发投入1.43亿元，同比增长38.09%，创新药及吸入制剂占比达53.04%，其中创新药投入同比增长169.70%。1）BGM0504：2型糖尿病适应症II期临床所有受试者均已出组，数据库已锁定，正在进行统计分析；减重适应症II期临床已完成全部受试者入组，其中5mg/10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。2）吸入制剂：吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂均已通过BE试验，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批，难仿吸入制剂将成为新增长曲线。 原料药制剂产能持续扩张，满足创新药及难仿制剂放量需求。1）为满足BGM0504临床及商业化产能需求，公司在苏州建设制剂基地、泰兴建设原料药基地，目前苏州基地已取得环评许可审批意见、围护结构完成80%，泰兴基地环评已公示。2）苏州吸入制剂生产基地正常推进中，主要生产品种为吸入制剂，多个厂房及车间正处于建设阶段，苏州海外高端制剂药品生产项目已竣工验收，注射剂产能符合美国、欧盟cGMP标准。3）泰兴原料药和制剂生产基地二期已完成建筑物和消防验收，试生产已通过专家签字意见。 投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504临床II期正常推进，临床数据读出在即。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为50/45/40倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

     博瑞医药(688166) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024H1实现营收6.58亿元（+11.95%，括号内为同比，下同），归母净利润1.06亿元（-2.81%），扣非归母净利润1.05亿元（+0.25%）；单Q2实现营收3.18亿元（+12.39%），归母净利润0.42亿元（+9.37%），扣非归母净利润0.41亿元（+16.34%），业绩基本符合预期。 Q2单季度保持良好增长，期间费用率有所上升：单季度看，公司Q2实现营收3.18亿元（同比+12.39%），归母净利润0.42亿元（+9.37%），整体向好。从毛利率和净利率看，H1毛利率55.30%（-0.73pct），净利率12.50%（-4.25pct），略有下滑，主要系2024H1销售费用率与研发费用率增幅较大所致。2024H1销售费用率6.08%（+1.31pct），主要由于制剂销售占比增加；研发费用率21.73（+4.19pct），主要由于BGM0504等创新药研发投入增加。 各业务保持良好增长，产品矩阵不断完善：原料药产品收入5.04亿元（+14.04%）。其中，抗病毒类产品收入较去年同期减少28.02%，主要为受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品商业化需求放量增长，收入较去年同期上升66.82%；免疫抑制类产品，受商业化需求拉动，收入较去年同期增长71.01%。制剂产品收入1.1亿元（+30.38%）；制剂产品收入占产品销售收入的17.88%（+1.88pct）。主要得益于市场持续开拓带来的磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 创新管线顺利推进，仿药继续聚焦首仿、难仿制剂：创新管线进展顺利，BGM0504注射液2型糖尿病适应症的Ⅱ期临床所有受试者均已出组，数据库已锁定，正在进行统计分析。减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中5mg和10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。注射用BGC0228处于临床Ⅰ期试验阶段，已完成剂量爬坡（最高剂量至175mg/m2）和剂量扩展研究（宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等瘤种），全部受试者均已出组，正在进行数据清理。仿药方面，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂已通过BE试验，噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验。 盈利预测与投资评级：考虑到创新药管线仍需大量研发投入，我们调整公司2024-2025年归母净利润从2.96/3.78亿元至2.12/2.65亿元，2026年归母净利润预计为3.42亿元，对应2024-2026年P/E估值分别为50/40/31X；基于公司1）产品矩阵不断完善，各业务板块增量显著；2）创新管线顺利推进，BGM0504Ⅱ期数据读出在即；3）仿药聚焦高难仿制剂，后续品种丰富，维持“增持”评级。 风险提示：研发进度不及预期；制剂产品市场拓展不及预期风险。

     博瑞医药(688166) 2024年上半年业绩稳健增长，BGM0504及吸入制剂进展顺利 2024年上半年公司实现营收6.58亿元（同比+11.95%，下文都是同比口径），归母净利润1.06亿元（-2.81%），扣非归母净利润1.05亿元（+0.25%），毛利率55.3%（-0.73pct），净利率12.5%（-4.25pct）。公司BGM0504临床进展较快，铁剂及吸入制剂研发进展顺利。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.17/2.27/2.5亿元，当前股价对应PE为48.7/46.5/42.2倍，维持“买入”评级。 原料药业务稳健增长，制剂业务快速增长 2024上半年公司原料药板块实现营收5.04亿元（+14.04%），其中，抗病毒类产品收入同比减少28.02%，主要为受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品收入同比增长66.82%；免疫抑制类产品收入同比增长71.01%；其他类产品收入同比增长6.18%。2024上半年公司制剂产品收入1.1亿元，同比增长30.38%。 研发投入强度大，BGM0504有望进入Ⅲ期临床 2024年上半年公司研发费用为1.43亿元，同比增长38.09%，研发费用占营业收入的21.71%，其中创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.04%，同比增长105.25%。BGM0504注射液2型糖尿病适应症的Ⅱ期临床所有受试者均已出组，数据库已锁定，正在进行统计分析，减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中5mg和10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。注射用BGC0228处于临床Ⅰ期试验阶段，已完成剂量爬坡（最高剂量至175mg/m2）和剂量扩展研究（宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等瘤种），全部受试者均已出组，正在进行数据清理。 风险提示：研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。