路德环境(688156) 事件 2024年4月25日，路德环境发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 Q1利润弹性释放，费用投入力度加大 全年业绩符合预期，Q1利润弹性释放。2023年总营收3.51亿元（同增2.63%），归母净利润0.27亿元（同增4.02%），扣非净利润0.20亿元（同增2.30%）。其中，2023Q4总营收1.19亿元（同增6.49%），归母净利润0.01亿元（同减76.96%），扣非净利润-0.01亿元（去年同期为0.01亿元）。2024Q1总营收0.68亿元（同增21.90%），归母净利润0.06亿元（同增54.15%），扣非净利润0.05亿元（同增88.16%）。组建专业营销团队，销售费用率提升。2023年毛利率/净利率分别为36.25%/8.44%，分别同比+1.08/+0.93pcts，销售/管理费用率分别同比+1.25%/-0.09pcts，销售费用率上升主要系公司组建白酒糟专业营销团队，引进专业营销人才所致。2024Q1毛利率/净利率分别同比-5.38/-3.54pcts，销售/管理费用率分别同比+2.16/-0.34pcts。现金流健康运行，后续动力充足。2023/2024Q1经营净现金流分别为-0.19/0.34亿元，2024Q1经营净现金流同比+60.86%；2023/2024Q1销售回款分别为3.71/1.10亿元，分别同增21.89%/59.25%。截至2024Q1末，合同负债为0.15亿元，环比增长45.84%。 白酒糟业务陆续投产，规模效应持续释放 全年白酒糟业务规模效应释放，工程泥浆业务受损明显。2023年白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆营收分别为1.97/0.90/0.55亿元，分别同比+24.22%/-9.46%/-33.77%；毛利率分别为29.80%/41.12%/43.23%，分别同比+0.27/+19.16/-19.05pcts。2023年金沙路德建成投产，白酒糟业务收入占比持续提高，其中古蔺路德规模效应较好，单吨生产成本降低，带来毛利率提升；金沙路德产能逐步释放。2023年白酒糟生物发酵饲料销量/均价分别同比+27.63%/-2.67%。Q1白酒糟业务表现较好，工程泥浆业务恢复缓慢。2024Q1白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆收入分别为0.50/0.07/0.03亿元，同比+62.99%/+16.97%/-81.37%。Q1白酒糟营收同比增速较快主要系公司销售团队重点发力，产品迭代升级所致；其中，古蔺路德销量1.54万吨，同比增长4.50%。工程泥浆业务大幅下降主要系房建、基建等项目开工减少所致。 新兴区域逐步开拓，经销模式进展顺利 基本盘稳健增长，新兴区域开拓顺利。2023年华东/华北/华中/西南/华南/西北营收为1.15/0.85/0.64/0,41/0.35/0.02亿元，同比+8.06%/-20.17%/-13.40%/+77.95%/+24.55%/-28.92%，基本盘华东地区增长稳健，西南、华南地区快速增长，主要系金沙路德建成投产，积极拓展销售渠道。华北、华中、西北等区域的营收下滑主要系河湖淤泥收入下滑及白酒糟饲料销量区域性变动影响。直销模式为主，白酒糟业务经销模式开拓速度加快。2023年经销/直销收入分别为1.43/1.98亿元，分别同比+21.99%/-11.07%。河湖淤泥及工程泥浆业务为直销模式，其占比下降致直销模式营收下滑。 盈利预测 我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.61/1.07/1.65元，当前股价对应PE分别为26/15/10倍，我们认为无机业务受影响较大，白酒糟业务处于产能释放期，需考察需求恢复，长期看白酒糟业务具备增长空间，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。

     路德环境(688156) 投资要点 事件：2023年公司营收3.51亿元（同比+2.63%，下同），归母净利润0.27亿元（+4.02%）；2024Q1公司营收0.68亿元（+21.90%），归母净利润0.06亿元（+54.15%）。 2023年酒糟饲料销量同增28%至9.33万吨，古蔺项目盈利稳健，金沙项目产能爬坡中。2023年公司酒糟饲料营收1.97亿元（+24.22%），收入占比56.05%（+9.74pct），毛利率29.80%（+0.27pct），酒糟饲料产量10.14万吨（+38.89%），销量9.33万吨（+27.63%），销售均价2110元/吨（-2.67%），其中1）古蔺项目：产能7万吨/年，2023年产量6.54万吨（-10.42%），销量6.53万吨（-10.63%），产销率99.85%，子公司古蔺路德净利润0.31亿元（-4.93%）。2）金沙一期：2023Q2投产，产能10万吨/年，2023年产量3.60万吨，销量2.80万吨，产销率77.78%，子公司金沙路德净利润-138万元，产能爬坡中，盈利有待提升。 2024Q1白酒糟生物发酵饲料销量同增66%，酒糟资源化收入占比提至74%。2024Q1白酒糟生物发酵饲料业务实现营收5032.72万元（+62.99%），收入占比74.06%（+18.67pct），销量2.45万吨（+66.30%），主要系公司重塑销售架构组建销售公司和专业营销团队，调整营销策略，持续加强市场开发力度，进行产品迭代升级，提升产品性价比。 河湖淤泥择优开展，工程泥浆处置量下滑，连云港碱渣项目进入调试阶段。①河湖淤泥：2023年营收9005.29万元（-9.46%），2024Q1营业收入748.82万元（+16.97%），公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目；②工程泥浆：2023年营收5459.41万元（-33.77%），2024Q1营收340.49万元（-81.37%），主要受基础建设和房地产复苏尚未实质性启动的影响，未来有望回归正常；③工业渣泥：连云港碱渣治理项目尚处于设备调试阶段，投运后将对未来无机板块业务形成收益贡献。 创新生物发酵技术发展新质生产力，酒糟资源化龙头扩产加速。我国将生物制造列为重点发展的战略性新兴产业，是提升新质生产力的重要手段之一。公司创新开辟白酒糟生物发酵饲料新赛道，助力新质生产力发展，技术&渠道&产品优势护航龙头地位。截至2023年底公司已规划了7个白酒糟生物发酵饲料项目，年酒糟处理量约180万吨/年，涵盖酱香型、浓香型、馥郁香型三种酒糟，公司已规划酒糟饲料产能66万吨/年，其中已投产17万吨，在建30万吨/年。古蔺项目孵化成熟，2023年毛利率32.23%，净利率达22.27%。公司加大销售投入，调整销售策略，有望快速打开销路，加速成熟项目复制。 盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑下游养殖业景气度、大客户拓展及产能爬坡、新项目建设进展等因素，我们将公司2024-2025年归母净利润从1.49/2.42调降至0.78/1.37亿元，预计2026年归母净利润为2.23亿元，对应21、12、7倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期 事件：2023年公司实现营业收入3.51亿元，同比增加2.63%，归母净利润0.27亿元，同比增加4.02%；2024年一季度公司实现营业收入6795.47万元，同比增加21.90%，归母净利润567.38万元，同比增长54.15%。

     路德环境(688156) 事件：路德环境公布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入3.51亿元，同比+2.63%；归母净利润2697万元，同比+4.02%；实现扣非归母净利润2046万元，同比+2.30%。其中，23Q4公司实现营业收入1.19亿元，同比+6.49%；归母净利润61万元，同比-76.96%；实现扣非归母净利润-143万元，同比由盈转亏。24Q1公司实现营业收入6795万元，同比+21.90%；归母净利润567万元，同比+54.15%；实现扣非归母净利润508万元，同比+88.16%。 点评： 23Q4收入表现稳健，利润受信用减值损失影响下降。收入端看，公司白酒糟生物发酵饲料业务、河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务Q4分别实现营收5735万元、4379万元和1665万元。其中白酒糟生物发酵饲料Q4销量达27300吨，同比+17.67%。利润端看，尽管Q4单季度毛利率表现优秀，达39.41%，同环比均有提升，但受河湖淤泥业务付款延迟影响，公司应收账款回收期延长，增加的信用减值损失使得利润出现下滑。 24Q1收入增速较快，利润因基数较低高增。24Q1，公司收入端持续增长，其中白酒糟生物发酵饲料业务、河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务分别实现营收5033万元、749万元和340万元，白酒糟生物发酵饲料销量达2.45万吨，同比+66.30%。利润端看，尽管毛利率受吨价下跌影响略有下降，但因去年利润基数较低，利润同比仍然大幅增加。 盈利预测与投资评级：供销两端正在改善，把握公司成长机遇。供给方面，公司多地产能今年将陆续投产，饲料产能将大幅提升。销售端，公司大幅调整销售部门人员结构，新引进销售负责人，大客户销售有望取得突破。参照公司当前的经营进度，我们预计公司2024-2026年EPS为0.48/0.87/1.65元，分别对应2024-2026年33X/19X/10X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，豆粕价格不及预期

     路德环境(688156) 2024Q1收入稳健增长，生物发酵业务视为新质生产力重要方向有望受益公司2023年实现收入3.51亿元，同比增长2.6%，归母净利润0.27亿元，同比增长4.0%；其中2023Q4实现收入1.2亿元，同比增长6.5%，归母净利润61.2万元，同比下滑77.0%。公司2024Q1实现收入0.68亿元，同比增长21.9%，归母净利润567.4万元，同比增长54.2%。公司下游需求短期承压，我们下调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.6（-0.8）、1.1（-1.3）、1.6亿元，同比增长129.7%、79.8%、46.5%，当前股价对应PE分别为26.3、14.6、10.0倍，公司酒糟项目储备充足，生物发酵业务持续推进建设，做为新质生产力的重要方向，公司有望持续受益，维持“买入”评级。 传统环保有所拖累，酒糟生物饲料业务稳健增长 公司2023Q4收入同增6.5%，2024Q1收入同增21.9%。分业务看，2023年公司酒糟生物饲料业务收入1.97亿元，同增24.2%。销量9.33万吨，2024Q1该业务实现收入0.5亿元，同增63.0%，销量2.45万吨，主因组建销售团队，加大市场开发。公司2023年河湖淤泥业务收入0.9亿元，同降9.46%，主因公司主动减少部分项目，2024Q1该业务收入748.8万元，同增17.0%。公司工程泥浆业务2023年收入0.55亿元，同降33.8%，2024Q1实现收入340.5万元，同降81.4%，主因周边建筑项目停工，处置泥浆量下降所致。预计连云港项目未来将贡献增量。 销售费用提升，利润增长较好 公司2023Q4毛利率同比提升2.1pct，主因当季度部分高毛利环保业务产生项目收入所致。2024Q1毛利率同比下滑5.4pct，主因传统环保业务占比下降，低毛利酒糟业务销量提升所致。费用方面，公司2023Q4、2024Q1销售费用率分别提升2.9pct、2.2pct，主因公司组建销售子公司，提升销售渠道投入，引入销售人才所致。公司2023Q4、2024Q1管理费用率分别下降7.3pct、0.3pct，其中2023Q4因部分管理费用前置所致。净利率方面，公司2024Q1净利润同比增长54.2%，主因基数较低，展望未来，随着下游养殖需求好转，酒糟业务有望销量持续提升，传统环保业务新项目逐步产生利润，实现稳健增长。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

     路德环境(688156) 事件：公司发布2023年报与24Q1季报，2023全年，公司实现总营收3.51亿元，同比增2.63%，归母净利润0.27亿元，同比增4.02%；24Q1，公司实现总营收0.68亿元，同比增21.90%，环比降43.09%；归母净利润0.06亿元，同比增54.15%，环比增827.66%。 1、紧抓废弃物循环利用产业发展历史机遇，24年30万吨新产能建设中2024年2月，国务院《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》提出，到2025年，初步建成覆盖各领域、各环节的废弃物循环利用体系，主要废弃物循环利用取得积极进展。资源循环利用产业年产值达到5万亿元；3月，《政府工作报告》提出，要大力发展绿色低碳经济，推动废弃物循环利用产业发展。 公司是国内率先进入高含水废弃物处理与利用领域的科技型专业化环保企业之一，多年来专注于食品饮料糟渣、高浓度酿造水、无机固废资源化利用的技术研发、成果转化和产业应用，并于2022年荣获了国家级专精特新“小巨人”企业称号、2023年获得了E20环境平台颁发的《2023年度有机废弃物领域领先企业-有机糟渣资源化利用标杆企业》奖项。在白酒糟转化生物发酵饲料领域，截至2023年报，公司已公布合计174万吨酒糟年处理量，对应66万吨/年饲料产能规划，其中已投产饲料产能（古蔺路德+金沙一期）合计17万吨/年，2024年在建产能（遵义路德+亳州路德+永乐路德）合计30万吨/年。 2、2023年白酒糟生物饲料年度营收占比首次超过50%，销量同比增28%根据2023年报，公司营收中56.05%由白酒糟生物发酵饲料业务贡献，较上年增近10pct，对应1.97亿元，同比增24.22%，销量达9.33万吨，同比增27.63%。值得一提的是，23年销量的增量主要来自23Q2投产的金沙路德，但由于投产时间的关系，金沙一期10万吨/年产能于23年仅贡献了3.6万吨产量和2.8万吨销量，由此可见该项目产能23年尚未完全发挥，因此在未来或将有较大潜力助力公司业绩增长。 3、盈利预测&投资建议：我们看好国家对废弃物循环利用相关产业政策持续推进的趋势，同时公司正处于产能快速扩张期、且产品已证明自身盈利能力，因此我们看好公司未来业绩随产能增长的可能性。由于公司处于业务转型期，考虑到传统业务近年来处于收缩态势，因此我们下调公司业绩。预计2024-2026年，公司实现营收5.04/8.23/12.82亿元（24年前值：13.27亿元），归母净利润0.48/0.95/1.63亿元（24年前值：3.46亿元），2024年4月26日股价对应PE为31/16/9x，维持“买入”评级。 风险提示：公司经营业绩波动风险、白酒糟生物发酵饲料业务进展不及预期、行业政策进展不及预期、与传统项目相关的风险、当前市值过小的风险。

     路德环境(688156) 2024年4月25日晚间公司披露23年报及24年一季报。23全年实现营收3.5亿元，同比+2.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比+4.0%。1Q24实现营收0.7亿元，同比+21.9%；归母净利润0.1亿元，同比+54.2%。 经营分析 酒糟项目营收占比继续提升，产能规划量增。得益于金沙一期产能释放，公司23年实现酒糟生物发酵饲料销售9.3万吨，同比+27.6%；实现营收1.97亿元，同比+24.2%，营收占比升至56.1%。受原料成本下行、2H23下游景气度转弱因素影响，产品单价有所下降；但叠加古蔺路德项目规模效应释放，酒糟业务毛利率仍稳中有增，升至29.8%（同比+0.3pct）。截至23年末，公司已投产+在建+筹建项目合计产能达174万吨/年（酒糟处理口径），规划中项目为酒鬼酒馥郁香型酒糟处理项目（9年合计44万吨，酒糟处理口径）。 工业渣泥处理业务进入前期阶段，投运后有望贡献业绩增量。公司23年内中标了连云港碱渣治理项目分包合同，服务期5年，合同总额约为5.2亿元，当前处于前期建设、设备调试阶段。 出于业务转型考虑，传统业务增速下滑。公司河湖淤泥处理/工程泥浆处理业务23年营收增速分别为-9.5%/-33.8%，主因公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目、建筑工程开工减少导致泥浆处理需求下降。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润0.6/0.8/0.97亿元，EPS分别为0.61/0.82/0.97元，对应PE分别为24倍、18倍和15倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能落地不及规划预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期风险等。

     路德环境(688156) 事件 2023年11月20日，路德环境发布自愿披露成交通知书的公告。 投资要点 酒糟业务持续开拓，多点开花 公司于2023年11月20日收到酒鬼酒酒糟处置项目的成交通知书，合同期内酒糟处理总量预计44万吨，合同期自2024年1月1日起，共计9年。公司将在酒鬼酒酒厂所在吉首市投资建设配套酒糟处理项目，完成酒糟清运、无害化处理及资源化利用等项目建设。根据公司公告，若项目签订正式合同并顺利实施，前两年处于项目建设与产能爬坡期，酒糟处理量预计较小，后续将逐年增加。公司今年持续加大对酒糟业务的开拓力度，8月收到洋河酒厂的成交通知书，预计形成酒糟处理量合计38万吨/年，合同期预计共6年，目前已进入正常推进阶段，预计明年开工建设。目前公司白酒糟生物发酵饲料业务每年可处理酒糟170万吨以上，贡献酒糟饲料产能66万吨左右，随着酒鬼酒项目的落地，公司白酒糟处理能力有望超过180万吨/年。 项目建设正常推进，聚力筑基 分业务看，白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进，量增明显。目前古蔺路德处于稳定放量期；金沙路德产能利用率将进一步上升而带来毛利率提升；遵义汇川、永乐及亳州项目均在正常推进建设中，预计明年年中完工投产，对业绩增量贡献明显。未来随着白酒糟业务的持续放量，将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。另外河湖淤泥和工程泥浆处理业务目前正常开展，稳定性较强，盈利性仍高；连云港碱渣治理项目确定性强，轻资产运营模式利于公司管理效率保持稳定。 盈利预测 我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，根据公司公告，我们调整2023-2025年EPS分别为0.47/1.06/2.11元（前值分别为0.45/0.75/1.19元），当前股价对应PE分别为60/27/14倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。

     路德环境(688156) 投资要点 事件：23Q1-3公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长+13.26%。23Q3公司实现营业收入1.07亿元，同比+34.13%；实现归母净利润0.15亿元，同比+201.28%。 金沙工厂产销量稳步上升，饲料吨价维持稳定 23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现收入1.39亿元（+32.66%），23Q3实现收入0.65亿元（+40.17%）。 1）量：23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现销量6.6万吨（+32.26%），其中古蔺路德实现销量5.22万吨（+4.68%）；23Q3白酒糟生物发酵饲料实现销量3.14万吨（+40.18%），古蔺路德实现销量2.03万吨（-9.78%），金沙路德23Q2顺利投产后，23Q3实现销量1.12万吨，产销量稳步上升。 2）2023年前三季度白酒糟生物发酵饲料吨价为2113元/吨（+0.4%），2023Q3白酒糟生物发酵饲料吨价为2072元/吨（+0.22%），吨价维持稳定。 Q3河湖淤泥业务恢复增长，工程泥浆业务受亚运会影响下降 23Q1-3无机固废处理业务收入8419.27万元（同比-32.25%），23Q3无机固废处理业务收入3450.01万元（同比+5.27%），其中： 1）河湖淤泥处理服务：23Q1-3收入4625.75万元（同比-40.72%），23Q3收入2707.58万元（同比+204.97%，环比+111.86%），主要系上半年处于建设及准备阶段，在第三季度实现收入。 2）工程泥浆处理服务：23Q1-3收入3793.52万元（同比-17.94%），23Q3收入746.07万元（同比-68.79%），主要系今年前三季度，绍兴作为杭州亚运会赛场之一，筹备期部分建设项目缓建或停工，收纳、处置的泥浆量减少所致。 净利率有所上行，现金流阶段性承压 1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.57/+1.03个百分点至34.26%/13.67%，能耗、运费等不利因素较去年同期减少。 2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-0.30/-0.27/+1.39个百分点至1.24%/14.49%/1.19%。 3）所得税率：23Q3所得税率下降10.84pct至13.39%。 4）现金流：23Q3公司经营性现金流为-0.25亿元，主要系公司白酒糟生物发酵饲料项目为储备酒糟等原料，采购类相关现金支出增加，且年初至第三季度末公司河湖淤泥处理服务项目以银行承兑汇票、供应链保理等方式结算的较多，导致销售回款现金流较去年同期减少所致。 盈利预测及估值 受外部环境影响，23年饲料下游需求相对较弱，导致金沙工厂满产进度受影响，故对盈利预测进行以下调整：预计2023-2025年收入增速为 14.16%/96.60%/79.96%，归母净利润增速为78.99%/95.23%/93.12%，EPS为0.46/0.90/1.74，PE为63/32/17倍。伴随下游需求逐步恢复及公司产能持续扩张，预计24-25年有望恢复较快增长，长期看估值具性价比，维持买入评级。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。

     路德环境(688156) 金沙工厂如期放量，新酒糟项目中标，维持“买入”评级 公司2023年前三季度实现收入2.32亿元，同比增长0.7%，归母净利润0.26亿元，同比增长13.3%；其中2023Q3实现收入1.07亿元，同比增长34.1%，归母净利润0.15亿元，同比增长201.3%。公司三季度中标洋河酒厂酒糟处理项目，共处理酒糟38万吨/年，预计2025年项目建成产生收入，同时公司三季报传统业务不及预期，我们下调2023、2024年，上调2025年盈利预测，预计2023-2025年收入分别为3.8（-1.0）、8.2（-1.4）、16.2（+2.6）亿元，同比增长12.0%、113.1%、98.7%；归母净利润分别为0.6（-0.1）、1.4（-0.2）、2.4（+0.3）亿元，同比增长138.1%、119.5%、78.8%，当前股价对应PE分别为43.8、20.0、11.2倍，我们预计随着新客户开发和新工厂认证完成，以及环保业务新签项目产生收入，公司未来有望加速成长，维持“买入”评级。 酒糟资源化业务持续增长，新工厂如期放量 公司2023Q3收入同比增长34.1%。分业务看，公司酒糟资源化业务2023Q3实现销量3.14万吨，实现收入0.65亿元，同比增长40.2%，主因金沙工厂顺利投产放量；河湖淤泥业务2023Q3实现收入0.27亿元，环比增长111.86%，主因本年新签项目三季度产生营收所致；工程泥浆业务实现收入746.1万元，同比下滑68.8%，主因项目区域受到亚运会影响，泥浆处置量减少所致，预计未来将稳步恢复。 三季度毛利率受传统业务拖累，费用率整体保持平稳 公司2023Q3毛利率34.3%，同比下降1.6pct，主因低毛利河湖淤泥业务占比有所提升，以及新工厂爬坡阶段摊销拖累所致。费用方面，公司2023Q3销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比提升0.2pct，整体保持平稳，财务费用率同比提升1.2pct，主因新项目推进银行贷款增加所致。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

     路德环境(688156) 事件：路德环境公布2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；归母净利润2636万元，同比+13.26%；实现扣非归母净利润2189万元，同比+13.88%。其中，23Q3公司实现营业收入1.07亿元，同比+34.13%；归母净利润1473万元，同比+201.28%；实现扣非归母净利润1274万元，同比+235.64%。 点评： 酒糟产销持续攀升，无机固废业务整体平稳增长。分业务看，Q3白酒糟发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务收入分别为6506万元/2708万元/742万元，同比+40.2%/+205.0%/-68.8%。白酒糟发酵饲料业务板块中，得益于金沙产能的攀升和双胞胎等大客户的有序推进，板块Q3销量达3.14万吨，同比+40.2%，环比+57.8%，其中来自金沙的销量达1.12万吨。无机固废业务Q3整体营收达3450万元，同比+5.7%。其中，河湖淤泥处理服务的增长主要系今年新增项目上半年处于筹建期和运营初期、第三季度有项目投入运营，而去年上半年运营项目多、第三季度初项目基本完工所致。工程泥浆处理服务的下降则主要系亚运会筹备期部分建设项目缓建或停工使得泥浆处理量降低所致。 古蔺路德毛利率同比提升，利润大幅上升。毛利率端看，公司Q3整体毛利率为34.26%，同比-1.57pct，环比+0.35pct。其中，古蔺路德Q3毛利率达35.1%，同比+3.3pct。费用端看，Q3公司费用率整体平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为1.24%、10.50%、4.00%、1.19%，同比-0.29pct、+0.20pct、-0.47pct、+1.38pct。得益于能耗、运费和少数股东损益的同期减少，公司Q3利润大幅提升。 斩获洋河订单，建设加快步伐。新项目方面，公司于8月斩获38万吨/年的洋河酒糟处置项目，有望于明年底建成投产。在建项目方面，连云港碱渣项目建设基本完工，有望在今年11月前后开始运营。亳州、汇川和永乐项目有望于明年中旬前后投产。已投产项目中，金沙产能正在逐步爬坡，当前已爬坡至单月6000吨左右提货量。研发方面，公司不断新建项目，包括生物质气化供热关键技术装备研究及应用、屋面光伏发电系统装备应用研究、低温余热高效回收利用工艺系统研究等，为白酒糟发酵饲料生产降低成本。 盈利预测与投资评级：产能持续扩充，关注公司成长性。公司产品新颖，利用白酒糟发酵生产功能型饲料，在饲料中具有性价比。一方面，公司在上游不断锁定酒糟资源，3处工厂有望在明年投产，产能有望大幅提升；另一方面，公司正在下游积极拓展大客户，推进产品在更多客户中、在更宽广的领域中被使用。参照公司当前的经营进度，我们预计公司2023-2025年EPS为0.44/0.84/1.60元，分别对应2023-2025年64X/33X/17X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，豆粕价格不及预期

     路德环境(688156) 事件 2023年10月26日，路德环境发布2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，利润环比改善 2023Q1-Q3公司总营收2.32亿元（同增1%），归母净利润0.26亿元（同增13%），扣非归母净利润0.22亿元（同增14%）。2023Q3总营收1.07亿元（同增34%），归母净利润0.15亿元（同增201%），扣非归母净利润0.13亿元（同增242%），业绩符合预期，利润表现环比改善。盈利端，由于白酒糟生物发酵饲料业务占比逐步提升，2023Q3毛利率下降2pct至34.26%；净利率提升1pct至13.67%。费用端，2023Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.3pct/+0.2pct/+1pct至1.24%/10.50%/0.90%，整体变动幅度较小。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-0.20亿元（同减104%），销售回款2.34亿元（同增10%）；2023Q3经营活动现金流净额为-0.25亿元（同减286%），销售回款为1.04亿元（同增31%）。截至2023Q3末，合同负债0.06亿元（环比+106%）。 酒糟业务营收提速，看好长期布局 分业务看，2023Q1-Q3白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务营收分别为1.39/0.46/0.38亿元，分别同比+33%/-41%/-18%。其中，古蔺路德营收1.14亿元，同增8.05%，毛利率提升3pct至33.64%。2023Q3白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/公司工程泥浆处理服务营收分别为0.65/0.27/0.07亿元，分别同比+40%/+205%/-69%。白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进，2023Q1-Q3销量为6.60万吨，同增32%，吨价2112.66元/吨，同增0.4%。其中，古蔺路德销量5.22万吨，吨价2175.55元/吨。河湖淤泥处理业务因去年同期基数较低叠加今年第三季度项目运营，实现较高增长。工程泥浆处理业务受到亚运会期间绍兴项目缓建或停工影响，营收有所下滑。今年8月公司收到洋河酒厂的成交通知书，预计形成酒糟处理量合计38万吨/年，加快公司浓香酒糟处置业务布局。未来随着白酒糟的逐步建成投产，将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。 盈利预测 我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，根据公司三季度报告，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.45/0.75/1.19元（前值分别为0.69/1.30/2.12元），当前股价对应PE分别为59/36/22倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。

     路德环境(688156) 业绩简评 10 月 26 日晚间公司披露 23 年三季报， 1~3Q23 实现营收 2.3亿元，同比+0.8%；实现归母净利润 2635.8 万元，同比+13.3%。其中， Q3 实现营收 1.1 亿元，同比+34.1%；实现归母净利润1472.7 万元，同比+201.3%。 经营分析 古蔺项目量利齐升，金沙项目步入爬产期。 1~3Q23 公司酒糟饲料产品合计销量达 6.6 万吨，同比+32.3%； Q3 实现销量 3.1万吨，同比+40.2%，环比+57.8%。 其中， 古蔺路德 Q3 销量同比+8.1%，毛利率继续升至 33.6%（ 3Q22 为 30.6%， 1H23 为32.7%），规模效应持续体现。 金沙路德产销量仍处于爬坡阶段， Q3 实现产品销量 1.12 万吨，尚具有产能释放空间。 Q3 继续开拓酒糟处理新项目。 8M23 公司公告签约洋河、泗阳基地酒糟处置项目，酒糟处理量合计为 38 万吨/年（洋河 21+泗阳 17）， 合同期 4 年（含 2 年建设期），满足考核条件后可再延长 2 年。 继亳州项目后公司长三角地区浓香型项目布局再取得进展，带来长期成长动力。 河湖淤泥处理业务环比改善。河湖淤泥处理服务 Q3 进入业绩确认期， 实现收入 2707.6 万元，环比+111.9%（ 1~3Q23 营收4625.8 万元, 同比-40.7%）；工程泥浆处理业务受亚运会影响部分建设项目缓建或停工，收纳、处置的泥浆量减少， 1~3Q23营收同比-17.9%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润 6500 万元/1.4 亿元/2.0 亿元，EPS 分别为 0.65/1.38/1.96 元，对应 PE分别为 41 倍、 19 倍和 14 倍， 维持“买入”评级。 风险提示 产能落地不及规划预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期风险等

     路德环境(688156) 事件：公司发布《关于自愿披露收到成交通知书的公告》，公司于近日收到江苏洋河酒厂股份有限公司“洋河、双沟、泗阳基地酒糟处置项目”的《成交通知书》，酒糟处理量合计为38万吨/年，其中，洋河标段酒糟处理量为21万吨/年，泗阳标段酒糟处理量为17万吨/年（具体以实际结算的酒糟量为准）。 中标洋河、泗阳基地酒糟处置项目，浓香型酒糟生物饲料化应用进一步延展。洋河、泗阳基地酒糟处置项目，酒糟处理量合计为38万吨/年，其中，洋河标段酒糟处理量为21万吨/年，泗阳标段酒糟处理量为17万吨/年（具体以实际结算的酒糟量为准）。根据项目需要，公司在宿迁境内投资建设酒糟深加工项目，并完成酒糟清运、深加工处理等合同约定的工作内容。项目合同期4年（含2年建设期），满足考核条件后可再延长2年。根据路德环境《酒糟饲料行业前景与应用》，我们假设1吨浓香型白酒糟约产生0.33吨酒糟饲料，1吨酒糟饲料价格约2200元，根据公式“酒糟饲料产值=白酒糟处理量÷3×2200”进行测算，洋河标段白酒糟饲料产量约7.00万吨/年，产值约1.54亿元/年；泗阳标段白酒糟饲料产量约5.67万吨/年，产值约1.25亿元/年；合计白酒糟饲料产量约12.67万吨/年，产值约2.79亿元/年。本次公司中标洋河、泗阳基地酒糟处置项目，标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的进一步延展突破，有利于公司充分利用江苏省浓香型酒糟资源优势，进一步扩大白酒糟生物发酵饲料业务布局，提升市场竞争优势和行业影响力，增强公司的可持续发展和盈利能力。 已公告规划产能合计达52万吨/年，金沙路德产能持续爬坡中。公司白酒糟生物发酵饲料自推出以来，下游需求旺盛，近年来产销率均在100%左右。2022年，公司产量达7.30万吨，销量达7.31万吨，产销率为100.08%。2023H1，公司产量达3.46万吨，同比增长25.90%，销售收入7438.56万元，同比增长26.73%。公司积极扩建产能，在赤水河畔逆市投资布局多个生产基地，并与安徽省亳州市政府、古井贡酒合作，进军浓香型酒糟资源化利用业务。截至2022年末，公司白酒糟生物发酵饲料业务已公告规划产能合计达52万吨/年，白酒糟处理量达136万吨/年。其中，金沙路德项目一期产能10万吨/年，已于2023年4月建成投产，公司正积极推进大客户开发工作，有望于2023年下半年贡献明显业绩增量。 产品各项优势明显，蔺福功能性进一步提升。性能方面，公司蔺福系列新品较倍肽德产品，整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。价格方面，2023年上半年公司生物发酵饲料均价为2150元/吨，相较于常规饲料豆粕（4610元/吨）、玉米（3010元/吨）等拥有明显的价格优势，性价比较高。 盈利预测及投资建议。我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。我们预计公司2023-2025年营收为5.02/8.73/13.50亿元，归母净利润为0.72/1.44/2.32亿元，对应EPS为0.71/1.43/2.30元，对应PE为41/20/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险。

     路德环境(688156) 投资要点 事件：8月11日，江苏洋河酒厂股份有限公司公示《洋河、双沟、泗阳基地酒糟处置项目中标结果》，路德环境为洋河及泗阳标段中标候选人。 预中标洋河股份38万吨/年酒糟处置项目，浓香型酒糟项目再落一子。根据洋河股份2023年7月14日发布的《洋河、双沟、泗阳基地酒糟处置项目》招标公告，酒糟处理范围包含洋河基地标段21万吨/年左右；双沟基地标段9万吨/年左右；泗阳基地标段17万吨/年左右（结算以招标人酿酒生产实际耗粮1.5倍计算出的产糟量为准）。公司此次预中标洋河和泗阳标段，酒糟处理量合计38万吨/年。按浓香型酒糟/酒糟饲料产出率3：1测算，对应酒糟饲料产能约12.7万吨/年。本次预中标的洋河股份酒糟处置项目，是公司在浓香型白酒糟饲料领域继开拓古井贡项目后的又一重大突破，助力公司长期产能和盈利扩张。 已规划酒糟饲料产能52万吨，新项目落地将拉动产能更上一阶。截至2023H1，公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52万吨，其中古蔺项目7万吨稳定运行量利双增；金沙项目一期10万吨于2023年4月建成投产，产能爬坡中，公司将努力在9月完成产能爬坡；遵义、亳州、永乐项目建设积极推进。洋河股份酒糟处置项目若顺利落地，公司规划产能有望较当前52万吨提升24%。 积极推进客户开发，2023年7月销量约9000吨环比大幅提升。2023H1公司白酒糟生物发酵饲料销量为3.46万吨，同比增长25.90%，其中，6月销量约5800吨。公司7月销量约9000吨，其中古蔺和金沙产品销量分别约为6600吨、2400吨，环比大幅提升。公司积极推进客户开发工作，在反刍类基础上，大力开发水产类、畜禽类客户，提升直销占比。 酒糟资源化龙头持续扩产，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。新产品“蔺福”营养成分和饲用价值提升，功能性更加突出，定价更高，带动盈利水平提升。 盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑产能爬坡和新项目建设进度，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测0.74/1.49/2.42亿元，对应35、17、11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：预中标项目进展不及预期，原料价格波动，扩产低于预期。

     路德环境(688156) 公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。 公司主营业务包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理。前期公司以河湖淤泥处理和工程泥浆处理服务为主，而近年来白酒糟生物发酵饲料业务增速迅猛，已成为公司增长的核心驱动力。 公司实施新一轮股权激励，助推白酒糟生物发酵饲料业务快速增长。 核心看点： 白酒糟变废为宝，产能有望持续扩充。 我国下游饲料市场产量达 3 亿吨，上游鲜酒糟每年产生约 2000 万吨，多数未被有效利用。公司通过自主研发，构建有机糟渣微生物固态发酵技术体系，将鲜酒糟转化为功能性生物发酵饲料，一方面满足饲料企业基础蛋白质替代需求，另一方面提升养殖企业中经济动物的健康状况及经济效果。公司上游配套大型酒企，下游销售优质客户， 2022 年 7 万吨产能已呈现紧缺态势，正积极投建产能， 2025 年有望实现 50 万吨产销量，大幅推动业务增长。 传统环保业务： 公司根基，稳步推进。 河湖淤泥及工程泥浆市场空间庞大， 疏浚市场规模近 1000 亿元，而含工程泥浆在内的建筑垃圾总体资源化率不足 10%， 仍处早期发展阶段。竞争格局上， 行业内从事河湖淤泥处理业务的企业多为国企及上市公司子公司，从事工程泥浆处理和利用的企业则更少， A 股市场尚无可比公司。公司自主研发泥浆脱水固结一体化体系，叠加创新的工厂化模式运营，形成独特的竞争优势。此外，公司还在碱渣治理方向斩获超 6 亿元订单，为公司传统环保业务再添新动能。 投资建议： 饲料业务有望放量，把握成长机遇。 伴随多处新工厂的投建及运营， 公司白酒糟生物发酵饲料产量今年有望逐步攀升，业务有望进入快速增长期。叠加稳健的传统环保业务，我们认为公司当前估值偏低，预计 2023-2025 年归母净利润增速为 151.0%/102.2%/49.8%，目标价 36.2 元，对应 2024 年 28X PE， 首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂： 投产节奏超预期，新品上市反馈超预期 风险因素： 豆粕价格下跌超预期， 投产进度不及预期， 河湖淤泥业务开展不及预期

     路德环境(688156) 投资要点 事件： 23H1 公司实现营业总收入 1.25 亿元，同比-16.87%；实现归母净利润0.12 亿元，同比-36.73%。 23Q2 公司实现营业总收入 0.69 亿元，同比-25.73%；实现归母净利润 0.08 亿元，同比-45.32%。 3Q2 河湖淤泥业务仍承压，饲料业务量增价稳 1）白酒糟生物发酵饲料业务： 23H1 白酒糟饲料业务营收 7439 万元（ +26.73%）， 23Q2 白酒糟饲料业务营收 4351 万元（ +26.24%）， 23H1 白酒糟生物发酵饲料业务收入占比提升 20.45pct 至 59.45%。 ①量： 23H1 实现销量 3.46 万吨（ +25.90%），古蔺工厂、金沙工厂分别实现销量 3.19 万吨、 0.27 万吨， 23Q2实现销量 1.99 万吨（ +29.75%）； ②价： 23H1 吨价为 2150 元/吨（ +0.72%），23Q2 吨价为 2186 元/吨（ -2.70%），吨价总体保持稳定。 2）河湖淤泥业务： 23H1 河湖淤泥业务营收 1918 万元（ -72.26%）， 23Q2 河湖淤泥业务营收 1259 万元（ -70.58%），主因公司河湖淤泥处理业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少。 3）工程泥浆业务：受益于基建项目投资建设保持复苏态势， 23H1 工程泥浆业务营收 3051 万元（ +36.60%）， 23Q2 工程泥浆业务营收 1224 万元（ -22.67%）。 23H2 有机&无机业务放量可期，关注工厂建设&新项目落地进度 1）白酒糟生物发酵饲料业务： ①23 年： 公司正积极推进大客户开发工作，吨价有望维持平稳，预计年内将有 2 个新项目落地； ②24 年：目前古井、永乐、汇川工厂建设持续推进，预计 24 年销量可达 35 万吨以上。 2）无机固废处理业务： 2023 年 5 月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超 6 亿元，服务期 5 年，预计今年 8 月中旬正式投产运营，下半年有望贡献业绩。 费用率增长显著， 23Q2 净利率&现金流承压 23H1 毛利率为 34.92%（ +1.72pct）， 23Q2 毛利率为 33.91%（ -1.77pct）， 其中23H1 白酒糟饲料（古蔺工厂） 毛利率同比变动+2.98pct 至 32.71%。 23Q2 净利率为 12.72%（ -5.81pct），盈利能力下降主因费用率增长明显： 23Q2 销售/管理（含研发） /财务费用率分别同比提升 1.29/7.04/2.31pct，主要系因业务拓展需要，公司销售、管理人员增加，薪酬、差旅、办公等各项费用有所上涨。 23Q2 经营性现金流为 0.03 亿元（ -83.22%），下降主要系公司河湖淤泥处理业务23H1 应收账款出现不同程度的付款延迟、回款较慢，加之上半年河湖淤泥处理服务客户回款较多采用银行承兑汇票等方式结算。 公司拟发行可转债 4.39 亿元，主要用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目等，预计项目投资总额为 6.94 亿元，不足部分由公司以自筹资金解决。 盈利预测及估值 由于金沙工厂达产时间延后， 预计 23 年白酒糟饲料业务销量承压，此外河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，预计 23 年收入下降，建议关注白酒糟饲料业务产能扩张进度及河湖淤泥业务恢复情况。 预计 2023-2025 年收入增速为31.09%/116.56%/37.15%， 归母净利润增速为 164.29%/105.77%/39.14%， EPS 为0.68/1.40/1.95， PE 为 39/19/13 倍。 维持买入评级。 催化剂： 白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。 风险提示： 白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。

     路德环境(688156) 核心观点： 事件:路德环境发布23年半年报，公司23上半年实现营收1.25亿元，同比下降16.9%；实现归母净利润1163万元，同比下降36.7%。23Q2单季度实现营收6937万元，同比下降25.7%；实现归母净利润795万元，同比下降45.3%。 毛利率有所提升，期间费用率高增压制净利率。23H1公司毛利率为34.9%，同比增加1.7pct，公司高毛利白酒糟生物发酵饲料业务占比提升带动整体毛利率提升。期间费用率为23.7%，同比增加7.2pct，期间费用率大幅增加主要是新项目带来的固定资产、无形资产折旧摊销费用增加以及业务开展使销售和管理人员的薪酬、差旅费、办公费等费用增加所致。这也使得公司整体净利率有所下滑，23H1公司净利率为11.3%，同比下降3.0pct。 酒糟饲料业务占比提升，期待未来产能释放。23H1公司酒糟饲料业务实现收入7438万元，同比增长26.7%，占比59.5%。今年4月，金沙路德一期建成投产，加上古蔺路德项目，公司在运产能达到17万吨/年。上半年公司白酒糟生物发酵饲料销量达到3.46万吨，同比增长25.9%。目前公司在手产能规划已达52万吨/年（40万吨酱香+12万吨浓香），白酒糟处理量达136万吨/年。遵义路德（8万吨/年酱香）、亳州路德（12万吨/年浓香）和永乐路德（10万吨/年酱香）均在建设中。未来产能仍有较大提升空间。 打造高附加值酒糟饲料产品，提升盈利空间。公司在白酒糟资源化利用的基础上，进一步扩展到酒企其他发酵底物的高附加值再利用，以此打造出“蔺福”系列新产品。“蔺福”整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸酱香型白酒核心产区已具备生产“蔺福”生物发酵饲料的能力，高附加值产品有望进一步提升公司盈利空间。 河湖淤泥拖累业绩，连云港碱渣项目未来有望贡献稳定利润。23H1公司无机固废处理业务实现营业收入4969万元，其中河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少，23H1实现营业收入1918万元，同比下滑72.3%；工程泥浆业务则受益于基建项目投资建设的推进，23H1实现收入3051万元，同比增长36.6%；此外，今年5月公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额9392.7万元，并与中核环保工程有限公司签订了《连云港碱渣治理与资源化利用创新示范项目A工艺运行专业分包合同》，服务期5年，合同总额暂定约为5.18亿元，目前该项目已进入调试准备阶段，预计8月中旬正式投产运营。该业务未来将为公司提供稳定的运营收入和利润，增厚公司业绩。 公司拟发行可转债用于支持白酒糟发酵饲料项目扩产。公司公告拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过4.39亿元，扣除发行费用后，拟投入募集资金3.74亿元用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产，其中投入遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目拟投入1.20亿元；古井酒糟资源化利用项目拟投入1.30亿元；古蔺酱酒循环产业开发项目拟投入募集资金1.24亿元，剩余0.65亿元用于补充流动资金。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.70/1.35/2.12亿元，对应EPS分别为0.69/1.34/2.11元/股，对应PE分别为40x/20x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；酒糟资源化产品价格下滑的风险；传统环保业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。

     路德环境(688156) 投资要点 事件：2023H1公司营收1.25亿元，同减16.87%，归母净利润0.12亿元，同减36.73%，扣非归母净利润0.09亿元，同减40.70%。 2023H1酒糟资源化收入占比增至59%，古蔺项目量利双增，金沙项目爬坡可期。2023年上半年公司白酒糟生物发酵饲料业务实现营收0.74亿元，同增26.73%，占总收入的59.45%，同增20.45pct，毛利率30.04%，同增0.40pct。2023H1公司白酒糟生物发酵饲料产销量创历史新高，销量达到3.46万吨，同增25.90%。其中，1）古蔺项目：2023H1产品销量3.19万吨，同增16.30%，平均销售单价2173.12元/吨，同增35.15元/吨，较2022年全年平均售价2168元/吨高4.81元/吨，毛利率32.71%，同增2.98pct，成本管控和规模效应显现；2）金沙项目：2023年4月金沙一期10万吨/年建成投产，2023H1销量0.27万吨，新增产能的达产和规模化销售尚需时间，公司积极推进大客户开发工作，把握经济复苏及养殖端需求回升带来的市场机遇。 工程泥浆业务平稳推进，碱渣治理业务投产在即。1）河湖淤泥：实现营收0.19亿元，同减72.26%，毛利率36.43%，同增5.77pct，主要系部分运营项目上年度已完工，新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少；2）工程泥浆：受益于基建复苏，实现营收0.31亿元，同增36.60%；3）工业渣泥：2023年5月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超6亿元，服务期5年，预计8月中旬正式投产运营，将进一步提升无机固废处理业务收入和利润。 拟发行4.39亿元可转债，保障酒糟资源化产能扩张。公司拟向不特定对象发行可转债，募集资金总额不超过4.39亿元，主要用于遵义、亳州、永乐等生物发酵饲料在建项目，上述三个在建项目规划年产能合计30万吨，投资总额6.29亿元，其中拟投本次可转债募集资金3.74亿元。 酒糟资源化龙头规划产能52万吨超7倍扩张，技术&渠道&产品优势巩固地位。公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52万吨，较2022年产能实现7倍以上扩张。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。 盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑产能爬坡和新项目建设进度，我们将公司2023-2025年归母净利润从1.00/1.96/2.89亿元调整至0.74/1.49/2.42亿元，对应36、18、11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动，扩产低于预期。

     路德环境(688156) 收入小幅下滑，下半年有望加速增长，维持“买入”评级。 公司2023H1实现收入1.25亿元，同比下滑16.9%，归母净利润0.12亿元，同比下滑36.7%；其中2023Q2实现收入0.69亿元，同比下滑25.7%，归母净利润795.0万元，同比下滑45.3%。我们小幅下调盈利预测，预计2023-2025年收入分别为4.8（-0.8）、9.6（-0.4）、13.6（-0.6）亿元，同比增长39.4%、100.8%、42.2%；归母净利润分别为0.7（-0.2）、1.6（-0.2）、2.1（-0.4）亿元，同比增长183.0%、112.4%、37.0%，当前股价对应PE分别为37.6、17.7、12.9倍，我们预计随着新客户开发和新工厂认证完成，以及环保业务新签项目产生收入，公司下半年有望加速成长，维持“买入”评级。 酒糟资源化业务稳步增长，河湖淤泥业务有所拖累 公司2023H1实现收入1.25亿元，分业务看，公司酒糟资源化业务实现收入0.74亿元，同比增长26.7%，主要受益新产能持续扩张，二季度下游养殖业需求疲软，新工厂销量略低于预期，预计经过大客户开发和新工厂认证，下半年有望恢复增长。河湖淤泥业务上半年实现收入0.19亿元，同比下滑72.3%，主因部分运营项目完工，新增项目处于筹建期，对收入产生一定拖累，预计新签约项目下半年将逐步落地，未来有望持续产生收入；工程泥浆业务实现收入0.31亿元，同比增长36.6%，主因项目区域基建投资持续复苏所致。 毛利率小幅下降，费用支出增多，拟发可转债支持业务发展 毛利率方面，公司2023Q2毛利率同比下降1.8pct，主因新工厂投产销售爬坡阶段摊销较大以及泥浆业务尾水处理量增加成本上升所致。费用方面，公司2023Q2销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升1.3pct、7.7pct、2.3pct，主因公司业务拓展需要，销售及管理人员增加，银行贷款增多所致。公司公布向不特定对象发行可转债发行计划，预计募集资金不超过4.39亿元，主要用于公司遵义酒糟项目、亳州古井酒糟项目和古蔺永乐酒糟项目建设投资以及补充流动资金，助力公司酒糟资源化业务持续快速发展。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

     路德环境(688156) 投资要点 事件： （1）公司发布 2023 年半年度报告， 2023H1 实现营业收入 1.25 亿元，同比下降 16.87%；实现归母净利润 0.12 亿元，同比下降 36.73%。 2023Q2 单季度实现营业收入 0.69 亿元，同比下降 25.73%；实现归母净利润 795 万元，同比下降 45.32%。（2）公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案。 金沙路德仍处于产能爬坡期静待业绩释放，工程泥浆处理服务实现高增长。 分业务来看， 2023H1，（1）白酒糟生物发酵饲料业务方面， 公司实现营业收入 0.74 亿元，同比增长 26.73%。其中，古蔺路德产品销量 3.19 万吨，同比增长 16.30%，毛利率 32.71%，同比提升 2.98pct，成本管控和规模效应彰显。第二季度新建的白酒糟生物发酵饲料工厂金沙路德投产，产能进一步扩大，新增产能的达产和规模化销售尚需时间，公司正积极推进大客户开发工作。（2）无机固废处理业务方面，公司河湖淤泥处理服务实现营业收入 0.19 亿元，同比下降 72.26%，主要系部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少所致。公司工程泥浆处理服务实现营业收入 0.31 亿元，同比增长 36.60%，主要系绍兴地区基建项目投资建设保持复苏态势。 2023 年 5 月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超 6 亿元，服务期 5 年。该业务将扩大公司无机固废处理业务规模，未来将提供稳定的运营收入和利润来源。 规模效应推动毛利率提升，费用率提升致归母净利率下滑。 2023H1，公司综合毛利率为 34.92%，同比提升 1.72pct，成本管控和规模效应彰显。销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.75%/15.89%/0.77%/4.30%，分别同比+1.07/+6.20/+1.63/-1.66pct，销售费用率提升主要系公司因业务拓展需要增加销售人员所致，管理费用率提升主要系公司因业务开展需要增加管理人员和新增固定资产、无形资产折旧摊销费用增加所致， 研发费用率下降主要系核心研发项目结题投入减少、 部分研发项目正处于研发立项初期阶段所致。 归母净利率为 9.30%，同比下降 2.92pct。 发布向不特定对象发行可转换公司债券预案， 补充项目资金。 公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币 4.39 亿元， 扣除发行费用后将全部用于：（1） 白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目， 投资总额 6.29 亿元， 拟投入募集资金 3.74 亿元。包括： 遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目， 投资总额1.55 亿元， 拟投入募集资金 1.20 亿元； 古井酒糟资源化利用项目， 投资总额 2.23亿元， 拟投入募集资金 1.30 亿元； 古蔺酱酒循环产业开发项目，投资总额 2.50 亿元， 拟投入募集资金 1.24 亿元。（2）补充流动资金， 拟投入募集资金 0.65 亿元。 盈利预测及投资建议。 我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务发展护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。由于金沙路德产能仍处于爬坡期， 我们下调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年营收为 5.02/8.73/13.50 亿元，归母净利润为 0.72/1.44/2.32 亿元，对应 EPS 为 0.71/1.43/2.30 元，对应 PE 为 38/19/12 倍。 风险提示： 技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险 。