三友医疗(688085) 投资要点 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.60亿元，同比下降29.08%，实现归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%，扣非净利润0.59亿元，同比下降55.70%；2024年一季度营业收入0.86亿元，同比下降46.26%，归母净利润-0.02亿元，同比下降106.05%，扣非净利润-0.03亿元，同比下降109.63%。 分季度看，2023年单四季度公司实现营业收入1.01亿元，同比下降39.47%，实现归母净利润0.29亿元，同比下降55.75%，实现扣非净利润0.10亿元，同比下降58.25%。公司单季度业绩有所下降，主要因核心产品脊柱植入耗材集采落地，销售价格调整，但环比23Q3仍有较好表现；2024年一季度，公司营业收入0.86亿元，同比下降46.26%，归母净利润-0.02亿元，同比下降106.05%，扣非净利润-0.03亿元，同比下降109.63%，受集采、反腐等政策影响，同时叠加春节假期因素，公司单季度业绩短期承压。 集采催化下耗材快速放量，超声骨刀加速市场开拓。分业务来看，2023年公司脊柱类植入耗材收入3.54亿元，同比下降34.20%，创伤类植入耗材收入0.14亿元，同比下降43.89%，有源设备及配套辅件收入0.92亿元，同比增长25.03%。 1、脊柱业务，2023年3月起脊柱国采开始在各省市实施，相关产品售价有所调整，造成一定影响。公司凭借相对价格优势、创新专利产品以及品牌影响力不断开拓终端市场，加快渠道下沉，2023年耗材类合作经销商增长60%，脊柱产品销量增长32.07%，市场份额提升显著，同时囊袋、Adena双头螺钉等多款新产品也陆续进入商业化阶段，为长期发展奠定良好基础。 2、创伤业务。公司借助河南省际联盟集采在国内多个空白区域实现产品准入，创伤产品销量增长43.22%，手术量明显提高；2023年国采公司相关产品全线入围，中标价格较2021年实现较大提升；2023年末上海市集采公司完成对应地区所有中心医院保量，未来创伤产品有望加速放量。此外公司根据政策环境以及行业需求积极制定差异化研发和销售策略，标外产品磁导航髓内钉已在全国开展试用，取得良好成效。 3、有源设备及耗材。2023年子公司水木天蓬加大超声骨刀市场推广力度，经销商数量增长超过35%，刀头物价目录增至13个省份，助力相关收入实现快速发展，2023年超声骨刀业务耗材收入0.57亿元，同比增长136.54%，收入占比首次超过设备，全年发货量2.93万件，增长超120%。设备方面公司新推出2款多功能机型，进一步满足不同等级医院需求，实现较好增长。 盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，考虑集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2024-2026年公司收入5.03、6.05、7.29亿元（调整前24-25年5.16、6.20亿元），同比增长9%、20%、21%，归母净利润1.01、1.31、1.70亿元（调整前24-25年1.19、1.56亿元），同比增长5%、30%、30%。考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     三友医疗(688085) 近日，公司发布公告称控股子公司Implanet脊柱内固定系统JAZZ SpinalSystem获得美国FDA510(K)认证，延伸海外产品线，提高公司国际影响力和竞争力，有望推动海外布局的进一步拓宽，维持买入评级。 支撑评级的要点 新产品获FDA认证，国际竞争力进一步提升。JAZZ Spinal System用于骨骼成熟患者的非颈椎后路固定辅助融合，采用的是公司全套的Zeus脊柱系统文件，能解决从脊柱骨折、退变、畸形、儿童术式等一系列适应证，应用领域覆盖脊柱融合、滑脱、骨折、复杂脊柱矫形矫正等多种疾病，以及开放和微创等手术模式的胸腰椎后路钉棒系统。公司完全拥有该系统的发明专利，可以在欧美等高端骨科市场直接与国际同行竞争，公司的技术输出路线取得重要的阶段性成果。 海外子公司拓宽国际市场，补充国际产品线。公司拥有独立研发能力和完备质量体系，Implanet使公司在国际高端骨科市场能够直面国际主流市场和终端客户。公司在2024Q1完成了以美国本土人士构成的美国销售团队的组建，具备美国本土丰富的医生和经销商资源，进一步促进公司脊柱产品线在美国市场的推广和落地，有望在国际高端骨科市场脱颖而出，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局，进一步丰富国际产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 创新增长点逐步进入兑现阶段叠加集采影响，看好公司长期发展。公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽产品线，始终保持创新活力与动力，布局超声骨刀、超声止血刀等有源手术设备和获得人工骨国内总代理权等，并积极拓展运动医学领域，进一步拓宽公司产品线布局。此外，骨科行业集采已经落地，公司具备脊柱领域少有的疗法创新能力，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。 估值 预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.71亿元，对应EPS分别为0.65元、0.84元、1.09元，当前股价对应的PE为28.5倍、21.9倍、16.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

     三友医疗(688085) 公司发布2023年报和2024年一季报，业绩有所承压。公司不断开拓业务，销售渠道进一步下沉，国内外业务进展顺利，研发投入力度不断加大，随着新产品逐步落地，有望获得业绩新增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 受行业政策扰动，业绩短期承压明显。近日，公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.60亿元，同比下降29.08%；归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%；扣非归母净利润0.59亿元，同比下降55.70%。2024年一季度公司实现收入0.86亿元，同比下降46.26%；实现归母净利润-0.02亿元。公司业绩短期承压明显，主要受到2023年骨科行业集采重压和医疗反腐等因素影响。 积极推进国内销售渠道下沉，国际业务初期布局完成。2023年公司入院数量不断增加，耗材类经销商数量增长60%，整体终端手术量进一步增长，2023年脊柱产品销售数量增长32.07%。此外，2023年公司进行国际业务布局，收购法国骨科上市公司Implanet公司，能够直面国际主流市场和终端客户，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局，丰富国际产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 研发投入力度持续加大，新产品逐步落地有望带来业绩新增量。2023年公司研发投入6521.61万元，同比增加8.02%；研发费用率为14.17%，较上年同期增加4.87个百分点。新产品不断落地，如新型PEEK材料的椎间融合器注册上市，3D打印“金属增材制造椎间融合器”获药监局注册批准，Zeus脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证等，未来将有望为公司带来新的业绩增量。另有多项在研项目顺利推进中，进一步完善公司产品线，提高公司的综合竞争力。 估值 由于公司受到医疗反腐和脊柱产品集采等负增长因素影响，业绩承压较为明显，我们下调公司盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.71亿元，对应EPS分别为0.65元、0.84元、1.09元，当前股价对应的PE为28.5倍、21.9倍、16.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

     三友医疗(688085) 事件: 三友医疗于2024年4月26日发布2023年年度报告和2024年一季报：2023年公司实现营收4.60亿元，同比下降29.08%；实现净利润0.96亿元，同比下降49.91%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比下降55.70%。2024年第一季度，公司实现收入8642.93万元，同比下降46.26%；实现归母净利润-209.58万元。 投资要点: 产品销量不断增长，脊柱业务宽度和深度进一步夯实。2023年，公司耗材类的经销商数量增长60%，脊柱产品销售数量增长32.07%。公司囊袋产品销售收入增加3.7倍，初步体现出良好的市场接受度和应用前景；Adena双头螺钉以及ZinaII系列等的产品销售表现优异；骨水泥、射频消融和人工骨等产品的销售均有增长；辅助手术产品定位膜呈现良好的市场势头。 创新研发实力持续增强，医工合作与疗法创新效果突出。2023年，公司围绕医工合作，持续不断进行疗法创新和产品升级迭代，以满足临床需求。2023年公司整体研发投入6521.61万元，同比增加8.02%；研发投入占比14.17%，较去年同期增加4.87个百分点。公司主要创新和研发成果包括：新型PEEK材料的椎间融合器注册上市；3D打印“金属增材制造椎间融合器”获得国家药品监督管理局注册批准；完成新型脊柱微创手术定位引导片产品的开发并获得了注册证；腰椎后路通用性产品的更新迭代；椎板固定板系统产品变更注册完成；微创内固定系统开发项目结题；脊柱矫形、融合器及骨水泥螺钉内固定系统开发项目结题；公司Zeus脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证；新脊柱微创钉棒系统获得美国FDA special510（K）的认证通过；公司目前开发的全部脊柱钉棒系统，获得欧盟医疗器械法规（MDR）CE认证。这些新的研发成果有助于公司进一步提高市场竞争力，对公司的发展和未来的经营产生积极影响。 盈利预测和投资评级。我们预计2024-2026年公司营业收入为6.10、7.73、9.52亿元，归母净利润为1.67、2.12、2.73亿元，对应PE为27.95x、22.07x、17.09x。由于公司持续聚焦核心业务，创新实力逐渐加强，产品覆盖逐渐全面，不断强化内生增长驱动，首次覆盖，给予“增持”评级。

     三友医疗(688085) 12月15日，公司发布了金属增材制造椎间融合器系列产品获得美国FDA510（K）认证的公告，系列产品获得在欧美高端市场的销售资格，公司海外产品线布局进一步拓宽，国际竞争力有望获得提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司不断延伸海外布局，探索国际竞争力特有优势。12月15日，公司发布公告称金属增材制造椎间融合器系列产品获FDA510(K)认证，标志着公司的金融增材制造技术已获国际认可，相关产品已具备在欧美高端骨科市场的销售资格。同年10月，公司Zeus脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证，目前开发的全部脊柱钉棒系统已获得欧盟医疗器械法规（MDR）CE认证。同年12月，公司认购Implanet公司的公开发行股份，持股比例约增至78.48%-85.42%。公司拥有独立研发能力和完备质量体系，将有望在国际高端骨科市场脱颖而出，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局，进一步丰富海外产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 金属增材制造椎间融合器具备出色的生物力学性能，可有效提升治疗效果。2023年8月公司3D打印“金属增材制造椎间融合器”已获国家药监局注册批准。金属增材制造椎间融合器是在多孔骨长入理论基础上设计开发的，与脊柱内固定产品配合使用，具有良好的解剖学支架功能，适应症包括退行性椎间盘疾病和脊椎滑脱。系列产品通过增材制造工艺制成，由多孔结构和支撑框架组成，同时仿生骨小梁的多孔结构能更好地实现骨融合效果。此外，增材制造工艺可实现椎间融合器的高度定制化并且能够快速相应临床需求，有助于医生进一步提升治疗效果。 创新增长点逐步进入兑现阶段叠加集采影响，看好公司长期发展。公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽产品线，始终保持创新活力与动力，布局超声骨刀、超声止血刀等有源手术设备和获得人工骨国内总代理权等，并积极拓展运动医学领域，进一步拓宽公司产品线布局。此外，骨科行业集采已经落地，公司具备脊柱领域少有的疗法创新能力，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。 估值 预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.01亿元、2.03亿元、2.61亿元，EPS分别为0.41元、0.82元和1.05元，当前股价对应的PE为45.8倍、22.7倍、17.7倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

     三友医疗(688085) 公司近日披露三季报，2023Q1-Q3实现收入3.59亿元，同比减少25.46%，归母净利润0.66亿元，同比减少46.81%，其中Q3单季实现收入0.77亿元，同比减少58.51%，归母净利润337万元，同比减少92.97%，业绩短期承压，我们判断随着集采后续逐步放量，Q4业绩会逐渐恢复，维持买入评级。 支撑评级的要点 2023Q3业绩相对承压，我们预计四季度会逐步反转。2022Q3为公司受脊柱集采影响的完整季度，产品价格有所承压，同时由于反腐的影响，手术量恢复较慢，加之高开转低开因素，公司2023Q3收入有所下滑。利润端方面，公司渠道库存清理在Q3得到体现，叠加国际化业务和骨科机器人业务的投入都对业绩有所影响，导致利润承压比较明显，我们判断随着集采后续的逐步放量，2023Q4公司业绩将会逐步恢复。 骨科行业风险基本出清，进口替代叠加行业集中度提升，业绩提升速度有望加快。目前来看，骨科行业创伤、关节、脊柱均已经陆续集采完毕，且续标规则更加合理，参考创伤续标部分产品已经开始提价，我们预计关节、集采产品的价格在后续续标中能有一定幅度的上浮，骨科行业集采风险基本已经消除，且目前脊柱行业的国产化率以及行业集中度均有提升空间，伴随老龄化的加剧，在集采价格稳定的情况下，行业有望维持较高增速。 国际化业务进展顺利，新业务值得期待。近期，公司钉棒系统已经获得欧洲MDR认证，另外公司最先进的创新产品zeus（非颈椎后路固定融合系统）也于本月获得FDA认证，有望推进国际化业务快速进展，我们预计未来2年内有机会逐步扭亏为盈，同时伴随公司超声骨刀、囊袋、运动医学、骨科修复材料的逐步放量，公司未来新业务业绩放量值得期待。 估值 由于公司三季报业绩承压较明显，我们下调公司盈利预期。预期公司2023-2025年归母净利润分别为1.61亿元、2.03亿元、2.37亿元，对应EPS分别为0.65元、0.82元、0.95元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 骨科集采政策超预期、下游渠道拓展不及预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期。

     三友医疗(688085) 事件: 8月25日，公司发布2023年中报，2023年上半年实现营业收入2.82亿元，同比下降4.86%，归母净利润6291.76万元，同比下降17.92%，扣非归母净利润4826.27万元，同比下降32.75%。二季度单季实现收入1.21亿元，同比下降27.38%，归母净利润2826万元，同比下降35.01%，扣非归母净利润1761万元，同比下降57.28%。 点评: 水木天蓬业绩表现亮眼，脊柱集采影响销售 2023H1公司实现营业收入2.82亿元，同比下降4.86%。其中，水木天蓬销售收入3701.73万元，同比增长100.50%，水木天蓬的超声骨刀已获得中国Ⅲ类医疗器械注册证、CE、FDA、ANVISA和ARTG注册认证，将为公司贡献新的业绩增长点；创伤和脊柱销售收入合计2.45亿元，同比下降11.86%，主要受到脊柱高值耗材带量采购落地执行的影响。2023H1毛利率83.53%，同比下降6.76pct。期间费用率54.94%，同比下降4.70pct，其中销售费用率41.45%，同比下降6.63pct，管理费用率5.54%，同比提升1.09pct，研发费用率10.57%，同比提升2.06pct，财务费用率-2.61%，同比下降1.23pct，经营性现金流同比提升50.69%。 布局骨科全产业链，依托Implanet推动国际业务发展 2023H1公司深入探索骨科生物材料、椎体成型PKP囊袋、脊柱内镜及骨科机器人等领域，新增超声动力系统、椎体成形PKP囊袋、人工颈椎间盘等产品，为公司贡献新的利润增长点。截至6月30日，公司对Implanet持股比例达41.03%，为其最大单一股东。联营企业春风化雨与Implanet共产生权益法下的投资亏损802.33万元，对净利润造成影响。 脊柱集采放量中标理想，合作医院数量不断增加 公司在脊柱集采中的首次报量和二次报量中制定全面的投标计划并获得较好的中标结果，为公司扩大市场份额和持续发展奠定良好基础。2023H1公司凭借相对中标高价优势，以及创新专利产品和疗法的创新，不断进行销售拓展和渠道下沉，经销商和合作医院数量不断增加，产品销售量增长。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为6.64/8.96/11.06亿元（前值为7.30/9.20/11.24亿元），下调原因主要系集采降价影响以及新业务拓展，归母净利润为1.47/1.95/2.81亿元（前值为2.05/2.69/3.33亿元），考虑到脊柱植入耗材市场稳定增长，公司脊柱产品核心竞争力突出，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发进度风险、产品销售推广风险、核心产品未中标风险。

     三友医疗(688085) 事件：2023年上半年，公司实现营业收入2.82亿人民币，同比下降4.86%；实现归母净利润6,291.76万人民币，同比下降17.92%。 脊柱带采逐步落地，给公司带来业绩压力：脊柱高值耗材带量采购在各省市逐步落地实施，公司产品终端入院价格下滑。但公司凭借相对中标高价的优势，以及创新专利产品和疗法的创新，不断进行销售拓展和渠道下沉，经销商和合作医院数量不断增加，产品销售数量取得一定增长。 加强医工合作交流：2023年上半年公司进一步加强与医疗机构和临床医生的医工合作交流，对公司骨科产品进行研发创新和升级。主要包括：（1）腰椎后路通用性产品的更新迭代，以全球首创模块化内固定产品为基础，根据临床手术需求，进行了植入物优化和配套工具全新设计；（2）新型PEEK材料的椎间融合器注册上市，采用新型的PEEK材料；（3）完成新型脊柱微创手术定位引导片产品的开发并取得注册证；（4）微创内固定系统开发项目结题；（5）脊柱矫形、融合器及骨水泥螺钉内固定系统开发项目结题。 国际化业务进展顺利：2023年上半年，公司依托Implanet公司持续推进国际化业务的发展，通过与当地医生的研发医工合作，加强在全球高端市场，特别是欧洲，美国和澳大利亚等骨科主流市场的学术推广和市场开拓。公司的超声骨刀已获得中国三类医疗器械注册证、欧盟CE、美国FDA、巴西ANVISA和澳大利亚ARTG注册认证，可在欧洲、美国和澳大利亚等地进行销售。 投资建议：脊柱集采短期影响业绩，长期助力新增空白医院覆盖。我们预计公司2023-2025年实现营业收入6.97/8.59/10.23亿元，归母净利润1.91/2.40/2.93亿元。对应PE分别为32.63/25.99/21.28倍，维持“增持”评级。 风险提示：脊柱库存处理不及预期；骨科手术需求不及预期；核心技术人员流失。

     三友医疗(688085) 投资要点 事件：公司发布 2023 年半年报，上半年营业收入 2.82 亿元，同比下降 4.86%，归母净利润 6292 万元，同比下降 17.92%，扣非净利润 4826 万元，同比下降 32.75%。 脊柱集采影响短期业绩，看好长期成长性。上半年公司受到脊柱集采落地执行以及一些长期战略项目投入的影响，业绩短期承压，但凭借相对中标高价的优势，以及创新专利产品和疗法的创新，公司不断进行销售拓展和渠道下沉，经销商和合作医院数量不断增加，产品销量取得一定增长。分季度看，23Q2 收入 1.21 亿元（同比-27.38%，下同），归母净利润 2826 万元（-35.01%），扣非净利润 1761 万元（-57.28%）。我们认为脊柱集采虽然影响公司短期业绩，但中长期来看，公司凭借疗法创新优势以及丰富的国际经验，有望在竞争中脱颖而出，不断丰富产品种类，并拓展全球业务，我们看好公司的长期成长性。 毛利率短期承压，销售费用率下降带动三项费用率减少，持续加大研发投入。毛利率：23H1、23Q2 毛利率为 83.53%（-6.76pp）、80.95%（-9.00pp），毛利率下降主要因为几个因素：1）集采降价；2）随着脊柱集采的落地和市场拓展的加强，公司产品销量增加，同时配套工具亦有增加，工具摊销同比有所增长；3）公司此前为应对脊柱集采落地，为保障集采产品及时供应，考虑到生产设备交期、人员培训等因素，提前进行了生产设备预购及人员储备。费用率：23H1、23Q2 销售费用率为 41.45%（-6.63pp）、32.59%（-14.58pp），管理费用率为 5.54%（+1.10pp）、6.55%（+2.53pp），财务费用率为-2.61%（-1.23pp）、-2.82%（-1.66pp），三项费用率的下降主要因为销售费用率下降所致。研发投入：23H1、23Q2 研发费用分别为 2983 万元（+18.19%）、1556 万元（+20.39%），占收入比例 10.57%（+2.06pp）、12.82%（+5.09pp），公司持续加大研发投入，不断积累疗法创新能力，巩固核心竞争优势。 持续加强医工合作及战略合作，奠定长期发展基础。医工合作方面，公司进一步加强与医疗机构和临床医生的医工合作交流，对公司骨科产品进行了研发创新和升级，主要包括腰椎后路通用性产品的更新迭代、新型 PEEK 材料的椎间融合器注册上市、完成新型脊柱微创手术定位引导片产品的开发并获得了注册证、微创内固定系统开发项目结题、脊柱矫形、融合器及骨水泥螺钉内固定系统开发项目结题等。战略合作方面，公司持续推动国际化业务发展：1）与 SPINEART SA 达成战略合作，专注于 BAGUERA-C 人工颈椎间盘置换技术；2）依托 Implanet 公司持续推进国际化业务的发展，全力推进公司疗法创新技术输出。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑集采降价影响以及新业务拓展，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年公司收入 5.85、6.91、8.31 亿元（调整前 9.06、11.77、14.14 亿元），同比增速-9.9%、18.2%、20.3%，归母净利润 1.45、1.82、2.36 亿元（调整前 2.58、3.49、4.55 亿元），同比增速-23.8%、25.1%、29.5%。目前股价对应 2023-2025 年 37/29/23 倍 PE，考虑虽然集采带来短期影响，但脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险