星环科技-U(688031) 投资要点： 分布式向量数据库Hippo和大模型运营管理软件Sophon LLMOps，公司推出企业级垂直问答大模型“无涯”，数据分析大模型“求索”。①无涯是基于自研预训练模型、向量数据库Hippo、图数据库StellarDB构建的企业级垂直领域问答大模型。在金融领域，“无涯”内置了丰富的上市公司财报和产业链图谱数据，能够为金融机构提供全面深入的投资研究分析工具。在法律法规领域，“无涯”内置了各大交易所的交易规则、监管要求等常见的法律法规知识，用户可针对法律法规的具体条款、监管规则、试行办法等提出问题，“无涯”将提供法律风险预警以及应对建议。②“求索”可以使用自然语言描述涉及多种数据模型的复杂业务需求，让非专业用户在不需要学习和掌握数据库编程语言的前提下通过自然语言自由地按需查询数据。③截止到2023年年底，公司AI Infra相关产品订单已超过5400万元，在金融、政府、能源等多个行业实现落地。 从Data Infra进一步延伸到AI Infra，为企业客户打造AI基础设施，打造从语料处理、模型训练、知识库建设等的一整套的工具链，帮助企业快速建立行业大模型，快速使用AIGC。星环科技整合大数据、人工智能等技术，推出知识平台TranswarpKnowledge Hub（TKH），为企业提供一个全面、高效、智能的数据处理和知识管理解决方案，可以实现企业内部所有资料知识化的目标，并且可以统管企业Al Infra算力、语料、模型和应用，助力企业打造安全可控AI Infra，帮助企业快速使用AIGC。第一，TDH for AI，打造新一代一站式多模型数字底座。大数据基础平台TDH9.4的多模基座加速AI分析，分布式向量数据库Hippo支持文本、图片、音视频等转化后的百亿级向量数据的存储、索引和管理，分布式图数据库StellarDB提供万亿级图数据存储，星环分布式分析型数据库ArgoDB支持标准SQL语法，提供多模分析、实时数据处理，星环分布式时序数据库Timelyre支持海量时序数据库的存储与处理。第二，语料加工工具与图谱构建工具，助力企业建立高质量模型及应用。星环科技发布了一站式多场景语料平台Transwarp Corpous Sudio（TCS），覆盖了语料获取、清洗、加工、治理、应用和管理的全生命周期，具有多种灵活的采集和构建方式，能分布式的高效处理海量语料。企业用户利用TKH提供的星环图谱构建工具Transwarp Knowledge Studio for LLM，可以将企业内部数据、个人经验数据和公开信息数据转化为知识，让数据平台更加智能化。第三，大模型基础服务Infinity和LLMOps，让大模型快速落地。星环科技推出大模型运营平台TranswarpSophon LLMOps，提供一站式企业级大模型生产及应用全流程开发工具链，助力企业完成从预训练到微调，到强化学习，到持续模型评估的全生命周期。星环科技自主研发的无涯大模型Infinity具备自主可控特性，确保数据安全的同时，通过0-1预训练，可为各行业量身定制自有大模型，提供强大的意图理解、语义召回、数据处理和分析能力。 基于无涯大模型，星环知识平台TKH打造了无涯·问知、无涯·问数、无涯·金融、无涯·工程等AI原生应用，可广泛应用于金融、能源、制造、工程等多个领域。无涯·问知支持不限长度的音视频图文等多模态数据快速入库，且支持自动化文档切片及向量化处理，配合自研的RAG框架，可实现知识的精准召回，可用于市场研究分析、企业供应链分析、法律风险预警、智能写作等丰富的业务场景中。另外，无涯·问数是基于星环数据分析大模型，并结合数据分析主体、指标、标签设计、数据开发和治理，形成了从自然语言转数据查询语言，并返回数据表或数据图表的完整流程。 盈利预测和投资建议：2023年3月14日，公司发布《2023年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，对于营业收入的考核目标为：以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于60%；2024年营业收入增长率不低于125%；2025年营业收入增长率不低于200%。此外，达到触发值，公司层面也可获得归属比例80%：以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于48%；2024年营业收入增长率不低于100%；2025年营业收入增长率不低于160%。 我们认为面临行业人工智能，以及产品敏捷化、平民化改进影响，公司产品也在向多模态、智能化、敏捷化、平民化迭代。公司内外兼修，向外持续完善生态建设，构建合作伙伴架构体系，不同合作伙伴采取不同合作策略，向内健全人才体系，推出股票激励计划。除此之外，信创亟待启动，公司身处数据库大赛道有望受益。在此背景下，我们认为公司24-25年有望达到股权激励的目标值，公司主要收入构成为软件产品与技术服务，其他业务占比较小。结合股权激励目标，我们预计24-26年，公司软件产品与技术服务收入增速分别为35%，47.80%，49.23%；公司营业收入增速分别为33.1%，44.6%，45.8%。公司软件产品与技术服务毛利率不断提升，24-26年分别为71.99%，72.99%，73.99%；公司整体毛利率为61.1%，63.1%，65.1%。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为6.53/9.45/13.78亿元（原2024-25预测为7.69/11.17亿元），归母净利润分别为-2.32/-1.74/0.06亿元（原2024-25预测为-1.95/0.04亿元），对应EPS分别为-1.92/-1.44/0.05元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2024年PS10倍（原为12x），目标价54.07元（-29%），维持“优于大市”评级。 风险提示：产品迭代速度不及预期；市场竞争加剧；应收账款占比较高。

     星环科技-U(688031) 投资要点 投资事件：近期，公司发布2024年半年度报告。2024年H1，公司实现营业收入1.4亿元，同比增长1.58%；归母净利润-1.91亿元，同比下滑0.89%；扣非归母净利润-2.06亿元，同比增长2.02%。 收入端稳健，金融类客户收入占比提升。2024年H1，公司实现营业收入1.4亿元，同比增长1.58%。分业务来看，大数据基础软件业务收入达1.14亿元，同比增长14.5%，占公司主营业务收入的81.77%；应用与解决方案0.24亿元，占公司主营业务收入的17.05%。从终端用户行业来看，公司主营业务收入主要来自金融、政府、能源、电信、医疗、制造、交通等行业，其中金融行业收入贡献占比达39.69%，较去年同期提升7.31%；政府端收入贡献占比达37.87%，较去年同期提升6.39%。 毛利率提升显著，公司正处于快速成长期。2024H1，公司毛利率达58.8%，较去年同期提升7.54%，随着软件类业务收入占比的不断提升，公司盈利能力有望稳中有升。从费用端来看，公司正处于快速成长期，在研发、销售及管理等方面投入较大，2024H1公司销售/管理/研发费用率分别为86.31%/43.6%/78.72%，销售/研发费用率同比提升5.15%和4.29%，管理费用率同比下滑6.07%。 产品能力升级，助力信创发展。公司核心产品能力不断突破，其中TDH9.4提升了大模型与AI应用场景功能和易用性，新增支持Python生态，提供分布式Python引擎；提供POSIX接口，让用户可以像处理本地数据一样处理海量AI训练数据。上半年，公司联合安硕信息发布了新一代数字化信贷管理系统信创全栈解决方案，助力客户实现信贷管理业务的全面国产化。在8月，公司凭借多年来在信创领域的深耕布局，入选“中国最佳信创数据库厂商”榜单。 投资建议：根据公司的2024年中报，且受宏观经济等外部因素影响，我们调整2024、2025年，新增2026年的盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收分别为6.01/7.32/8.82亿元（2024-2025年分别为6.62亿元/8.95亿元），归母净利润分别为-2.09/-1.38/-0.69亿元（2024-2025年分别为-1.94亿元/0.09亿元），对应PS分别为5/4/4倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，数据更新不及时等。

     星环科技-U(688031) 端侧是AI落地的重要场景，公司近期发布无涯问知AI PC版，个人智能体实现商业落地。公司主动聚焦高价值、高毛利的软件授权业务，盈利能力有望持续改善，维持增持评级。 支撑评级的要点 端侧模型加速部署，无涯问知AI PC版发布。端侧AI可在智能手机、可穿戴设备等多种设备上运行，是AI落地的重要场景。公司24年3月联合英特尔发布了无涯问知AI PC版，开启大模型的个人智能应用新时代。无涯问知AI PC版基于集成显卡和NPU运行，结合星环科技的大模型与多模态数据处理技术，可以实现智能问答、新闻资讯、写作助手等功能。 产品全链条布局，具备核心卡位优势。公司具备分布式向量数据库Transwarp Hippo、端侧大模型无涯问知等产品，形成了全面产品布局向量数据库具有高效的相似性搜索和匹配能力，可以使端侧大模型快速从海量数据中提取关键信息，从而提高模型的检索效率。星环向量数据库具备领先优势，与公司大模型结合后能有效减少大模型幻觉，形成产品协同优势，具备核心卡位优势。 聚焦高价值业务，毛利率持续提升。23年公司全年实现总营收4.91亿元，同比增长31.72%，主要是由于其基础软件订单增加。公司主动聚焦高价值、高毛利的软件授权业务，2023年毛利率提升至59.6%，相比去年同期增加3.1Pcts。2023年公司归母净利润-2.88亿元，亏损同比增加6.23%，主要由于研发与销售投入加大。2024年Q1营收6,273.42万元，同比增长46.0%；毛利率继续提升至69.3%，同比增加17.7Pcts。 估值 预计24-26年归母净利为-1.37、0.01和0.77亿元，EPS为-1.14、0.01和0.63元（考虑公司23年业绩的基数原因，下修24年归母净利32.6%），对应PS分别为6.8X、5.2X和4.1X。公司端侧模型落地，毛利率持续提升，维持增持评级。 评级面临的主要风险 客户拓展不及预期；技术研发不及预期。

     星环科技(688031) 投资要点： 公司营收保持稳健增长，软件产品与技术服务占比超80%。2022年营收3.73亿元，同比增长12.62%；归母净利润-2.71亿元，同比下降10.90%。2023年前3季度营收2.23亿元，同比增长30.05%；归母净利润-2.69亿元，同比下降19.15%。2022年年报数据分产品看，软件产品与技术服务营收2.98亿元，占比80.03%，同比增长16.29%；应用与解决方案0.61亿元，占比16.41%，同比增长12.29%；软硬一体产品及服务0.13亿元，占比3.56%，同比下降33.58%。分地域看，占比前三的为华东、华北和华南，比值分别为37.97%，31.07%，12.94%，合计81.98%。 顺应产业趋势，打造产品多模态、智能化、敏捷化和平民化。 针对大数据和云基础平台产品线：①公司发布了大数据基础平台TDH9.3，一份数据可以满足数据湖的离线/实时接入、数据仓库复杂加工以及数据集市的分析需求；②TDH9.3全新发布了向量模型存储，支持11种模型数据统一存储管理，并支持使用统一查询处理语言完成跨模型数据流转和关联分析；③云原生分布式向量数据库Transwarp Hippo支持存储、索引及管理海量的向量式数据集；④数据云平台TDC推出3.2版本，支持TDH升级到TDC上。 针对大数据开发和智能化分析工具产品线：①数据要素流通产品Navier3.1让数据流通更便利、更安全、更可控，其中交易门户Datamall打造数据资产目录平台；②安全沙箱Sandbox，打造封闭、隔离的数据开发分析环境，开发人员在安全隔离的环境下进行分析计算；③隐私计算平台Sophon P2C2.0保证在各个环节数据可用不可见；④数据安全防护工具Defensor4.0引入大模型用来解决分类分级中短文本语义语境识别率低的问题；⑤大模型训练工具Sophon LLMOps，帮助企业用户基于大模型构建未来应用。 针对分布式关系型数据库产品线：①分布式分析型数据库ArgoDB6.0进一步强化了实时分析能力，构建安全高效的国产化多模引擎，可以在批处理和OLAP、Adhoc分析等场景，替代Oracle、DB2、Teradata、SAPHANA等国外产品；②分布式交易型数据库KunDB3.2可以在交易型OLTP的业务场景、高并发在线数据服务场景等，替代Oracle/DB2/MySQL。 AI方面的进展：①人工智能大模型产业链分为6层：基础算力、大数据分析底座、通用大模型、开发工具、领域大模型、效率工具。除基础算力和通用大模型之外，公司均有布局，包含分布式向量数据库Hippo、大模型运营管理软件SophonLLMOps、无涯大模型、求索大模型、大模型编码助手、业务洞察分析助手、主管数据管理助手等。②生成式大语言模型“无涯”面向金融行业，实现了从事件理解到事件传播到因子计算到策略生成的完整链路；大数据领域大模型“求索”让非专业用户在不需要学习和掌握数据库编程语言的前提下通过自然语言自由地按需查询数据。③开发了支持大模型运维（LLMOPs）的运维平台Sophon LLMOps。 内外兼修，向外完善生态建设，向内健全人才体系。 公司详细制订公司合作伙伴架构体系，根据不同类型的合作伙伴（例如行业ISV、CPU厂商、整机硬件厂商、操作系统/云及通用软件厂商、区域经销商等）制定不同的合作策略及方法，成功开拓了数十家金融、教育、交通、医疗、能源、政府等行业ISV和区域经销商，与华为存储、华为鲲鹏、微软、统信、麒麟、飞腾、神州鲲泰、曙光、澜起等主要软硬件厂家都进行了产品层面的深度适配。 截至2023年6月30日，公司员工超1100名，其中研发人员超过30%。公司通过有竞争力的薪酬体系、人性化的管理方式吸引和留住优秀人才，并推出了2023年限制性股票激励计划，覆盖员工200人，有效地将员工的切身利益与公司的发展进行捆绑，有利于提升核心团队的凝聚力与战斗力，为公司健康、持续、高质量发展提供强劲动力。 事件催化信创亟待启动，身处大赛道公司有望受益。 根据艾媒咨询预测，随着数字化及国产替代浪潮涌动，基础软件迎来高速发展，数据库作为关键环节迎来黄金发展期。中国数据库市场2022年市场规模达到320亿元，2025年预计达到630亿元，CAGR为25.33%。 近期一系列事件及政策刺激信创发展。①2023年12月20日，证监会同意武汉达梦数据库股份有限公司首次公开发行股票的注册申请。②2023年12月26日，财政部-工业信息化部发布台式计算机、工作站、服务器、数据库和操作系统等采购需求标准通知，该通知是2023年8月份征求意见稿落地。③财政部副部长王东伟2024年2月1日表示，将用好财政补贴、贷款贴息、税收优惠等政策工具，推动解决好基础产品、核心技术、关键软件等方面的难点堵点问题。 盈利预测和投资建议：2023年3月14日，公司发布《2023年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，对于营业收入的考核目标为：以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于60%；2024年营业收入增长率不低于125%；2025年营业收入增长率不低于200%。此外，达到触发值，公司层面也可获得归属比例80%：以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于48%；2024年营业收入增长率不低于100%；2025年营业收入增长率不低于160%。 我们认为面临行业人工智能，以及产品敏捷化、平民化改进影响，公司产品也在向多模态、智能化、敏捷化、平民化迭代。公司内外兼修，向外持续完善生态建设，构建合作伙伴架构体系，不同合作伙伴采取不同合作策略，向内健全人才体系，推出股票激励计划。除此之外，信创亟待启动，公司身处数据库大赛道有望受益。在此背景下，我们认为公司23-25年有望达到股权激励的目标值，公司主要收入构成为软件产品与技术服务，其他业务占比较小。结合股权激励目标，我们预计23-25年，公司软件产品与技术服务收入增速分别为45%，46.5%，47.8%；公司营业收入增速分别为43.22%，44.12%，45.17%。公司软件产品与技术服务毛利率不断提升，23-25年分别为68.75%，69.75%，70.75%；公司整体毛利率为57.96%，59.67%，61.53%。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为5.34/7.69/11.17亿元，归母净利润分别为-2.71/-1.95/0.04亿元，对应EPS分别为-2.24/-1.61/0.03元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2024年PS12倍，6个月目标价76.38元，给予“优于大市”评级。 风险提示：产品迭代速度不及预期；市场竞争加剧；应收账款占比较高。