星环科技(688031) 投资要点： 公司营收保持稳健增长，软件产品与技术服务占比超80%。2022年营收3.73亿元，同比增长12.62%；归母净利润-2.71亿元，同比下降10.90%。2023年前3季度营收2.23亿元，同比增长30.05%；归母净利润-2.69亿元，同比下降19.15%。2022年年报数据分产品看，软件产品与技术服务营收2.98亿元，占比80.03%，同比增长16.29%；应用与解决方案0.61亿元，占比16.41%，同比增长12.29%；软硬一体产品及服务0.13亿元，占比3.56%，同比下降33.58%。分地域看，占比前三的为华东、华北和华南，比值分别为37.97%，31.07%，12.94%，合计81.98%。 顺应产业趋势，打造产品多模态、智能化、敏捷化和平民化。 针对大数据和云基础平台产品线：①公司发布了大数据基础平台TDH9.3，一份数据可以满足数据湖的离线/实时接入、数据仓库复杂加工以及数据集市的分析需求；②TDH9.3全新发布了向量模型存储，支持11种模型数据统一存储管理，并支持使用统一查询处理语言完成跨模型数据流转和关联分析；③云原生分布式向量数据库Transwarp Hippo支持存储、索引及管理海量的向量式数据集；④数据云平台TDC推出3.2版本，支持TDH升级到TDC上。 针对大数据开发和智能化分析工具产品线：①数据要素流通产品Navier3.1让数据流通更便利、更安全、更可控，其中交易门户Datamall打造数据资产目录平台；②安全沙箱Sandbox，打造封闭、隔离的数据开发分析环境，开发人员在安全隔离的环境下进行分析计算；③隐私计算平台Sophon P2C2.0保证在各个环节数据可用不可见；④数据安全防护工具Defensor4.0引入大模型用来解决分类分级中短文本语义语境识别率低的问题；⑤大模型训练工具Sophon LLMOps，帮助企业用户基于大模型构建未来应用。 针对分布式关系型数据库产品线：①分布式分析型数据库ArgoDB6.0进一步强化了实时分析能力，构建安全高效的国产化多模引擎，可以在批处理和OLAP、Adhoc分析等场景，替代Oracle、DB2、Teradata、SAPHANA等国外产品；②分布式交易型数据库KunDB3.2可以在交易型OLTP的业务场景、高并发在线数据服务场景等，替代Oracle/DB2/MySQL。 AI方面的进展：①人工智能大模型产业链分为6层：基础算力、大数据分析底座、通用大模型、开发工具、领域大模型、效率工具。除基础算力和通用大模型之外，公司均有布局，包含分布式向量数据库Hippo、大模型运营管理软件SophonLLMOps、无涯大模型、求索大模型、大模型编码助手、业务洞察分析助手、主管数据管理助手等。②生成式大语言模型“无涯”面向金融行业，实现了从事件理解到事件传播到因子计算到策略生成的完整链路；大数据领域大模型“求索”让非专业用户在不需要学习和掌握数据库编程语言的前提下通过自然语言自由地按需查询数据。③开发了支持大模型运维（LLMOPs）的运维平台Sophon LLMOps。 内外兼修，向外完善生态建设，向内健全人才体系。 公司详细制订公司合作伙伴架构体系，根据不同类型的合作伙伴（例如行业ISV、CPU厂商、整机硬件厂商、操作系统/云及通用软件厂商、区域经销商等）制定不同的合作策略及方法，成功开拓了数十家金融、教育、交通、医疗、能源、政府等行业ISV和区域经销商，与华为存储、华为鲲鹏、微软、统信、麒麟、飞腾、神州鲲泰、曙光、澜起等主要软硬件厂家都进行了产品层面的深度适配。 截至2023年6月30日，公司员工超1100名，其中研发人员超过30%。公司通过有竞争力的薪酬体系、人性化的管理方式吸引和留住优秀人才，并推出了2023年限制性股票激励计划，覆盖员工200人，有效地将员工的切身利益与公司的发展进行捆绑，有利于提升核心团队的凝聚力与战斗力，为公司健康、持续、高质量发展提供强劲动力。 事件催化信创亟待启动，身处大赛道公司有望受益。 根据艾媒咨询预测，随着数字化及国产替代浪潮涌动，基础软件迎来高速发展，数据库作为关键环节迎来黄金发展期。中国数据库市场2022年市场规模达到320亿元，2025年预计达到630亿元，CAGR为25.33%。 近期一系列事件及政策刺激信创发展。①2023年12月20日，证监会同意武汉达梦数据库股份有限公司首次公开发行股票的注册申请。②2023年12月26日，财政部-工业信息化部发布台式计算机、工作站、服务器、数据库和操作系统等采购需求标准通知，该通知是2023年8月份征求意见稿落地。③财政部副部长王东伟2024年2月1日表示，将用好财政补贴、贷款贴息、税收优惠等政策工具，推动解决好基础产品、核心技术、关键软件等方面的难点堵点问题。 盈利预测和投资建议：2023年3月14日，公司发布《2023年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，对于营业收入的考核目标为：以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于60%；2024年营业收入增长率不低于125%；2025年营业收入增长率不低于200%。此外，达到触发值，公司层面也可获得归属比例80%：以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于48%；2024年营业收入增长率不低于100%；2025年营业收入增长率不低于160%。 我们认为面临行业人工智能，以及产品敏捷化、平民化改进影响，公司产品也在向多模态、智能化、敏捷化、平民化迭代。公司内外兼修，向外持续完善生态建设，构建合作伙伴架构体系，不同合作伙伴采取不同合作策略，向内健全人才体系，推出股票激励计划。除此之外，信创亟待启动，公司身处数据库大赛道有望受益。在此背景下，我们认为公司23-25年有望达到股权激励的目标值，公司主要收入构成为软件产品与技术服务，其他业务占比较小。结合股权激励目标，我们预计23-25年，公司软件产品与技术服务收入增速分别为45%，46.5%，47.8%；公司营业收入增速分别为43.22%，44.12%，45.17%。公司软件产品与技术服务毛利率不断提升，23-25年分别为68.75%，69.75%，70.75%；公司整体毛利率为57.96%，59.67%，61.53%。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为5.34/7.69/11.17亿元，归母净利润分别为-2.71/-1.95/0.04亿元，对应EPS分别为-2.24/-1.61/0.03元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2024年PS12倍，6个月目标价76.38元，给予“优于大市”评级。 风险提示：产品迭代速度不及预期；市场竞争加剧；应收账款占比较高。

     星环科技(688031) 近期，星环科技与英特尔联合发布向量数据库解决方案，叠加英特尔AI PC计划启动，公司有望深度受益。同时，数据要素政策力度进一步增强，星环数据库业务有望迎来发展新机遇，维持增持评级。 支撑评级的要点 AI PC提速，公司与英特尔在向量数据库方面合作紧密。根据公司官网，近期英特尔启动AI PC加速计划，并将在今年12月14日正式发布AI PC英特尔酷睿Ultra处理器，预计2025年前出货1亿台。2023中国国际进口博览会上，公司与英特尔联合发布AIGC向量数据库解决方案，能够实现海量向量数据的高实时性查询、检索、召回等功能，公司与英特尔深度合作，有望受益。 数据要素迎来密集催化。国家数据局局长刘烈宏11月10日出席北京数据基础制度先行区启动会时表示，要探索数据“三权”分置落地，培育多层次数据流通交易体系。11月16日，贵州省大数据局印发《贵州省数据要素登记服务管理办法（试行）》，提出省人民政府数据主管部门要指导登记服务机构制定实施相关标准，推动数据要素登记服务活动有序开展。数据要素市场化进程进一步加速。 增大销售投入及实施限制性股票激励计划导致归母净利亏损扩大。前三季度公司收入2.2亿元（+30.1%），归母净利-2.7亿元（-19.2%），扣非净利-3.0亿元（-18.8%）；Q3收入0.8亿元（+15.0%），归母净利-0.8亿元（-31.3%），扣非净利-0.9亿元（-30.0%）。前三季度归母净利较同期亏损扩大主要是由于：公司拓展市场且实施2023年限制性股票激励计划，导致Q3销售、管理费用同比增长33.8%、45.4%。 估值 预计23-25年归母净利为-1.9、-1.0和-0.2亿元，EPS为-1.56、-0.86和-0.13元（考虑向量数据库成本的提升，下修23、24年归母净利22.8%、714.3%），当前股价对应PS分别为15X、11X和8X。公司与英特尔合作紧密，有望受益于AI PC计划，维持增持评级。 评级面临的主要风险 客户拓展不及预期；费用控制不及预期；向量数据库迭代不及预期。

     星环科技(688031) 业绩表现 2023年10月30日，公司发布2023年三季度报告。23Q1-Q3实现营收2.23亿，同比增加30.05%，其中23年Q3实现营收0.85亿，同比增加15.04%。23年Q1-Q3实现归母净利润-2.69亿，其中23年Q3实现归母净利润-0.79亿。23年Q1-Q3实现扣非归母净利润-2.97亿，其中23年Q3实现扣非归母净利润-0.87亿。23年Q1-Q3公司实现毛利率59.06%，其中23年Q3实现毛利率71.76%；23年Q1-Q3实现经营活动现金流净流出-3.54亿，净流出额同比增加29.52%，其中23Q3经营活动现金流净流出-1.08亿，净流出额增加63.55%。 23年Q1-Q3公司销售费用率为77.36%，同比下降0.14pct；管理费用率为47.92%，同比下降1.11pct；研发费用率为68.24%，同比下降7.31pct。23年Q3销售费用率为71.18%，同比增加9.98pct；管理费用率为45.08%，同比增加9.42pct；研发费用率为58.16%，同比下降5.12pct。 投资要点 公司大模型热潮使得AI应用趋于大众化，缩短从数据到决策的链路 在此大趋势下，公司推出了Sophon LLMOps的工具链用于管理大模型和相应应用程序全生命周期的工具链和最佳实践集合，帮助企业构建自己的大模型；推出向量数据库Transwarp Hippo进行向量数据集的存储、索引以及管理，拓展大模型的时间和空间维度；推出两款领域模型，金融大模型“无涯”和数据分析大模型“求索”，促进金融和大数据分析的高频度使用。 星环科技荣膺Gartner指南推荐，AI赋能有望见证中国分析平台市场稳健增长 在Gartner发布的2023年《中国分析平台市场指南》（Market Guide for AnalyticsPlatforms,China,August2023）中，星环科技凭借其智能分析工具Sophon Base入选代表厂商。值得一提的是，自Gartner2022年首次发布《中国分析平台市场指南》以来，星环科技已经作为代表厂商，连续两年入选该份报告。 Gartner在指南中指出，“随着中国对数字经济发展的重视，中国的分析平台市场正受到前所未有的关注。”据Gartner预测，“2023年中国的分析平台市场增长率高达19%，到2026年将达到23%，总体增长率和增幅在很大程度上超过全球平均水平和其他经济体。”而分析门户、增强功能和大型语言模型（LLM）驱动的生成式人工智能等技术，都将为整个市场带来新的活力。根据Gartner报告数据显示：“截至2024年，中国的供应商预计将拥有中国79%的市场份额，这相当于从非中国的供应商转移2200万美元到中国的供应商。” 政策推动国产替代大潮，国产数据库有替代空间且有技术能力替代。 国资委79号文件明确指出2027年前完成2+8+N的党政与八大重点行业100%国产替代，而目前整体国产渗透率仅10%左右，明确的国产替代方针将打开600亿国产数据库蓝海市场。同时，国产替代已初见成效，四大外商市场份额三年下降20.8%，从0到1的替代之路已经开始。星环布局分布式数据库，全产业链覆盖高度聚焦国产替代始发行业。新政策下金融与政府是推动国内数据库建设最重要的两个细分领域，预计2025年两者市场规模达270亿。星环凭借技术领先、渠道加持以及全产业链覆盖的优势有望实现数据库从0到1的突破。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为5.06/7.00/9.78亿元，同比增速35.69%/38.52%/39.70%；2023-2025年归母净利润分别为-2.85/-2.21/-0.89亿元，对应2024年P/S9.55倍，维持“买入”评级。 风险提示

     星环科技(688031) 主要观点： 营收利润双下滑，费用持续提升 营收端，公司20233Q营收2.23亿元，同比增加30.1%，公司2023Q3营收0.85亿元，同比增长15.0%，主要系下游招投标及公司交付延缓。 费用端，公司23年前三季度销售、管理及研发费用为1.72、1.07及1.52亿元，同比上升29.8%、27.1%、17.5%，主要系1）下游客户拓展及业务进行；2）股权支付等管理支出提升。 现金流端，公司23年前三季度经营活动净现金流为-3.5亿元，同比下降29.5%；投资活动净现金流5.3亿元，同比增长69.1%；筹资活动净现金流0.5亿元，同比增长371.0%。 净利润端，公司23年前三季度净利润-2.7亿元，同比下降19.2%；23年Q3净利润-0.8亿元，同比下降1.0%，主要系业务持续开展，但交付验收节奏不及预期。 中标量全年同比大增，看好未来业绩 据不完全统计，截至2023年10月30日，公司23年累计中标3628万元，为22年全年中标量的583%。公司2023年3月14日发布股票激励计划，其中2024-2026年营收考核目标为：以2021年营收为基数，对应24-26年目标营收为7.4、9.9、11.9亿元；触发值分别对应24-26年营收6.6、8.6、10.2亿元。我们认为，公司目前的业务态势仍具有较大潜力，重点关注四季度交付情况。 投资建议 我们预计星环科技2023-2025年分别实现收入5.1/7.5/10.4亿元，同比增长37%/47%/39%；实现归母净利润-2.0/-1.5/-0.9（前值-1.3/-0.5/0.17）亿元，同比增长25.9%/21.7%/44.2%。维持“买入”评级。 风险提示 1）大数据市场竞争加剧；2）下游行业需求不及预期；3）疫情影响项目确认收入。

     星环科技(688031) 事件点评： 2023 年 8 月 29 日，星环科技发布 2023 年半年度报告。 投资要点 23H1 营业收入大幅增长， 研发投入持续增长， 未来有望厚积薄发 （ 1）整体业绩方面：23H1 营收 1.38 亿，相较去年同期 0.98 亿增长 41.38%，归母净利润-1.90 亿，扣非归母净利润-2.10 亿。23Q2 营收 0.95 亿，相较去年同期 0.73 亿增长 29.74%，归母净利润-1.04 亿，扣非归母净利润-1.12 亿。由于当前公司营收规模体量较小，尚未形成突出的规模效应，仍不足以支撑公司进行业务发展与技术研发产生的支出，使得公司净利润呈现亏损状态。 （ 2） 成本费用方面： 23H1 营业成本 6725 万，相较去年同期 5052 万同比增加 33.11%， 23Q2 营业成本 4644万，同比增长 23.75%； 23H1 销售费用 1.12 亿，相比去年同期 0.88 亿同比增长 27.76%， 23Q2 销售费用 6436 万，相比去年同期 4959 万同比增长 29.79%，公司坚持“自主研发、领先一代” 的技术发展策略，目前正处于快速成长期，在研发、销售及管理等方面持续投入较大。 23H1 研发费用 1.03 亿，相比去年同期 0.83 亿同比增长 24.08%， 23Q2 研发费用 5203 万，相比去年同期 4305 万同比增长 20.86%，公司在二季度持续重视研发与销售费用的投入，我们认为随着公司人员的逐步到位，未来营收成长空间值得期待。 大模型热潮使得 AI 应用趋于大众化，缩短从数据到决策的链路。在此大趋势下，公司推出了 Sophon LLMOps 的工具链用于管理大模型和相应应用程序全生命周期的工具链和最佳实践集合，帮助企业构建自己的大模型；推出向量数据库 Transwarp Hippo 进行向量数据集的存储、索引以及管理，拓展大模型的时间和空间维度；推出两款领域模型，金融大模型“无涯”和数据分析大模型“求索”，促进金融和大数据分析的高频度使用。 政策推动国产替代大潮，国产数据库有替代空间且有技术能力替代。 国资委 79 号文件明确指出 2027 年前完成 2+8+N 的党政与八大重点行业 100%国产替代，而目前整体国产渗透率仅 10%左右， 明确的国产替代方针将打开 600 亿国产数据库蓝海市场。同时，国产替代已初见成效，四大外商市场份额三年下降 20.8%，从 0 到 1 的替代之路已经开始。 星环布局分布式数据库，全产业链覆盖高度聚焦国产替代始发行业。 新政策下金融与政府是推动国内数据库建设最重要的两个细分领域，预计 2025 年两者市场规模达 270 亿。星环凭借技术领先、渠道加持以及全产业链覆盖的优势有望实现数据库从 0 到 1 的突破。 技术领先：星环凭借丰富的技术积累，不再依赖海外的开源技术，率先实现分布式数据库的代码自研（代码自主率超过 90%），获得多项国际认证，有效解决海量数据处理难题;其次，公司人工智能平台 Sophon Discover V3.0.0 成为首个通过 3TB 数据量下的 TPCx-AI基准测试的产品，并通过了事务处理性能委员会(TPC) 的审核。 Sophon MLOps 可以用于机器学习运维，支持统一纳管、统一运维、统一迭代、统一测试、统一应用、统一监控各类机器学习模型，降低用户模 型管理成本。未来有望受益于 AI 在个行业的逐步落地。 渠道加持：星环早期核心平台软件产品 TDH、 TDC 已经获得高认知度，具有超过 1000 家稳定客户，主要覆盖金融、政府两大行业，与国产替代的始发行业高度重合。公司以大数据基础平台软件为渠道切入点，利用已经成熟的基础软件销售渠道快速带动分布式数据库等其他产业链产品的销售，以达到高速增长、打开市场的效果，提高后发产品的市场份额。 全产业链覆盖：大数据的基础软件包含大数据管理平台、数据应用中间件、数据智能分析工具以及数据库，其中又以数据管理平台和数据库最为关键。而多数竞争者只擅长于某单一领域的技术因而将增加使用者接受难度，相较之下， 星环全产业链的覆盖和替代能力更加具备竞争实力。 盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 5.06/7.00/9.78 亿元，同比增长分别为35.69%/38.52%/39.70%; 对应归母净利润分别为 -2.87/-2.25/-0.92 亿元，对应 ROE 为 -18.31%/-17.20%/-8.03%，维持“买入”评级。 风险提示 国产替代进展未达预期风险、管理风险等

     星环科技(688031) 事件： 公司于2023年8月30日发布2023年半年报，2023年上半年实现营收1.38亿元（同比+41.38%），实现归母净利润-1.90亿元（同比-14.71%），实现扣非归母净利润-2.10亿元（同比-14.75%）。 投资摘要： 2023上半年实现1.38亿元，营收增速41.38%，增速保持在股权激励计划之上，符合预期，营收同比修复的主要原因在于随着外部环境因素的消退，产品及服务的实施和交付节奏逐渐恢复正常，报告期内软件和服务收入均有较大幅度增加。在业务方面，大数据基础软件业务增速持续改善，其中分布式关系型数据库软件、数据开发与智能分析工具软件业务表现亮眼，我们认为公司具备长期的发展潜力，其业务在大模型、信创双轮驱动的背景下，公司凭借其技术优势推动全系列产品升级，公司竞争力进一步提升。 大数据与云基础平台：2023上半年营收3,299.08万元，同比增长36.9%，公司推出全系列新版本产品，针对TDH发布了大数据基础平台9.3版本，共支持11种模型的数据统一存储管理；数据云平台TDC推出了3.2版本，提高调度资源的灵活性和利用率，并实现多租户的隔离能力。 分布式关系型数据库：2023上半年营收1016.37万元，同比增速48.3%，其中分布式分析型数据库ArgoDB6.0进一步强化实时分析能力，在批处理和OLAP、Adhoc分析等场景，可替代Oracle、DB2、Teradata、SAPHANA等国外产品；KunDB3.2提升了基于Paxos共识算法的高可用与跨数据中心容灾能力以及对Oracle的兼容能力，使得产品更具竞争力。 数据开发与智能分析工具：2023上半年营收2,530.80万元，同比增长203.0%，公司推出了数据要素流通产品Navier3.1以及安全防护工具Defensor4.0，在有标注样本的前提下，识别准确率达到了95%，另外公司推出了了大模型训练工具SophonLLMOps，帮助企业构建属于自己的行业大模型。 在创新方面，公司围绕大模型及数据要素加速布局，打开增长天花板。 向量数据库：推出企业级向量数据库TranswarpHippo，其能够进行向量数据集的存储、索引以及管理，拓展大模型的时间和空间维度，而多模态大模型的训练和应用的增多将带动向量数据库快速增长，该项业务有望成为公司增长又一引擎。 大模型：率先发布了两款领域大模型，旨在促进金融分析和大数据分析的平民化。其中“无涯”使用了包括研报、公告、政策、新闻在内的高质量文本作为基础大模型的训练语料，构建了包括政策、舆情、ESG、风险、量价、产业链六类大模型基础因子集，实现了全新的智能量化投研新范式。“求索”则能够使非专业用户在不需要学习和掌握数据库编程语言的前提下通过自然语言自由地按需查询数据，降低大数据分析使用门槛。 投资建议：公司作为国内大数据公司，其分布式数据库产品技术领先，具备高营收增速，同时公司向量数据库产品行业领先，首创金融量化大模型“无涯”，在信创和大模型的双重驱动下，公司有望进一步扩大其业绩规模。预计公司2023-2025年的营收分别为5.26亿元、7.27亿元和10.14亿元，对应同比增长41.0%、38.3%、39.6%，对应报告日最新收盘价的PS分别为19.97x、14.44x和10.34x，参考可比公司平均PS，我们给予公司2023年25倍PS的合理估值，对应目标市值132.5亿元，对应目标价格109.5元，保持“买入”评级不变。 风险提示：产品结构性风险；行业竞争风险；全球外部性风险；数据安全风险等。

     星环科技(688031) 核心观点 事件：2023年6月7日，公司发布定增预案，拟募集不超过15.2亿元，用于数据分析、量化投研平台等项目建设。 募集资金全部用于研发投入，涉及公司全产品体系：公司募集资金用于5大项目建设，分别为：数据分析大模型建设项目（3.52亿元）、智能量化投研一体化平台建设项目（2.59亿元）、数据要素安全与流通平台建设项目（2.15亿元）、AI知识助理建设项目（1.91亿元）、研发及运营中心建设项目（5.03亿元）。我们认为，大数据和人工智能正处于历史发展机遇期，政策鼓励进一步加大投入，公司有望凭借定增资金助力，不断巩固核心技术壁垒，发展前景广阔。 把握产业机遇，针对性产品持续发布：2023年5月，公司联合上海数据交易所、上海大数据联盟、财联社举办数据技术峰会（FDTC），公司从数据处理智能化、多模态、平民化三个方面发布多款新品，包括大模型开发工具LLMOps、分别面向金融与大数据分析的行业大模型、向量数据库等。我们认为，面向新一轮数字化、智能化发展浪潮，公司作为国内领先的国产数据基础工具型软件厂商，下游需求处于旺盛期，此次定增投建项目精准把握当前下游核心诉求，为公司长期可持续发展打下坚实基础。 投资建议：公司坚持自主创新研发，客户粘性高，且新客户拓展快，在核心信创发力赛道有较好的卡位，未来发展空间广阔。我们预测公司2023-2025年实现收入5.44亿元、7.82亿元和11.07亿元，对应PS估值分别为28倍、20倍和14倍，维持“增持”评级。 风险提示：技术迭代不及预期，信创推进不及预期，募集资金不及预期。