山石网科(688030) 23 年收入恢复增长但未达预期，人均产出显著改善。 2023 年度，公司实现营业收入约 9.01 亿元人民币， 同比增长 11.02%。其中，边界安全产品及服务实现收入约 6.62 亿元人民币，同比增长9.46%；云安全产品及服务实现收入约 6229 万元，同比增长26.22%；其他安全类产品及服务实现收入约 1.66 亿元人民币，同比增长 23.43%。 2023 年，实现归母净利润-2.398 亿元人民币，与上年同期相比亏损扩大 31.42%； 2023 年，公司实现收入恢复性增长，神州数码入股后的内部调整和重组完成后，日常运营已进入正常状态，销售人均产出较去年同期提升 55.96%，销售回款同比增 长近 40%， 经 营 活动产 生 的现 金流 量净 流 出同 比 减少 约82.47%，实现大幅改善。而亏损扩大的原因主要是重组带来的额外费用增长，三费的持续投入以及行业景气度下降和竞争压力导致的毛利率下降。 23 年是恢复年， 24 年是减亏年。 2023 年，公司除完成内部重组外，对外宣布了“四大硬仗”，分别是“商机管理”、“芯片战略”、“信创战役”和“生态升级”。从效果来看，收入恢复增长代表商机管理初见成效； ASIC 芯片已于 2024 年 3 月进入第一次流片环节，公司预计 2024 年下半年第一次流片结束并进入芯片的内测环节；信创方面，新增发布了 16 条信创产品线共计 33 款新产品，信创产品收入约 9323.11 万元，同比增速约 88.19%；渠道生态方面， 2023 年渠道全年报备的有效商机近万条，全年渠道参与贡献的销售合同金额约 9000 万元，较以往有显著增长。 2024 年，在巩固“四大硬仗”的同时，公司提出“百客计划”，计划培养一百家高潜客户优先开拓， 并以数据安全治理为切入点，加强安服领域的拓展。 总体来看， 2023 年是公司的整合恢复年， 2024 年公司将以减亏并恢复盈利为核心任务。目前，由于宏观经济的不确定因素，以及一季度以及上半年的业务往往占比少，所以公司的经营既定目标还需要等下半年才可显现， 现阶段，我们对公司全年的收入表现和减亏水平持谨慎乐观的态度。 投资建议。 我们预计， 2024-2026 年，公司实现收入分别为 10.48（ -17.54%） / 12.79（ -20.85%） /16.16 亿元人民币，实现净利润分别为-1.25 亿（预计减亏约 50%左右）， 1095 万和 1.06 亿元人民币。由于 2023 年公司营收未达预期， 2024 年考虑到宏观经济的不确定性和季节性因素（下半年业绩往往高于上半年）以及网安行业景气度等因素，出于谨慎原则，我们继续调低了公司未来三年的收入预期。 参考公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力和市场拓展能力改善以及可比公司估值（国内网安公司 24 年平均 PS 为 3.4）等因素，我们给予公司 2024 年 3.5 倍 PS（原为5倍），则目标市值为36.70 亿人民币，目标价格为20.36 元人民币/股（ -26.0%） ，维持“优于大市”评级。 风险提示。 公司市场开拓不及预期影响收入的增速恢复；公司安全芯片推出进度不及预期；减亏进度未达预期；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素

     山石网科(688030) 事件： 公司于2023年10月26日收盘后发布《2023年第三季度报告》。 点评： 前三季度收入端基本持平，净利润短期承压 2023年前三季度，公司实现营业收入7.00亿元，同比下降1.89%；实现归母净利润-1.73亿元；实现扣非归母净利润-1.80亿元，主要系公司持续投入研发和市场推广，人员架构调整、内部激励政策执行，叠加收入和毛利下降、期间费用同比有所上升导致净利润亏损同比加大。2023年第三季度，公司营业收入3.27亿元，同比基本持平；实现归母净利润-0.61亿元，同比下降257.99%。2023年1-9月，公司主营业务毛利率为61.65%，较去年同期降低14.10个百分点，主要系市场竞争加剧，以及为满足客户定制化需求、丰富收入结构，公司的安全集成类业务较同期增加所致，剔除该类业务后，公司主营业务毛利率为69.17%，处于合理区间。 营销体系不断优化，经营性现金流改善明显 2023年以来，公司将控费增效、健康发展定为发展目标，以“商机管理”、“信创战役”、“芯片战略”、“生态升级”作为现阶段经营管理重点方向，对内提升运营效率、对外加强战略合作。目前，公司营销侧架构调整基本完成，销售体系实现了在重点行业客户的重要项目中标或入围，例如金融、运营商、能源、轨道交通等行业。随着营销体系的架构优化，商机管理亦取得了初步的改善，收入结构持续多元化。2023年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为-11767.96万元，较去年同期有较大改善，公司近年以来持续加强回款和经营现金流管理，效果逐渐释放。 持续加大研发投入，持续推进安全芯片战略 2023年前三季度，公司研发投入达2.91亿元，同比增长16.12%，研发投入占营收比例达41.57%，较上年同期增加6.45个百分点。自2021年起，公司正式启动了安全芯片战略，目前，公司已经完成了FPGA技术阶段的研发，正在进行ASIC芯片技术的阶段开发，预计ASIC芯片技术的应用，将提高公司产品的性价比，在中低端流量场景形成产品性价比优势，同时将提高国产化产品的性能和稳定性，在信创市场实现差异化竞争优势。 盈利预测与投资建议 随着《网络安全法》、《数据安全法》的落地，网安行业迎来高成长周期，公司有望受益。参考前三季度的经营情况，调整公司2023-2025年的营业收入预测至10.37、13.51、17.03亿元，调整归母净利润预测至0.09、0.82、1.43亿元，EPS为0.05、0.46、0.79元/股，对应PE为434.61、47.41、27.18倍。考虑到行业的景气度和公司的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 新产品的研发风险；技术不能保持先进性的风险及相关技术迭代风险；产品和服务不能获得相关认证的风险；市场竞争风险；产品集中风险；人才流失风险；销售渠道风险；客户集中风险；海外经营风险；股权分散、无控股股东和实际控制人的风险。

     山石网科(688030) 人效提升明显，全年业绩有望实现稳定增长。公司2023年第三季度实现收入约3.27亿元人民币，同比增长-0.66%，前9个月实现收入约7.00亿元人民币，同比增长-1.89%；受网络安全行业收入季节性分布特征影响，公司在第四季度特别是12月份实现的收入占全年比例较高，因此我们预计，公司全年营业收入将实现稳定增长，全年亏损将会收窄。毛利率方面，公司前9个月的毛利率为61.65%，较去年同期降低14.10个百分点。除市场竞争因素外，公司的安全集成类业务发展迅速，由于该业务毛利率较低，所以影响公司整体毛利率，剔除该类业务后，公司主营业务毛利率为69.17%。 与神州数码的整合基本完成。神州数码入股公司以来，公司从“商机管理”、“信创战役”、“芯片战略”、“生态升级”四个经营方向，完成营销框架调整，开展控费提效（销售人员人均产出同比增长约44%、公司全员人均产出同比增长约21%），安全芯片进展顺利（预计年底流片，明年一季度推出），构建与云厂商的战略合作生态圈（华为云，浪潮云，天翼云，阿里云等），以及渠道和重点行业的重点布局（金融，运营商，能源等），公司整合优化工作基本完成。 公司具备两个发展驱动因素。（1）公司的下一代硬件防火墙和云安全领域的技术实力雄厚，特别是安全芯片的推出，将大大加强产品的性价比和信创布局，有效提升竞争力；（2）顺利完成与神州数码的整合，对公司商机管理，渠道拓展和生态建设将起到重要作用，解决公司长期以来的市场短板。我们对公司长期稳定发展持乐观态度。 投资建议。我们预计，2023-2025年，公司实现收入分别为9.91(-5%)/12.71（-8.36%）/16.61（-12.67%）亿元人民币，实现净利润分别为-9796万（原为-6397万）、1593万（-75%）和1.01亿（-41.6%）元人民币（调整因素：收入增速调整和毛利率下降）。综合考虑公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力和市场拓展能力改善等因素，我们给予公司2023年5倍PS（未调整），则目标市值为49.56亿人民币（-4.9%），目标价格为27.50元人民币/股（-4.9%），维持“优于大市”评级。 风险提示。公司市场开拓不及预期；公司安全芯片推出进度不及预期；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。

     山石网科(688030) 投资要点 中国网络安全行业的技术创新领导厂商：公司自2007年成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，围绕“可持续安全2.0”梳理了四大业务方向，即以安全连接、安全计算、安全数据、安全运营为导向，目前已涵盖边界安全、云安全、内网安全、数据安全、业务安全、智能安全运营、安全服务、安全运维在内的8大类产品和服务，并已形成数十余种行业和场景的解决方案。 深耕防火墙赛道，持续自研创新：2017年以来网络安全政策和法规密集发布，法律法规提高政府、企业在网络安全方面的投入，合规需求和攻防需也带动整个行业进入新的成长阶段。其中，防火墙是规模最大单一子市场，同时云安全、数据安全等新兴安全领域正快速发展。公司自创建以来就深耕防火墙领域，从盒式的A/B/C/E系列到框式X系列等产品族以及基于国产芯片下一代防火墙K系列产品，性能从G级到T级，具备一体化综合安全防护能力，广泛适用于企业网络、互联网出口、VPN接入、公/私有云等多种网络应用场景。公司持续自研硬件创新战略，在信创和自研安全芯片方向上积极投入，保持市场领先优势。Gartner发布的2023GartnerPeerInsights“VoiceoftheCustomer”报告显示，山石网科再次获得网络防火墙“客户之选”称号，是全球仅有的两家、国内唯一一家连续四年获此称号的厂商。 立足自身优势，持续扩张能力边界：近几年公司持续丰富与扩充产品线，在边界安全产品的基础上，实现从边界安全向云安全等方向延伸，从单一的产品销售到解决方案销售及安全服务等多模式发展。目前，公司已经基本形成多元产品格局，其中云安全、应用安全、数据安全、安全服务等都将是未来公司持续加大投入的发展方向。 探索“科技+生态”创新战略模式，推动公司发展：公司积极探索‘科技+生态’创新战略模式。新模式下，公司通过加强外部合作，发挥山石网科强产品、强研发、强技术的科技实力，优化销售体系的考核政策和激励方式，充分调动渠道与山石网科合作的积极性和互利性，有望实现公司业绩规模和盈利能力的提升。 盈利预测与投资评级：公司是网络安全行业的技术创新领导厂商，我们预计2023-2025年营收为10.53/13.96/18.40亿元，归母净利润分别为0.17/0.99/2.09亿，对应PE分别为202/35/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，产品研发不及预期，市场竞争加剧风险。

     山石网科(688030) 架构重构&优化过程中，业绩暂时出现波动。2023年上半年，公司总收入3.73亿元，同比下降2.94%。其中，边界安全产品及服务收入约2.62亿元，同比增加1.18%，占总收入比例约70.2%；云安全产品及服务收入2125.50万元，同比减少18.78%；其他安全类产品及服务收入8660.66万元，同比减少5.67%。2023年上半年，公司毛利率为61.72%，同比降低9.85个百分点，毛利率的降低主要是安全集成类业务占比较去年同期有所增加所致；剔除安全集成类业务后，公司毛利率为68.92%，略高于去年全年整体毛利率。受收入和毛利率下降等因素影响以及公司加大对研发的投入，报告期内，公司净亏损约1.12亿，去年同期为净亏损约7703万。 销售人均产出和回款管理提升明显，补短板措施初见成效。上半年，神州数码入股后，公司主动调整战略规划，明确战略目标，制定实施节奏。公司制定“信创战役”、“商机管理”、“芯片战略”和“生态升级”四大方针，并明确了“四部一中心”的销售体系，把工作重心放在围绕提升人均效率进行内部组织架构的调整及优化上。2023年上半年，公司销售人员人均产出同比增长约29.74%，销售回款同比增长约33%，人均产出的良性增长是一个积极信号，公司在回款管理、人效提升等重点管理方向已取得初步成效。神州数码精细化运营管理经验正向山石网科传递，加快补足公司历史短板。 持续重点布局信创市场。2023年上半年，公司新增四款中端和五款2U的A系列智能下一代防火墙，并推出了基于国产芯片的国产化防火墙产品K1280和K6580，可覆盖2Gbps-100Gbps的应用场景，以及多款基于国产关键元器件的入侵检测和防御系统的边界安全产品。数据安全方面，公司发布了国产数据库审计与防护系统，保障系统自身安全、自主可控。应用安全方面，公司新增5款硬件平台，其中3款基于国产芯片打造，并规划新增3款基于国产芯片的Web应用防火墙硬件平台。 在产品上，公司已按计划推出7款信创产品，2023年将陆续推出26款信创产品，涉及16个品类。在信创生态上，公司已经和统信、龙芯、海光等国产基础软硬件厂商签署了战略合作协议，并和多家信创领域的上游厂商展开在产品解决方案、兼容性适配、安全防护合作等多方面的合作，并通过建立联合实验室、适配中心等方面强化合作粘性。公司进一步明确了信创发展战略和规划，增强客户对公司信创能力的认知，打通信创产品销售渠道，加快扩充信创业务线的完整程度，将基本覆盖公司所有产品品类，满足公司信创市场开拓需求。 公司把自研芯片定位为“芯片战略”。2021年，公司正式启动了自研安全芯片，截至目前，已完成了FPGA技术阶段的研发，发布了两款搭载FPGA技术的防火墙产品，该产品通过安全芯片硬件加速技术，在1U的盒子上可以实现200Gbps的小包处理能力，FPGA产品在2022年已经陆续投放市场，并获得了良好的客户反馈。在FPGA芯片技术的基础上，公司正在进行ASIC芯片技术研发，并规划了22款搭载ASIC芯片的防火墙产品。预计在2023年末，公司将启动ASIC芯片技术的第一次流片，适配ASIC芯片的防火墙平台也在同步研发。若一次流片成功，公司有望在2024年推出载有自研ASIC芯片技术的防火墙产品。ASIC芯片技术的应用将提供更好的端口容量，并极大提高公司产品的性价比，在中低端流量场景形成产品性价比优势，在信创市场实现差异化竞争优势。同时公司自研的可控安全芯片技术，将进一步提升公司国产化产品的性能、稳定性以及供应链的可靠性。 投资建议。我们预计，2023-2025年，公司实现收入分别为10.43(-1%)/13.87（-2%）/19.02（-2.8%）亿元人民币，实现净利润分别为-6397万（原为-6452万）、6365万（-8.9%）和1.74亿（-6.5%）元人民币。神州数码入股公司后，架构重组带来的阵痛属于短期状况，我们对其长期的稳定发展持乐观态度。因此，综合考虑公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力、高毛利率水平和未来市场预期等因素，我们给予公司2023年5倍PS（未调整），则目标市值为52.13亿人民币（-1.1%），目标价格为28.92元人民币/股（-1.1%），维持“优于大市”评级。 风险提示。公司重组不及预期，影响收入增速，扭亏不及预期；公司受市场竞争环境影响，毛利率下降，导致盈利能力下降；公司安全芯片研发进度不及预期，或受国外科技限制类政策影响；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。

     山石网科(688030) 公司业绩波动较大，除宏观经济因素外，公司内部经营效率和营销水平的不足也是因素之一。受宏观经济下行趋势，国内网络安全行业市场需求在经历多年快速增长后，出现增速放缓现象。受经济增速下行、宏观环境造成的部分下游客户需求缩减与部分项目实施交付延后等影响，公司营业收入同比出现下滑。2022年，公司实现营业收入8.12亿元人民币，同比下降20.97%。另外毛利率方面，边界安全产品是公司销售收入占比最大的产品，毛利率受需求缩减、成本上升的影响更加明显，导致公司整体毛利率较2021年下降4.9个百分点，为68.3%。 2022年，公司归母净利润-1.82亿元人民币，同比减少341.64%；公司销售收入下滑叠加公司持续加大了在产品研发和销售市场方面的投入，导致盈利能力有较大幅度的下降。2022年，公司持续投入研发和营销体系建设，研发费用同比增长13.40%，研发费用率由2021年度的29.14%增长至2022年度的41.81%；公司扩充了销售、服务、及技术支持人员的规模，推动销售体系建设导致销售费用2022年同比增长8.70%，销售费用率由2021年度的33.58%增长至2022年度的46.19%。公司前期投入暂未转化为收入和利润。 神州数码入股，重构公司经营及营销体系。公司经营业绩较同期下滑较大，除宏观环境因素外，也与公司经营管理方面存在的问题相关，公司自2021年便开始进行经营体系的重构，优化管理路径、组织架构、市场营销体系以及人均效能的提升都需要全面升级，也就是说公司组织重构带来的阵痛在2022年集中显现，而神州数码入股山石网科，将带来更大力度的组织架构重组，并对公司未来的健康发展至关重要。 2023年第一季度，神州数码入股山石网科，成为公司第一大股东。神州数码在IT渠道领域被业界广泛认可，是众多国内外IT巨头在中国常年的总代理商，其人均效能管理业界优秀，多级分销代理渠道遍布全国各地，具有很强的客户下沉触达能力。神州数码入股山石网科后，在短短几个月内，对公司的营销体系进行了全面的重构，提出大客户+区域管理的总架构，并利用神州数码自身的强项，推动“科技+信创+生态圈（比如数字中国服务联盟）”的外部营销体系建设。神州数码入股山石与三六零投资山石，存在很大不同，神州数码委派其资深常务副总担任公司首席运营官，全面梳理优化公司组织经营架构，对山石网科来说就是在补短板（公司一直以来存在技术实力很强，但市场转化能力弱的强短板）。我们认为，神州数码入股山石网科意义重大，将对公司的市场营销水平将起到质的变化。 公司网安产品线已基本补齐。截至目前，公司主营业务覆盖了边界安全、云安全、内网安全、数据安全、业务安全、智能安全运营、安全服务、安全运维在内的8大类产品和服务，已从边界安全硬件防火墙厂商变身为全线网安产品提供商。 边界安全方面，主要由智能下一代防火墙、数据中心防火墙、入侵检测和防御系统等产品组成。公司的下一代防火墙A系列新增6款产品，将陆续替代公司原有E系列产品。公司新一代数据中心防火墙X20812，最大吞吐量可达3.5Tbps。公司还发布了13款基于全新构架的IDPS以及2款国产化IPS产品；云安全方面，公司发布了山石云铠2.0，目前主要由山石云·界、山石云·格、山石云·铠和山石云·池组成；其他安全领域，公司发布了山石智铠统一终端安全管理系统，正式进军终端安全市场；数据安全方面，公司发布了《山石网科数据安全治理白皮书V2.0》，增加了“硬件平台+数据库流量探针”的数据安全治理平台能力，全面补全公司在数据安全领域的产品能力；在应用安全领域，新增8款下一代硬件平台产品，覆盖5G至160G范围，新增60G档位基于国产芯片平台的产品，进一步完善国产化产品布局；公司还发布了“Trust-E”工业安全防火墙产品和零信任等多项解决方案。 FPGA向ASIC安全芯片顺利推进。公司在安全芯片硬件加速技术方面的研发进展顺利。2022年中旬，公司成功发布了搭载FPGA芯片技术的防火墙产品，该产品通过安全芯片硬件加速技术，在1U的盒子上实现了近200Gbps的小包处理性能，并已陆续投放市场。FPGA芯片技术在实际业务场景的验证和反馈，将会提高公司ASIC芯片技术的研发成功率，公司预计在2023年第四季度，将进行ASIC芯片技术的第一次流片，若一次流片成功，公司将在2024年推出载有ASIC芯片的防火墙系列产品。公司从成立以来，其硬件研发基因便得到了业界的认可，如果ASIC芯片最终研发成功并推向市场，将极大提升公司的性价比水平。我们认为，这一技术战略的顺利实施将对公司的产品竞争力起到巨大作用，而后续是否有RISC核心CPU的规划与立项，将具备更大的想象空间。 公司信创市场可期。信创对于网安行业的重要性不言而喻，2023年是公司全面布局信创领域的关键一年。2022年，公司积极布局信创市场，在基于国产关键元器件、国产操作系统和平台方面，公司陆续发布了多款基于国产关键元器件的下一代防火墙、IPS、WAF、数据安全等多个国产化网络安全产品，涵盖中高低档需求。以金融行业信创领域为例，公司先后完成多家银行、保险等头部客户的标杆项目，除防火墙产品外，同时也完成了非防火墙类信创产品的突破。在运营商行业，公司也通过加快信创产品的落地，提高了集采份额和产品差异化竞争能力。目前，公司核心产品在国内主要运营商核心网络、银行的数据中心等关键领域逐步替代国外品牌产品，满足了客户对于网络安全处理能力与网络可靠性极高的要求，在市场中占据主流地位。随着公司与神州数码体系的深度融合，以及自研ASIC芯片的顺利落地，我们认为，公司在信创领域的成长潜力巨大，差异化竞争优势明显。 估值建议：我们预计，2023-2025年，公司实现收入分别为10.54亿（下调42%）、14.17亿（下调40.9%）和19.57亿元人民币，实现净利润分别为-6452万（盈转亏）、6986万（下调66.6%）和1.86亿元人民币，EPS分别为-0.36元（正转负）、0.39（下调66.4%）元和1.03元。我们看好神州数码入股公司对公司营销能力的重大意义，但考虑重组需要时间验证，因此，综合考虑公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力、高毛利率水平，我们给予公司2023年5倍PS（原来采用PE估值法，考虑公司今年为恢复年，未必能实现净利润转正，且净利润波动较大，不适合采用PE估值法，所以变更为PS估值法），则目标市值为52.71亿人民币（下调4.4%），目标价格为29.24元人民币/股（下调4.5%），维持“优于大市”评级。 风险提示：公司重组不及预期，影响收入增速，扭亏不及预期；公司受市场竞争环境影响，毛利率下降，导致盈利能力下降；公司安全芯片研发进度不及预期，或受国外科技限制类政策影响；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。