山石网科(688030) 23 年收入恢复增长但未达预期，人均产出显著改善。 2023 年度，公司实现营业收入约 9.01 亿元人民币， 同比增长 11.02%。其中，边界安全产品及服务实现收入约 6.62 亿元人民币，同比增长9.46%；云安全产品及服务实现收入约 6229 万元，同比增长26.22%；其他安全类产品及服务实现收入约 1.66 亿元人民币，同比增长 23.43%。 2023 年，实现归母净利润-2.398 亿元人民币，与上年同期相比亏损扩大 31.42%； 2023 年，公司实现收入恢复性增长，神州数码入股后的内部调整和重组完成后，日常运营已进入正常状态，销售人均产出较去年同期提升 55.96%，销售回款同比增 长近 40%， 经 营 活动产 生 的现 金流 量净 流 出同 比 减少 约82.47%，实现大幅改善。而亏损扩大的原因主要是重组带来的额外费用增长，三费的持续投入以及行业景气度下降和竞争压力导致的毛利率下降。 23 年是恢复年， 24 年是减亏年。 2023 年，公司除完成内部重组外，对外宣布了“四大硬仗”，分别是“商机管理”、“芯片战略”、“信创战役”和“生态升级”。从效果来看，收入恢复增长代表商机管理初见成效； ASIC 芯片已于 2024 年 3 月进入第一次流片环节，公司预计 2024 年下半年第一次流片结束并进入芯片的内测环节；信创方面，新增发布了 16 条信创产品线共计 33 款新产品，信创产品收入约 9323.11 万元，同比增速约 88.19%；渠道生态方面， 2023 年渠道全年报备的有效商机近万条，全年渠道参与贡献的销售合同金额约 9000 万元，较以往有显著增长。 2024 年，在巩固“四大硬仗”的同时，公司提出“百客计划”，计划培养一百家高潜客户优先开拓， 并以数据安全治理为切入点，加强安服领域的拓展。 总体来看， 2023 年是公司的整合恢复年， 2024 年公司将以减亏并恢复盈利为核心任务。目前，由于宏观经济的不确定因素，以及一季度以及上半年的业务往往占比少，所以公司的经营既定目标还需要等下半年才可显现， 现阶段，我们对公司全年的收入表现和减亏水平持谨慎乐观的态度。 投资建议。 我们预计， 2024-2026 年，公司实现收入分别为 10.48（ -17.54%） / 12.79（ -20.85%） /16.16 亿元人民币，实现净利润分别为-1.25 亿（预计减亏约 50%左右）， 1095 万和 1.06 亿元人民币。由于 2023 年公司营收未达预期， 2024 年考虑到宏观经济的不确定性和季节性因素（下半年业绩往往高于上半年）以及网安行业景气度等因素，出于谨慎原则，我们继续调低了公司未来三年的收入预期。 参考公司在网安硬件架构和安全芯片领域的实力和市场拓展能力改善以及可比公司估值（国内网安公司 24 年平均 PS 为 3.4）等因素，我们给予公司 2024 年 3.5 倍 PS（原为5倍），则目标市值为36.70 亿人民币，目标价格为20.36 元人民币/股（ -26.0%） ，维持“优于大市”评级。 风险提示。 公司市场开拓不及预期影响收入的增速恢复；公司安全芯片推出进度不及预期；减亏进度未达预期；出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素

     山石网科(688030) 事件： 公司于2023年10月26日收盘后发布《2023年第三季度报告》。 点评： 前三季度收入端基本持平，净利润短期承压 2023年前三季度，公司实现营业收入7.00亿元，同比下降1.89%；实现归母净利润-1.73亿元；实现扣非归母净利润-1.80亿元，主要系公司持续投入研发和市场推广，人员架构调整、内部激励政策执行，叠加收入和毛利下降、期间费用同比有所上升导致净利润亏损同比加大。2023年第三季度，公司营业收入3.27亿元，同比基本持平；实现归母净利润-0.61亿元，同比下降257.99%。2023年1-9月，公司主营业务毛利率为61.65%，较去年同期降低14.10个百分点，主要系市场竞争加剧，以及为满足客户定制化需求、丰富收入结构，公司的安全集成类业务较同期增加所致，剔除该类业务后，公司主营业务毛利率为69.17%，处于合理区间。 营销体系不断优化，经营性现金流改善明显 2023年以来，公司将控费增效、健康发展定为发展目标，以“商机管理”、“信创战役”、“芯片战略”、“生态升级”作为现阶段经营管理重点方向，对内提升运营效率、对外加强战略合作。目前，公司营销侧架构调整基本完成，销售体系实现了在重点行业客户的重要项目中标或入围，例如金融、运营商、能源、轨道交通等行业。随着营销体系的架构优化，商机管理亦取得了初步的改善，收入结构持续多元化。2023年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为-11767.96万元，较去年同期有较大改善，公司近年以来持续加强回款和经营现金流管理，效果逐渐释放。 持续加大研发投入，持续推进安全芯片战略 2023年前三季度，公司研发投入达2.91亿元，同比增长16.12%，研发投入占营收比例达41.57%，较上年同期增加6.45个百分点。自2021年起，公司正式启动了安全芯片战略，目前，公司已经完成了FPGA技术阶段的研发，正在进行ASIC芯片技术的阶段开发，预计ASIC芯片技术的应用，将提高公司产品的性价比，在中低端流量场景形成产品性价比优势，同时将提高国产化产品的性能和稳定性，在信创市场实现差异化竞争优势。 盈利预测与投资建议 随着《网络安全法》、《数据安全法》的落地，网安行业迎来高成长周期，公司有望受益。参考前三季度的经营情况，调整公司2023-2025年的营业收入预测至10.37、13.51、17.03亿元，调整归母净利润预测至0.09、0.82、1.43亿元，EPS为0.05、0.46、0.79元/股，对应PE为434.61、47.41、27.18倍。考虑到行业的景气度和公司的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 新产品的研发风险；技术不能保持先进性的风险及相关技术迭代风险；产品和服务不能获得相关认证的风险；市场竞争风险；产品集中风险；人才流失风险；销售渠道风险；客户集中风险；海外经营风险；股权分散、无控股股东和实际控制人的风险。