菜百股份(605599) 投资要点 公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收152.5亿元，同比+38.8%，实现归母净利润4.6亿元，同比+14.7%，扣非后归母净利4.0亿元，同比+2.6%。25Q2公司实现营收70.3亿元，同比+50.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+9.2%，扣非后归母净利1.2亿元，同比-11.4%，主要系金融资产等项目公允价值变动损益所致。 盈利能力较为稳健：①毛利率：25H1毛利率为7.2%，同比-1.9pct；25Q2毛利率为5.8%，同比-2.0pct。②费用率：25H1期间费用率为2.6%，同比-0.4pct，销售/管理费用率分别同比-0.3pct/-0.1pct；25Q2期间费用率为2.5%，同比-0.5pct。③净利率：25H1归母净利率为3.0%，同比-0.6pct；25Q2归母净利率为2.0%，同比-0.7pct。 黄金珠宝销售稳健增长：分业务，25H1黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别收入151.7/0.6/0.1亿元，分别同比+39.1%/-15.2%/+43.2%，分别占比99.5%/0.4%/0.1%；25Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别收入69.9/0.3/0.1亿元，同比分别+50.7%/-9.6%/+56.7%。 渠道布局与数智化运营深度融合，积极布局直播电商新业态：截至25H1末，公司有103家直营门店，25H1净增加3家直营店，其中25Q2净增加1家直营店。25H1公司营销网络加密拓展，开设了大吉巷店等以“菜百传世”子品牌为主题的店铺，打造差异化门店形象。深化数字化转型，依托大数据分析构建精准营销体系，线上线下协同效应显著释放；积极布局直播电商新业态，在抖音、快手等平台实现销售突破，通过达人直播带货与店播双轨并行，直播销售额显著提升，其中达人合作模式贡献突出。25H1公司实现线上收入42.7亿元，同比+85.8%，占总营收28%。 工艺创新与产品推新助力品牌力提升：公司以“工艺突破、包装升级、展陈赋能”三大媒介为抓手，系统性提升产品附加值与品牌辨识度，将手工拉丝等前沿工艺融入“浮光蝶影”“2025东方花园”等系列新品，精准契合“悦己消费”市场趋势；通过工艺创新，逐步构建自主产品的核心竞争功能，为品牌注入个性标签；与景山公园、北京动物园两大IP联名合作，形成“皇家园林+城市地标”的文旅文创产品矩阵；同时，通过完善设计师培养机制，聚焦手绘、展陈、金工制作等核心技能，赋能设计师综合能力提升。 盈利预测与投资评级：公司积极推动产品多元化与线上线下融合发展，投资金条产品收入占比大幅提升，有望在金价上行与消费升级背景下释放业绩弹性。我们维持公司2025-2027年归母净利润7.8/8.4/8.9亿元，同比分别+8.7%/+7.2%/+6.2%，最新收盘价对应2025-2027年PE为15/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

     菜百股份(605599) 事件：公司发布25H1业绩，实现收入152.48亿元，同增39%，归母净利润4.59亿元，同增14.75%，扣非归母净利润3.96亿元，同增2.57%。25Q1/Q2分别实现营收82.22/70.26亿元，同增30%/50%，归母净利润3.20/1.39亿元，同比+17%/+9%，扣非归母净利润2.77/1.19亿元，同比+10%/-11%。 点评： 线上及线下渠道均实现较快收入增长。分渠道来看，1）线下：我们预计线下渠道收入维持较快增长，25Q2净开店1家，截至2025.6.30共有线下直营连锁门店103家；2）线上：表现亮眼、占总收入的比例提升，25H1电商子公司营收43亿元，同增86%，电商子公司净利润5337万元，同增277%。公司电商渠道覆盖包括菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等电商平台开设的线上店铺、直播销售等在内的覆盖全国市场的线上销售网络。25Q2销售增长主要来自黄金产品，产品结构变动致毛利率同比下降。25Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为69.92/0.26/0.07亿元，同比+51%/-10%/+57%。25H1毛利率7.15%，同比-1.92pct，25Q1/25Q2毛利率分别为8.3%/5.8%，同比-1.7/-2.0pct。我们预计毛利率下降主要因为黄金珠宝销售中投资类产品的增幅显著，而投资类产品毛利率低于黄金饰品。 投资类产品销售占比提升，对费用率有所摊薄。25H1期间费用率2.64%，同比-0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率2.04%/0.34%/0.23%/0.03%，同比-0.32/-0.11/+0.01/-0.01pct。其中销售费用增长20.2%，主要来自门店人员成本及门店租金等运营费用、线上平台服务费增加；管理费用增长4.6%，主要系人工成本增加；财务费用增长43.6%，主要系销售增长导致刷卡手续费增加及利息收入下降；研发费用增长15.0%，主要为研发投入有所增加。25H1归母净利率3.01%，同比-0.63pct。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润8.28/9.17/10.10亿元，同比增长15.2%/10.7%/10.2%，对应8月28日收盘价PE分别为13/12/11X。 风险因素：金价剧烈波动，黄金珠宝消费不及预期，开店不及预期。

     菜百股份(605599) 核心观点 上半年业绩稳健双位数增长。公司2025上半年实现营业收入152.48亿元，同比+38.75%，归母净利润4.59亿元，同比+14.75%，扣非归母净利润3.96亿元，同比+2.57%。非经收益主要系银行理财、权益工具产品等变动损益及其他处置损益0.75亿元。单二季度看，收入同比+50.34%至70.26亿元，较一季度加速20.16pct。归母净利润同比+9.24%至1.39亿元，扣非归母净利润同比-11.37%。公司整体收入在贵金属投资产品业务快速增长及金饰业务修复下表现优异，利润在上述产品结构变化影响毛利率等因素下增长平稳。 贵金属投资品业务增长较好，营销网络加密拓展。分业务看，黄金珠宝零售业务二季度同比增长50.71%至69.92亿元，较一季度30.53%的增长进一步加速。其中预计受益金价上涨带来的投资需求增长，公司贵金属投资类产品增速较优。门店方面，公司上半年净开3家门店，其中开设祥云小镇旗舰店作为总店外规模最大的连锁门店，以及开设以“菜百传世”子品牌为主题的店铺，打造差异化门店形象。 产品结构变化影响毛利率，经营性现金流增长38%。公司上半年毛利率7.15%，同比-1.92pct，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。销售费用率/管理费用率分别为2.04%/0.34%，分别同比-0.32pct/-0.11pct，费用率实现优化。存货周转加速，周转天数缩短8.9天至47.11。实现经营性现金流净额13.02亿元，同比+38.44%，现金流状况良好。 风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。

     菜百股份(605599) 公司发布2024年报及2025年一季报： 2024年营收202亿元、同比增长22.2%，归母净利润7.2亿元、同比增长1.7%，扣非归母净利润6.8亿元、同比增长4.0%。 24Q4营收48.9亿元、同比增长16.8%，归母净利润1.65亿元、同比增长43.0%，扣非归母净利润1.59亿元、同比增长37.3%。 25Q1营收82.2亿元、同比增长30.2%，归母净利润3.2亿元、同比增长17.3%，扣非归母净利润2.8亿元、同比增长10.0%。我们认为公司25Q1业绩高增长主要源于：①公司门店主要位于北京，受益于北京25Q1黄金珠宝社零的高增长（据北京市统计局，25Q1北京市黄金珠宝社零同比增长29%，而同期北京市社零整体同比下滑3.3%）。②公司贵金属投资产品收入占比高，25Q1在高金价背景下金条金币需求强劲（据中国黄金协会，25Q1国内金条及金币消费量同比增长29.8%）。 2024年分红预案：每10股派发现金红利7.20元（含税），分红率77.9%。分拆业务：贵金属投资产品及文化产品收入高增长 2024年，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品收入分别同比下滑11.1%/增长45.3%/增长40.9%/下滑34.3%，在金价上涨影响下，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品销售量分别同比下滑26.4%/增长18.6%/增长10.0%/增长1.7%。其中贵金属投资产品收入占比64%、毛利占比20%，黄金饰品收入占比27%、毛利占比57%。 渠道扩张：2024年新开直营店20家、净开直营店13家、24年末100家直营门店；25Q1新开4家、关闭2家、净开2家。25Q2计划新开3家。盈利能力：2024年毛利率8.9%、同比降低1.7pct（其中，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品毛利率分别同比提升0.7pct/降低0.08pct/提升2.0pct/降低2.3pct），净利率3.6%、同比下滑0.7pct。25Q1毛利率8.3%、同比下滑1.7pct，净利率3.95%、同比下滑0.4pct。 投资建议：公司作为北京市场规模领先、全国直营规模领先的黄金珠宝公司，正通过线上线下全渠道扩大品牌影响力。金价上行周期中，公司受益于贵金属投资类产品占比较高业绩取得较好增长。基于24年及25Q1业绩，维持25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为7.9/8.9/9.8亿元，对应PE为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅波动，消费力不及预期，新店扩张不及预期等。

     菜百股份(605599) 投资要点 公司披露2024年年报和2025年一季报：2024年实现营业收入202.3亿元（+22.2%），归母净利润7.2亿元（+1.7%）。2025Q1实现营收82.2亿元（+30.2%），归母净利润3.2亿元（+17.3%），在行业承压背景下仍实现增长。 品类表现分化，贵金属投资类产品增长强劲：2024年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品分别实现营收54.7/129.1/15.6/1.4亿元，同比-11.1%/+45.3%/+40.9%/-34.3%，占比27.1%/63.8%/7.7%/0.7%，毛利率分别为18.5%/2.7%/16.1%/37.2%，同比分别+0.7pct/-0.1pct/+2.0pct/-2.3pct。受金价快速上涨影响，消费者购买意愿受到一定抑制，而投资者对黄金投资价值的关注度提升，以及公司通过线上线下渠道的大力推广，满足市场对投资金条、金币等产品的需求。 黄金珠宝零售、电商渠道推动公司整体营收增长：分行业看，2024年黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为8.2/0.4/0.6亿元，同比分别+30.5%/-18.8%/+31.0%，占总营收比例分别为99.7%/4.5%/7.8%。分渠道看，2024年电商渠道/银行渠道/线下收入分别为48.2/3.6/160.5亿元，占比分别为+24%/+1%/+75%，电商渠道占比提升。 毛利率略有下降，净利率保持稳定：①毛利率：2024年毛利率为8.9%（同比-1.7pct）；2025Q1毛利率为8.3%（同比-1.7pct）。②期间费用率：2024年期间费用率为3.2%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.4%（同比-0.3pct）；2025Q1期间费用率为2.7%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.0%（同比-0.2pct），费用率均有所下降。③归母净利率：2024年归母净利率为3.6%（同比-0.7pct）；2025Q1归母净利率为3.9%（同比-0.4pct）。 推动实现数字化转型，智能业务领域取得突破：2024年公司新一代智能销售终端迭代并落地应用，实现门店销售全流程智能化。2025Q1公司继续推进数字化转型，线上渠道收入占比提升至30.88%，同比增长65.32%，数字化营销与智能服务成效显著。 盈利预测与投资评级：公司投资金条产品占比大幅提升，2025年在行业短期承压背景下仍实现超预期业绩增长，我们将公司2025-2026年归母净利润从7.43/8.36亿元上调至7.8/8.37亿元，新增2027年归母净利润预测8.90亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/13/12倍，估值仍处于较低位置，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

     菜百股份(605599) 核心观点 一季度业绩增长，归母净利润增速17.32%。公司2025年一季度收入82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.2亿元，同比+17.32%，扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.99%。其中非经常性收益主要系黄金T+D业务公允价值变动及处置金融资产和负债产生的损益合计0.56亿元。整体上，公司一季度在投资金业务快速增长，首饰金业务持续产品创新下，取得较好增长表现。贵金属投资产品业务增长较好，门店稳步扩张。公司同时公告了2024年年报数据，其中贵金属投资产品业务收入129亿元，同比增长45.28%，受益于金价上涨及居民对于保值增值的需求偏好。2025年一季度看，该业务仍延续较好的增长趋势，推动公司收入增长。2024年黄金饰品业务收入54.73亿元，同比-11.14%，受制于高金价抑制饰品需求等。门店拓展看，公司2025年一季度新开店4家，期末门店总数达到102家。 费用率持续优化，现金流状况较好。公司2025年一季度毛利率8.34%，同比-1.67pct，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。销售费用率/管理费用率分别为2.03%/0.42%，分别同比-0.22pct/-0.14pct，费用率优化。一季度存货周转天数43.64天，较去年一季度49.99天实现进一步效率提升。一季度实现经营性现金流净额15.39亿元，同比+131.63%，受益销售增长及春节备货周期错位，部分备货前值到2024年底。 风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。 投资建议：金价上行预期下拉动投资性需求，公司贵金属投资品类有望持续受益，同时全直营体系以及灵活套保策略，为未来的业绩提升带来更为明显的弹性。黄金饰品业务方面持续产品创新、IP联名开发等方式带动需求增长，以及渠道端稳步推进异地扩张和线上增量。 考虑金价对公司贵金属投资产品的进一步潜在刺激带动收入增长，以及饰品业务二季度开始有望迎来产品创新下的低基数复苏机遇，我们略上调公司2025-2026年归母净利润至7.91/8.82亿元（前值分别为7.49/8.42亿元），新增2027年预测为9.89亿元，对应PE分别为12.1/10.8/9.7亿元，维持“优于大市”评级。 公司2025年一季度收入82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.2亿元，同比+17.32%，扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.99%。其中非经常性收益主要系黄金T+D业务公允价值变动及处置金融资产和负债产生的损益合计0.56亿元。整体上，公司一季度在投资金业务快速增长，首饰金业务持续产品创新下，取得较好增长表现。

     菜百股份(605599) 事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年实现收入202.33亿元，同增22.24%，归母净利润7.19亿元，同增1.73%，扣非归母净利润6.84亿元，同增3.98%。其中，2024Q4收入48.87亿元，同增17%，归母净利润1.65亿元，同增43%，扣非归母净利润1.59亿元，同增37%。24Q4毛利率8.89%，同比-0.38pct，销售/管理费率2.32%/0.64%，同比分别下降0.43/0.26pct。25Q1收入82.22亿元，同增30%，归母净利润3.20亿元，同增17%，扣非归母净利润2.77亿元，同增10%。25Q1毛利率8.34%，同比-1.67pct，销售/管理费率2.03%/0.42%，同比分别下降0.22/0.14pct；公允价值变动收益/投资收益分别为2662/3024万元，24Q1分别为1918/591万元。 点评： 2024年维持高比例分红，截至2025.4.28收盘价对应股息率5.85%。2024年公司拟每股派发现金红利0.72元（含税），现金分红总额5.6亿元，分红率77.89%，股息率5.85%。自2021年公司上市以来保持了每年77%+的高分红率。 2024年以来投资类产品表现亮眼，黄金首饰、钻翠珠宝等承压。分产品，2024年黄金饰品/贵金属投资/贵金属文化/钻翠珠宝/联营佣金分别收入54.73/129.06/15.63/1.41/1.32亿元，同比-11%/+45%/+41%/-34%/-24%，毛利率分别为18.51%/2.71%/16.13%/37.22%/94.02%，毛利率分别同比+0.66/-0.08/+1.97/-2.30/-1.70pct。2024年投资类产品占总收入的64%。2024年公司黄金饰品销售量同比下降26.42%，主要系受金价快速上涨影响，部分消费者持观望情绪，购买意愿受到一定抑制；贵金属投资产品、贵金属文化产品销售量分别同比增长18.64%/9.99%，主要系公司抓住消费者需求变化及黄金市场消费热点，线上线下销售渠道同步发力，实现销售增量。 线上线下协同发展，北京总店延续稳健增长，电商渠道增速亮眼。分渠道，2024年公司线上/线下/银行渠道销售额分别为48.18/150.95/3.01亿元，占总销售额的23.8%/74.7%/1.5%。电商子公司实现销售47.78亿元，同增60.26%，净利润3307.67万元。线下渠道方面，2024年新增门店20家，并首次开拓武汉市场，打开华中市场新序幕，2024期末公司直营连锁门店达百家；分区域来看，北京市场增长稳健，2024年北京市线下门店平均销售增长16.47%，平均每平方米营业面积销售额44.45万元，其中北京总店坪效突出，平均销售增长率11.08%，平均每平方米营业面积销售额110.93万元；其他区域中，河北省、内蒙古自治区、江苏省亦有较快增长。 盈利预测：我们预计公司25/26/27年营收分别为241/272/298亿元，同比+19%/+13%/+10%，归母净利润分别为8.08/8.85/9.49亿元，同比+12%/+10%/+7%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为12/11/10X。 风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、线上销售增长不及预期，行业竞争加剧。