菜百股份(605599) 投资要点 公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收152.5亿元，同比+38.8%，实现归母净利润4.6亿元，同比+14.7%，扣非后归母净利4.0亿元，同比+2.6%。25Q2公司实现营收70.3亿元，同比+50.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+9.2%，扣非后归母净利1.2亿元，同比-11.4%，主要系金融资产等项目公允价值变动损益所致。 盈利能力较为稳健：①毛利率：25H1毛利率为7.2%，同比-1.9pct；25Q2毛利率为5.8%，同比-2.0pct。②费用率：25H1期间费用率为2.6%，同比-0.4pct，销售/管理费用率分别同比-0.3pct/-0.1pct；25Q2期间费用率为2.5%，同比-0.5pct。③净利率：25H1归母净利率为3.0%，同比-0.6pct；25Q2归母净利率为2.0%，同比-0.7pct。 黄金珠宝销售稳健增长：分业务，25H1黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别收入151.7/0.6/0.1亿元，分别同比+39.1%/-15.2%/+43.2%，分别占比99.5%/0.4%/0.1%；25Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别收入69.9/0.3/0.1亿元，同比分别+50.7%/-9.6%/+56.7%。 渠道布局与数智化运营深度融合，积极布局直播电商新业态：截至25H1末，公司有103家直营门店，25H1净增加3家直营店，其中25Q2净增加1家直营店。25H1公司营销网络加密拓展，开设了大吉巷店等以“菜百传世”子品牌为主题的店铺，打造差异化门店形象。深化数字化转型，依托大数据分析构建精准营销体系，线上线下协同效应显著释放；积极布局直播电商新业态，在抖音、快手等平台实现销售突破，通过达人直播带货与店播双轨并行，直播销售额显著提升，其中达人合作模式贡献突出。25H1公司实现线上收入42.7亿元，同比+85.8%，占总营收28%。 工艺创新与产品推新助力品牌力提升：公司以“工艺突破、包装升级、展陈赋能”三大媒介为抓手，系统性提升产品附加值与品牌辨识度，将手工拉丝等前沿工艺融入“浮光蝶影”“2025东方花园”等系列新品，精准契合“悦己消费”市场趋势；通过工艺创新，逐步构建自主产品的核心竞争功能，为品牌注入个性标签；与景山公园、北京动物园两大IP联名合作，形成“皇家园林+城市地标”的文旅文创产品矩阵；同时，通过完善设计师培养机制，聚焦手绘、展陈、金工制作等核心技能，赋能设计师综合能力提升。 盈利预测与投资评级：公司积极推动产品多元化与线上线下融合发展，投资金条产品收入占比大幅提升，有望在金价上行与消费升级背景下释放业绩弹性。我们维持公司2025-2027年归母净利润7.8/8.4/8.9亿元，同比分别+8.7%/+7.2%/+6.2%，最新收盘价对应2025-2027年PE为15/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

     菜百股份(605599) 事件：公司发布25H1业绩，实现收入152.48亿元，同增39%，归母净利润4.59亿元，同增14.75%，扣非归母净利润3.96亿元，同增2.57%。25Q1/Q2分别实现营收82.22/70.26亿元，同增30%/50%，归母净利润3.20/1.39亿元，同比+17%/+9%，扣非归母净利润2.77/1.19亿元，同比+10%/-11%。 点评： 线上及线下渠道均实现较快收入增长。分渠道来看，1）线下：我们预计线下渠道收入维持较快增长，25Q2净开店1家，截至2025.6.30共有线下直营连锁门店103家；2）线上：表现亮眼、占总收入的比例提升，25H1电商子公司营收43亿元，同增86%，电商子公司净利润5337万元，同增277%。公司电商渠道覆盖包括菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等电商平台开设的线上店铺、直播销售等在内的覆盖全国市场的线上销售网络。25Q2销售增长主要来自黄金产品，产品结构变动致毛利率同比下降。25Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为69.92/0.26/0.07亿元，同比+51%/-10%/+57%。25H1毛利率7.15%，同比-1.92pct，25Q1/25Q2毛利率分别为8.3%/5.8%，同比-1.7/-2.0pct。我们预计毛利率下降主要因为黄金珠宝销售中投资类产品的增幅显著，而投资类产品毛利率低于黄金饰品。 投资类产品销售占比提升，对费用率有所摊薄。25H1期间费用率2.64%，同比-0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率2.04%/0.34%/0.23%/0.03%，同比-0.32/-0.11/+0.01/-0.01pct。其中销售费用增长20.2%，主要来自门店人员成本及门店租金等运营费用、线上平台服务费增加；管理费用增长4.6%，主要系人工成本增加；财务费用增长43.6%，主要系销售增长导致刷卡手续费增加及利息收入下降；研发费用增长15.0%，主要为研发投入有所增加。25H1归母净利率3.01%，同比-0.63pct。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润8.28/9.17/10.10亿元，同比增长15.2%/10.7%/10.2%，对应8月28日收盘价PE分别为13/12/11X。 风险因素：金价剧烈波动，黄金珠宝消费不及预期，开店不及预期。

     菜百股份(605599) 核心观点 上半年业绩稳健双位数增长。公司2025上半年实现营业收入152.48亿元，同比+38.75%，归母净利润4.59亿元，同比+14.75%，扣非归母净利润3.96亿元，同比+2.57%。非经收益主要系银行理财、权益工具产品等变动损益及其他处置损益0.75亿元。单二季度看，收入同比+50.34%至70.26亿元，较一季度加速20.16pct。归母净利润同比+9.24%至1.39亿元，扣非归母净利润同比-11.37%。公司整体收入在贵金属投资产品业务快速增长及金饰业务修复下表现优异，利润在上述产品结构变化影响毛利率等因素下增长平稳。 贵金属投资品业务增长较好，营销网络加密拓展。分业务看，黄金珠宝零售业务二季度同比增长50.71%至69.92亿元，较一季度30.53%的增长进一步加速。其中预计受益金价上涨带来的投资需求增长，公司贵金属投资类产品增速较优。门店方面，公司上半年净开3家门店，其中开设祥云小镇旗舰店作为总店外规模最大的连锁门店，以及开设以“菜百传世”子品牌为主题的店铺，打造差异化门店形象。 产品结构变化影响毛利率，经营性现金流增长38%。公司上半年毛利率7.15%，同比-1.92pct，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。销售费用率/管理费用率分别为2.04%/0.34%，分别同比-0.32pct/-0.11pct，费用率实现优化。存货周转加速，周转天数缩短8.9天至47.11。实现经营性现金流净额13.02亿元，同比+38.44%，现金流状况良好。 风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。