上海港湾(605598) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023全年实现营业收入12.8亿元，同比+44.3%，实现归母净利润1.7亿元，同比+11.0%；23Q4/24Q1分别实现营业收入3.8/2.9亿元，同比+28.8%/+42.4%，实现归母净利润2994/3010万元，同比+59.3%/+5.5%。 海外重点市场营收显著增长，单季度毛利率持续改善。（1）2023全年地基处理/桩基工程业务分别实现营业收入9.9/2.8亿元，同比分别+30.9%/+149.3%，境内/外分别实现营收3.3/9.5亿元，同比分别-5.9%/+81.1%。公司积极响应“一带一路”倡议，在重点市场的份额快速提升，于东南亚/中东地区分别实现营收7.6/1.8亿元，同比+100.3%/+46.4%，其中中东地区大型基建项目较多也赋能公司桩基业务的开展；（2）2023全年公司实现综合毛利率34.3%，同比-2.1pct，其中地基处理/桩基工程毛利率分别为38.3%/19.5%，同比-1.7/+6.7pct，东南亚/中东地区毛利率水平分别为26.2%/44.5%；23Q4综合毛利率为36.8%，环比提升7.1pct；公司在中东地区利润率水平较高，且由于开拓市场前期需购置大量机械装备等，预计后续毛利率仍有进一步提升空间；（3）24Q1实现综合毛利率37.3%，同比+4.8pct，环比23Q4继续提升0.5pct。 股权激励费用影响管理费用规模，汇兑损失、减值计提等影响全年净利率水平。（1）2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/13.6%/1.7%/-0.3%，同比分别-0.2/-0.2/-0.2/+1.6pct，其中管理费用包含4097万元的股权激励费用，扣除后管理费用率为10.4%，同比-3.8pct，财务费用率提升主要是受到当期汇兑损失346万元的影响（2022年同期为汇兑收益1103万元）；（2）2023年资产/信用减值损失分别为506/2004万元，同比分别多计提1021/732万元，综合影响导致公司2023年归母净利率为13.6%，同比-4.1pct。 经营活动净现金流和资本开支保持稳定水平，资产负债率有所提升：（1）2023全年实现经营活动净现金流1.3亿元，同比基本持平，收现比/付现比分别为92.3%/93.4%，同比分别-2.3/+4.9pct；（2）2023年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7769万元，同比基本持平，截至2023年末公司资产负债率为19.3%，同比+3.5pct。 2023全年境外订单占比超八成，关注东南亚、中东市场成长潜力。2023年公司新签订单金额为10.6亿元，其中境外订单8.5亿元，占比80.2%；截至2023年底公司在手订单规模为8.9亿元。东南亚、中东地区基建水平整体较落后，基建投资需求旺盛，公司积极响应“一带一路”倡议，深挖沿线重点国家市场潜力，有望持续收获境外优质订单。 盈利预测与投资评级：上海港湾为全球客户提供岩土工程综合服务，受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景；考虑到开拓新市场前期的各项费用支出，以及汇兑损失和股权激励费用等影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至2.3/3.0亿元（原值为2.7/3.7亿元），新增2026年预测为3.8亿元，4月26日收盘价对应市盈率为18/14/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。

     上海港湾(605598) 收入增速表现亮眼，维持“买入”评级 23年公司实现收入12.8亿，同比+44.3%，归母净利润为1.7亿，同比+11.04%；23Q4单季实现营收3.8亿，同比+28.8%，归母净利润为0.3亿元，分别同比+59.3%，主要系23Q4毛利率提升。若扣除股权激励费用影响，23年扣非净利润为2.09亿，同比+38%，仍实现较快增长。23年公司计划现金分红0.52亿(含税)，分红比例为30%，当前股息率1.2%。考虑到股权激励费用影响以及海外经营风险，我们略微下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为2.1、2.7、3.4亿（前值24、25年为3.1、4.4亿），对应PE为20.1、16.0、12.5倍，维持“买入”评级。 24Q1利润稳步增长，新签订单创历史新高 24Q1实现营收2.88亿，同比+42.4%，归母、扣非净利润为0.30、0.29亿，同比+5.52%、+12.94%，若剔除股份支付影响扣非净利润为0.46亿，同比高增80.55%。24Q1单季毛利率同比提升4.77pct至37.33%，期间费用率同比上升2.65pct至21.27%，其中股份支付费用为1734万，资产及信用减值损失同比增加0.12亿。24Q1新签订单5.8亿，创历史新高，主要分布于东南亚及沙特等地。 桩基工程实现快速增长，海外前景可期 分业务来看，23年公司地基处理、桩基工程分别实现收入9.9、2.8亿，同比+30.93%、+149.33%，毛利率为38.28%、19.48%，同比变动-1.69pct、+6.67pct，综合毛利率为34.3%，同比-2.08pct，其中境外收入同比增长81.1%。23Q4单季毛利率分别为36.80%，同比+12.19pct。23年新签合同10.6亿元，同比-33.7%，其中境外新签订单占比为80.22%；截至23年末，在手订单8.9亿元，为23年营收的0.7倍。 期间费用率小幅上涨，项目回款稳定 23年公司期间费用率为15.7%，同比增加1.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.19、-0.18、-0.15、+1.56pct，财务费用率提升主要系汇兑收益及利息收入减少。23年资产及信用减值损失为0.25亿，同比增加0.18亿，综合影响下23年净利率下滑4.11pct至13.60%。23年CFO净额为1.34亿，收付现比分别为92.34%、93.42%，同比变动-2.35pct、+4.91pct，项目回款稳定。 风险提示：国际化经营风险、汇率波动风险、项目新签及施工进度不及预期。

     上海港湾(605598) 投资要点 软土地基处理龙头，境外业务多点开花：上海港湾成立于2000年，擅长软土地基处理，经过20余年发展形成了“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目百余项。23Q1-3公司实现营收9.0亿元，超过2022全年，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%；23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区的主营业务收入占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。 东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上：（1）地基处理为建设工程重要环节，软土地基具备天然含水量高、孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低等不良工程性质，易引发沉降问题，需要进行特殊处理；（2）“一带一路”驱动我国与沿线国家基建合作明显增加，以印尼为例，政府大力发展基建以促进经济发展，积极改善营商环境以吸引更多私人投资，利好中资承包企业；测算2031年全球地基处理业务市场规模将达到440亿美元，2025-2030年东南亚地基处理市场规模约为72~144亿美元，对应年规模为12~24亿美元。（3）地基处理需综合考虑地质条件和设计要求，形成差异化的解决方案，隐形壁垒较高，海外已形成三大龙头，但业务主要聚焦欧美地区；国内岩土工程竞争格局相对分散，“走出去”企业较少。 破解软土硬化难题，技术+标准输出驱动公司加速出海：（1）公司逐步形成高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，先后获得国家发明二等奖等，技术创新成为公司业绩稳健增长的有力支撑和驱动，助力公司形成较高的品牌附加值；（2）公司自软土地基问题较严重的印尼出海，通过雅加达人工岛屿等重大项目的完成以及参编印尼《地基处理》国家规范等获得技术标准话语权，逐步在东南亚、中东等地区获得了市场认可；23H1公司新签订单总额6.7亿元，其中境内/境外占比分别为26.8%/73.2%；（3）公司与国内企业走差异化竞争道路，且避开了国际岩土工程巨头已形成稳定市场份额的欧美市场，聚焦东南亚及中东高质量客户和订单，重视项目的毛利率、回款周期等，盈利能力、周转能力和现金流质量明显高于同行业上市公司。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/2.7/3.7亿元，截至1月25日PE（TTM）和23-25年PEG分别为33.2/0.8倍；公司为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家，虽然估值水平高于可比公司均值，但受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。

     上海港湾(605598) 国际岩土工程综合服务商，首次覆盖，给予“买入”评级 上海港湾深耕地基处理主业，工程实绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区，凭借“高真空击密法”等三大软地基处理核心技术体系，成长为国际岩土工程综合服务商。我们认为公司的核心看点有三点，1）公司在手订单保持较快增长为业绩释放带来支撑，23H1公司新签订单6.7亿，同比+28.90%，其中海外订单占比73.15%；2）地基业务回款好且毛利率水平较高；3）中东及东南亚地区基建投资景气度较高，短期内海外业务有望快速放量。考虑到公司股权激励有望激发增长动能，我们预计公司23-25年归母净利润为2.16/3.11/4.41亿元，根据PEG估值法给予公司24年26倍PE，对应目标价为33.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。 沙特“2030愿景”激发基建投资需求，中沙基建合作前景广阔 沙特“2030愿景”重点项目拟花费超过1万亿美元，截至23年4月电力、交通、房建和水务四大领域总共在建项目金额1983亿美元，待执行项目金额达1.29万亿美元，基建需求较大。中沙两国合作基础深厚，中国建筑、中国电建已获得Theline先导项目，为后期订单获取打下基础。中东子公司港湾沙特、港湾迪拜23H1分别实现营收3770/4502万元，净利润1103/1167万元，23H1两家子公司合计营收、净利润占比为15%/21%，港湾沙特和港湾迪拜23H1净利率分别为29%和26%，中东地区整体项目盈利水平较好。 印尼迁都带动东南亚基建需求高增，新加坡围海造陆软基应用前景广阔 公司深耕东南亚市场，23H1东南亚地区营收占比47%，主要分布于印尼、新加坡、泰国等地，22FY/23H1印尼子公司营收增速分别为22%/118%，上海港湾自2022年以来新签2个印尼地区的重大合同，金额合计3.43亿元，随着项目顺利开展有望获得更多优质订单。印尼基建需求主要聚焦于交通基础设施建设及迁都计划，印尼迁都第一阶段（2022-2024年）预计耗资325至340亿美元，有望带来区域基建投资放量。新加坡围海造地扩大国土面积20％，预计在2030年实现增加100平方千米国土面积的目标，2022年11月上海港湾中标了新加坡LTACR102地基改善工程，合同金额为约合1.65亿元，公司多次参与新加坡填海造陆计划，项目经验丰富，为后续订单获取打下基础。 地基处理技术优势显著，推动公司高质量发展 公司拥有高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术三大技术体系，适用于多种复杂的岩土结构，公司的软基处理技术具备造价低工期短等优点广受客户好评。地基业务位于项目前端，执行周期短（3-12个月），占投资总额比例较小，回款情况较好，且公司地基处理业务通常需根据情况进行定制，毛利率维持在35%左右，盈利能力较强。 风险提示：国际化经营风险、宏观经济风险、汇率波动风险、股价波动风险、市场竞争加剧、项目新签及施工进度不及预期。

     上海港湾(605598) 公司发布2023年三季报，20231-3Q实现收入9.01亿元，同增51.97%；归母净利1.44亿元，同增4.46%；EPS0.60元，同增5.31%。软地基处理行业发展空间广阔，上海港湾领先出海，优势显著。维持公司增持评级。 支撑评级的要点 Q3业绩大幅增长，现金流明显好转。2023Q3公司营收3.35亿元，同增83.38%；归母净利0.38亿元，同增50.30%。三季度公司营收净利均实现大幅增长，主要系三季度工程业务增加所致。20231-3Q公司经营活动现金流量净额为1.40亿元，同减13.58%。2023Q3公司经营现金流净额为0.85亿元，同比大幅增长309.32%。三季度公司经营现金流明显转好。 利润率有所下降，费用控制能力增强。20231-3Q公司综合毛利率为33.20%，同减8.93pct；归母净利率16.00%，同减7.28pct。2023Q3公司综合毛利率为29.65%，同减2.77pct，环比下滑7.17pct；归母净利率11.37%，同减2.50pct，环比下滑9.92pct。20231-3Q公司期间费用率为15.02%，同减1.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-0.37/-2.37/-0.49/1.80pct。2023Q3公司期间费用率为16.23%，同减2.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-0.97/-1.68/-0.76/1.26pct。 软地基处理发展空间广阔，上海港湾领先出海，优势显著。据我们测算，2022年全球地基处理市场规模约为410亿美元，2030年有望增长到720亿美元。随着疫后多国政府加大基础设施投资建设力度，软地基处理企业未来发展空间广阔。上海港湾于2008年领先出海，竞争优势突出：1）海外提前布局，受益于境外客户良好付款条件。公司是国内软地基处理行业中唯一以海外业务为主导的企业，主要客户为海外国有企业及上市公司，付款条件明显好于国内客户。2）项目经验丰富，技术水平较强。公司主编、参编了国家规范、行业规范和协会标准，并与印尼政府共同编制印尼地基处理国家规范，成为中国岩土工程行业中首个向海外输出标准的企业。3）原料采购及人力成本压力较低，能够进一步提升公司利润水平。 估值 公司业绩符合我们预期，维持原有盈利预测。预计2023-2025年公司收入为11.0、13.4、16.0亿元；归母净利为1.9、2.4、2.9亿元；EPS分别为0.78、0.98、1.20元；PE分别为34.0、27.2、22.3倍。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 重大项目进展不及预期，应收账款回收风险，汇率大幅波动风险。

     上海港湾(605598) 上海港湾是软地基处理行业领先企业，在东南亚、中东等地树立了品牌优势和技术标杆，经营质量明显高于国内同业企业。公司订单已开启放量，长期来看有望受益于各国加大基建投资力度。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点 软地基处理领先企业，海外市场为主导。上海港湾已深耕软地基处理行业二十余年，项目施工经验和技术储备丰富。软地基处理业务占公司营收比重超80%，工程项目覆盖国内、东南亚、中东、拉丁美洲等多个地区。 软地基处理行业集中度较低，疫后基建投资提速，发展空间广阔。软地基处理工程造价占比仅1%左右，执行周期较短、回款情况更好。据我们测算，2022年全球地基处理市场规模约为410亿美元，2030年有望增长到720亿美元。软地基处理行业参与者众多，但集中度较低，CR3合计不足15%，上海港湾市占率仅为0.3%。随着疫后多国政府加大基础设施投资建设力度，软地基处理企业未来发展空间广阔。 上海港湾：领先出海铸就竞争优势。1）海外提前布局，受益于境外客户良好付款条件：公司是国内软地基处理行业中唯一以海外业务为主导的企业，主要客户为海外国有企业及上市公司，付款条件明显好于国内客户。2）项目经验丰富，技术水平较强：2001年公司首创“快速‘高真空击密法’软地基处理方法”，具有工期较短、节约材料、节能环保、施工效果好的特点。公司主编、参编了国家规范、行业规范和协会标准，并与印尼政府共同编制印尼地基处理国家规范，成为中国岩土工程行业中首个向海外输出标准的企业。3）原料采购及人力成本压力较低，进一步提升利润水平：公司主要原材料为制造工艺成熟的石油化工产品，公司可以依据项目情况灵活选择供应商，不存在对部分供应商过度依赖。公司外籍员工比重较高，而公司主营地区经济水平和员工薪酬水平普遍低于国内，能够有效减轻建筑业人力成本上升的问题，进一步提高公司的利润水平。 估值 公司为软地基处理行业领先企业，有望长期受益于各国基建投资力度加大。我们预计公司2023-2025年收入分别为10.96、13.39、16.03亿元，归母净利分别为1.93、2.41、2.94亿元，EPS分别为0.78、0.98、1.20元。首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险 重大项目进展不及预期，应收账款回收风险，汇率大幅波动风险。