博迁新材(605376) 投资要点 国产MLCC镍粉龙头，技术实力引领行业：1）公司深耕金属粉体领域，有望MCLL+新能源双轮驱动：公司成立于2010年，在国内唯一采用PVD法制备电子粉体，镍粉供应韩资日资企业、技术实力强劲。2）技术+市场双驱动型团队架构，持续布局研发投入：核心高管平均从业年限18年，董事长王利平深耕电子材料行业逾30年，主导推动了镍粉纳米化技术从实验室到MLCC产业链的产业化突破。3）营收受消费电子周期波动，24年起量利修复：镍粉为公司核心业务，受益20/21年消费电子需求旺盛表现亮眼，随后连续两年步入下行周期；24年MLCC需求逐步修复，量利回暖。 AI服务器驱动MLCC高端化，技术实力构筑粉体壁垒:MLCC：AI+消费电子双轮驱动，高端化趋势明确：MLCC行业23年触底后进入新一轮景气周期，24年全球市场同增7%至1042亿，预计25年提升至1120亿。AI服务器对MLCC需求爆发，推动MLCC往高性能、小尺寸方向发展。1）电子粉体技术实力领先，PVD工艺铸就壁垒：公司是国内电子粉体材料的“隐形冠军”，负责了我国第一部《电容器电极镍粉》行业标准的起草及制定工作。主导了超细镍粉技术参数的制定，奠定行业技术权威。2）深耕核心大客户，受益AI服务器+高端消费电子复苏：公司深度绑定三星电机，连续多年销售占比超50%，是其高端MLCC镍粉核心供应商；三星AI服务器MLCC用量提升，单台达2.5万颗，是普通服务器（2000颗）的12.5倍；且对应镍粉粒径要求提升，直接拉动公司高端产品需求。 光伏降银趋势明确，铜粉有望带动二次成长：光伏浆料铜代银大势所趋，产业化临界点已至。光伏装机持续增长，预计24-25年年光伏用银7000-8000吨，推升银价整体高位运行，少银/无银化大势所趋。光伏降银持续推进，有望贡献第二增长极：公司凭借粉体技术卡位产业链关键环节。银包铜粉率先实现国产替代，公司产业化进度领先，我们预计24年实现约30吨批量出货，导入下游HJT厂商供应。光伏铜浆有望量产，公司24H2起于头部企业量产导入验证，预计25Q3完成工艺验证；若铜浆量产突破，仅考虑BC电池场景，预计26年有望贡献千吨级市场空间；随光伏需求增长+铜浆渗透率提升，预计市场体量有望达7000吨+。 盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润为2.5/5/6.5亿元，同增185%/100%/30%，对应EPS为0.95/1.91/2.48元。结合公司电子粉体龙头企业地位，我们给予公司2026年30xPE，对应目标价57.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、技术进展不及预期、市场竞争加剧等。

     博迁新材(605376) 一季报业绩：25Q1公司实现营收2.5亿，同比+24.98%，环比+14.39%；实现归母净利润0.48亿元，同比+207.25%，环比+1897%；实现扣非后归母净利润0.42亿元，同比+295.86%，环比+918.38%。 产品结构改善或大幅提升盈利，库存结构持续优化 利润端，25Q1公司毛利率32.38%，同比+13.59pct，环比+11.92pct；期间费用率10.98%，同比-1.35pct，环比+0.62pct，Q1美元贬值，期间费用率环比上升主要受财务费用影响。最终录得净利率19.16%，同比+11.37pct，环比+18.06pct，盈利能力大幅提升，我们推测主要由于下游需求复苏，公司小粒径高端镍粉销量逐步回升，产品结构大幅改善。 库存方面，存货账面价值从24年报的2.89亿降至一季报的2.66亿，降低0.23亿元。去年Q4计提约1800万资产减值，今年Q1资产减值不到100万，公司积极管控库存，逐步甩掉减值包袱和高价库存压力。 MLCC行业开启成长新周期，有望持续提振高端镍粉需求 24年消费电子市场持续复苏，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期。据IDC数据，24年全球智能手机出货量12.4亿部，同比增长6.4%，24三星电机MLCC营收同比增速为15.9%，24前三季度日本村田营收同比增速为11.7%，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升。同时AI服务器驱动微型化、超高容MLCC需求量不断攀升，公司自主研发的小粒径纳米镍粉凭借其技术适配性，迎来新一轮市场机遇，小粒径高端镍粉销量开始逐步回升，产品结构明显改善。 光伏铜代银产业化进程加速，公司有望受益新一轮产业趋势 光伏应用领域，公司依托核壳结构双金属粉体制备技术，协同下游客户加速开发兼具高导电性能与低银含量银包铜粉迭代产品，并挖掘铜代银电极技术在光伏领域的应用潜力，助推光伏产业成本效益优化。公司掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。 投资建议：公司是国内MLCC用镍粉龙头，伴随MLCC行业步入新一轮成长周期，25年公司主业有望加速修复，同时存在光伏铜代银的边际催化，我们预计25-27年归母净利润分别为2.3/3.3/3.8亿元，对应PE为39.7/27.6/24.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、存货管理和跌价风险。

     博迁新材(605376) 业绩：24年公司实现营收9.45亿元，同比+37.2%；归母净利润0.87亿元，扣非净利润0.73亿元，同比扭亏。其中，Q4实现营收2.18亿元，同比+10.5%，环比-24.3%；归母净利润240万，环比-92.1%。 下游需求复苏&产品结构改善提升盈利，业绩加速修复 营收端：镍粉24年实现营收6.8亿元，yoy+36.85%；销量1421吨，yoy+35.97%，大幅提升；平均销售单价48.2万/吨，yoy+0.6%。年报口径铜基产品将铜粉与银包铜粉合并，24年铜基产品共实现营收1.2亿，销量150.6吨。 利润端：24年镍粉/铜基产品毛利率分别为24.36%/18.63%，镍粉毛利率yoy+6pcts，在受技改影响之下毛利率提升仍然明显，主要由于下游市场需求复苏以及产品结构改善。原料端：24年镍价中枢下移，全年均价13.2万/吨，同比-21.3%。费用端：24年因部分研发课题结束、新项目尚未大量投入研发费用同比下降1830万，其他费用相对稳定。非经常性损益方面，24年公司计提各项资产减值准备和信用减值准备共计1344万元。最终录得24年公司毛利率/净利率分别为20.91%/9.25%，yoy+5.87pcts/+13.94pcts。库存：从2023年末的4.35亿元减少至2.89亿元，同比下降33.53%，高价镍库存逐步消化。 MLCC行业开启成长新周期，有望持续提振高端镍粉需求 24年消费电子市场持续复苏，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期。据IDC数据，24年全球智能手机出货量12.4亿部，同比增长6.4%，24三星电机MLCC营收同比增速为15.9%，24前三季度日本村田营收同比增速为11.7%，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升。同时AI服务器驱动微型化、超高容MLCC需求量不断攀升，公司自主研发的小粒径纳米镍粉凭借其技术适配性，迎来新一轮市场机遇，小粒径高端镍粉销量开始逐步回升，产品结构明显改善。 光伏铜代银产业化进程加速，公司有望受益新一轮产业趋势 光伏应用领域，公司依托核壳结构双金属粉体制备技术，协同下游客户加速开发兼具高导电性能与低银含量银包铜粉迭代产品，并挖掘铜代银电极技术在光伏领域的应用潜力，助推光伏产业成本效益优化。公司掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。 投资建议：考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势，我们上修盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.3/3.3/3.8亿元（25/26年前值为2.2/2.7亿），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、存货管理和跌价风险等。

     博迁新材(605376) 消费电子复苏+AI新引擎共振，MLCC新一轮周期已至 2017年至今，MLCC共经历两轮完整周期（17-23年），伴随2023年逐步完成筑底，新一轮景气拐点已于2023年底正式确立。2024年，MLCC行业复苏明显，除补库需求之外，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升，同时高阶MLCC用小粒径镍粉需求量有所增加。2024年全球智能手机/PC出货量分别为12.39亿台/2.62亿台，YOY+6.2%/+2.5%，3年以来首次同比转正。AI应用方面，AI服务器用MLCC量价齐升，AI服务器MLCC用量约是传统服务器的2倍，服务器主板、电源主板大量消耗耐高温的高阶MLCC。展望2025：伴随AI蓬勃发展和新机型上市，AI服务器出货量有望保持高增，消费电子内需刺激与产品周期迎来共振，叠加智驾平权趋势下汽车电子增量，2025年MLCC行业有望保持增长。公司层面，伴随镍粉出货量提升&产品结构改善，公司营收与毛利率共同改善，25年业绩有望加速修复。 光伏铜浆产业化进程加速，上游铜粉企业有望受益 为实现降本增效，产业不断寻求性能良好的贱金属作为贵金属的替代品，贱金属浆料成为电子浆料发展方向，例如MLCC行业已实现从钯银体系到镍铜体系的产业变革。就光伏行业而言，全球光伏用银量持续增长，24年光伏白银需求占比已接近20%，同时近年来银价中枢抬升明显，银浆在电池片的成本占比持续提高，光伏金属化少银/无银大势所趋，纯铜浆备受期待。 技术角度，铜浆易氧化问题成为其主要应用瓶颈，抗氧化研究主要围绕铜粉表面处理和铜浆烧结条件控制两个方向推进，前有MLCC外电极已实现铜代银变革。产业化角度，24Q4以来光伏铜浆产业化进程明显加速，浆料厂与下游制造端协同创新，取得显著突破。具体来看，浆料厂环节，以色列公司Copprint为ISC的IBCZebra电池提供铜浆解决方案，目前具备投产条件；聚和材料表示，通过添加抗氧化剂及烧结剂，已推出光伏铜浆产品。组件/电池厂环节，东方日升异质结伏曦电池片产线导入铜浆后，纯银耗量由6mg/W大幅降至0.5mg/W，量产验证顺利；24年11月，隆基绿能预计半年内其BC技术有望实现非银金属化。其他厂商如帝科股份、通威股份爱旭股份等，亦取得相关突破。 上游铜粉环节，博迁新材掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。 投资建议：公司是国内MLCC用镍粉龙头，伴随MLCC行业步入新一轮成长周期，25年公司主业有望加速修复，同时存在光伏铜代银的边际催化，我们预计24-26年公司归母净利润分别为0.90/2.19/2.72亿元（24Q3点评前值分别为1.24/1.72/2.28亿元，本次下修24年利润、上修25-26年利润，前者主要系公司进行资产减值，后者主要考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势），维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；因客户集中度较高可能导致的经营风险；新产品拓展不及预期风险；测算具有主观性；行政监管风险；交易异动风险。

     博迁新材(605376) 高端MLCC镍粉放量，高毛利产品占比有望提升。AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加。公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售。截至2024年H1，公司对三星电机的销售收入占公司主营业务收入比重恢复到51.24%，随着产品结构的改善，公司毛利率水平有望实现提升。 光伏无银化加速推进，有望打开成长空间。当前银价达到7500元/kg以上，按照10mg/W耗量计算，贵金属成本达到7-8分/W，占光伏电池非硅成本的比重较高，无银化技术对光伏行业降本至关重要。铜是导电性仅次于银的金属，公司以市场需求为导向，陆续推出多款导电性能良好且含银量低的HJT银包铜粉新品，不断扩充银包覆金属粉体系列产品线。 布局固态电池硅基负极材料。公司依托技术及研发优势，充分把握新能源领域的新兴需求，协同客户进行硅基材料的新品开发工作，并配合下游客户在动力电池能量密度、循环寿命、快充性能等关键指标上进行优化探索。目前公司研发的纳米级硅粉及硅合金粉体已送下游客户试样评价。 盈利预测及投资评级：公司是全球MLCC用镍粉龙头，AI需求带动高端MLCC镍粉放量，公司盈利能力有望提升；光伏领域无银化加速推进，有望打开盈利空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.86/2.76/3.31亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为127.4/39.7/33.0倍。我们选取帝科股份、聚和材料、有研粉材作为可比公司，可比公司2024-2026年PE均值为20.4/17.9/10.0倍，公司是镍粉龙头且具备新业务成长逻辑，我们认为其未来几年具备估值溢价的可能性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险；下游需求变动风险；行业竞争加剧；技术进步不及预期；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险。

     博迁新材(605376) AI服务器用MLCC需求迎来爆发式增长。据TrendForce集邦咨询，2025年第一季度，全球MLCC供应商的出货总量预计将达到11467亿颗以上，但季减幅度可能达到3%。尽管MLCC市场整体出货量依然庞大，但市场需求结构正在发生深刻变化。从需求领域来看，2025年，产业订单需求焦点主要集中在AI服务器、加速器及电源管理系统等AI基础建设领域，预计这部分需求在2025年将实现超过20%的增长。其中，AI服务器对MLCC的需求量更是呈现出爆发式增长，相较于传统服务器，AI服务器中MLCC的使用量增加了数倍甚至数十倍。 三星电机计划扩大高温高容产品序列应对AI需求增长。据三星电机四季度财报，预计25年AI服务器的高增长势头等AI需求将继续保持强势，预计25年第一季度的营业利润将比前一季度及去年同期增长两位数以上。三星电机计划通过扩大AI服务器用高温、大容量及EV动力总成用高温、高压品阵容等，适时应对需求，通过扩大车载用MLCC生产能力等，持续增加AI服务器、车载领域的销售额。 高端MLCC镍粉逐步放量，产品结构优化空间广阔。受益于AI服务器带来的MLCC需求量的大幅提升，预计公司MLCC镍粉需求在25年或将迎来显著增长，而MLCC高温高容小型化的趋势会进一步提高小粒径高端粉体的需求。从23年到24年上半年，公司对三星电机的销售收入占比已经从44.78%恢复至51.24%，预计25年或将有进一步提升。三星电机AI服务器相关MLCC产品的持续扩容将带动公司小粒径高端镍粉占比持续修复。23-24年公司业绩受到行业景气度下滑、原材料价格波动以及高端产品占比持续下滑等多重因素影响，产品毛利率和净利率显著低于22年的景气周期。预计25年公司MLCC镍粉产品结构优化空间广阔，公司毛利率有望迎来大幅改善。 盈利预测、估值与评级 预计随着AI服务器用MLCC需求的大幅增长，公司小粒径高端MLCC镍粉有望迎来结构性修复，公司毛利率修复可期。预计公司24-26年营收分别为9.16亿元、12.53亿元、17.46亿元，归母净利分别为0.87亿元、3.05亿元、3.70亿元，对应EPS分别为0.33元、1.17元、1.41元，对应PE分别为86.74倍、24.81倍、20.48倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统需求不及预期；原材料价格大幅波动；高端品修复不及预期。