王力安防(605268) 事件概述：公司发布三季度报告，23Q1-Q3实现营业收入19.10亿元，同比+20.26%，实现归母净利润0.95亿元，同比+731.11%，实现扣非归母净利润0.79亿元，同比+3594.91%。其中，Q3实现收入7.89亿元，同比+32.93%，实现归母净利润0.47亿元，同比+93.89%，实现扣非归母净利润0.36亿元，同比+81.72%；业绩受益低基数显著回升，符合市场预期。23Q1-Q3经营性净现金流1.67亿元，同比高增，现金流显著改善。 产能持续释放有望形成更大规模效应，释放利润弹性。公司现拥有长恬、武义、四川三大生产基地，截至到2022年年底，合计产量约为171万樘，其中长恬生产基地为募投项目，处于调试优化和生产环节衔接的阶段（仍在产能爬坡中），其在去年生产产品总计约84万樘（把），我们预计未来产能提升幅度较大。武义生产基地去年度生产产品52万樘，产能相对稳定。四川生产基地去年度生产安全门及其他门共35万樘，23H1其部分厂房已经投产，产量提升幅度明显；我们认为公司仍处于产能释放的前期，其潜在的产能有助于公司突破产能瓶颈，形成更大的规模效应，进而降低单位生产成本，释放利润弹性。 盈利能力显著改善，同环比均大幅提升。公司23Q3毛利率为27.91%，环比+1.76pct；净利率为5.83%，环比+1.37pct，毛利率与净利率同比提升同环比均呈现明显提升，我们认为是受益于智能化工厂提升内部效能叠加规模效应形成后单位成本降低。23Q3公司期间费用率为18.63%，同比提升0.25pct。其中，销售费用率为13.31%，同比提升2.01pct，我们预计系公司投放线上及线下广告，积极参与线下展会，对终端门店进行形象升级等措施，加强品牌建设；含研发的管理费用率为5.45%，同比-1.80pct；财务费用率为-0.13%，同比+0.04pct。 城中村改造+保障房需求增加，安全门显著受益。我们测算整体安全市场空间约420亿元，行业集中度低（头部企业王力安防市占率仅为4.41%），政策催化下市场扩大，集中度有望提升。7月国常会强调将积极稳步推进城中村改造，改造时提升民生、扩大内需和推动城市高质量发展的重要手138340段；8月国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，指出要“推进保障性住房建设”，会议在保障住房方向清晰：1）加大保障房供应；2）建立房地产行业发展新模式。我们认为增加供应将从改善民生和扩大投资需求产生正向效应，将在形成实物工作量后带动建筑和装修需求；安全门作为建筑重要的围护体未来有望显著受益。 投资建议 我们维持盈利预测，预计2023-2025年，公司实现收入29.54/36.80/45.91亿元，同比增速34.1%/24.6%/24.8%，归母净利润1.81/2.42/3.05亿元，同比增速521.6%/33.6%/25.9%，EPS0.41/0.55/0.69元，对应11月3日10.22元收盘价24.79/18.56/14.75x PE。维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期，渗透率提升不及预期，本高于预期，系统性风险。

     王力安防(605268) 公司发布23三季报，23Q1-3收入19.1亿，同增20.3%，23Q1/Q2/Q3收入及分别为4.0/7.3/7.9亿，分别同增+11.6%/+13.3%/+32.9%。23Q1-3归母净利0.95亿，同增731.1%，23Q1/Q2/Q3归母净利分别为0.15/0.33/0.47亿，分别同比+325.7%/+678.7%/+93.9%，Q3收入、业绩增长靓丽，Q1-Q3合同工程收入增加，盈利能力显著提升。 盈利能力逐步修复，业绩进入释放阶段。 公司前三季度毛利率为27.1%，同增4pct，Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为27.3%/26.2%/27.9%，单季度毛利率稳定，Q3同比提升2.15pct，盈利能力持续修复。前三季度归母净利率为5%，同增4.27pct，Q1/Q2/Q3单季度归母净利率分别为3.9%/4.6%/5.9%，单季度净利率环比提升，Q3净利率同增1.86pct。 费用管控有效，销售费用投入加大。 前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为12.21%/3.95%/2.51%/0.02%，同比分别+0.28pct/-0.6pct/-0.82pct/+0.53pct。Q3销售/管理/研发/财务费用 1.97pct/-0.9pct/-1.03pct/+0.19pct，单季度销售费用投入力度加大。 维持盈利预测，维持“增持”评级。 公司践行“智能制造、智能管理、智能产品”发展战略，持续完善产品结构，构建多渠道、多品类营销体系；持续优化长恬生产基地产线试运行状态，致力于募投项目产能的提升，推进四川生产基地的建设，进一步降本增效；建设强化营销服务体系，加大工程渠道客户的开发力度，谨慎管控工程渠道客户回款风险。考虑到行业需求承压，调整23年盈利预测，我们预计公司23/24/25年归母净利分别为1.72/2.57/3.29亿元（原预计分别为2.1/2.7/3.4亿元），EPS分别为0.4/0.6/0.8元/股，对应PE分别为26X/17X/14X，维持“增持”评级。 风险提示：若宏观经济周期波动的风险；行业和市场竞争加剧的风险；房地产行业波动的风险；经销商管理风险；应收账款增长及发生坏账的风险；毛利率下滑风险；产品被仿制、侵权的风险等。

     王力安防(605268) 国内首家安全门上市公司。 公司创始于 1996 年， 2021 年在上交所主板上市，主营业务为安全门、智能锁、木门、智能家居等产品，是全国安防门锁首家上市企业。董事长王跃斌先生及一致行动人合计持股 77.30%。 2016 年至 2022年，公司营业收入从 14.50 亿元增长至 22.03 亿元，年均复合增长率 8%， 毛利率/净利率基本维持在 30%/10%的水平上。公司严控风险，于 2022 年单项计提了部分风险较高的地产客户， 23H1 收入超过 2021H1 历史前高的基础上经营活动现金流净额为 1.44 亿元同比转正，轻装再出发。 安全门行业供需格局预计优化。 我们测算 2021年安全门年需求量 5242 万樘，市场空间约 420 亿元。目前安全门行业集中度不高，头部企业王力安防市占率仅为 4.41%。我们认为， 1） 2009至 2022年，地产行业销售面积CR10由8.09%提升至 22.13%， 地产集采趋严或将延续； 2)《防盗安全门通用技术条件》 新国标 2024 年 1 月将正式实施，加强了抗破坏能力要求，浙江省市监局 2020 年 10 月和 2021 年 9 月安全门抽查不合格率均超 4%， 叠加消费升级推动第三代产品智能锁安全门渗透率提升，大企业竞争优势进一步提高；3） 2017-2022 年智能家居规模由 3255 亿元上升至 6516 亿元，年化增长率高达 14.89%， 头部 IT 企业通常更愿意与品牌企业合作，智能化优势或将形成， 以上三大驱动因素或将推动行业供需格局优化，集中度提升。 产能扩张助力公司突破瓶颈，成本处于下降通道。 2016-2019 年，公司设计年产能约为 168-179 万樘，产能利用率维持在 95%左右，产能瓶颈显著。 长恬智能制造基地是目前行业最先进的生产线之一， 2021 年后工厂逐渐投产，公司产能进入扩张周期，成本中枢不断下移，发展有望按下加速键。 木门、智能锁外延发展，“1+N”渠道协同可期。 近年来公司在巩固安全门主业优势的同时， 加速发展木门、智能锁等业务。公司安全门主业规模较大，以此为突破口，有望在工程端实现渠道协同，推动“1+N”模式发展。 我们认为公司对标国际领先安防企业亚萨合莱，长期发展空间充足。 盈利预测。 我们预计 2023-2025 年，公司实现收入 29.54/36.80/ 45.91 亿元，同比增速 34.1%/ 24.6%/ 24.8%，归母净利润 1.81/ 2.42/ 3.05 亿元，同比增速 521.6%/ 33.6%/25.9%， EPS 0.41/ 0.55/ 0.69 元，对应 10 月 23 日 9.21元收盘价 22.34/ 16.73/ 13.29x PE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期、渗透率提升不及预期、需求不及预期、成本高于预期、系统性风险。

     王力安防(605268) 投资要点： 事件：公司发布半年报，23H1实现营业收入11.2亿元，同比增长12.7%；实现归母净利润0.5亿元，由负转正，归母净利率4.4%；实现扣非归母净利润0.4亿元，由负转正，扣非归母净利率3.9%。单季度看，23Q2实现营业收入7.3亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润0.3亿元，由负转正，归母净利率4.6%；实现扣非归母净利润0.3亿元，由负转正，扣非归母净利率4.5%。经营活动产生的现金流量净额由负转正，主要系销售额增长及回款增加所致。 23H1公司业绩由亏转盈，主要原因是：①公司订单签订量及发货量显著提升。 ②公司生产基地实现产能逐步增长，同时加强成本控制，促进公司降本增效。 ③大宗原材料价格较去年同期有所下降，公司主营产品毛利率同比有所回升。 23H1公司综合毛利率为26.6%，同增5.0pct。期间费用率为18.7%，同减1.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/4.4%/2.7%/0.1%，同比变化-0.8pct/-0.3pct/-0.7pct/+0.7pct。23Q2综合毛利率为26.1%，同增5.4pct；期间费用率为16.7%，同减1.3pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.0%/3.9%/1.8%/0.05%，同比变化-0.6pct/+0.3pct/-1.6pct/+0.5pct。 分产品看，钢质安全门/其他门/智能锁分别实现营收7.1/2.5/0.7亿元，同比变化-2.76%/+59.37%/+11.09%，占比68.33%/24.46%/7.21%。分渠道看，工程渠道/经销商工程渠道/经销商零售渠道/电商渠道分别实现营收4.8/3.0/2.3/0.2亿元，同增9.89%/6.65%/7.27%/22.66%，占比46.58%/28.89%/22.50%/2.03%。 盈利预测与评级：我们预计公司23/24年净利润分别为1.97/2.86亿元（不变），当前收盘价对应PE分别为22.67/15.67倍。考虑到公司近年加大产能投放，细分领域实力增强，安全门行业龙头地位不断巩固，同时智能锁业务打开新增长曲线，参考可比公司给予23年30倍PE，对应目标价13.47元（原目标价11.25元，23年25倍PE，+20%），维持“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，市场竞争风险，房地产行业波动风险，经销商管理风险。

     王力安防(605268) 公司发布2023年半年报，公司23Q2收入7.3亿，同增13.3%（23Q1同增11.6%），归母净利0.3亿，同增678.7%（23Q1同增325.7%），扣非归母净利0.3亿，同增509.3%（23Q1同增210.5%）；23H1实现收入11.2亿，同增12.7%，归母净利0.5亿，同增487.3%，扣非归母净利0.4亿，同增345.5%。 分渠道，23H1工程渠道（B端）4.8亿（占比46.6%），同增9.9%；经销商零售渠道（C端）2.3亿（占比22.5%），同增7.3%；经销商工程渠道（b端）3.0亿（占比28.89%），同增6.7%；电商渠道0.2亿（占比2.0%），同增22.7%。 分产品，23H1钢质安全门销售7.1亿（占比68.3%），同减2.8%；其他门2.5亿（占比24.5%），同增59.4%；智能锁0.7亿（占比7.2%），同增11.1%。 23H1公司经营活动产生的现金流量净额1.4亿（22年同期为-2.3亿），主要系销售额增长及回款增加。 23H1公司毛利率26.6%，同增5.0pct；归母净利率为4.4%，同增5.6pct。公司生产规模效应明显，保证合理利润空间。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/4.4%/2.7%/0.1%，同比-0.9/-0.4/-0.7/0.8pct。 重点开发工程客户，经销+电商多渠道运营 公司主要拥有3种销售渠道，分别为经销商渠道、工程渠道、电商渠道。目前公司已形成了直接销售、经销商和电商平台等多元化销售渠道体系， 公司经销商渠道优势明显，基本覆盖全国2800多个县市及地区，服务网点上万个，安装、售后服务均有保障。2021年以来，公司重点开发工程客户，公司总部采取多方式加强与头部房企的战略协同，鼓励和支持工程商、经销商开拓工程订单，并设立直营团队，积极跟进。公司持续与各大优质房地产商保持合作关系，并大力拓展合作产品的品类，与龙湖、华润、保利、万科等著名房地产开发企业签订战略合作协议，被评为地产首选供应商钢质入户门类第一名，并大力拓展与工程客户合作的产品品类，入户门的基础上，增加了智能锁产品、木门的合作，公司和标杆商场签订战略联盟协议，拓展零售新渠道。 智能制造赋能，生产规模效应明显 公司结合全渠道的电子商务解决方案，通过智能生产系统的构建，建成防盗安全门制造的自动化、智能化、流水线化制造加工设备的数据互联互通共享共用；实现智能物流与仓储系统的建设；形成有王力安防特色的离散型智能制造应用新模式，提质提效，降低劳动强度，降低运营成本形成可以在行业内复制并推广应用的制造新模式，引领行业的转型升级。 目前国内安全门市场对定制化、个性化产品要求越来越高，定制化生产对安全门企业生产的柔性化提出更高的要求。公司是国内生产规模最大的安全门企业之一，拥有长恬、武义、四川三大生产基地，其中长恬生产基地为募投项目，主要生产钢质安全门、其他门、智能锁，现处于不断调试优化生产产线和协调各生产环节衔接的阶段，尚未达到规划产能，仍在产能爬坡中，23H1产量提升幅度较大；武义生产基地主要生产钢质安全门和其他门等非标准门类产品，产量相对较低；四川生产基地部分厂房已经投入生产，23H1产量提升幅度较大。 维持盈利预测，维持“增持”评级 公司践行“智能制造、智能管理、智能产品”发展战略，持续完善产品结构，构建多渠道、多品类营销体系；持续优化长恬生产基地产线试运行状态，致力于募投项目产能的提升，推进四川生产基地的建设，进一步降本增效；建设强化营销服务体系，加大工程渠道客户的开发力度，谨慎管控工程渠道客户回款风险。我们预计公司23/24/25年归母净利分别为2.1/2.7/3.4亿元，EPS分别为0.5/0.6/0.8元/股，对应PE分别为24X/19X/15X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险；行业和市场竞争加剧风险；房地产行业波动风险；经销商管理风险；应收款项增长及发生坏账风险；毛利率下滑风险等。

     王力安防(605268) 投资要点 事件一：公司发布22年年报，全年实现营收22.0亿元，同比-16.7%；归母净利-0.4亿元，同比-131.3%；扣非归母净利-0.7亿元，同比-154.5%。单四季度营收6.1亿元，同比-26.7%；归母净利-0.5亿元，同比-403.3%；扣非归母净利润-0.7亿元，同比-335.4%。 事件二：公司发布23年一季报，23Q1实现营收3.9亿元，同比+11.6%；归母净利0.2亿元，同比+325.7%；扣非净利0.1亿元，同比+210.5%。 减值拖累22全年业绩，23Q1盈利与回款改善明显。分业务来看，公司22年全年钢质安全门/其他门/智能锁实现营收15.5、4.0、1.5亿，同比-16.2%、-26.3%、-6.5%；分别实现销量145.2、31.0万樘及23.3万把，同比-18.5%、-21.6%、+10.2%。分渠道看，全年公司C端、b端（经销渠道）、B端（工程直供）以及电商渠道分别实现收入4.6、6.7、9.2、0.5亿，同比-20.9%、-11.5%、-21.9%、+41.7%。全年公司新增经销商383家，置换取缔经销商164家，经销网络持续优化。分季度看，公司22Q1-23Q1分别实现毛利率22.9%、20.8%、25.8%、27.9%、27.3%，随22H2原料价格高位下降，公司盈利水平自22Q3起改善修复。据Wind数据，冷轧板卷1.0mm（上海）22H2均价4431元/吨，同比降低28%，较22H1下降20%。公司全年计提信用减值准备1.6亿，单项计提坏账准备净增加3794万元，账面余额4528万元，期末计提比例达38%。剔除减值影响，公司全年实现归母净利润约1.2亿，净利率约5%，同口径下同比约-0.7pct。费用方面，受营收下滑影响，公司22年期间费用率同比+3.4pct至22.1%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.2pct、+1.5pct、+0.8pct、+0.9pct。23Q1公司实现销售净利率3.8%，同比由负转正，经营活动现金净流入0.5亿，较往年常规Q1经营现金流净流出有较明显改善。 23年经营目标明确，产能提升、渠道扩张双管齐下。根据公司22年年报披露，公司设置23年度营收目标28.6亿（同比+30%），归母净利目标1.7亿（同比+292%），估算全年净利率6.0%，同比+8.3pct。22年公司先后中标保利、金地、越秀等多家集采项目；23年初又陆续中标万科、首创、中交、恒大保交楼等集采项目，正加快落实集采订单。为满足集采客户订单需求，在生产方面，公司长恬基地23年安全门产能目标达到120-140万樘/年，同比提升71-100%；四川基地一期23年目标产能同比提升43%至50万樘/年。销售方面，23年公司计划开发零售经销商300家，工程经销商300家；在回款方面，鉴于部分地产客户风险情况，公司主动收缩与该部分客户合作规模，并采取现款现货结算方式以管控回款风险。公司有望抓住B端工程客户集采中标机遇实现市占率的进一步提升。 投资建议：公司产能规模稳步提升，行业龙头优势不断巩固，智能锁业务有望打开新增长曲线。由于此前疫情扰动对公司产能建设、投放及项目导入具有一定影响，我们将公司23-25年归母净利预测调整至1.9/2.6/3.2亿元（原值23-24年预测值为3.2/4.9亿元），当前股价对应PE为22/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格波动超预期风险；地产竣工不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险；减值计提超预期风险等。

     王力安防(605268) 核心观点 门锁专家，专注行业十余年：王力安防始于1996年，成立于2005年，是中国门锁行业引领者，2022年公司品牌价值超300亿元行业第一。公司以门锁业务核心，收入占比超90%，在发展传统安全门产品的同时，公司积极开发智能门锁等新时代产品，2022年收入规模为1.51亿元，占比达6.87%。 百亿市场稳发展，行业出清迎机遇：安全门分为入户安全门和公区门，从下游的需求结构看，入户安全门大部分用于地产住宅相关领域，而公区门主要用于住宅楼的楼通道门及管井门等住宅、办公楼和商业的公共领域，根据我们测算近几年两者的市场空间合计在500-600亿元，随着地产进入平稳发展状态，安全门需求有望逐步保持稳定。而供给侧，行业集中度低，龙头企业之间尚未拉开差距，第一品牌王力安防市占率不足5%，但受近几年疫情和地产的双重影响，小企业出清加速，头部企业虽也有受损，但依旧保持平稳发展，未来看品牌龙头或凭借综合实力持续提高市场占有率。 公司拐点将至，成本向下ROE向上：公司总部永康工厂设计产能200万樘，2021年基地开始转固，而2022年实际产能为84万樘，因此仅折旧费就已达到56元/樘，2023年其产量有望大幅提升，折旧费或降至33元/樘。未来，随着新基地产能的爬坡，企业成本曲线有望向下，利润率提升，同时伴随着资产周转的加快，公司ROE将触底回升。参考其他建材龙头看，生产基地的智能化和产能释放过程下，成本费用得到摊销，净利率和资产周转率得到提升，带动ROE的提升；江山欧派为例，募投项目的投产过程中，ROE从不足14%提升至超过20%；蒙娜丽莎则在藤县基地投产后ROE稳步上升至17.78%。 投资建议：短期来看，公司新基地产能爬坡带来净利率和周转率的提升，ROE有望迎来拐点。中长期看，行业集中度低，公司凭借综合实力，有望在竞争中脱颖而出。我们预计2023-2025年公司分别实现归属净利润2.33/3.19/3.82亿元，最新收盘价对应PE为18x/13x/11x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、新产能投产不及预期