浙江自然(605080) 事件描述 8月25日，公司披露2023年半年报，2023H1，公司实现营业收入5.30亿元，同比下降16.60%，实现归母净利润1.21亿元，同比下降30.86%，实现扣非归母净利润1.15亿元，同比下降30.15%。 事件点评 受益于客户库存去化及新产品开始出货，23Q2营收降幅显著收窄。营收端，2023H1，公司实现营收5.30亿元，同比下降16.60%。分季度看，23Q1-Q2营收分别为2.40、2.90亿元，同比下降27.23%、5.12%，23Q2公司营收降幅显著收窄，预计受益于下游客户库存去化情况改善、及硬质保温箱新产品开始出货。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润1.21亿元，同比下降30.86%，其中23Q1-Q2归母净利润分别为0.67、0.53亿元，同比下降20.91%、40.33%。2023H1，公司实现扣非归母净利润1.15亿元，同比下降30.15%，其中23Q1-Q2扣非归母净利润分别为0.53、0.61亿元，同比下降31.02%、29.38%。2季度业绩端降幅大于收入端，主要受到柬埔寨海外工厂产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，毛利率与净利率较低。 海外产能爬坡致23Q2毛利率下滑，期间费用率有所提升。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑0.22pct至35.67%，23Q1-Q2毛利率分别为37.91%、33.81%，同比提升1.4、下滑1.5pct。费用率方面，2023H1，公司期间费用率合计提升4.5pct至9.01%，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%，同比+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct，销售费用率提升主因国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户，财务费用率提升主因汇率变动较大。23Q2，公司期间费用率合计提升5.3pct至7.59%，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.89%/4.98%/3.03%/-2.31%，同比+1.1/+0.4/+0.3/+3.5pct。综合影响下，2023H1，公司归母净利润率为22.73%，同比下滑4.69pct，23Q2，公司归母净利润率为18.38%，同比下滑10.85pct。存货方面，截至2023H1末，公司存货1.60亿元，同比下降4.72%，存货周转天数110天，同比增加17天。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为0.59元，同比下降60.96%，主因本期收入减少及大宗原材料低洼期储备增加，其中23Q1-Q2经营活动现金流净额分别为0.07、0.52亿元。 投资建议 2023年上半年，公司内外销传统业务营收增速均受到客户去库存影响，但外销业务中，柬埔寨生产基地的硬质保温箱产品已开始出货，客户反馈良好，内销业务中车载配套产品贡献增量抵消部分精致露营产品营收下滑，23Q2公司营收端降幅环比已有显著改善。业绩端受到海外产能爬坡影响，毛利率短期承压，叠加期间费用开支增加较快，业绩端环比改善程度尚不明显。结合公司上半年业绩情况，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为1.53、1.81和2.08元，8月24日收盘价对应公司2023-2025年PE为18.4、15.6、13.6倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 国际品牌对后续需求展望悲观的风险；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

     浙江自然(605080) 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为5.30/1.21/1.15/0.59亿元、同比下降16.6%/30.9%/30.2%/61.0%。公司自22Q3以来持续受到下游去库存、俄乌战争、通胀等影响，但Q2旺季降幅已有收窄。剔除汇兑损益（415万）影响后归母净利1.17亿元，同比下降26%。经营性现金流净额大幅减少主要由于收入减少及大宗原材料低洼期储备增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.90/0.53/0.61/0.52亿元、同比下降5.1%/40.3%/29.4%/66.3%。 分析判断: 我们估计，收入中内销好于外销，但往年内销仅占不到20%，且前期内销也受到新能源车销量增长放缓影响；公司外销中以欧洲为主，因此上半年受海外去库存及通胀影响需求。 毛利率小幅下降，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长。（1）2023H1毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为35.7%/22.7%/21.6%、同比下降0.22/4.69/4.20PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%、同比提升0.77/1.39/0.92/1.4PCT，销售费用率上升主要由于公司参加国外展会扩展客户；管理费用率增长主要由于人工成本增加；财务费用率增长主要由于汇率波动较大造成汇兑损益同比下降74.9%至0.04亿元，剔除汇兑损益影响归母净利率同比下降2.8PCT。其他方面，投资收益增长、所得税/收入下降对利润有正贡献，公允价值变动损失、减值损失增加、营业外净收入下降。（2）23Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为33.81%/18.38%/21.1%，同比下降1.45/10.9/7.3PCT，Q2归母净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率增长、公允价值变动损失及减值损失增加。从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/4.98%/3.03%/-2.31%、同比增长1.12/0.35/0.31/3.52PCT。公允价值变动损失/收入同比增长2.6PCT至4.3%、减值损失同比增长1.6PCT至1.27%、投资净收益/收入同比下降0.5PCT至0.49%、营业外净收入占比同比下降0.74PCT至0.55%均构成负贡献；但所得税率同比下降2.02PCT至3.12%。 存货中库存商品增加。23H1公司存货为1.60亿元，同比下降4.72%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为47.8%/9.0%/43.2%，同比增长-1.7%/-5.0%/6.7%。公司存货周转天数110天，同比增加17天、环比减少44天；应收账款周转天数69天，同比增加17天。应付账款周转天数41天，同比减少1天。 投资建议 我们分析，（1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但公司推出新品、带动价格提升有望对冲部分影响；（2）中长期来看，越南、柬埔寨仍有望贡献今年增量，防水箱包、保温箱包等品类扩张仍在持续，但考虑前期折旧摊销、研发费用等，23年可能利润贡献不多；（3）内销仍有望保持较快增长。考虑到上半年下游仍在去库存中，调整23-25年收入预测10.05/12.05/14.19亿元至8.94/10.96/13.95亿元，对应调整23-25年归母净利预测2.55/3.17/3.90亿元至1.93/2.37/3.03亿元，对应调整23-25年EPS预测2.52/3.13/3.86元至1.91/2.34/2.99元，2023年8月24日收盘价28.24元对应23-25年PE分别为15/12/9X,维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

     浙江自然(605080) 投资要点： 浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商。公司成立于1992年，专注于运动、户外用品的研发、生产。目前公司已与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系。充气床垫为公司最大的收入来源，2022年营收占比72.8%，其次是保温箱包、头枕坐垫，营收占比分别为13.5%、7.9%。公司主要合作客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、REI等国际知名户外运动用品公司。在发展至今的30余年时间里，公司完成了产品由PVC向TPU材料的升级、多项户外运动用品品类的拓展、与下游客户合作程度的不断深化、产能的出海布局。2021年，公司在上交所主板上市，同年，公司正式成为迪卡侬45家战略合作伙伴之一。2022年，公司实现营业收入9.46亿元，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13亿元，同比下降2.98%。2016-2022年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为18.7%、21.8%，毛利率由36.1%提升至36.6%。 国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾。国外：2022年，全球户外用品电商规模为751.5亿美元，Statista预计2027年市场规模达到1207.0亿美元，2022-2027年CAGR为9.9%。欧美地区户外用品行业成熟，2021年美国户外运动人群渗透率达到54%，欧洲超过50%。从品类角度看，相比充气床垫，SUP水上用品、保温箱产品的市场规模更高，空间更广阔。2021年全球充气床垫市场规模为1.63亿美元，2015年SUP水上用品全球市场规模为49.6亿美元，2020年全球保温箱市场规模为19.05亿美元。国内：截至2021年末，我国户外运动参与人数超4亿人，参与率约28%，在消费者可支配收入提升、健康意识增强及国家政策支持下，我国户外运动人数及人均消费金额均有较大提升空间。材料趋势：TPU材料相比于PVC材料，兼具性能与环保优势，同时产品价格更高。我国是全球最大的TPU生产国，公司进行原材料国产化有益于节约成本，进而提升盈利能力。竞争格局：国外户外运动用品品牌如始祖鸟、猛犸象、攀山鼠等占据行业高端市场，我国户外运动用品品牌如挪客、探路者、原始人等定位中高端及大众市场。从中游制造商的竞争格局来看，公司与其它上市户外运动用品制造商的代工业务营收规模接近，但盈利能力更强。 TPU产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源。垂直一体化生产工艺：公司掌握TPU薄膜生产、TPU与面料复合、聚氨酯软泡发泡、高周波熔接、热压熔接技术，具备自主生产TPU薄膜、海绵原材料的能力，垂直一体化生产工艺能够有效降低原材料成本、保障公司盈利稳定性、提升交付产品的质量。与迪卡侬深度合作，拓品类丰富客户矩阵：迪卡侬为公司第一大客户，2010-2022年迪卡侬营收CAGR为8.2%。迪卡侬占公司收入比重约3成，公司与其合作超过10年的时间，并在2021年成为其战略合作伙伴，2018-2021年公司来自迪卡侬的收入CAGR约30%。此外，公司通过不断提升研发能力，进行新品类的拓展，丰富合作客户矩阵。海内外产能扩张，目前，公司在浙江天台、越南、柬埔寨均有产能布局，越南主要负责SUP水上用品、少部分防水软包的生产，柬埔寨将主要负责硬质保温箱、防水软包的生产，国内侧重传统充气床垫等产品的生产。我们预计在“改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设”、“户外用品自动化生产基地改造”两个募投项目达产后，公司年产TPU面料2100万平方米、充气床垫900万件、头枕坐垫600万件、防水箱包380万件和100万件其它产品。在海外产能方面，根据公司2022年报，公司将利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。 投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为9.60/11.29/13.09亿元，同比增长1.5%/17.6%/16.0%，归母公司净利润为2.27/2.67/3.11亿元，同比增长6.6%/17.8%/16.2%，EPS为1.60/1.89/2.19元，公司7月4日收盘价30.26元对应23-25年PE为18.9/16.0/13.8倍。公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司，在传统充气床垫产品方面，营收占有绝对优势，且盈利能力稳定。同时，公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、SUP水上用品、家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能，加深现有客户合作广度，丰富合作客户矩阵，打开自身成长空间。首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户订单下达不及预期，行业竞争加剧。