华康股份(605077) 投资要点 事件：华康股份发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收20.4亿元，同比+28.6%；归母净利润2.8亿元，同比+7.9%。2023Q3单季度，公司实现营收6.7亿元，同比+5.5%；归母净利润0.9亿元，同比-20.4%。 毛利率稳中有升，控费水平持续稳健。2023Q3毛利率25.3%，同比上升0.6pp；净利率13.4%，同比下降4.3pp。2023Q3毛利率是近7个季度以来最高水平，环比大幅攀升，主要源于毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构优化。净利率环比略有提升，同比有所下滑，主要因去年同期有约700万的投资收益所致。2023Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/2.7%/0.1%/4.7%，分别同比-0.1/-5.0/+1.5/+0.2pp。公司销售、管理费用维持稳定，研发费用率攀升主要源于公司为舟山新厂提前布局，加码研发力度。 技改完善原材料配套，舟山工厂加码投资。原材料木糖的配套决定木糖醇的盈利能力，公司于2022年5月开工建设“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”，目前已进入试产阶段，预计公司木糖醇产品的竞争优势将进一步加强。同时公司新增1万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能，有望再度增厚舟山新厂业绩。2023年10月24日，公司拟分别投资近1.48亿元和9960万元投建10万吨麦芽糊精及10万吨玉米胚芽榨油产能，投产后预计每年分别新增营收4.44/1.43亿元，每年新增利润3754/2353万元。 可转债审批通过，产能布局添砖加瓦。公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金支持。本次可转债项目预计新增产能100万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。目前产能是公司现阶段发展的主要瓶颈，2022年公司晶体糖醇产能利用率超过95%接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计将在明年Q3逐步落地，公司大力拓展境内客户，叠加境外产品出口替代的长期趋势，看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与投资建议。华康股份作为功能糖醇龙头，持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道，高毛利单品产能持续落地，成长性优异。故给予公司2024年14倍估值，对应目标价27.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。

     华康股份(605077) 投资要点 2023Q1-Q3 公司实现收入 20.42 亿元， 同比增长 29% 1） 前三季度看， 2023Q1-Q3 公司实现收入 20.42 亿元，同比增长 29%，实现归母净利润2.75 亿元，同比增长 8%，实现扣非净利润 2.73 亿元，同比增长 19%。 2）单三季度看，2023Q3 公司实现收入 6.73 亿元，同比增长 5%，实现归母净利润 0.90 亿元。 我们预计收入增长主要源于， 年初以来山梨糖醇等晶体醇产品持续供不应求，且公司为舟山新厂提前布局拓展境内客户有方， 年初以来新增境内客户数量 68 家， 单 Q3 境内收入同比增长24%。 我们预计 Q3 单季度收入增速放缓主要源于， Q3 木糖醇等产品出口平均单价承压所致，根据海关总署数据， 7-9 月木糖醇平均出口单价同比下滑约 4%。 毛利率稳中有升， 研发费用率攀升明显 毛利率方面， 2023Q3单季度实现毛利率 25.3%，是近 7个季度以来最高水平，环比大幅攀升 1.3pcts， 我们预计主要源于产品结构的优化。 费用率方面， 2023Q3 单季度公司销售费用率 1.3%、管理费用率 2.7%， 同比环比变动均在 1pcts 内。 2023Q3 单季度研发费用率5.4%，同比大幅攀升近 3pcts，我们预计主要源于公司为舟山新厂提前布局、加码研发力度所致。 净利率方面， 2023Q3 公司净利率 13.4%， 环比略有提升， 同比有所下滑， 除却上述费用率影响，主要源于去年同期有约 700 万投资收益所致。 可转债项目已获上交所审议通过，舟山新厂再获添砖加瓦 1）公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金背书。 本次可转债项目预计新增产能 100 万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。 产能是公司现阶段较大的发展瓶颈， 2022 年公司晶体糖醇产能利用率已超 95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计明年 Q3 逐步落地，伴随当下公司拓展境内客户有方，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 2） 新增 10万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能， 有望再度增厚舟山新厂业绩。 公司公告拟分别投资近 1.48/1.00 亿元投建 10 万吨麦芽糊精及 10 万吨玉米胚芽榨油产能， 根据公司公告预计分别新增年收入 4.44/1.43 亿元，新增利润总额超 4400/2300 万元。 盈利预测与估值 公司主营业务为代糖制造，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 26.08/30.10/37.75 亿元，同比增 18.54%/15.41%/25.42%, 预计实现归母净利润 3.65/4.45/5.66 亿元，同比增速为14.47%/21.64%/27.41%，对应 PE 为 14/12/9 倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧、批文进度不达预期等。

     华康股份(605077) 投资要点 2023H1公司实现收入13.69亿元，符合预期 1）半年度看，2023H1公司实现收入13.69亿元，同比增长44%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长30%，实现扣非净利润1.92亿元，同比增长58%。2）单二季度看，2023Q2公司实现收入7.18亿元，同比增长32%，实现归母净利润0.95亿元，实现扣非净利润1.04亿元，同比增长28%。业绩稳增长源于年初以来山梨糖醇等晶体醇产品持续供不应求。根据海关总署数据，今年1-6月我国山梨醇/木糖醇出口金额累计同比分别为61%/20%，代糖订单转移红利仍在继续。 毛利率提升，控费水平继续维持稳健 毛利率方面，2023Q2实现毛利率24.0%，同比大幅攀升1.8pcts，主要源于产品结构优化。费用率方面，2023Q2公司销售费用率1.6%、管理费用率2.5%、研发费用率5.6%、同比变动均在1pcts以内。净利率方面，2023Q2公司净利率13.3%，同比有所下滑，主要源于汇兑、非流动资产处置损失等非经常性损失项目增多，将其排除后，2023Q2实现扣非净利率约14.5%，同比几乎持平。 可转债项目已获上交所审议通过，舟山新产能预计明年Q3逐步落地 1）远航欲济有“舟”楫：本月公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金背书。产能是公司现阶段最大的发展瓶颈之一，2022年公司晶体糖醇产能利用率已超95%，接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。本次可转债项目预计将新增产能100万吨，涵盖山梨糖醇、麦芽糖醇、抗性糊精、阿洛酮糖等高毛利产品，旨在缓解公司产能压力的同时进一步丰富产品结构，巩固竞争优势。 2）成长之衢如弦直：直销占比9成，深度绑定优质客户，新工厂落地后产能有望快速消化。公司常年以直销模式为主，2022年前五大客户（玛氏箭牌/不凡帝/可口可乐/亿滋/农夫山泉）占比近5成，23H1直销收入占比9成，经多年业内深耕，公司已形成对优质大客户的深度绑定，我们看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与估值 公司主营业务为代糖制造，我们预计2023-2025年公司实现收入26.08/30.10/37.75亿元，同比增18.54%/15.41%/25.42%,预计实现归母净利润4.01/4.99/6.50亿元，同比增速为25.59%/24.36%/30.29%，对应PE为15/12/9倍。考虑到我国无糖时代刚刚到来，代糖需求方兴未艾，结合公司前景广阔且具备一定竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、汇率波动、海运成本波动、市场竞争加剧、批文进度不达预期等。