世运电路(603920) 核心观点 营收同比增长11%，产品结构优化推动盈利能力提升。公司2024年实现营收50.22亿元(YoY+11.13%)，归母净利润6.75亿元(YoY+36.17%)，毛利率23.09(YoY+1.77pct)。1Q25公司实现营收12.17亿元(YoY+11.33%,QoQ-9.60%)，归母净利润1.80亿元(YoY+65.61%,QoQ-6.25%)。公司归母净利润同比快速增长主要系：1）公司通过导入高附加值产品，优化产品结构，产品平均单价提高；2）公司海外销售占比较高，收入以美元结算，汇兑收益增加；3）公司以募集资金进行现金管理以及以自有资金进行委托理财，获得理财收益。 汽车电子领域，高端新品顺利交付推动产品结构优化。2024年，公司汽车新产品量产交付顺利，其中汽车用高速3阶、4阶HDI和HDI软硬结合板实现量产，主要应用于美国和韩国知名汽车智能驾驶和车联网领域；耐离子迁移电高压厚铜PCB实现量产，可应用于新能源汽车能量管理系统和高压快充充电桩等。此外，在自动驾驶方面，公司紧跟成功研发了自动驾驶77GHz毫米波雷达PCB、4D高精度毫米波雷达PCB及自动驾驶服务器PCB等。 AI算力需求增长，公司服务器领域新品量产顺利。2024年，公司开拓高频高速高层高阶PCB业务取得进展，云端数据中心、AI大算力模组、边缘计算等高多层超低损PCB已实现量产，已实现28层AI服务器用线路板、24层超低损耗服务器和5G通信类PCB的量产，并且在高多层PCB制作中成功应用精密HDI和传统高多层混压技术、超准层间对位偏差管控技术、高精准背钻技术、高速高频信号特性和损耗控制技术等。目前公司已通过OEM方式进入了多个国际头部客户供应链。 募投项目进展顺利，产能有序扩张。公司于2020年筹划了年产300万平方米线路板新建项目。项目分三期开发，项目一期对应产能100万㎡，是公司发行可转换公司债券的募投项目，目前产能稳步爬坡中；二期对应产能为150万㎡，通过向特定对象发行股票的方式募集资金建设，预计2025年开始投产；项目三期对应产能为50万平方米，将按照后续客户订单需求推进。项目完全达产后，公司鹤山本部的产能将提升至700万平方米。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司盈利水平提升超出此前预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润8.7、10.6、12.3亿元(25-26年前值为7.3、8.2亿元），同比增长28.6%、21.9%、16.5%，对应当前市值PE为20/17/14倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

     世运电路(603920) 事件：公司2025年4月16日发布2024年度报告和2025年一季报，2024年度实现了营收50.22亿元，同比增长11.13%，实现归母利润6.75亿元，同比增长36.17%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比增长34.15%；2025Q1实现营收12.17亿元，同比增长11.33%，实现归母利润1.80亿元，同比增长65.61%。 点评：我们认为，公司业绩增长主要受益于以下原因：1）在特斯拉自动驾驶战略的驱动下，公司持续发展且盈利能力提升，2025年一季度毛利率22.67%，同比上升2.19个pct。2）优质客户资源丰富，与国内客户多个合作项目落地，包括小鹏、蔚来、极氪、理想等。3）未来展望：公司在特斯拉的新兴业务如人形机器人Optimus和Dojo超算项目中占据重要供应地位，长坡厚雪。 公司深耕PCB行业多年，深度绑定特斯拉，我们认为，是少数有意愿且能跟上特斯拉前进步伐的PCB公司。在新能源汽车领域，马斯克发文宣布，首个基于纯人工智能的通用全自动驾驶方案即将面世。结合2024年中落地的Robotaxi，近两个月是自动驾驶密集催化的两个月，特斯拉自动驾驶有望落地，赋能公司PCB业务。同时，基于技术同源性，公司参与到特斯拉的光伏、储能，乃至超级计算机、人形机器人等新兴业务领域，与特斯拉的合作持续深化。储能业务上，公司主要通过为特斯拉的储能系统供应PCB参与储能市场，PCB是储能系统控制与管理的核心，伴随业务成长公司有望充分受益。 新能源汽车领域深化合作，业务扩展推动业绩提升。公司作为特斯拉核心供应商，覆盖电动车三电领域关键零部件。此外，公司2025年Q1研发费用0.49亿，同比增长23.2%，研发投入大幅提升，与长期合作客户在电动化、智能化深度合作，于高附加值产品领域取得突破性进展，为毛利率提升奠定基础。公司获得吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等客户智能驾驶项目定点及进入量产供应，与小鹏汽车联合开发800V高压架构嵌入式新项目，智能座舱域控制器和三电等平台项目实现量产增量，获得高算力Thor芯片智能驾驶域控制器项目定点。 战略布局泰国工厂，减小贸易摩擦影响。公司前瞻性推进泰国工厂建设项目，已办理完成境外投资设立泰国世运的备案登记事宜，预计2025年末正式投产运营。近日美国宣布将包括泰国在内的多国关税加征计划推迟90天。同时，项目建成后可充分利用泰国土地、厂房、人力、税收方面的成本比较优势，在国际贸易环境波动中，有效增强企业的抗风险能力和市场响应速度。 投资建议：看好公司PCB产品持续发展，业绩迎来新增长。我们预计公司25-27年实现营收62.88/80.48/104.63亿元，实现归母净利润8.94/11.77/15.18亿元，采用PE估值法给予2025年40X估值，对应市值359.8亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险。

     世运电路(603920) 投资要点： 事件：公司2024年营业收入为50.22亿元，同比增长11.13%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为6.75和6.56亿元，同比分别增长36.17%和34.15%。2025Q1营业收入为12.17亿元，同比增长11.33%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为1.80和1.71亿元，同比分别增长65.61%和57.26%。 点评： 2024年及25Q1利润大幅增长。公司2024年营业收入为50.22亿元，同比增长11.13%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为6.75和6.56亿元，同比分别增长36.17%和34.15%。业绩增长较快，主要受益于业务量提升、产品均价提高、以及汇兑收益、理财收益等因素影响。盈利能力方面，公司全年毛利率为23.09%，同比提升了1.77个百分点，受产品结构优化，高附加值产品占比提升推动；净利率为12.70%，同比提升了2.37个百分点。公司2025Q1营业收入为12.17亿元，同比增长11.33%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为1.80和1.71亿元，同比分别增长65.61%和57.26%。Q1业绩大幅增长，预计主要受订单增加以及产品结构优化推动。盈利能力方面，Q1毛利率为22.67%，同比提升2.19个百分点；净利率为14.11%，同比提升4.67个百分点。 海外、国内市场双轮驱动。海外市场方面，公司一方面深挖现有客户需求，通过引入新产品、新料号，优化产品结构，同时持续拓展新客户，成功通过海外低空飞行龙头企业、松下能源、人形机器人龙头企业等客户新产品定点，并且针对亚马逊、三星等客户的产品已实现量产。国内市场方面，公司已经形成新能源汽车、低空飞行器/无人飞行器、人形机器人/人工智能+应用三个重点发展方向，积极导入客户、产品。此外公司背靠顺控集团，有助于借助国有资本的影响力进一步协助公司开拓国内市场，优化客户结构，在新能源汽车、智能家电产业和人形机器人等优势产业实现良好协同发展，开拓新市场增长空间。 投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为1.23和1.53元，对应PE分别为20和16倍。 风险提示：全球贸易摩擦超预期；下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动等。

     世运电路(603920) 公司发布2024年业绩快报，同时公司发布2025年一季度业绩预告，2024年公司营收利润稳步增长，25Q1利润同比高增，维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年公司营收利润稳步增长，四季度亦呈环比增长态势。公司预计2024年实现营收50.22亿元，同比+11.13%，实现归母净利润6.75亿元，同比+36.17%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比+34.15%。单季度来看，公司预计24Q4实现营收13.47亿元，同比+15.13%/环比+5.23%，实现归母净利润1.92亿元，同比+58.68%/环比+6.67%，实现扣非归母净利润1.88亿元，同比+52.85%/环比+10.59%。 2025年一季度，公司利润预计实现同比高增。公司预计25Q1实现归母净利润为1.70-1.90亿元，同比增加56.55%-74.96%。预计25Q1实现扣非归母净利润1.70-1.90亿元，同比增加56.73%-75.17%。 产品结构持续优化，订单充足助力产量提升。公司紧跟市场需求，积极开拓业务，订单充足。同时，可转债募投项目产能释放加快，整体产能利用率提升，带动业绩增长。公司持续推进新能源汽车和智能辅助驾驶人工智能、低空经济、人形机器人、风光储等增值增量和新兴业务的发展，并取得一批新产品、新项目的定点和量产供应，实现产品结构和价值的不断优化，HDI、高多层占比和平均层数持续提升，从而推动毛利率提升。 估值 考虑AI、新能源汽车景气度持续健康，公司产品结构持续优化，订单充足助力产量提升。我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入50.22/62.51/75.01亿元，实现归母净利润分别为6.75/8.52/10.47亿元，EPS分别为0.94/1.18/1.45元，对应2024-2026年PE分别为25.2/20.0/16.2倍维持增持评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动导致供需关系变化的风险、行业产能大幅扩张、竞争激烈导致产品价格下降的风险，贸易摩擦扩大的风险。

     世运电路(603920) 深耕PCB行业多年，新能源汽车高速发展推动业绩向上爬升 公司深耕电子汽车领域多年，汽车应用市场是公司目前最大的销售市场，为客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品。公司充分利用在汽车PCB领域已积累的经验和资源，实现了多项PCB技术的领先，包括汽车用高速3阶、4阶HDI PCB和HDI软硬结合板。未来，公司将持续提高技术和产能的匹配度，铸造公司在全球新能源汽车PCB领域的领先地位。2023年度公司实现营业收入45.19亿元，比上年同期增长1.96%；实现归属于上市公司股东的净利润4.96亿元，同比增加14.17%。我们认为，公司凭借其多年来积累的客户资源、位于行业领先的技术工艺水平和与特斯拉的合作，在新能源汽车快速发展的环境下有望实现业绩的快速增长。 特斯拉自动驾驶有望落地，赋能世运电路PCB业务 公司自2012年与特斯拉开启合作，2015年供货后业务逐步拓展，成为核心供货商，产品涵盖电动车三电及新能源领域。特斯拉FSD技术进展显著，算法成熟、硬件升级、算力提升，推动自动驾驶行业变革，目前FSD Beta版本的累计行驶里程已超过16亿英里，其Robotaxi产品Cybercab有望2026年量产，预计Cybercab正式落地后其FSD技术的安全性将到达人类的10倍以上，这都将为世运电路带来增长契机。政策层面，民主党不利政策有望出清，特朗普上台或带来利好，美联邦及各州政策持续演进利于自动驾驶发展，各地自动驾驶汽车2500辆部署限制有望松绑。世运电路还与蔚来、理想等国内车企多项目合作落地，自身研发成果丰硕，产品涉及多领域且在汽车核心领域取得突破，整体发展态势向好，前景可期。 特斯拉储能业务持续成长，世运电路PCB业务受益 (1)公司通过为特斯拉储能系统提供PCB来参与储能市场，而截止2023年，全球电力储能累计装机量达289.2GW，其中24年就新增69GW，增幅明显，可见储能市场刚进入高速增长阶段，因此对特斯拉储能业务成长性长期看好。(2)同时随着AI技术发展，美国数据中心23年电力消耗176TWh，预计28年增长到325TWh，AI电力缺口增长且以光伏加储能的电力供应形式因为技术较成熟成为主流，AI为储能业务持续提供动能。(3)加之24年美国地面光伏容量增加32GW，在新增发电量中占比高达59%，光伏市场也增量可观。因此特斯拉储能业务将具有长期成长性，有望使世运电路持续受益。 盈利预测与投资建议：公司未来PCB产品有望持续放量，业绩或将迎来可观成长。我们预计公司24-26年实现营收50.83、67.10、87.23亿元，实现归母净利润7.06、9.04、11.65亿元。给予世运电路40X估值，对应目标价50.26元/股，对应市值361.6亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险，并购整合风险，股价异常波动风险。