世运电路(603920) 投资要点： 公司为PCB行业先进企业，业绩增长态势良好。公司深耕PCB行业40年，在汽车领域积累深厚。目前，公司已具备单双面板、高/多层板、任意层互联、软板、软硬结合板等产品的量产能力，产品广泛应用于汽车电子、服务器、风光储、消费电子等领域。公司近十年营收保持稳健增长，得益于业务规模扩大、产品结构优化等，2024年，公司实现营收50.22亿元，同比+11.13%；实现归母净利润6.75亿元，同比+36.17%，创历史新高；毛利率自2021年的15.44%持续修复至23.09%。 AI服务器需求快速扩张，PCB厂商有望深度受益。大模型应用快速铺展，正催生大量AI服务器需求，根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，全球AI服务器市场预计将从2024年的1251亿美元增长至2028年的2227亿美元。公司现已具备28层AI服务器用线路板、5阶HDI、6oz厚铜板等量产能力，基本覆盖AI服务器所需PCB工艺。同时，公司有序扩大产能，泰国工厂一期规划年产能约100万平方米，预计将于2025年底正式投产运营。2024年，公司已通过OEM方式成功切入NVIDIA、AMD核心供应链，服务器业务预计将为公司贡献更多业绩弹性。 伴随大客户共成长，汽车、储能业务持续放量。公司与特斯拉合作逾十年，深入参与大客户多项业务。汽车业务：2019年起特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，随着汽车电动化、智能化趋势愈发明显，公司凭借海外新能源汽车PCB领域的先发优势，已向众多国内外头部车厂供货。未来，公司预计将持续导入新客户，重点发力自动驾驶相关的高价值产品。储能业务：2024年，特斯拉储能业务翻倍提升，公司储能产品同步放量；2025年，随着特斯拉上海储能超级工厂投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长。此外，基于技术同源优势，公司正逐步进入大客户人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链，有望进一步加深与大客户的合作关系。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.05/15.66/19.45亿元，同比增速分别为48.91%/55.87%/24.21%，当前股价对应的PE分别为29.18/18.72/15.07倍。我们选取沪电股份、景旺电子、深南电路为可比公司，测得2025年PE均值为37.16倍。鉴于公司与大客户合作紧密，汽车和储能业务持续放量，服务器业务在AI大模型驱动下有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

     世运电路(603920) l事件 公司发布2025中报，上半年实现营收达25.79亿元，同比增长7.64%；归属母公司净利润3.84亿元，同比增长26.89%。 l投资要点 AI市场占比持续提升，产品结构高端化发展。公司上半年实现营收达25.79亿元，同比增长7.64%；归属母公司净利润3.84亿元，同比增长26.89%。其中AI及服务器产品、储能及工控业务占比有所 增加，未来AI市场增量主导行业增长，预计其占比将持续扩大；消费类以软板为主，作为传统业务将保持稳定或小幅下降；汽车电子与储能业务的占比或因AI的增速而略有下降，但产品结构往高端发展。 布局前沿技术，新产品开发取得成果。在汽车电子领域，公司研发的汽车用高速3阶、4阶HDI PCB、HDI软硬结合板、耐离子迁移电高压厚铜PCB实现量产；在自动驾驶方面，公司成功研发了自动驾驶77GHz毫米波雷达PCB、4D高精度毫米波雷达PCB及自动驾驶数据中心服务器PCB等，为智能驾驶和自动驾驶市场提供了关键技术支持。在AI服务器领域，公司开拓的高频高速高层高阶PCB业务取得进展，云端数据中心、AI大算力模组、边缘计算等高多层超低损PCB和28层AI服务器用线路板、24层超低损耗服务器和5G通信类PCB已实现量产。 l投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为63.2/80.5/97.8亿元，归母净利润分别为8.9/12.0/14.2亿元，维持“买入”评级。 l风险提示： 市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

     世运电路(603920) 公司发布2025年半年报，2025年上半年公司营收利润稳步增长，逐步开辟AI+新增长曲线，维持“增持”评级。 支撑评级的要点 2025年上半年公司营收利润稳步增长。公司2025年上半年实现收入25.79亿元同比+7.64%，实现归母净利润3.84亿元，同比+26.89%，实现扣非归母净利润3.57亿元，同比+19.55%。单季度来看，公司25Q2实现营收13.61亿元，同比+4.55%/环比+11.83%，实现归母净利润2.04亿元，同比+5.23%/环比+13.59%，实现扣非归母净利润1.86亿元，同比-2.00%/环比+9.03%。盈利能力方面，公司2025H1毛利率22.72%，同比-0.04pct，单季度来看，公司2025Q2实现毛利率22.75%，同比-1.92pcts/环比+0.08pct。 基本盘日趋稳固，伴随国际客户开疆拓土。公司与国际科技产业领先客户的合作进一步加深。作为其主要PCB供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品、辅助驾驶及自动驾驶相关产品，同时基于技术同源发展进入其储能、人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链。未来，在汽车业务方面，公司将继续导入新车型、新产品，持续提高技术和产能的匹配度；在储能业务方面，得益于客户2024年储能业务的翻倍提升，公司储能PCB产品大幅放量，随着客户上海储能超级工厂的投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长态势。此外，在人工智能和人形机器人业务方面，公司继续配合客户技术升级迭代推进发展，支持海外产能释放和未来发展空间。 拥抱AI+应用，开发业绩增长曲线。1）人形机器人：25H1公司成功获得人形机器人龙头企业的新产品定点和设计冻结进入转量产准备，同时积极推进与国内人形机器人头部客户合作，通过客户认证获得新一代人形机器人项目定点；2）低空飞行器：低空飞行器与汽车在可靠性和安全性要求上高度关联，公司更容易获得国内外低空飞行器头部客户的信赖，25H1公司与海外和国内头部企业合作开发进展顺利，目前推进小批量交付。航空体系认证已顺利完成。3）AI智能眼镜25H1公司与国内外头部AI智能眼镜客户开展合作，提供一站式供应服务，并积极参与新产品研发和推进量产供应。公司在海外头部M客户的定点项目已进入量产供应，在国内头部A客户处于新产品认证阶段。 估值 考虑公司基本盘持续稳固，拥抱AI+应用开拓增长曲线，公司产品结构有望持续优化。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入62.51/75.01/90.01亿元，实现归母净利润分别为8.89/11.37/14.36亿元，EPS分别为1.23/1.58/1.99元，对应2025-2027年PE分别为30.8/24.1/19.1倍。维持“增持”评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动导致供需关系变化的风险、行业产能大幅扩张、竞争激烈导致产品价格下降的风险，贸易摩擦扩大的风险。

     世运电路(603920) 投资要点： 事件：公司2025上半年营业收入为25.79亿元，同比增长7.64%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.84和3.57亿元，同比分别增长26.89%和19.55%。点评： 业务开拓及产品结构优化，推动上半年业绩增长。公司2025上半年营业收入为25.79亿元，同比增长7.64%，一方面受益于新客户、新产品开拓，业务量整体提升，另一方面受益于产品结构优化，高价值量产品提高产品平均单价。利润方面，公司上半年归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.84和3.57亿元，同比分别增长26.89%和19.55%。主要得益于产品 结构优化、汇兑收益、理财收益等因素推动。盈利能力方面，公司上半年毛利率为22.72%，同比基本持平，净利率为14.38%，同比提升2.37个百分点。 巩固汽车应用基本盘，积极推进AI+应用。汽车应用方面，公司除了持续深耕国际大客户外，还积极导入国内汽车终端客户，今年上半年获得吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等客户智能驾驶项目定点及进入量产供应。在AI服务器领域，公司已经实现28层AI服务器用线路板、5阶HDI等产品批量生产能力，并且通过OEM方式进入英伟达、AMD供应链体系实现量产交付，同时积极参与下一代新产品的研发测试认证。人形机器人方面，公司产品基本覆盖中央控制、视觉感知、关节驱动、运动控制、灵巧手、电源管理等多个系统，上半年获得人形机器人龙头企业F公司的新产品定点和设计冻结进入转量产准备，同时积极推进与国内人形机器人头部客户合作，通过客户验证获得新一代人形机器人项目定点。AI眼镜方面，公司上半年在海外头部M客户的定点项目已进入量产供应，在国内头部A客户处于新产品认证阶段。 泰国产能释放在即，加码投建高端产能。泰国工厂目前已完成主体工程建设，机电、设备安装持续推进，预计今年底有望正式投产运营，首期产品为高多层和HDI。另外公司计划在鹤山总部周边地块新建“芯创智载”项目，总投资约15亿元，主要产品为芯片内嵌式PCB、高阶HDI，设计产能分别为18和48万平方米/年，预计2026年中投产。 投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为1.23和1.63元，对应PE分别为32和24倍。 风险提示：全球贸易摩擦超预期；下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动等。

     世运电路(603920) 8月26日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现25.79亿元，YoY+7.64%；归母净利实现3.84亿元，YoY+26.89%；毛利率和净利率分别为22.72%和14.38%。单季度2Q25来看，公司营收实现13.61亿元，YoY+4.55%，QoQ+11.83%；归母净利实现2.04亿元，YoY+5.23%，QoQ+13.59%；毛利率和净利率分别为22.75%和14.62%。 汽车产品矩阵逐步完善，成功导入多家头部企业。公司实现高速3阶/4阶HDI及HDI软硬结合板量产，并研发多款毫米波雷达PCB，产品矩阵不断完善。依托技术积累，公司成功导入吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等头部车企供应链，并通过电装、美蓓亚三美和海拉等国际Tier1的认证，叠加北美新能源补贴退坡刺激及大客户新车型放量，带动公司业绩弹性预期。 拓展人工智能领域，客户导入顺利。公司通过OEM方式进入英伟达、AMD供应链实现量产交付。此外，公司获得人形机器人客户F公司新产品定点，并获得国内头部客户新一代项目定点；公司在低空飞行器领域与国内外客户合作顺利推进，目前推进小批量交付；公司为AI智能眼镜头部客户提供一站式供应，海外M客户项目已量产，国内头部A客户进入认证阶段。 两大生产基地即将落地，扩产打破产能瓶颈。公司规划建设泰国工厂和鹤山新制造基地，泰国工厂一期规划产能100万平米/年，产品包括高多层和中高阶HDI，预计2025年末投产。鹤山新制造基地规划产能66万平米/年，产品为芯片内嵌式PCB和高阶HDI，预计2025年下半年建设，2026年中投产。 我们预测公司25-26年归母净利8.62/11.67亿元，对应PE为30x/22x，给予公司2026年25x估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2024A2025E2026E 注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月27日收盘价 风险提示 上行风险：下游景气度加速提升；导入客户进展加速；公司产能释放加速下行风险：下游需求不及预期；客户导入不及预期；其他系统性风险

     世运电路(603920) 车用PCB领军者，业绩增长趋势明确 公司成立接近40年，深耕PCB赛道，产品包括多高层板、高精密互连HDI、软板、软硬结合板等，下游应用领域涵盖汽车、风力发电、光伏、储能、工业、消费等，2012年公司步入新能源汽车领域，目前汽车领域占比超过50%。2022年至今，公司业绩保持快速增长趋势。复盘公司股价走势，我们预计未来大客户的创新发展仍将是重要推动力。我们看好公司在特斯拉产业链中的地位及长期增长动能，我们预计2025/2026/2027年营收收入分别为64.11/88.19/106.87亿元，预计归母净利润分别为9.30/14.93/19.17亿元；EPS分别为1.29/2.07/2.66元；对应PE分别为28.5/17.8/13.8倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 依托于在特斯拉的全产业链布局，公司长期增长动力充足 公司2015年开始与特斯拉合作，目前特斯拉成为公司最大的汽车终端客户，致力于汽车、储能、算力、机器人等全产业链配套供应。（1）汽车方面，伴随Robotaxi、Cybertruck等新车型发布和量产以及FSD软件升级，配套PCB的技术规格也持续提升，带动单车价值量的增长，公司有望迎来量价齐升阶段。（2）算力方面，FSD升级等需要配套算力支持，特斯拉Dojo算力建设有望加快，公司作为核心供应商，2020年开始储备，2023年正式量产，未来放量节奏有望持续加快。（3）储能方面，2024年特斯拉储能安装部署量达到31.4GWh，2025H1达到20GWh，储能业务增长速度有望进一步加快。（4）机器人方面，根据马斯克表示，2025年将开始限量生产Optimus，将会有超过一千个或者几千个Optimus机器人在特斯拉从事工作，预计在2026年投放市场，公司供应特斯拉机器人所需PCB，在未来放量预期中，公司也将充分受益。 风险提示：需求不及预期；大客户业务节奏不及预期；原材料价格上涨风险。

     世运电路(603920) 投资要点 公司业绩表现亮眼，PCB产品量价齐升 2024年，公司实现营业收入50.22亿元，同比增长11.13%；实现归母净利润6.75亿元，同比增长36.17%；实现扣非归母净利润6.56亿元，同比增长34.15%。2025Q1，公司实现营业收入12.17亿元，同比增长11.33%；实现归母净利润1.80亿元，同比增加65.61%。公司业绩提升主要原因系业务量提升、产品结构优化以及单价提升等因素。 Dojo2性能大幅提升，FSD、Optimus、Grok三者需求共振 Dojo是马斯克于2019年为训练FSD神经网络而自主研发的AI超级运算平台。目前，最新一代Dojo2芯片已进入量产倒计时，性能比第一代提升10倍，算力性能直逼英伟达的Blackwell B200芯片。Dojo2性能大幅提升的主要原因在于优化了Dojo1的核心架构；采用更密集的mesh网络互联架构扩展带宽；模块化规模更大、集成度更高并且采用了台积电最新InFO-SwW封装。具体参数方面，Dojo2单一训练瓦片算力可达1000TOPS，高于B200单芯片的900TOPS。技术工艺方面，特斯拉将整个晶圆当作一个整体，把多颗芯片、电源模组、散热结构直接整合在晶圆上，取消传统封装的基板，让芯片间通过超高密度金属布线直接连接，使信号传输速度倍增。从需求来看，视觉是实现FSD的关键，强大的神经网络需要海量视频数据训练。特斯拉的纯视觉方案，每天会产生1600亿帧的视频数据，这些数据需要逐一进行分析、标记和处理，Dojo能够帮助FSD不断学习新的边缘场景。同时Dojo也适用于同样需要“视觉”的特斯拉机器人。另一方面，xAI近期宣布将在未来五年内部署“相当于5000万颗NVIDIA H100”的AI算力，于田纳西州西南部的孟菲斯扩建Colossus超级计算机。目前，Colossus1超算集群已上线20万颗Hopper架构的H100/H200；Colossus2集群将再增55万颗GB200/GB300节点；首批节点GPU总量将突破100万颗。未来，随着下一代大模型Grok的训练工作持续开展，xAI对算力的需求将快速攀升。我们认为随着Dojo2量产临近，以Dojo为核心打造的AI算力集群有望成为特斯拉FSD系统加速迭代、Optimus机器人研发以及Grok大模型开发的重要基石。 英伟达AI GPU持续更新，AMD服务器业务取得突破 在Computex大会上，英伟达发布GB300，GB300NVL72系统将整合72颗Blackwell Ultra GPU和36颗Grace CPU，AI性能预计达到GB200NVL72的1.5倍。预计GB300将于25年9月份开始大规模出货。展望2026，英伟达将推出Rubin系列GPU。Rubin系列首次搭载了HBM4内存技术，单卡容量提升至288GB，带宽高达13TB/s，配合第六代NVLink互联技术（带宽3.6TB/s），能够为超大规模AI模型提供了强大的算力支持。集群方案方面，Rubin NVL144机柜集成了144颗Rubin GPU和72颗Grace CPU，总算力达到3.6ExaFLOPS（FP4），专为超算中心和云服务商打造；英伟达计划于2027年推出的Rubin Ultra NVL576，性能跃升至15ExaFLOPS（FP4），瞄准万亿参数规模的AI大模型部署。与此同时，AMD在服务器处理器市场实现了历史性突破，2025年Q1，AMD服务器市场份额达27.2%，较2017年近乎零份额实现飞跃。预计2026年营收占比将首次超越英特尔，市场份额达到50%。在AI服务器方面，AMD推出Instinct MI400系列GPU，能够提供40(FP4)、20(FP8)PetaFLOPS的算力；配置432GB容量的HBM4显存；显存数据带宽可达19.6TB/s；每GPU的横向阵列带宽达300GB/s。在集群方案方面，AMD推出UALink技术，支持1024GPU集群互联；高速I/O接口的速率达到224Gbps。我们认为随着下游厂商对于AI训练+推理的需求保持旺盛，上游AI GPU厂商有望持续受益。 特斯拉Robotaxi项目进入关键发展期，Dojo算力集群助力智驾“数据-训练-部署”形成闭环 特斯拉Robotaxi项目正迎来关键发展期，全球扩张计划与技术升级同步推进。奥斯汀作为首个试点城市，自6月启动以来已累计行驶超7000英里，在上下车点动态调整等运营细节上持续优化。同时，Robotaxi服务进一步扩大运行范围，预计最早于8月1日正式上线运行。与此同时，特斯拉正在积极布局欧洲和中国市场，荷兰最近对有监督的完全自动驾驶（FSD）功能予以批准。在技术层面，Robotaxi与FSD系统深度融合。FSD需要Dojo来提供超大规模神经网络训练能力。预计由Dojo2搭建而成的算力集群将进一步提高FSD的训练效率，缩短训练周期，支持Robotaxi项目的快速推进。同时，Robotaxi运营数据将反向输入Dojo训练，形成"数据-训练-部署"闭环。更值得期待的是，明年特斯拉将推出性能更强的Dojo3芯片。我们认为随着特斯拉Robotaxi项目的快速展开，将为相关产业链上的公司带来新的机遇。 公司深耕汽车PCB，凭借大客户项目经验积极拓展AI服务器、人形机器人等新兴领域 公司深耕PCB行业多年，以汽车领域为核心并向人工智能、人形机器人等新兴领域拓展。公司产品主要包括高多层硬板，高精密互连HDI，软板（FPC）、软硬结合板（含HDI）和金属基板等。在汽车PCB方面，公司能为下游大客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品、辅助驾驶及自动驾驶相关PCB产品。同时，公司基于技术同源发展进入大客户的储能、人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链。在AIPCB方面，公司已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI板的量产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。在新兴领域方面，公司自2020年起配合大客户研发、生产人形机器人PCB产品，目前公司PCB产品已基本覆盖人形机器人中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及电源管理系统等全系电子电路需求。产能方面，公司于2020年筹划了年产300万平方米线路板新建项目。项目分三期开发，其中项目一期对应产能为100万平方米（产能爬坡阶段）；项目二期对应产能为150万平方米（2025年投产）；项目三期对应产能为50万平方米（根据客户订单推进）。预计公司未来总体产能达到700万平方米。客户导入方面，公司凭借与下游大客户在汽车PCB领域深度合作的经历，在大客户自研的超极计算机项目当中成功供货高多层板和HDI板，2023年项目正式量产。根据交易所互动平台信息，公司已进入大客户的Dojo供应链。同时，公司以此为契机加快与其他AI服务器头部客户的对接。目前，公司已成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付。此外，公司目前已通过OEM方式进入NVIDIA、AMD的供应链体系。我们认为公司有望凭借在大客户项目里积累的经验，快速拓展至AI服务器、人形机器人业务领域。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为63.78、95.67、115.76亿元，EPS分别为1.24、2.07、2.63元，当前股价对应PE分别为28.0、16.8、13.3倍。在电车智能化、人形机器人以及AI大模型快速发展的背景下，公司绑定科技大客户，未来PCB业务成长空间广阔。维持“买入”投资评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；PCB产品原材料价格波动；市场波动等风险。