牧高笛(603908) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.13/0.13亿元、同比增长1.61%/-23.96%/-42.26%，我们分析扣非归母净利下降主要由于代工业务收入下滑且汇兑收益减少。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.55/1.10/1.08/2.45亿元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，经营性现金流大幅提升主要由于存货下降。 分析判断: 大牧线下高增、线上下滑，代工业务承压。（1）自主品牌业务Q3实现收入2.43亿元，同比增长40.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.03/0.25/0.66/1.50亿元，同比增长-25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210家，店数较2022年底持平，Q3单季小牧净开6家。（2）代工业务Q3收入0.43亿元，同比下降62%，较上半年降幅加大，我们分析主要由于海外需求仍然低迷、部分货品交货延期，帐篷品类去库存进度慢于鞋服、箱包等品类。 尽管22Q3存在4笔一次性费用，23Q3净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率及所得税增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率分别为28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT，品牌业务具体来看，小牧直138385营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅较上半年未见改善，价格战依旧激烈。（2）23Q3公司毛利率/归母净利率为28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3单季小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下/外销的毛利率52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增长0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.44%/8.07%/1.84%/0.51%、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT。投资净收益/收入为0.42%、同比增长1.97PCT；其他收益/收入为0.36%，同比增长0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.41PCT；所得税/收入为2.61%、同比增长1.52PCT。（3）分业务拆分来看，我们估计大牧净利率同比提升2PCT，但代工业务亏损。 存货同比降低，周转天数增加。23Q3公司存货为5.60亿元、同比减少13.58%、环比Q2增长5.66%，存货周转天数为30天，同比增加5天；应收账款1.49亿元、同比增长16.41%，应收账款周转天数为30天、同比增加6天；应付账款周转天数66天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，（1）根据我们测算，内销净利率仍承压，预计Q4在双十一大促下也难有较大改善，但长期来看内销渗透率仍有提升空间，且大牧线下新渠道仍有望贡献增长；（2）预计外销明年仍有压力，帐篷品类去库存慢于其他品类。考虑到海外业绩承压，下调此前盈利预测，下调23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元至14.97/17.19/20.83亿元，下调23-25年归母净利1.50/2.02/2.54亿元至1.31/1.62/1.97亿元，对应下调23-25年EPS2.24/3.03/3.81元至1.96/2.43/2.96元，2023年11月6日收盘价40.37元对应23-25年PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示 露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

     牧高笛(603908) 核心观点 第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升， 代工业务下滑， 净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。第三季度收入同比+1.6%至 2.95 亿元， 主要受到自主品牌业务增长带动， 尤其线下渠道同比增速快， 大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长 89%/28%。 代工业务收入持续下滑， 下滑幅度相比二季度扩大。 毛利率同比下降 0.9 百分点至 28.1%， 主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响；代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升， 对整体毛利率有正向作用。销售费用率延续上升趋势， 主要因自主品牌业务占比提升、 营销投入加大；归母净利润同比-24.0%至 0.13 亿元； 净利率下降 1.5 百分点。 经营性现金流净额同比+522.9%至 0.38 亿元。 自主品牌业务： 随着国内露营市场回归理性、 增速放缓， 公司自有品牌收入仍实现稳健增长。 主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化， 制定了扩品类、 扩人群、 扩渠道、 扩产品的发展战略， 在新品类、 新渠道的带动下， 前三季度自主品牌收入同比+29.3%， 单三季度收入同比+40.5%至 2.4 亿元， 预计未来仍有望保持较快的增速。 毛利率有所下降， 主要由于品类拓展、 价格带拓展、 入门级产品占比提升。 OEM/ODM 业务： 代工业务以海外客户为主， 前三季度收入同比下滑 23.3%，单三季度收入同比下滑 55.9%至 0.52 亿元， 我们预计一方面由于海外终端需求疲软， 同时客户库存水位较高； 另一方面部分订单存在延期交货。 我们预计未来海外市场环境仍不容乐观， 公司有望通过新客户拓展， 以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。 预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。 风险提示： 品牌形象受损； 海外市场波动； 市场竞争加剧。 投资建议： 看好公司自主品牌长期成长空间。 今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、 出口疲软， 以及国内露营市场增速放缓的双重压力， 但在公司积极把握行业趋势， 通过自主品牌扩品类、 扩渠道， 实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。 我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观， 公司自主品牌仍处于快速成长期， 我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。 考虑到海外市场环境不确定性较大， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2025 年净利润为 1.3/1.7/2.0 亿元（前值为 1.4/1.9/2.3 亿元） ， 同比-5.8%/27.0%/17.0%。 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至40.4-42.9 元（前值为 46.5-49.0 元） ， 对应 2024 年 16-17xPE， 维持“增持” 评级。

     牧高笛(603908) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收11.55亿元/yoy-0.23%、归母净利1.10亿元/yoy-15.55%、扣非归母净利1.08亿元/yoy-18.39%，归母净利增速低于收入主要由于期间费用率提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+4.81%/-4.27%/+1.61%、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%/-23.96%、扣非净利同比分别-18.70%/-11.69%/-42.26%，国内品牌业务增长提速拉动Q3收入增速回正，归母净利下滑较多主要系毛利率降低导致，扣非净利降幅超归母净利主因汇率变动导致的公允价值变动损失减少。 自有品牌增长提速，外销代工业务承压。1）自有品牌：23年前三季度收入6.71亿元/yoy+29.3%/占比58%，分季度看23Q1/Q2/Q3销售同比分别+66%/+8%/+41%，增速波动主要系基数变动所致，具体看：①大牧：23年前三季度收入6.08亿元/yoy+31%/占比53%，其中电商/线下渠道收入分别为2.45/3.63亿元、同比分别+13%/+47%。分季度看23Q1/Q2/Q3大牧收入分别同比+82%/+7%/+43%，Q3线上同比-8%、下滑主因行业竞争较为激烈，线下同比+89%、主要为大客户开拓顺利及跨境渠道增长较快。②小牧：23 年前三季度收入6089万元/yoy+16%/占比5%，分季度看23Q1/Q2/Q3收入分别同比-1.5%/+20%/+28%，增速逐季回升。小牧中直营/加盟收入分别为1287/4802万元、分别同比-17%/+30%，截至23Q3末小牧门店共210家(直营24+加盟186家)、同比净关16家（直营/加盟分别-6/-10家、yoy分别-20%/-5%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。3）外销： 23年前三季度外销收入4.85亿元/yoy-24%/占比42%，分季度看23Q1/Q2/Q3外销收入分别同比-20%/-14%/-54%，Q3代工业务回落较大主要受外需降温、下游客户库存高企及部分订单延期交付影响。 Q3毛利率有所回落、费用率增长，净利率承压。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至28.31%、同比小幅上升。23Q3毛利率同比-0.91pct至28.08%，Q3毛利率下滑主要系毛利率较低的大牧线下占比提升所致。 2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比+2.72pct至15.30%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.58/+0.41/-0.67/+0.41pct，销售费用率提升主因公司加大自有品牌宣传。单Q3期间费用率同比+0.25pct至19.87%，同比基本稳定。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比-1.73pct至9.52%。单Q3归母净利率同比-1.48pct至4.11%，非经损益（政府补助增加、汇率变动所致的公允价值变动损失减少）同增约350万元增厚利润。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内自有品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响较大、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。2023/8/11公司发布股权激励计划草案，23-25年考核目标分别为：大牧品牌收入同增分别为30%/23%/19%或大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。考虑到外销代工订单仍承压，我们下调23-25年归母净利润预测1.5/1.8/2.2亿元至1.34/1.68/2.0亿元、对应PE为20/16/13X，下调至“增持”评级。 风险提示：需求疲软，汇率波动，露营热度降温等。

     牧高笛(603908) 23Q3收入同增1.6%，归母净利同减24% 23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为3.4亿（同比+4.8%）、5.2亿（同比-4.3%）、3亿（同比+1.6%）；23Q1-3收入11.6亿，同减0.2%。 分业务，23Q1-3主营业务收入11.5亿，同增0.4%，其中自主品牌收入6.7亿，同增29.3%，OEM/ODM业务收入4.8亿，同减23.3%。 自主品牌中，23Q1-3大牧线上2.4亿同增12.5%，大牧线下3.6亿，同增47.1%，小牧直营店0.13亿，同减17.4%，小牧加盟店0.48亿，同增29.6%。自主品牌分渠道，23Q1-3线上收入2.5亿同增12.5%，线下4.2亿同增41.6%。23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为0.29亿（同比-21.5%），0.68亿（同比-10.8%），0.13亿（同比-24%）；23Q1-3归母净利1.1亿，同减15.5%。 23Q1-3毛利率28.3%同增0.6pct，净利率9.5%同减1.8pct 品牌中，23Q1-3大牧线上毛利率35.56%，同减4.22pct，大牧线下毛利率24.44%，同减8.09pct，小牧直营店毛利率55.09%，同增2.84pct，小牧加盟店31.35%，同增4.66pct。 品牌业务分渠道，23Q1-3线上销售毛利率35.62%，同减4.16pct，线下销售26.15%，同减6.68pct。 23Q1-3销售费用率7.82%，同增2.57pct；管理费用率（包含研发费用率）7.41%，同减0.26pct；财务费用率0.07%，同增0.41pct。 截止23Q3，大牧直营店1家，小牧直营店19家，小牧加盟店191家。深耕露营，打造全品类矩阵 公司坚持露营专业主义，通过团队与用户持续共创、不断打磨，推出最新款牧高笛冷山超轻系列产品冷山UL2。公司优化城市露营装备，推出假日山居自动速开帐系列；丰富露营场景，布局汽车露营、水系露营等新场景下的露营装备需求。公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群。 自驾露营成为2023年露营新趋势。汽车作为出行方式与露营这一生活方式结合，受到越来越多年轻人的青睐。公司致力于将追求高品质出行的露营文化延伸至汽车文化之中，在行业内率先推动汽车和露营的结合。此外，公司还通过与车企联合研发并打造适配专属车型的户外装备。未来，公司将尝试与更多车企保持联动，希望带给用户舒适惬意的自驾露营体验。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司致力于推动露营文化和多元文化的结合，围绕生活方式露营+的概念，多维度触达和吸引年轻一代的消费人群，持续提升新品研发能力，降本增效，加大品控管理，积极融入数字化转型。考虑到公司业绩（23Q3收入同增1.6%，归母净利同减24%），我们调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为1.33/1.61/1.99亿元（前值为1.54/2.07/2.42亿元），EPS分别为2.00/2.42/2.99元/股，PE分别为20/17/13x。 风险提示：海外需求下行风险；户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险；汇率波动风险；内部管理风险