晨光股份(603899) 23Q2收入50.79亿元，同增20.80%，归母净利润2.71亿元，同增7.07% 公司发布半年报，23Q2收入50.79亿同增20.80%；归母净利2.71亿同增7.06%；扣非归母净利2.48亿同增8.40%。23H1收入99.61亿同增18.11%，归母净利6.04亿同增14.34%，扣非归母净利5.43亿同增12.10%。 分品类看，23H1办公直销收入54.94亿同增24.81%；办公文具收入16.63亿同增15.09%；学生文具收入14.46亿同增6.78%；书写工具收入9.95亿同减1.42%。公司新业务营收占比超50%，同增26%；传统核心业务23H1营收38.7亿，同增7%；电商营收3.7亿，同增60%。单季度看，23Q2传统核心业务营收19.3亿，同增7.59%；电商营收1.8亿，同增64.2%，增长靓丽。未来五年战略继续专注传统核心业务，扩大全球竞争力。 供应链体系稳定，渠道优势凸显。公司推广智能制造技术，大幅提高检测效率，向精细化升级转型；零售渠道优势明显，分销体系管理高效。目前，公司拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，并在淘系、京东、拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺。公司将继续完善线上线下渠道，以期形成多层次、多触点营销网络。 传统业务保持领先，产品结构持续优化。传统核心业务保持行业龙头地位，优化产品结构，减量提质，提高单款上柜率及销售贡献，提升新品存活率。办公直销业务持续较快增长，增收增利。公司深耕传统渠道，聚焦终端质量提升。积极推动直供模式线上渠道提升，通过单店提升、店货匹配实现增量；通过差异化开发提升市占率，各赛道细分品类均表现亮眼。 科力普持续高增，引领数字化采购。23H1科力普实现营收54.9亿同增25%，净利润1.8亿同增33%。成功入围航天科技集团、中煤能源等央企项目，深圳水务、成都地铁等政府项目，及兴业银行、宁波银行等金融客户项目；MRO入围南方电网等项目；营销礼品入围农行湖南省分行等项目。 零售大店蓬勃发展，新增长点逐步孵化。九木杂物社经营持续优化，过去三年积累的零售运营能力发挥作用。线下渠道持续拓展，开店速度恢复，文创成为核心品类，承接产品升级角色，反哺总部传统业务；线上稳定增长，拼多多、抖音、社区电商等新型渠道均显著提升。23H1晨光科技实现营收3.7亿同增60%；晨光生活馆（含九木）实现营收6.0亿同增38%，其中九木营收5.6亿同增40%，净利润1743万同增272%。目前，全国共573家零售大店，其中九木531家（直营359家，加盟172家），晨光生活馆42家，业务创新高，成为公司新的增长点。 投资并购卓有成效，资源合理配置。安硕文教合理布局产能，降本增效，积极拓展海外订单，推进线上线下发展，同比扭亏明显；挪威贝克曼稳定发展，实现营收1.0亿同增7%，已开设天猫、京东、抖音等线上旗舰店，线下入驻九木、生活馆部分门店。 费用管控效果显著，盈利较稳健。23H1公司毛利率为19.52%同减0.98pct，归母净利率为6.07%同减0.2pct，扣非归母净利率5.45%同减0.29pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/4.16%/0.90%/-0.30%，同比分别-0.48/-0.20/-0.11/-0.08pct。其中财务费用变动系利息收入增加。 盈利预测与评级：晨光为文具行业领跑者，传统业务依赖深厚护城河难以撼动，新业务、新渠道布局前瞻。精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张。考虑行业整体弱复苏，预计公司23-25年EPS为1.79/2.25/2.76元/股（原预计分别为1.91/2.26/2.97），对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求收缩；市场竞争加剧；科力普、零售大店等新业务拓展不及预期；“双减”等宏观政策风险。

     晨光股份(603899) 事件： 8月25日，晨光股份发布2023年半年度业绩公告：2023H1，公司实现营业收入99.61亿元/同比+18.11%，归母净利润6.04亿元/同比+14.34%，扣非归母净利润5.43亿元/同比+12.10%，其中Q2实现营业收入50.79/同比+20.8%，归母净利润2.71亿元/同比+7.07%，扣非归母净利润2.48亿元/同比+8.4%。 多措并举全渠道布局，传统核心业务保持龙头地位。2023H1公司传统核心业务（不含晨光科技）实现营业收入约35.01亿元/同比约+3.71%，其中Q2实现营业收入约17.46亿元/同比+4.24%；2023H1晨光科技实现营业收入3.7亿元/同比+60%，其中Q2营收1.84亿元/同比+62.13%。公司坚持产品开发减量提质策略，以爆款思路开发产品，打造出小分贝系列、电动橡皮等精品。渠道上聚焦头部重点终端，持续拓展头部大店和社区商圈，深挖大店价值进行单店提升，并通过晨光联盟与聚宝盆APP帮助终端“选对店，上对货”与渠道资源更精准投放。 零售大店业收入业绩创新高，第二曲线轨迹日渐清晰。1）2023H1零售大店业务实现营业收入6亿元/同比+38%，其中Q2实现营业收入约3亿元/同比+76.55%。其中2023H1，九木杂物社营收入5.6亿元/同比+40%，净利润1743万元/同比+272%，实现盈利；其中Q2实现营业收入约2.81亿元/同比+79.41%。2）2023H1末，九木杂物社门店531家，较Q1末净增27家，晨光生活馆门店42家，较Q1末净减1家。伴随着商场客流的恢复以及疫情三年零售运营能力沉淀，零售大店经营持续优化，业绩快速恢复。渠道上，线下渠道持续拓展，开店速度恢复，线上重点发力私域社群运营及到家社区电商。 科力普业务实现增收亦增利。2023H1科力普业务实现营业收入54.9亿元/同比+25%，净利润1.8亿元/同比+33%，毛利率7.76%/同比-1.15pct。其中Q2实现营业收入约28.49亿元/同比+26.85%。科力普聚焦办公、MRO、营销礼品与员工福利四大板块，持续中标央国政府及大金融客户项目，实现收入持续高增的同时，盈利能力有所优化。 办公文具引领增长，学生文具盈利优化更明显。2023H1公司书写工具实现营收9.95亿元/同比-1.42%，毛利率为41.75%/同比+1.96pct；学生文具实现营收14.46亿元/同比+6.78%，毛利率为34.98%/同比+1.26pct；办公文具实现营收16.63亿元/同比+15.09%，毛利率为25.59%/同比-0.15pct。 盈利能力较为稳定。1）2023H1公司毛利率为19.52%/同比-0.98pct；2023Q2毛利率为19.36%/同比+0.08pct。2）2023H1公司期间费用率11.92%/同比-0.88pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/4.16%/0.90%/-0.30%，同比分别-0.48/-0.20/-0.11/-0.09pct。 大学汛积极筹备中，看好后续表现。公司6月启动大学汛订货会，开启一级经销商订货阶段，今年持续聚焦爆品，与学生热门IP“奥特曼”重磅联名，推出按动笔、铅笔、热可擦等多款产品，利于撬动经销商订货与终端销售。立足商圈业态的九木杂物社与晨光生活馆通过“学霸日”、“暑假专场”、“晨光夏令营”等活动维持暑期客流与关注度，补足校边店暑期断流缺陷，为大学汛做好客流维护与新品预热。 盈利预测和投资评级：我们看好传统核心业务及零售大店业务大学汛期间表现，以及科力普积极拓展品类做大规模，优化盈利。考虑到终端消费力恢复情况，我们调整盈利预期，预计2023-2025年公司实现营业收入244.70/288.24/341.30亿元，归母净利润16.06/18.99/22.44亿元，对应23/20/17xPE。维持公司“买入”评级。 风险提示：终端消费需求恢复不及预期，科力普品类拓展不及预期，新品销售不及预期，海外市场拓展不及预期，九木杂物社开店不及预期。

     晨光股份(603899) 投资要点 晨光股份披露 2023H1 业绩 23H1 公司实现营业收入 99.61 亿元（ +18.11%）， 实现归母净利润 6.04 亿元（ +14.34%）， 实现扣非后净利润 5.43 亿元（ +12.10%）； 其中 23Q2 单季实现营业收入 50.79 亿元（ +20.80%）， 实现归母净利润 2.71 亿元（ +7.07%），扣非净利润2.48 亿元（ +8.40%）。收入端稳步修复，利润端受投入加大及产品结构变化影响增长较缓。 减量提质显效均价提升，看好下半年传统核心业务盈利修复 分品类看， 测算 23Q2 书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 5.07/ 7.16/ 8.17/ 亿元 ， 分 别 同 比-0.60%/ +12.79%/ +14.39%， 毛 利 率 分 别 为 42.96%/ 36.30%/22.96%，同比+3.77/ +2.24/ +0.80pct。公司聚焦核心单品，产品开发减量提质效果凸显， 23H1 公司书写工具/学生文具/办公文具单价分别同比+2.70%/ +6.49%/+9.36%，同时单价提升也拉动产品毛利率优化向上。 公司持续推进晨光办公店开拓和办公完美门店开发，加快专业渠道转型，同时加强办公产品的开发和推广，看好后续公司办公文具增长潜力。 23H1 公司传统核心业务实现营收 38.67 亿元（ +7.36%），其中晨光科技实现收入3.70 亿元（ +57.69%）；测算 23Q2 传统核心业务实现收入 19.26 亿元（ +7.98%），其中晨光科技收入 1.84 亿元（ +57.43%）。公司线上渠道与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量，并通过差异化开发提升市占率，例如丙烯马克笔、自动铅笔等品类均有不错表现，同时拼多多、抖音、快手等新渠道业务持续推进，线上渠道延续高增。我们测算传统核心业务净利率或环比下滑，我们认为原因为公司相关业务加大投入进一步夯实渠道优势及毛利率相对低的学生文具和办公文具占比提升影响，大学汛公司投入显效、书写工具需求回暖、高附加值新品上市有望拉动传统核心业务盈利修复。 科力普延续快速增长，利润率基本维稳 科力普： 23H1 科力普实现收入 54.94 亿元（ +24.81%），毛利率 7.76%，实现净利润 1.80 亿元（ +33.26%），净利率约为 3.28%；其中 23Q2 科力普收入 28.53 亿元（ +26.48%），测算毛利率 8.24%（ -0.30pct），测算净利率约 3.17%（ +0.04pct）。科力普通过业务场景向 MRO 工业品、营销礼品、员工福利等场景延展及开拓航天科技、深圳水务、南方电网等优质客户项目延续快速增长，盈利能力基本维持稳定。后续伴随科力普平台管理能力提升、仓储布局及效率进一步改善、以及后续规模效应逐步凸显，看好公司科力普盈利能力稳中向上。 九木杂物社表现亮眼，精细运营线已实现盈利 九木&生活馆： 23H1实现营业收入 6.00亿元（ +38%），其中九木杂物社实现营收5.60 亿元（ +40%）； 23Q2 单季零售大店业务实现收入 3.00 亿元（ +81.67%），其中九木杂物社实现收入2.81亿元（ +79.39%）。 截至23H1，公司拥有零售大店573家（较 Q1 末净增 26 家），其中九木杂物社 531 家（直营/加盟分别 359/172 家，分别净增 14/13 家），展店加速。依托门店精细化运营及单店效率提升， 23H1 九木已实现盈利，实现净利润 1743 万元，测算净利率 2.91%，看好九木展店&同店双升下增长提速，单店模型跑通后伴随规模效应释放盈利能力快速提升。 结构变化&投入加大致利润率下滑，看好后续回升 利润率： 23H1 公司毛利率为 19.52%，同比-0.99 pct，其中 23Q2 公司单季毛利率为 19.36%，同比+0.08pct，环比-0.32pct。我们认为受益公司书写工具、学生文具、办公文具三大核心品类均价向上，拉动公司整体毛利率同比提升，但整体受低毛利率产品及科力普占比提升导致的结构变化影响，环比有所下滑。 后续公司通过高毛利率精品文创产品销售占比进一步提升、产品开发减量提质、提升部分品类自制比例、办公文具和学生文具等新品类规模效应凸显带动公司毛利率逐步回升。 费用率&净利率： 23H1 公司期间费用率为 11.92%，同比-0.88pct，其中 23Q2 公司期间费用率为 12.04%，销售/管理+研发/财务费用率分别为 7.33%/ 5.19%/ -0.49%，分别同比+0.13/ -0.17/ -0.14pct，环比+0.36/ +0.27/ -0.37pct。公司进一步夯实渠道优势、提升品牌形象，加大相关业务投入，致使销售费用率同环比均略有提升。综合影响下 23H1 公司净利率 6.59%，同比+0.10pct， 23Q2 单季净利率为 5.72%，同比-0.50pct，环比-1.77pct。 现金流&运营效率： 23H1 公司实现经营现金流净额 6.76 亿元，同比+184.74%，其中收现比同比+6.13pct 至 106.57%，经营现金流健康。运营效率方面， 23H1 公司应收账款周转天数 59.15 天（同比+12.05 天），存货周转天数 33.83 天（同比-8.07 天）。 盈利预测与估值 文创龙头核心优势稳固，伴随大学汛旺季来临传统核心业务有望稳步修复、科力普第二成长曲线持续兑现，九木杂物社模式日益通顺，收入有望伴随展店&同店提升增长加速，盈利能力随精细化运营及规模效应释放有望持续提升，坚定看好公司长期投资价值。 我们预计 2023-2025 年公司实现收入 245.61、 302.04、 370.85亿元，同比 +22.83%、 +22.98%、 +22.78%；归母净利润 15.50、 19.99、 25.03 亿元，同比+20.89%、 +28.93%、 +25.20%，对应 PE 分别为 24X、 19X、 15X， 维持“买入”评级。 风险提示： 双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期

     晨光股份(603899) 事件：公司发布23年半年报：23H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润99.61/6.04/5.43亿元，同比18.11%/14.34%/12.10%。23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润50.79/2.71/2.48亿元，同比20.80%/7.07%/8.40%。 围绕四大赛道优化产品结构，巩固传统核心业务竞争力。23Q2传统核心业务（=总营收-晨光科技-零售大店-科力普）/晨光科技/零售大店/科力普分别实现收入17.5/1.8/3.0/28.5亿元，同比变动4.4%/63.9%/81.6%/26.5%。传统业务方面，公司针对四大赛道进行产品优化，大众：围绕大众刚需，联动线上渠道提高必备品上柜率。23H1公司聚焦纸品品类，开展长线品及重点产品上柜提升、学生本册突破、作业本突破等一系列举措，有效拉升了纸品上柜率&销量。精创：消费者多场景多触点开拓新品，提升热销款上柜率。儿美：提升腰部产品和高端产品占比，提升店铺抗风险能力。办公：开拓晨光办公店开拓和办公完美门店开发，，聚焦关键品类深挖加快渠道转型以满足专业需求；同时与线上增强C端对体育品类认知和互动，增加体育用品曝光。 新兴渠道：九木杂物社展店提速，晨光科技表现靓丽。九木展店加速：截至23H1公司在全国拥有531家九木杂物社；22年受环境制约全年开店仅26家，23年商场客流回升背景下Q1/Q2分别展店15/27家共42家（直营22家，加盟20家）。重点发力私域社群运营及到家社区电商，九木线上整体销售持续提升；持续升级学霸会员经营体系，学霸会员超百万级；23H1“其他产品”销量同增50.14%，23Q1/Q2零售大店实现收入3.0/3.0亿元（同增13%/82%）。积极推进线上业务：与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量；差异化开发提升市场占有率，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道，23Q1/Q2晨光科技分别实现收入1.86/1.84亿元（同增58%/64%）。收购公司方面，安硕经营持续优化，合理布局生产基地产能和资源配置，优化采购、制造成本，同比扭亏明显；贝克曼实现营收1.0亿元，同增7%。 九木实现正向盈利，科力普增收更增利。23Q2公司销售毛利率/净利率分别为19.36%/5.72%，同变0.08/-0.5pct；23H1发生信用减值损失1583万，损失同比增加3076万元，对上半年净利润产生不利影响。分业务看，23Q2书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普毛利率为42.96%/36.29%/22.96%/46.55%/8.24%，同比+3.76/+2.23/+0.80/-1.97/-0.3pct。九木经营持续优化，在选品、精细化运营、消费者洞察等多方面提升，23H1实现净利润1743万元，同增272%。科力普维持高增速，聚焦发展四大业务板块，着重做好MRO工业品和营销礼品开发，成功入围航天科技集团、深圳水务等多背景客户项目。管理能力持续提升，善用数字化工具提升整体效率，23H1利润增速（33%）高于收入（25%），净利率同增0.32pct至3.28%,规模效应&精细管理奠定其数字化采购领军地位。 管理效率良好，经营活动净现金流表现优异。截至23H1公司应收账款/应付账款/存货周转天数分别为59.2/86.6/33.8天，同变+12.1/+9.8/-8.1天；相较年初，科力普商票余额增加&预付的货款&设备款减少。23H1公司经营活动净现金流为6.76亿元，同增184.7%，主因销售提升&定期存款到期赎回。费率整体稳定，23Q2公司期间费用率下降0.07pct，销售/管理/研发/财务费率分别为7.33%/4.36%/0.83%/-0.49%，同变0.13/-0.05/-0.12/-0.15pct。 积极布局非洲&东南亚市场，品牌出海打开新兴增长极。公司快速推进海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品；同时梳理产品开发流程，提高产品管理效率；对于非洲市场，以让当地学生“拥有能用得起的好文具”为使命；在东南亚市场积极进行渠道布局，提升经营质量，进一步提高品牌影响力。 投资建议：渠道：为应对消费习惯变迁，公司聚焦头部大店的同时积极拓展商圈、线上等非传统渠道，成效初显；品类：高附加值文创产品销量增加，四大赛道产品拓展逻辑顺畅，单品市占率仍有较大优化空间。晨光联盟、聚宝盆APP等数字化工具助力提升渠道运行效率。科力普维持强劲增速的同时盈利能力不断优化，国际业务或打开新兴增长点。我们预计23-25年归母净利润为17.8/21.0/24.8亿元，对应PE估值为21/18/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期;新业务拓展不及预期。

     晨光股份(603899) 业绩简评 8 月 25 日公司发布半年报，23H1 实现营收 99.6 亿元，同比+18.1%，归母净利润 6.04 亿元，同比+14.3%。 Q2 实现营收 50.8 亿元，同比+20.8%，归母净利润 2.7 亿元，同比+7.1%。 经营分析 传统核心： 学生文具修复加快， 品类矩阵拓展贡献新成长点。 传统核心业务（剔除科力普、零售大店） 修复节奏较稳健， 2Q 营收19.26 亿元（ +8%）， 书写/学生/办公文具营收 5.1/7.2/8.2 亿元，(同比-0.6%/+12.8%/+14.4%)， 2Q 起伴随线下客流修复学生文具板块修复环比提速， 22H2 新开拓体育用品归入办公文具带来增量，安硕积极扭亏， 贝克曼较为稳定， 1H23 同比+7%。 毛利率角度， 2Q书写工具/学生文具/办公文具/其他产品毛利率为43%/36.3%/23%/47%，同比变动+3.8/+2.2/+0.8/-2.1pct。 科力普延续靓丽表现，零售大店展店加速、净利润进入提升通道。1）科力普： 23Q2 营收 28.5 亿元（ 同比+26.5%），毛利率 8.2%（同比-0.3pct）， 公司着力拓展营销礼品及 MRO 供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化， 1H 净利率3.3%（ +0.3pct）。 2）零售大店： 展店速度&单店客流稳步修复，2Q 营收 3 亿元（同比+81.7%），其中九木/生活馆营收 2.81 （ +76.4%）/0.18 亿元（ +236%）， 1H 九木净利润 0.17 亿元，净利率 3.1%。截至 23 年 6 月底，零售大店共计 573 家， 环比+26 家， 其中九木 531家（ 同比+50 家， 直营 359+加盟 172）， 23 年保持 100 家新增门店计划。 3）晨光科技： 公司积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务， 继续挖潜扩大线上优质单品， Q2 营收 1.84 亿元（ +57%）。 看好核心业务大学汛订货带动高质成长，多元化探索持续提升市占率。 公司积极推动品类开拓， 通过线上渠道增强 C 端对体育品类认知， 推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，向 25 年 200 亿目标迈进，中长期公司基本面进入改善通道。 盈利预测、估值与评级考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计 23-25年公司归母净利分别为 16.2、 18.9、 22.2 亿元，当前股价对应 PE分别为 23、 20、 17 倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期

     晨光股份(603899) 事件：公司发布2023半年度报告。2023年上半年，公司实现营收99.61亿元，同比增长18.11%；实现归母净利润6.04亿元，同比增长14.34%；实现扣非净利润5.43亿元，同比增长12.1%；其中，非经常性损益6178.75万元，主要构成为政府补助6262.76万元。单季度来看，Q2公司实现营收50.79亿元，同比+20.8%；实现归母净利润2.71亿元，同比+7.07%；实现扣非净利润2.48亿元，同比+8.3%。收入符合预期。 业务结构变化影响表观毛利率，经营效率提升。1）盈利能力方面，H1公司实现销售毛利率19.52%（-0.99pct.），归母净利率6.07%（-0.2pct.），单季度来看，22Q2公司实现销售毛利率19.36%（+0.08pct），实现归母净利润5.33%（-0.68%）。2）期间费用方面，H1销售费用率7.16%（-0.48pct.）；管理费用率4.16%（-0.2pct.）；研究费用率0.9%（-0.11pct）；财务费用率-0.3%（-0.09pct.），经营效率优化。 分业务模式：Q2传统线下业务环比改善，科力普利润率提升，零售大店业务收入和利润创新高。 1）传统核心业务：上半年增长7%，Q2线下环比改善，电商持续高增。我们测算公司传统线下业务上半年营收35亿元（+4%yoy），其中Q2实现营收约17.4亿元（+5%yoy），受益传统校边渠道恢复，Q2增速环比改善。晨光科技上半年营收3.7亿元（+60%yoy），其中Q2实现营收约1.8亿元（+57%yoy），电商业务延续50%以上高增长。 2）新业务：科力普盈利提升，九木增长靓丽开店提速。办公直销业务上半年营收54.9亿元（+25%yoy），其中Q2实现营收约28.5亿元（+26%yoy）；上半年实现净利润1.8亿元（+33%yoy），净利率3.3%（+0.2pct.）。零售大店业务上半年营收6.0亿元（+38%yoy），Q2实现营业收入约3亿元（+74%yoy），商场客流持续修复叠加去年同期低基数，Q2零售大店业务高增长。截止报告期末，公司在全国拥有573家零售大店（+33家），其中九木杂物社531家（+42家，直营359家，加盟172家），晨光生活馆42家（-9家）。九木上半年实现盈利1743万元同时开店提速，我们看好全年零售大店业务维持高增。 分产品：均价提升，书写及学生文具毛利率优化。 1）书写工具：H1营收9.95亿元（-1.42%yoy），其中量/价分别-4%/+2.7%，毛利率为41.75%（+1.96pct.）。 2）学生文具：H1营收14.46亿元（+6.78%yoy），其中量/价分别+0.3%/+6.5%，毛利率为34.98%（+1.26pct.）。 3）办公文具：H1营收16.63亿元（+15.09%yoy），其中量/价分别+5.2%/+9.4%，毛利率为25.59%（-0.15pct.）。 4）其它产品：H1营收3.54亿元（+60.04%yoy），其中量/价分别+50.1%/+6.6%，毛利率为46.9%（-0.44pct.）。 5）办公直销：H1营收54.94亿元（+24.81%yoy），其中量/价分别-5.4%/+31.9%，毛利率为7.76%（-1.15pct.）。 投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2023-2025年实现营业收入242.5、294.7、356.3亿元，同比增长21.3%、21.5%、20.9%，实现归母净利润16.7、20.0、23.4亿元，同比增长30.2%、19.5%、17.2%（考虑终端需求影响，调整盈利预测，2023-2024年前次预测值为17.7、21.1亿元），EPS为1.80、2.15、2.53元，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。

     晨光股份(603899) 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收99.61亿元，同比增长18.11%；归母净利润6.04亿元，同比增长14.34%；基本每股收益0.65元/股。其中，公司第二季度单季实现营收50.79亿元，同比增长20.8%；归母净利润2.71亿元，同比增长7.07%。 毛利率同比下滑，费用率略有改善，净利率基本维稳。报告期内，公司综合毛利率为19.52%，同比下降0.99pct。其中，23Q2单季毛利率为19.36%，同比提升0.08pct，环比下降0.32pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为11.92%，同比下降0.88pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/4.16%/0.9%/-0.3%，分别同比下降0.48pct/0.2pct/0.11pct/0.09pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为6.59%，同比提升0.1pct；23Q2单季净利率为5.72%，同比下降0.5pct，环比下降1.77pct。 传统核心增速放缓，线上渠道实现高增。报告期内，公司传统核心业务实现营收38.67亿元，同比增长7.36%。公司持续推进全渠道布局，聚焦重点终端进行单店提升，并利用晨光联盟数字化工具提升效率，推动渠道结构升级，截至报告期末，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端。同时，公司积极把握线上化趋势，差异化开发提升市占率，报告期内晨光科技实现营业收入3.7亿元，同比增长60%。 办公直销维持快速成长，利润率延续提升。报告期内，晨光科力普实现营收54.9亿元，同比增长25%；实现净利润1.8亿元，同比增长33%；净利率达到3.28%，同比提升0.21pct。公司着力做好核心供应商、厂商的开发，以及MRO工业品和营销礼品品类开发，稳步推进客户开拓，并持续加强中后台建设，提升整体效率。 九木杂物社直营&加盟双重驱动，利润实现扭亏为盈。报告期内，零售大店业务实现营收6亿元，同比增长38%，其中，九木杂物社实现营收5.6亿元，同比增长40%，实现净利润1,743万元，同比增长272%。截至报告期末，公司在全国拥有573家零售大店，其中九木杂物社531家（直营359家，加盟172家），晨光生活馆42家。九木杂物社直营&加盟模式协同发展，分别较22年末增加22、20家门店，晨光生活馆持续精简，较22年末下降9家门店。 投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务扭亏为盈，办公直销业务快速成长，未来成长性显著，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.72/2.06/2.42元/股，对应PE为23X/19X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     晨光股份(603899) 投资要点： 一体两翼业务布局，助力营收及净利润持续增长。 公司业务包括传统文具、办公用品及文创用品等传统业务（一体） 以及晨光科力普办公直销业务和晨光生活馆零售大店业务（两翼）。 在一体两翼的业务布局下， 公司营业收入实现连续 11 年正增长， 2011 年到 2022 年 CAGR达到 30.03%。净利润同样连续 11 年保持增长， 2011 年到 2022 年CAGR 达到 26.52%。 其中传统业务仍是公司基本盘，为公司贡献绝大部分净利润。 同时公司具有较高的 ROE 和较低的资产负债率，凸显公司强劲的盈利能力和盈利质量。 文具线下消费有望逐步改善，公司传统业务需求存在修复预期。 疫情冲击使得文具线下消费需求承压，随着线下复学、客流恢复而逐步改善， 2022Q3 疫情管控较上半年有所放松情况下，传统业务实现营业收入 25.01 亿元，同比+5.41%，传统业务迅速回归增长轨道，环比改善明显。近期疫情影响已逐步减退，学校、社区、商超线下客流存在恢复预期，公司传统业务经营向上趋势逐渐明朗。 办公直销业务放量，未来增长空间广阔。 我国有庞大的数字化采购市场，据亿邦智库， 2021 年全国数字化采购市场规模达到 13.1 万亿元， 2017 年-2021 年 CAGR 达到 15.35%。根据华经产业研究院数据， 2020 年我国线上采购率仅为 2%，但同期美国线上采购率达到53%。数字化采购行业还有很大发展潜力。晨光旗下科力普主营办公直销业务，近年营业收入保持高速增长， 2015-2022 年 CAGR 达到73.93%。未来科力普有望通过持续拓展 MRO、员工福利等品类，加强品牌间合作，抢占数字化采购市场更大市场份额，培育中长期增长动能。 盈利预测和投资评级： 生产生活正常化后公司业绩复苏的预期已在2023Q1 得到验证， 我们看好传统核心业务及零售大店业务逐季恢复以及科力普积极拓展品类做大规模，优化盈利表现。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 250.44/296.90/353.39 亿元，归母净利润17.82/21.76/25.85 亿元，对应 22/18/15 xPE。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 线下客流恢复不及预期，文具行业竞争加剧，办公集采行业竞争加剧，原材料涨价，零售大店拓展不及预期， 中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。

     晨光股份(603899) 传统核心业务是晨光业务的基石，贡献 75%的净利润： 晨光股份为中国学生文具行业龙头，经营结构一体两翼：“一体”指传统核心业务，即自有品牌文具的制造与销售；“两翼”指新业务办公直销和零售大店，近年来发展迅速。 2022年，传统业务实现营收 82 亿元，收入占比 41%，实现净利润 10.2 亿元，占净利润的 75%。过去两年受疫情反复等多因素扰动，传统核心业务增速不及预期；但从 23Q1 业绩来看，消费正逐月修复，主业已重回增长区间。 发家史复盘：渠道、品牌、产品三大护城河的构建。 文具购买行为具有及时性、冲动性、价格不敏感的特点；早期晨光通过“伙伴金字塔”经销模式快速铺店，通过产品排他等手段保证供应链上下利益一致，巩固渠道管控能力。在成功抢占校边店稀缺资源后，利用“店招效应”提升品牌知名度及消费者黏性，截至22 年底公司拥有终端约 7 万家，终端密度远超可比公司。此外，晨光精准捕捉学生群体对于文具外表新鲜性、可玩性、社交性的需求，以“每周一新品到”的速率开发产品，并善用热门 IP 打造畅销品，赢得消费者青睐。龙头自此诞生。 渠道：线上化&大店化&直供化。 疫情&城市变迁等因素导致线下终端数量下降，中小学生消费习惯也正在发生改变，为巩固渠道优势并维持较高增速，晨光积极进行渠道升级。传统零售向线上转移已成趋势，晨光针对消费特点打造线上专供品，并以淘系平台为基向全平台拓展。以日本为鉴，线下零售终端将朝着面积更大&综合性更强的趋势发展；晨光将资源聚焦商圈内具有标杆效应的重点终端，并以提升终端经营质量为目的进行单店提升。 品类：从必选到可选，从文具到文创。 学生人口减少&无纸化趋势决定了我国文具行业未来的增长在质不在量。我国文具市场具有集中度较低&单价较低的特点， 故晨光在细分品类市占率&客单价提升方面仍有较大空间。广消委数据显示， 16 年中学生仅有 9.75%零花钱流向书本文具，绝大部分花销为可选消费品。晨光由文具逐渐拓展附加值较高的文创领域，并以过硬的产品质量与优雅的店铺环境打通“人货场”。双减之下，公司积极布局儿美、体育等受益品类。 数字化&供应链为变革提供基础： 1. 强 IT 系统：”晨光联盟 app“直达终端，一手信息流反哺产品研发，实现高效上货。“聚宝盆 app”赋能业务团队，增强渠道效率。研发方面， IPD 模式开发表现优异，款数下降的同时单品贡献显著提升。 2.强物流网络：公司合理规划全国物流&产能，提升供应链效率。 投资建议： 短期： 传统主业逐月恢复，有望在低基数上实现较高增长，建议关注大学汛动销情况； 长期： 公司护城河深厚，渠道&品类变革进一步巩固竞争力；晨光科技&九木运营能力不断提升，打开成长空间。预计 23-25 年归母净利润为 17.8/21.7/25.6 亿元，对应估值为 23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 线下消费恢复进度不及预期，新业务发展不及预期。