太平鸟(603877) 公司发布24年年报 24Q4收入23亿，同比-12%，归母净利润1.5亿同比-29%，扣非归母净利润1.3亿同比-13%。 24全年收入68亿同比-13%，主要为公司零售额下降所致；归母净利润2.6亿同比-39%，扣非归母净利润1.2亿同比-57%，零售业绩承压，公司利润同比下滑。 分品牌看，Peacebird女装收入25亿，同比-13%，毛利率56.6%；Peacebird男装收入28亿，同比-9%，毛利率57.4%；LEDiN乐町收入5亿，同比-28%，毛利率47%；MiniPeace童装收入8亿，同减14%，毛利率56.5%。 分渠道看，线上销售实现收入18亿同比-12%，毛利率43.7%；直营28亿-14%，毛利率70.4%；加盟21亿同比-13%，毛利率47.2%。 24年毛利率为56%，较去年同比+1.4pct。尽管面临零售环境压力，但公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力，毛利率指标表现良好。 公司24年期间费率49%，同比+3.5pct；具体来看，24年销售/管理/研发/财务费率分别为38.8%（yoy+2.8pct）、7.2%（yoy+0.3pct）、2.6%（yoy+0.1pct）、0.9%（yoy+0.2pct），销售费用变动主要受门店数量减少及零售额下降等影响，直营薪酬、商场店铺费等同比下降；管理费用变动主要是职工薪酬同比下降。财务费用变动主要是本期银行利息收入减少、租赁负债利息增加。 截至24年年末公司库存商品原值18.5亿元，同比+17%。期末存货净值为17.4亿，同比+15%；存货周转天数24年为192天，较上年增加9天。公司产品库存量1583万件，同比+14.5%。 聚焦门店经营质量，持续关闭低效门店 公司聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店平效。同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，围绕“降楼层、扩面积、提平效”的渠道发展原则，为公司未来高质量增长调整渠道结构。截至24年末，公司线下门店数量为3373家，其中直营店1128家，加盟店2245家，全年净闭358家门店。 渠道重构，线上线下融合发展 公司持续优化直营与加盟门店布局，同步强化线上电商平台运营，致力于构建全方位零售网络。同时积极拓展社交零售新渠道，通过抖音、小红书等深受消费者喜爱的社交平台，与消费者建立互动桥梁，打造沉浸式的零售体验，增强品牌与消费者的粘性。 未来公司持续优化全渠道结构，提升零售运营效率以实现业务高质量增长。其中1）直营：聚焦核心城市，通过门店舰队的四类主力店型，覆盖不同目标客群；2）加盟：持续引入规模型加盟商，提升加盟商规模、质量和运营能力；3）电商：深化“全渠道货通”体系，整合会员数据中台，打造全渠道品牌新电商。 赛道细分，点亮品牌新征程 品牌是公司的核心资产，25年公司将对旗下三大品牌进行全面焕新升级：1）太平鸟主品牌：聚焦25-35岁积极进取的上升中产，构建悦享品质时尚的品牌价值新主张。以上海南京东路太平鸟超级壹号店开业为起点，持续推进高质量旗舰店与集合店布局，引领品牌全面升级，多家旗舰店2025年1月零售额突破500万元大关。 2）乐町LEDiN：聚焦18-28岁年轻都会女性群体，以全新品牌定位为指引，传递自由、轻优雅与少女感的核心价值，为年轻女性打造兼具高质价比与高颜价比的时尚选择。 3）minipeace：定位14岁以下新生代儿童的“中高端时尚童装”，强化“高级感”和“精致社交”属性。加速推进高品质门店布局，深化中高端童装市场引领地位。 调整盈利预测，维持“增持”评级 基于24年公司业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并更新27年盈利预测，预计25-27年营收分别为70/73/77亿（25-26年原值为71/75亿），归母净利分别为3.9/4.8/5.1亿（25-26年原值为4.0/4.4亿元），对应EPS为0.82元、1元以及1.08元，PE分别为19/16/15x。 风险提示：品牌运营风险及对策风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险。

     太平鸟(603877) 公司发布2024年度业绩快报 24年实现营收68.31亿元，同比-12.34%，实现归母净利润2.57亿元，同比-39.06%，扣非净利润1.22亿元，同比-57.85%；基本每股收益0.55元，同比-38.89%。 其中24Q4单季度实现营收22.89亿元，同比-10.90%，实现归母净利润1.49亿元，同比-29.72%。 24年公司零售业绩同比出现下滑，营收同比下降主要受低效门店持续关闭、产品风格转型调整、外部消费环境变化等多因素影响。利润出现较大下降主要为公司直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大，零售业绩的下滑导致。 持续推进研发创新和品牌价值提升 24年11月，公司总投资约6亿元建设太平鸟时尚研发中心项目，拟打造集合前沿材料试验开发、供应链协同创新、新锐时装研发和创意设计、时尚展示发布中心、数字化平台为一体的全球时尚设计师服务中心。 项目将有利于进一步完善公司产业布局，推进研发创新和品牌价值提升，提升供应链协同效率，引进行业人才，增强企业核心竞争力，扩大公司在时尚服饰行业的影响力。 提升产品力、优化渠道结构下25年表现可期 公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值和经营质量。渠道方面持续优化结构，聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。公司围绕“降楼层、扩面积提坪效”的渠道发展原则，为公司未来高质量增长调整好渠道结构。 调整盈利预测，维持“增持”评级 公司发布24年业绩快报，我们据此调整盈利预测；预计24-26年收入分别68、71以及75亿元（原值72、75以及79亿元）；归母分别2.6/4.0以及4.4亿元（原值2.8/4.2以及4.7亿元）；PE分别26X、17X以及15X。 风险提示：品牌运营风险及对策风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险；业绩快报数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的年报为准。

     太平鸟(603877) 核心观点 2024第三季度收入下降14%，库存金额同比下降。太平鸟是国内中高端快时尚服装集团。2024年第三季度整体消费环境疲软，公司业绩承压，收入同比-13.9%至14.0亿元，归母净利润亏损0.63亿元（去年Q3亏损0.41亿元）公司严控成本，毛利率基本持平。受负向经营杠杆影响，整体费用率同比增加5.3百分点，其中销售费用率同比+3.5百分点、管理费用率同比+1.0百分点，因此归母净利率同比减少2.0个百分点至-4.6%。库存在加强管控和处理过季产品的力度下得到改善，第三季度末存货周转天数同比-23天至217天，库存金额同比减少7.9%至17.9亿元。由于期内营业收入下降，销售商品收到的现金流入减少，经营活动现金流量净额为-1.1亿元。 第三季度净关店速度放缓，加盟渠道毛利改善。公司整体净关店速度放缓，截至2024年9月30日，门店数量共计3476家，较上一季度末净关62家，较年初净关255家。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-18.4%/-12.1%/-13.5%至4.9/5.8/3.1亿元；公司聚焦提升门店质量和盈利能力，持续关闭低效店，直营/加盟相比年初分别净关80/175家，较上季度末净关33/29家；直营单店收入同比下降8.8%，加盟单店收入实现正增长5.4%；直营/加盟/线上毛利率分别同比-4.9/+7.3/-2.5百分点。2）分品牌看，女装/男装/乐町/童装收入分别同比变动-14.0%/-9.0%/-21.9%/-23.2%至5.8/5.2/1.2/1.5亿元，毛利率分别同比变动+0.7/-0.7/-5.7/+1.2百分点至55.4%/52.9%/39.2%/54.0%。 尝试发展新业态，提升品牌形象。公司将旗下四个品牌进行整合，开设集合店，尝试发展新业态释放品牌张力。5月和7月分别于宁波和武汉开设品牌旗舰店，9月在长春欧亚、杭州奥莱新开两家旗舰店，通过开设旗舰店提升品牌形象，带给消费者零售新体验。此外，公司将持续发力品质线，对产品面料进行升级，提升消费者心智。 风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：关注门店调整放缓后效益回升的机遇。今年以来消费环境疲弱、线下客流下滑，同时公司门店调整关闭较多，前三季度收入及净利润同比下滑，下半年9、10月为开店高峰期，四季度门店降幅及收入降幅有望环比收窄，进而固定成本费用占比环比下降，利润降幅有望收窄。我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.0/3.6/4.1亿元（前值为3.7/4.0/4.5亿元）；由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升，小幅上调公司合理估值区间至13.8-14.2元（前值为12.5-13.3元），对应2025年PE18.0-18.5x，维持“优于大市”评级。

     太平鸟(603877) 公司发布2024年三季度报告 24Q3收入13.96亿，同减13.9%；归母-0.63亿；24Q1-3收入45亿同增-13%，归母1.1亿同增-49% 24Q3毛利率54.9%，同减1.4%；净利率2.4%，同减1.6%。 分渠道，Q1-3，线上收入12亿，同减9.5%，毛利率42.0%，同减3.1pct；线下收入33亿同减14.7%，毛利率60.2%同减0.4pct，其中直营19亿同减19%，毛利率70.8%同减0.3pct；加盟14亿同减8.2%，毛利率45.7%同增1.4pct。 分品牌，Q1-3,PEACEBIRD女装17.6亿，同减11.6%；PEACEBIRD男装17.9亿，同减7.4%；LEDiN少女装3.7亿，同减31.5%；Mini Peace童装5.4亿，同减16.8%。 从门店看，截至24Q3末门店3476家，净减255家。其中，自营1095家，净减80家；加盟2381家，净减175家。 打造品牌矩阵，覆盖年轻消费群体 公司热爱和聚焦在青年时尚，从年龄、性格特征、价位区间、应用场景等多维度区分目标客群，打造时尚品牌矩阵。多品牌组合有效覆盖中国年轻时尚消费群体，同时公司聚焦打造高顾客口碑，增强顾客对品牌的粘性，不断满足年轻消费者对时尚的需求。 数据驱动商品供应全链路变革 公司聚焦以顾客为中心，以数据为驱动，全面打通设计、生产、物流、营销等核心环节的货品供应全链路。在设计端，将多个运营平台数据智能分析，捕捉流行趋势和消费者需求，提高商品设计的精准度； 在生产端，引入人工智能预估货品需求，持续精进柔性生产供应体系，快速生产出时尚好商品；在营销端，通过数据支持促进商品在店铺快速、高效流通，线上大数据支持推进高品质、精准营销。 全面拥抱新零售，打造极致购物体验 公司聚焦当代年轻消费者群体，在年轻消费者聚集度高的地方加大渠道资源投入，提高消费者的购物便利性，打造极致的购物体验。公司线下发力购物中心、百货商场等渠道，全面提升体验感，营造更开放的顾客互动氛围，将门店打造为一个个顾客社区。 线上推进传统电商业务占比提升，同时积极推进小程序、网红直播等社交零售新渠道，为顾客提供更加丰富多元的购物选择；在抖音、小红书、B站等当代青年人偏爱的新流量平台上，创建新奇有趣的互动内容，精准营销不同的圈层人群。 调整盈利预测，下调为“增持”评级 由于今年消费环境变化，终端购买力承压，客流及折扣有一定不确定性，我们调整盈利预测；预计24-26年收入分别72、75以及79亿元（原值83亿、92亿以及103亿）；归母分别2.8/4.2以及4.7亿元（原值5.6/6.6/7.5亿元）；PE分别23X、15X以及14X。评级由“买入”下调为“增持”。 风险提示：品牌运营风险及对策风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险等。

     太平鸟(603877) 核心观点 上半年收入下滑13%，归母净利润承压，库存改善。公司是国内中高端快时尚服装集团。2024上半年受整体零售环境影响，收入同比-12.7%至31.5亿元，归母净利润同比下降31.7%至1.7亿元，扣非归母净利润同比下降63.6%至0.7亿元，非经项目主要为政府补助同比+38.8%至1.2亿元。毛利率小幅下降2百分点至56.2%，受负向经营杠杆影响，销售费用率同比+2.6百分点，归母净利率同比下降1.5%。公司库存管理成效显著，通过加强商品产销计划性管控、强化过季老品的消化处理机制，存货周转天数同比-43天至188天，库存金额同比减少21.1%，1年以内的库存商品占比提升3.6百分点至71.2%。第二季度零售持续承压，毛利率改善。由于服装零售承压、公司低效店持续关闭，第二季度收入同比下降12.3%。毛利率同比提升1.5百分点，其中主要受益于加盟渠道毛利率提升，商品剪标处理减少。受负向经营杠杆影响，销售费用率同比上升5.1百分点，归母净利率同比下滑1.3百分点至0.9%。持续推进渠道优化，关闭低效门店。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-19.2%/-5.2%/-8.1%至14.1/8.3/8.9亿元；公司聚焦提升门店质量和盈利能力，持续关闭低效店，直营/加盟环比年初分别净关47/146家，直营单店收入下降5.1%，加盟单店收入实现正增长17.2%；直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.2/-2.9/-3.5百分点。未来公司将推进电商业务占比提升，拓展社交零售新渠道，同时也线下发力购物中心、百货商场等渠道，触达年轻消费者群体。2）分品牌看，各品牌收入和毛利率均有下滑，女装/男装/乐町/童装收入分别同比变动-10.3%/-6.7%/-35.2%/-14.0%至11.8/12.7/2.5/3.9亿元，毛利率分别同比变动-3.5/-2.2/-1.3/-1.1百分点至55.9%/59.3%/49.5%/57.0%。展望下半年，公司重点转向提升终端品牌形象和门店坪效，采用“降楼层、扩面积、提坪效”的渠道发展策略，为高质量增长奠定渠道基础，同时推进产品的质量升级，改进面料，发力品质线。风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：关注门店调整放缓后效益回升的机遇。下半年9、10月为开店高峰期，门店降幅及收入降幅有望收窄，进而固定成本费用占比环比上半年下降，叠加去年下半年低基数，下半年盈利有望改善。后续随着关店势头放缓，公司组织和商品改革的效益逐步释放，收入有望恢复成长。

     太平鸟(603877) 公司发布2024年一季度报告 24Q1收入18.06亿元，同减12.9%；归母净利1.59亿元，同减26.9%；扣非归母1.08亿元，同减39.2%；非经损益0.51亿元（23Q1为0.39亿元），其中政府补助0.58亿元（23Q1为0.44亿元）。 24年Q1毛利率55.3%，同减4.7pct；净利率8.8%，同减1.7pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为35.9%/6.7%/2.2%/0.7%，同比+0.3pct/-0.4pct/+0.3pct/+0.03pct。 分销售渠道，线上收入5.16亿元，同减6.1%，毛利率45.3%，同减4.9pct；线下收入12.82亿元，同减15.4%，毛利率59.6%，同减4.3pct，其中，直营门店收入8.51亿元，同减22.2%，毛利率71.1%，同增1.5pct；加盟门店收入4.31亿元，同增2.3%，毛利率36.9%，同减12.2pct。线上和加盟业务毛利率减少较多。 分品牌，PEACEBIRD女装收入6.51亿元，同减13.0%；PEACEBIRD男装收入7.70亿元，同减5.6%；LEDiN少女装收入1.35亿元，同减37.5%；Mini Peace童装收入2.27亿元，同减9.2%。 从门店看，截至24Q1末门店3671家，净减60家。其中，自营1144家，净减31家；加盟2527家，净减29家。 公司发布股权激励计划，拟向144人授出共计2335万股，占总5%；其中股票期权2000万股，限制性股票335万股。期权行权价15.81元/份，限制性股票授予价格7.9元/股（5月6日公告日收盘价为15.6元）；期权股票来源为公司定向增发，限制性股票来源为公司回购账户；共计分3年解锁，比例分别为30%/30%/40%。 业绩考核（期权与限制性股票相同）为：24年净利同增不低于15%；25年净利较23年增长不低于32%；26年净利较23年增长不低于50%。发布股权激励有利于绑定核心骨干，激发干劲加速成长；业绩要求标明成长底线，行权价高于当前价，激发员工积极性。 数据驱动全网零售：（1）数据驱动的商品开发模式：以数据驱动商品开发的整个流程，积极探索应用大数据、人工智能等技术手段洞察消费者需求。（2）全网协同的立体零售模式：不断完善直营门店、加盟门店、传统电商等零售渠道，积极探索社交零售新渠道，通过抖音、小红书等受当下年轻人欢迎的方式与消费者互动，打造极致的零售体验。（3）快速柔性的生产供应模式：打造完备的供应商管理制度和供应商分级资源库，全新SCM供应商管理系统已投入使用，生产供应流程由专职管理部门进行跟踪管理。公司与供应商高度协同，战略供应商深度参与商品开发打样、追单生产等环节，不断提升生产供应效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司多品牌组合有效覆盖中国年轻时尚消费群体，聚焦打造高顾客口碑，增强品牌粘性，不断满足年轻消费者对时尚的需求。考虑到毛利率改善仍需时间，渠道调整仍在完善中，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利为5.6/6.6/7.5亿元（前值为6.19/7.65/8.01亿元），EPS分别为1.2/1.4/1.6元/股（前值为1.3/1.6/1.7元/股），对应PE分别为13/11/10X。 风险提示：品牌运营风险及对策风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险等。

     太平鸟(603877) 公司于4月15日公布2024年一季报，Q1公司实现营收18.06亿元，同减12.92%，归母净利润/扣非归母净利润1.59/1.08亿元，同降26.92%/39.22%。一季度受2023年高基数以及公司关店影响有所承压，公司持续推进改革，优化经营质量，期待公司营收逐步改善，维持增持评级。 支撑评级的要点 高基数+渠道调整致Q1营收有所波动。24Q1公司实现营收18.06亿元，同减12.92%，归母净利润/扣非归母净利润1.59/1.08亿元，同降26.92%/39.22%。一季度公司经营情况受2023年高基数以及公司持续关店影响有所承压，同时气温同比较冷对春装销售形成一定影响。公司持续推动组织变革与渠道优化，关闭低效门店，同时通过推出优质产品、聚焦核心品类连衣裙等方式强化品牌力。改革背景下短期各品牌和渠道营收端均受到一定影响。分品牌看，Q1女装/男装/乐町/童装分别实现营收6.51/7.70/1.35/2.27亿元，同比减少12.98%/5.64%/37.50%/9.18%，门店较年初分别关闭28/0/26/5家至1430/1370/314/548家。线下渠道方面营收为12.82亿元，同降15.36%，直营、经销门店分别为1144/2527家，同比减少188/482家，门店结构优化调整为后续高质量增长奠定基础。线上渠道方面营收为5.16亿元，同降6.08%。 盈利水平同比有所波动，存货情况改善显著。Q1公司毛利率为55.26%，同比下降4.74pct，公司持续清理库存，对盈利水平形成短期影响。公司持续推进降本控费，销售与管理费用率整体稳健。公司强化新商品产销管理与旧品消化处理机制，Q1期间公司存货周转天数为160天，同比减少57天。 期待公司经营成果逐步释放。公司组织变革仍在推进，短期内公司营收承压，但渠道持续优化，经营质量有所提升。公司坚定“科技型时尚品牌公司”定位，持续推进数字化转型及大数据精准营销，把握品牌年轻化优势，渠道结构调整为后续高质量开店奠定基础，期待公司调整与变革进入稳态后经营成果逐步释放。 估值 当前股本下，考虑到内需恢复不确定性，我们下调公司2024-2025年EPS，2046-2026年EPS分别为1.16/1.34/1.50元，对应PE分别为13/11/10倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 改革效果不及预期；新品销售不及预期；内需恢复不及预期

     太平鸟(603877) 核心观点 门店净关较多，2024第一季度收入下降13%。公司是国内中高端快时尚服装集团。2024第一季度收入同比下降12.9%至18.1亿元，净利润同比下降26.9%至1.6亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-22%/+2%/-6%至8.5/4.3/5.2亿元。收入同比下降一方面由于2023第一季度疫情管控放开后出现短暂报复式消费，导致基数较高，另一方面是公司在组织变革期间，同比关闭较多门店，2024第一季度直营/加盟店分别同比净关188/482家至1144/2527家，环比年初仅净关31/29家，第一季度关店势头有所放缓。第一季度毛利率同比减少4.7百分点至55.3%，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比变动+1.5/-12.2/-4.9百分点，加盟毛利率下降较多主要由于尾货剪标处理。费用率同比保持稳定，其他收益比率提升1.1百分点、资产减值比率减少0.9百分点，因此归母净利率同比减少1.7百分点至8.8%。 年底库存金额同比下降27%。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，第一季度末存货金额同比下降27%至13.7亿元，环比年初也下降9%。较好的库存水平支撑零售折扣改善。 积极推进组织架构和商品改革，关注改革成效释放的机遇。2022下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。从商品端看，随着组织改革的推进，商品款式预计逐步得到改善，男装注重面料科技提升，女装回归品质线。 风险提示：疫情反复、组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

     太平鸟(603877) 2024Q1流水短期承压，期待产品调整完成恢复增长，维持“买入”评级2024Q1公司实现营收18.1亿元（同比-12.9%），归母/扣非净利润1.6亿元（同比-26.9%）/1.1亿元（同比-39.2%），主要系加盟处理老品导致毛利率降低所致。由于闭店趋稳叠加产品调整接近尾声，期待产品调整后恢复增长，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润5.6/6.6/7.5亿元，对应EPS分别为1.2/1.4/1.6元，当前股价对应PE为14.2/11.9/10.5倍，维持“买入”评级。 品牌端：男装、童装闭店趋稳，受天气因素影响流水短期承压 2024Q1女装/男装/乐町/童装实现营收6.5/7.7/1.3/2.3亿元，同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%，受天气因素影响，各品牌流水短期承压。门店：2024年初至今女装/男装/乐町/童装净关28/0/26/5家至1430/1370/314/548家，男装、童装闭店趋稳。 渠道端：渠道调整接近尾声&线上短期承压，静待流水回暖 2024Q1线上实现收入5.2亿元（同减6.1%）。线下实现收入12.8亿元（同减15.4%），其中直营/加盟实现营收8.5/4.3亿元，同比-22.2%/+2.3%，加盟表现好于直营；渠道调整接近尾声，2024年初至今净闭60家至3671家，直营/加盟净闭31/29至1144/2527家，看好之后直营稳步扩面积、提店效；店效恢复后加盟商信心提升稳步开店。 加盟处理老品毛利率短期承压，库存规模及结构显著优化 盈利能力：2024Q1公司毛利率为55.3%（同比-4.7pct），直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.5/-12.2/-4.9pct至71.1%/36.9%/45.3%，主要系加盟处理老品导致毛利率降低所致；期间费用率为45.5%（同比+0.3pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/-0.4/+0.03/+0.3pct，控费下期间费用率基本维持稳定，综合来看归母净利率为8.8%（同比-1.7pct）。营运能力：2024Q1末存货13.7亿元，同比-27.1%，存货周转天数160天，同比-57天，库存结构恢复健康。经营性现金流量净额同降94%至0.08亿元。 风险提示：线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。