桃李面包(603866) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入14亿元，同比下滑5.2%，实现归母净利润1.2亿元，同比下滑16.9%。 Q1各区域收入普遍下滑，西南保持增长。1、分品类看，一季度面包及糕点实现收入13.9亿元（-4.7%）。公司推出主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、红豆餐包面包、黄油厚切吐司、高纤维全麦面包等新品以适应消费习惯及变化趋势。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入3.3亿元（-4.6%）、5.2亿元（-13.9%）、4.6亿元（-3.7%）、0.5亿元（-1.7%）、1.8亿元（+3.4%）、1亿元（-2.8%）、1亿元（-10.1%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至2024Q1末，公司共有经销商962家，同比净增加59家。 毛利率承压，费用率企稳。1、一季度毛利率23.1%，同比下滑0.8pp。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.2%、2.5%、0.6%，基本持平；财务费用率0.6%，同比增加0.3pp，主要由于利息支出增加。3、整体净利率8.2%，同比下滑1.2pp。 产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国22个区域建立生产基地，并向周边辐射销售。逐步推进产能扩张，广西、长春、河南、上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能22.4万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为6.0亿元、6.7亿元、7.5亿元，EPS分别为0.37元、0.42元、0.47元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

     桃李面包(603866) 投资要点 事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入67.6亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润5.7亿元，同比下滑10.3%。其中2023Q4实现营业收入16.9亿元，同比增长2%，实现归母净利润1.1亿元，同比下滑23.6%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。 面包消费环比好转，积极开拓新市场。1、分品类看，全年面包、月饼、粽子分别实现收入65.3亿元（+0.6%）、1.5亿元（+6.9%）、1701万元（+27.8%）。公司推出主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、红豆餐包面包、黄油厚切吐司、高纤维全麦面包等新品以适应消费习惯及变化趋势。2、分区域看，华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、西南地区、西北地区、华南地区分别实现营业收入15.2亿元（持平）、28.3亿元（-2.3%）、20.9亿元（+6.6%）、2.1亿元（+2%）、7.6亿元（-3%）、4.4亿元（+1.3%）、4.6亿元（-14.6%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至2023年末，公司共有经销商985家，同比净增加33家。 毛利率承压，费用率企稳。1、全年整体毛利率22.8%，同比下降1.2pp，主要由于：1）部分原材料价格同比上涨导致生产成本增加；2）部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高。2、费用率方面，全年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.1%、2%、0.5%，基本持平；财务费用率0.4%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。3、全年整体净利率8.5%，同比下滑1.1pp。 产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国22个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，全年合计产能50.3万吨，整体产能利用率74.3%。逐步推进产能扩张，广西、长春、河南、上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能22.4万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为6.0亿元、6.7亿元、7.5亿元，EPS分别为0.37元、0.42元、0.47元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

     桃李面包(603866) 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入67.59亿元，同比+1.08%；归母净利润5.74亿元，同比-10.31%；扣非净利润5.52亿元，同比-12.33%。单季度看，23Q4实现营业收入16.92亿元，同比+2.03%；归母净利润1.15亿元，同比-23.59%；扣非净利润1.08亿元，同比-23.72%。 需求弱复苏下Q4主业平稳恢复。整体看，面包及糕点主业平稳恢复，其他业务低基数下高增。23Q4公司面包及糕点实现营收17.02亿元，同比+3.75%环比+1.59%，主业在需求弱复苏及基数压力逐季减轻下实现小幅增长。23年月饼/粽子收入1.49/0.17亿元，同比+6.92%/+27.82%；玉米、卤蛋新品带动下其他产品实现营收0.6亿元，同比+49.87%。 基地市场承压，外埠拓展在途。分地区看，受人口流出等因素影响，基地市场东北仍面临一定压力，Q4东北地区实现收入6.44亿元，同比-3.13%；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.61/2.03/1.14亿元，同比-9.49%/+2.93%/+6.24%，Q4经销商数量分别变动+1/-9/+4家；华东/华中/华南分别实现收入5.15/0.44/1.28亿元，同比-1.31%/-18.60%/-9.80%，Q4经销商数量分别变动0/+2/-2家。 返货率偏高、工厂折旧增加影响毛利表现，盈利能力承压。23Q4公司毛利率21.24%，同比-2.99pcts，预计主要系：1）需求偏弱下返货率偏高；2）沈阳和泉州工厂投产折旧增加。费用方面，23Q4销售/管理/研发/财务费用分别为8.39%/1.94%/0.48%/0.48%，同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，费用表现相对稳定。23Q4录得归母净利率6.78%，同比-2.27pcts；扣非归母净利率6.41%同比-2.16pcts。 稳步推进全国化布局，后续在需求复苏、规模效应下有望释放业绩弹性。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。展望看，24年新产能投产预计短期压制毛利，但短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步复苏、规模效应释放业绩端有望回暖。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为71.1/76.1/81.4亿元，同比+5.2%/7.1%/7.0%；归母净利润分别为5.8/6.5/7.1亿元，同比+1.8%/11.5%/8.2%，当前股价对应P/E分别为19/17/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，需求复苏及产能投产不及预期，行业竞争加剧食品安全风险。