顾家家居(603816) 主要观点： 概况：从单品经营转型，向全品类大家居发展 顾家家居是享誉全球的提供一体化整家解决方案的家居品牌，凭借累积的强大品牌力、组织力、研发设计力、渠道力和产品力塑造了较强的护城河优势。公司面对国内外形势的严峻挑战以及日益激烈的市场竞争环境，业绩持续稳定增长。2013年-2023年，公司营业收入整体呈现上升趋势，从26.82亿元增长至192.12亿元，CAGR为21.76%；归母净利润从4.04亿元增长至20.06亿元，CAGR为17.38%。2024年前三季度实现营业收入138.01亿元，同比下降2.37%；归母净利润13.59亿元，同比减少9.49%。 品类：多元化品类布局，全方位发展突破 公司以沙发为基，围绕“多品牌、全品类”理念，不断完善品类布局，优化产品结构，床垫、定制产品迅速扩张，实现软体家具全品类覆盖，由单品经营迈向全品类大家居经营。基石品类是沙发和床类产品，为公司提供业绩基本盘；定制家具增长迅速，为公司的未来业绩增长提供新的动力。 渠道：施行“1+N+X”发展战略，进行零售变革 通过执行“1+N+X”战略，公司实现在巩固品类专业店优势的同时，加快融合大店/品类势能店的布局，助力全品类大家居发展的变革与创新。同时，公司积极推进渠道组织变革，推动事业部向区域零售中心变革，使区域管理的灵活性提升，并赋予其终端决策灵活权，管理效率显著提升。 全球化：生产基地布局完善，深化全球市场 全球化是公司长期重要发展战略之一，公司一直积极进行国内基地和海外基地的布局，提升了全球供应链效率。伴随公司的发展，生产基地由最初大多在华东地区而后扩展到华北地区，同时在海外先后布局越南、墨西哥基地，辐射北美、东南亚等市场。生产基地的建成使公司产能布局更加完善，有利于构建供应链的韧性和优势。 投资建议 品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2024-2026年营收分别为189.64/204.65/218.72亿元，分别同比增长-1.3%/7.9%/6.9%，归母净利润分别为18.78/20.57/22.41亿元，分别同比增长-6.4%/9.5%/8.9%。截至2024年12月25日，EPS分别为2.29/2.50/2.73元，对应PE分别为12.23/11.17/10.25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

     顾家家居(603816) 核心观点 三季度收入个位数下滑，内贸承压、外贸延续增长。2024Q1-Q3公司实现收入138.0亿/-2.4%，归母净利润13.6亿/-9.5%，扣非归母净利润12.2亿/-10.7%。2024Q3实现收入48.9亿/-6.9%，归母净利润4.6亿/-19.9%，扣非归母净利润4.4亿/-16.9%，其中内贸由于地产下行、需求疲软以及剥离天禧派影响而相对承压，外贸虽有外床业务的拖累，整体仍延续增长，预计剔除外床和天禧派影响后公司Q3收入小个位数下滑；Q3利润下滑主要系受到汇兑损益、内外贸结构占比变化以及终端促销让利等影响。 Q3毛利率小幅下滑，费率优化。2024Q1-Q3公司毛利率31.9%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/2.2%/1.8%/0.1%，同比-0.3pct/-0.03pct/+0.4pct/+0.2pct，净利率9.8%/-0.8pct；2024Q3毛利率为29.8%/-4.0pct，毛利率下滑主因低毛利率的外贸业务占比提升与终端让利，Q3期间费率同比-2.7pct至17.9%，其中销售/管理/研发/财务费率同比-2.4pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.1pct，销售费率下降主要系公司强化营销费用的精准投入，同时汇兑损益增加导致财务费率同比增加，Q3净利率9.7%/-1.4pct，盈利能力小幅下滑。 以旧换新加速落地，期待补贴政策刺激释放需求，Q4内贸有望改善。7月四部门发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排1500亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新，9月底以来家装厨卫的国补正在重点城市加速落地，家居龙头的前端接单数据普遍出现明显好转；同时在国补的基础上，公司也推出企业补贴让利消费者，于9月启动“以旧换新季”，首次在全国大范围推广顾家以旧换新活动，面向消费者发放最高2000元的换新消费补贴。在“政府+企业”双重补贴促进下，有望提振Q4家居消费、带动内贸订单回暖。 风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     顾家家居(603816) 公司发布2024年三季度报告 24Q3公司实现收入48.9亿元，同比-6.9%；归母净利润4.6亿元，同比-19.9%；扣非归母净利润4.4亿元，同比-16.9%；毛利率29.8%，同比-4pct，归母净利率9.5%，同比-1.5pct。 24Q1-3公司实现收入138.0亿元，同比-2.4%；归母净利润13.6亿元，同比-9.5%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-10.7%；毛利率31.9%，同比-0.5pct，归母净利率9.8%，同比-0.8pct。 我们预计收入下滑主要系内销复苏缓慢且剥离天禧派影响，利润受到汇兑损益减少影响。 内贸：“政企双补”推进换新补贴，期待经营改善 Q3公司积极推进“816全民顾家日”活动，在保价全年的基础上，首次提出软体家居产品90天无理由退换货、对于市场主销套餐和重点单品实现7天闪电发货等服务承诺，不仅覆盖了沙发、床等核心软体家具品类，还延长退换货期限至远超行业平均水平，为消费者提供了更为宽松的试错空间和更加灵活的选择权。 9月以来公司积极响应国家政策落实以旧换新补贴，9月9日举行“以旧换新季”启动仪式推出“拉旧不花钱，换新再省钱”政策，在各地政策优惠基础上，消费者以旧换新可再享最高2000元购物津贴，同时开启惠民焕新工程第3期活动；我们预计Q4经营有望改善。 外销：丰富业务形态，预计经营利润率提升 公司外贸进一步完善内部价值链一体化运营机制，加快海外制造基地、海外分公司的系统运营能力提升；渠道方面，公司稳步提升传统零售商业务、大力发展商超业务、进一步提升SPO业务占比，并积极探索自有品牌出海模式，外贸业务形态持续丰富。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司深入贯彻一体两翼战略，在地产下行周期积极变革调整，此前高管大额增持、发布股票激励计划（草案）彰显经营信心。当前伴随以旧换新补贴落地，我们预计经营有望改善。根据24年三季报，考虑当前地产销售及内需仍低迷，调整盈利预测，预计24-26年归母分别为18.5/20.5/23.0亿元（前值20.9/23.2/26.0亿），对应PE为15X/13X/12X。 风险提示：地产持续疲软海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧

     顾家家居(603816) 2024Q3内销阶段承压，看好以旧换新驱动回暖，维持“买入”评级 公司2024Q1-Q3实现收入138.0亿元（同比-2.4%，下同），归母净利润13.6亿元（-9.5%），扣非归母净利润12.2亿元（-10.7%）。单季度看，2024Q3实现营业收入48.9亿元（-6.9%），归母净利润4.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润4.4亿元（-16.9%）。考虑到未来下游需求仍然存在不确定性，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为18.73/20.36/21.95亿元（2024-2026年归母净利润原值为22.41/25.49/28.55亿元），对应EPS为2.28/2.48/2.67元，当前股价对应PE为14.5/13.3/12.3倍，维持“买入”评级。 盈利能力：2024Q3毛、净利率阶段承压，控费成效凸显期间费用率同比提升2024Q1-Q3公司毛利率为31.9%（-0.5pct），我们预计毛利率同比下降主系公司收入结构调整，高毛利内贸收入占比预计有所降低；公司期间费用率为20.1%（+0.4pct），其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/2.2%/1.8%/0.1%，分别同比-0.3/-0.03/+0.4/+0.2pct。综合影响下，2024Q1-Q3公司销售净利率为10.1%（-0.5pct）。单季度看，2024Q3公司毛利率29.8%（-4.0pct）；公司加强费用管控，2024Q3期间费用率为17.9%（-2.7pct）。综合影响下，公司销售净利率为9.7%（-1.4pct），扣非净利率9.0%（-1.1pct）。现金流方面，2024Q1-Q3公司经营性现金流为15.6亿元（+9.9%），现金流表现稳健。 收入拆分：2024Q3内贸持续承压，外贸延续稳健表现 内贸方面，我们预计受房地产市场遇冷影响，公司下游需求仍承压，2024Q3收入预计延续下滑趋势，后续随着“以旧换新”细化落地，下游需求有望提振。外贸方面，公司凭借领先的供应交付能力持续绑定大客户，2024Q3收入预计延续增长。渠道方面，预计融合大店、综合店等门店业态保持前期稳健的拓展节奏，大家居转型稳步推进。展望公司发展，我们看好公司1+N+X渠道战略稳步推进，营收业绩逐步恢复稳健增长；行业层面看，地产政策暖风频吹，随着刺激政策陆续落地，家居消费有望迎来改善修复，公司作为家居龙头有望超额受益。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、房地产销售不及预期

     顾家家居(603816) 事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入138.1亿元，同比-2.4%；归母净利润13.6亿元，同比-9.5%。其中24Q3实现营业收入48.9亿元，同比-6.9%；归母净利润4.6亿元，同比-19.9%。 内销依旧承压，外销延续增长。分区域看，我们推测24Q3外销收入仍延续上半年增长趋势，内销受国内地产下行压力不利影响，需求短期仍承压，且Q3环比Q2未见明显好转。外销收入增长导致的结构性占比提升致公司盈利能力短期受损，但得益于公司对海外市场的积极拓展，收入端仍呈现韧性。 核心品类收入现韧性，定制业务快速成长。分品类看，核心品类沙发得益于外贸渠道收入增长，整体实现稳健增长；卧室产品收入承压；定制家具收入在较低基数下维持较快增长，公司通过产品/店态迭代优化以及整家赋能体系变革持续增强终端门店竞争力，推动向大家居方向转型。 门店数量方面，新店开拓/旧店升级进展顺利，整家定制门店的拓展进一步保持中高速增长、融合大店的开店速度亦提速，占比进一步提高。定制与整家业务延续良好增长态势，我们判断公司向大家居转型进程稳步推进。 费用投入有所控制，盈利能力保持稳健。24年前9月公司毛利率31.9%，同比-0.5pct，主要因：1）内销承压导致收入结构变化；2）收入下降致分摊费用增加；3）需求受损情况下对经销商进行部分让利。相较24H1，公司在费用投入上有所节制，前9月管理费用率/销售费用率分别为2.2%/15.9%，同比分别-0.03/0.3pct。前9月净利率为9.8%，同比-0.8pct。 投资建议：公司为软体家居龙头，核心品类收入增长呈现韧性，整家定制业务开拓进展持续提速，有望贡献业务增量。考虑地产下行压力对需求端的不利影响，我们预计公司2024 / 2025 / 2026年EPS分别为2.43 / 2.51 / 2.72元，10月25日收盘价32.7元对应PE为10X / 10X / 9X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济与市场波动的风险，原材料价格波动的风险，渠道拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

     顾家家居(603816) 10月27日公司发布24年三季报，24年前三季度公司营收/归母净利/扣非净利分别同比-2.4%/-9.5%/-10.7%至138.0/13.6/12.2亿元，其中24Q3单季度营收/归母净利/扣非净利分别同比-6.9%/-19.9%/-16.9%至48.9/4.6/4.4亿元。 经营分析 预计外销延续增长，内销短期承压：分区域来看，公司外销依托海外客户持续拓展叠加海外产能优势，外销业务Q3在整体家具行业出口放缓的背景下，预计依然延续相对较优增长。而内销方面，根据国金数字LAB统计，国内家居卖场客流量指数三季度环比进一步走弱，预计终端需求Q3同比相对较弱，并且相关以旧换新补贴政策仍未显著在Q3体现，整体预计公司Q3内销业务继续承压。 收入结构变化拉低毛利率，费用管控相对较优：公司24年前三季度毛利率同比-0.5pct至31.9%。费用率方面，公司24年前三季度销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.3/+0.4/+0.2pct至16.0%/4.0%/0.2%。24Q3单季度毛利率同比-4.0pct至29.8%，预计主因一方面毛利率较低的外销业务占比提升，另一方面在国内需求偏弱的情况下，公司Q3采取一定让利举措抢占市场。而费用率方面，24Q3销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-2.4/-0.4/+0.1pct至14.0%/3.2%/0.7%，整体费用管控相对较为优异，而财务费用24Q3为0.35亿元，预计主因出现一定汇兑损失。 综合能力持续夯实，消费补贴政策有望加速公司业绩回暖：公司后续战略思路清晰，积极推进“一体两翼”战略。公司目前前端营销环节针对存量市场持续优化营销活动，后端方面，公司正重点提升“仓配服”覆盖率，该举措不仅有望推动公司持续降低经销商经营门槛，支撑公司进一步品类、渠道扩张，并且有望提升公司数字化决策能力。整体来看，公司零售转型正加速，综合能力正持续夯实。在此基础上，目前国内各地家具消费补贴持续落地，公司有望凭借优异的零售能力，积极把握机遇，抢占流量，公司短期业绩有望回暖，中长期延续优异增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS分别为2.27/2.57/2.88元，当前股价对应PE为14/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

     顾家家居(603816) 报告摘要 事件：顾家家居发布2024年三季报。2024前三季度，实现营收138.01亿元，同比-2.37%；归母净利润13.59亿元，同比-9.49%；扣非净利润12.19亿元，同比-10.67%。单季度看，Q3营收48.93亿元，同比-6.94%；归母净利润4.63亿元，同比-19.92%；扣非净利润4.38亿元，同比-16.87%。收入表现符合预期，降幅环比收窄。 收入结构影响短期毛利率水平，整体费用略有上行。盈利能力方面，2024前三季度公司实现毛利率31.88%（-0.47pct.），归母净利率9.84%（-0.77pct.）；24Q3单季度销售毛利率为29.80%（-3.97pct.），归母净利率9.45%（-1.53pct.）。毛利率下降主要系：1）内外销收入结构影响；2）总收入下降固定费用分摊增加；3）调整终端销售打法、适当让利。期间费用方面，2024前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为15.95%、2.16%、1.83%、0.15%，分别-0.28、-0.03、+0.45、+0.21pct.，财务费用主要系汇兑损益变动影响。 内销降幅企稳，外贸修复至双位数增长。分渠道看，1）内销：上半年同比-9.8%，我们估算24Q3与Q2下滑幅度相近。2）外销：上半年同比+12.6%，伴随床垫业务修复，我们估算24Q3外贸修复至双位数增长。伴随国内装修补贴政策落地及地产&消费预期改善，Q4内贸有望企稳修复。 沙发业务个位数增长，外贸床垫业务有所复苏。1）沙发：上半年同比+14.2%，我们估算24Q3沙发业务中单位数增长，主要系外贸拉动。2）卧室产品：上半年同比-19.9%，受益外贸订单修复，我们估算24Q3卧室产品下滑幅度环比Q2有所收窄。3）定制产品：上半年同比+24.9%，我们估算24Q3定制产品个位数增长。 家装补贴落地，有望改善需求及行业格局，把握家居估值修复机遇。由于补贴需要经销商垫资等因素，我们判断大品牌、大经销商受益程度更高，行业竞争格局有望改善。 顾家坚定内贸线下向“整家”运营转型，软体品类主要围绕大客餐厅、大卧室进行店态升级、以产品矩阵优化为主要策略；外贸则向“多国化/本土化的价值链一体化”转型的方向。当前家居行业估值仍处于较低水平，随着地产悲观预期的修复及后续基本面改善，家居行业估值修复空间充足。 投资建议：顾家家居是国内软体家居龙头，产品、品牌、渠道护城河深，伴随公司渠道结构升级及整家战略推进，龙头韧性有望凸显。我们预计公司2024-2026年有望实现收入193、213、234亿元，分别同比增长0%、10%、10%，实现归母净利润18.9、21.3、23.8亿元，分别同比-6%、+13%、+12%（收入结构变化，调整盈利预测，2024-2026年前次预测值为20.76、23.47、26.30亿元），EPS为2.30、2.59、2.9元，维持“买入”评级 风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险

     顾家家居(603816) 投资要点： 发布新一期激励草案考核利润， 美的系高管履新董事长 9 月 23 日， ①公司发布 2024 年限制性股票激励计划（ 草案） ， 授予核心骨干 84 人， 限制性股票数量占公告日股本总额 1.2%， 授予价格每股 11.84元， 解除限售业绩条件为： 以剔除商誉减值并剔除公司本激励计划所产生的股份支付费用影响净利润为基准， 25 年-27 年净利润对比 21-23 年三年平均净利润分别不低于 100%、 105%、 110.25%。 ②公司同时发布关于选举第五届新任董事长的公告， 原董事长顾江生先生辞任， 选举董事邝广雄先生为公司董事长， 并担任董事会战略委员会主任委员职务。 邝广雄先生历任盈峰集团副总裁、 美的财务总监等职务。 此次激励计划有助于充分凝聚人才， 将股东、 公司、 核心团队三方利益结合， 确保实现长足稳定发展。 而此次人事变更也有助于控股股东盈峰集团与公司实现更好协同。 内贸渠道品类融合， 一体两翼均衡发展 1H24 公司收入同比+0.3%， 内贸受行业景气偏弱以及公司天禧派剥离影响同比-9.8%。 1） 品类端， 公司以“一体两翼” 战略为整体指导原则， 即软体品类运营创新和一体化整家战略均衡发展。 一方面成立定制家居营销中心， 另一方面新成立乐活分销经营部、 购物中心经营部， 重点发育高潜品类及高潜渠道。 2） 渠道端， 升级 1+N+X 渠道及店态矩阵。 公司除了积极布局多店态、 融合大店， 亦以“顾家星选” 加大整装渠道开拓。 1H24 定制与整家实现良好增长， 整家定制门店拓展保持中高速增长、 融合大店开店进一步提速， 融合大店中整家套餐销售占比超 35%。 外贸海外产能全面布局， 越南效能释放 1H24 公司外贸延续 2H23 向好趋势同比+12.6%。 2023 年越南基地实现利润倍增， 生产规模和运营效率显著提升； 墨西哥公司顺利搬迁至自建工厂，运营能力稳步提升； 美国（ 床垫） 公司正式投产， 开启本土化运营新征程；多国营销分公司贴近本土市场， 实现精耕细作。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 19.9 亿元 21.1 亿元、 22.5 亿元， 分别同比-1.1%、 +6.3%、 +6.4%， 目前股价对应 24 年 PE 为 13X， 与可比公司平均值相似， 目前公司估值 PE（ TTM） 处于上市以来 3.6%分位数。 考虑到公司作为软体家居龙头， 积极推动品类渠道融合打开持续发展空间； 股权激励考核注重利润， 凝聚骨干信心； 若地产及消费情绪修复，公司估值具有改善空间。 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济与市场波动、 市场竞争加剧、 原材料与汇率波动

    ，绑定团队赋能成长》研报附件原文摘录）
顾家家居(603816) 公司发布限制性股票激励（草案） 公司拟向核心骨干共84人授予限制性股票983.5万股（占24年限制性股票激励计划（草案）公告时公司股本总额的1.2%），授予价格11.84元/股，股票来源为回购。 业绩考核条件： 2025年：净利润不低于2021-2023年三年平均净利润； 2026年：净利润不低于2021-2023年三年平均净利润的105%；2027年：净利润不低于2021-2023年三年平均净利润的110.25%。 公司预估24-28年限制性股票摊销费用分别产生1197万元/4789万元/3006万元/1296万元/295万元。 公司希望通过本次股权激励绑定核心团队，调动员工积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现，为股东带来更高效、更持久的回报。 积极落实以旧换新，外贸持续丰富业务形态 内销方面，公司积极落实以旧换新，9月9日举行“以旧换新季”启动仪式，推出“拉旧不花钱，换新再省钱”政策，在各地政策优惠基础上，消费者以旧换新可再享最高2000元购物津贴；同时开启惠民焕新工程第3期活动。 此外，根据“一体两翼”战略设定组织，推动软体品类运营创新和一体化整家均衡发展：成立定制家居营销中心、零售分部在组织方面更聚焦软体业务、新成立乐活分销经营部、购物中心经营部，重点发育高潜品类及高潜渠道，我们预计经营延续韧性。 外销方面，公司进一步完善内部价值链一体化运营机制，加快海外制造基地、海外分公司的系统运营能力提升；渠道方面，公司稳步提升传统零售商业务、大力发展商超业务、进一步提升SPO业务占比，并积极探索自有品牌出海模式，外贸业务形态持续丰富。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司深入贯彻一体两翼战略，在地产下行周期积极变革调整，此前高管大额增持、本次股票激励计划（草案）均彰显经营信心，我们预计24-26年归母分别为20.9/23.2/26.0亿，对应PE为9X/8X/7X。 风险提示：股权激励计划现仅为草案，请以公司公告为准；地产持续疲软，海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧。

     顾家家居(603816) 核心观点 二季度收入、利润小幅下滑。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入89.1亿/+0.3%，归母净利润9.0亿/-3.0%，扣非归母净利润7.8亿/-6.8%；经测算，2024Q2实现收入45.6亿/-7.4%，归母净利润4.8亿/-9.1%，扣非归母净利润4.1亿/-18.5%。内贸受地产与内需疲软影响相对承压，外贸虽受海运扰动与外床爬坡影响，整体维持较好增长；利润端受汇兑拖累，海外产能提效带来的毛利率改善明显，整体盈利能力稳健。 一体两翼战略稳步推进，整家与定制快速成长。分产品，2024H1沙发、卧室产品、集成产品、定制家具分别实现收入49.4/15.3/12.7/4.9亿元，同比+14.2%/-19.9%/-17.4%/+24.9%，毛利率为35.1%/40.5%/30.6%/35.1%，同比+1.4pct/+5.2pct/+3.0pct/+6.9pct。核心品类沙发增长较好，预计主要由外销带动，床类与配套产品增长相对承压，一体两翼战略下2024H1定制增长亮眼，整家定制门店拓展保持了中高速增长、融合大店开店提速，融合大店中整家套餐销售占比超35%。 内销相对承压，外贸贡献增长。2024H1内贸收入47.2亿/-9.8%，毛利率37.8%/+1.3pct，外贸收入38.9亿/+12.6%，毛利率26.0%/+2.9pct。内销坚持整家与零售转型，进一步提升仓配服的覆盖率，预计2024年达到50%以上，针对存量市场推出局装/微改换新丢旧模式，以旧换新模式在行业内率先跑通；外销方面，专项开拓商超大客户，抢抓大批量优势品类订单，进一步提升SPO业务占比，同时积极探索自有品牌出海，在印度、越南、泰国、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家布局了全屋标杆品牌店。 毛利率稳步提升，盈利稳健，高管增持彰显信心。Q2毛利率33.0%/+2.0pct，预计主要系受益于内部降本增效、海外基地产能效率提升；在收入承压下费率有所提升，Q2销售/管理/研发/财务费用率为16.7%/1.5%/2.6%/-0.2%，同比+1.2pct/-0.9pct/+1.4pct/+1.6pct，其中财务费用率提升主要系汇兑收益减少，Q2净利率10.4%/-0.2pct。7月发布董事兼高管李东来先生拟增持公告，预计金额1.5-2.2亿元，底部增持彰显对未来发展的信心。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     顾家家居(603816) 公司发布2024年半年度报告 24Q2收入45.6亿，同比-7.4%；归母净利4.8亿，同比-9.1%；扣非归母净利4.1亿，同比-18.5%；我们预计收入下滑主要系内销复苏缓慢且剥离天禧派影响，利润受到汇兑损益减少影响。 24H1收入89.1亿，同比+0.3%；归母净利9亿，同比-3.0%；扣非归母净利7.8亿，同比-6.8%。 分品类，沙发/床类/配套/定制收入分别为49.4/15.3/12.7/4.9亿元，同比+14%/-20%/-17%/+25%；毛利率为35.1%/40.5%/30.6%/35.1%，同比+1.4pct/+5.2pct/+3.0pct/+6.9pct。 内销：发展“一体两翼”战略，积极推动零售转型 24H1收入47.2亿，同比-9.8%，毛利率37.8%，同比+1.2pct，我们认为主要系地产疲软及内需偏弱影响。 公司积极推进“一体两翼”战略，融合大店开店提速（整家套餐销售占比超35%），功能沙发、定制等品类仍具备较强成长势能。24年公司营销力度持续强化，以高性价比698套餐、988实木多层产品等进攻市场，底层规模生产及零售运营能力持续显现，预计24年仓配服覆盖率超过50%。 外贸：全球布局规避风险，经营效率提升，布局新增长点 24H1收入38.9亿，同比+12.6%，毛利率26%，同比+2.8pct，上半年海外补库带动外销景气，当前美国零售韧性较强，我们预计外销增长有望延续。目前公司海外供应链完善，充分利用墨西哥及越南海外制造基地的优势和特点，提高客户需求反应速度和服务体验，我们预计可积极应对关税影响；产品方面，深化SPO客户合作，代工客户Costco合作品类突破，同时积极探索自有品牌出海，持续打造新的海外增长点。 降本提效推进，毛利率表现优化 24Q2毛利率33%，同比+2pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/1.5%/2.6%/-0.1%，分别同比+1.1pct/-0.9pct/+1.4pct/+1.6pct；归母净利率为10.4%，同比-0.2pct。 毛利率同比提升，主要系公司通过中后台和供应链效率的提升，实现产品的有效降本。目前公司聚焦资源快速推进营销、零售运营、2C履约数字化作战平台建设和数据治理，推进精益自动化物流系统建设，预计零售转型持续提升运营效率及盈利能力。 总裁计划增持1.5-2.2亿元，彰显发展信心 公司7月26日发布公告，公司董事兼高管（总裁）李东来先生计划在3个月内增持公司股份金额1.5-2.2亿元。本次计划增持金额较高，有利于维护全体股东利益，彰显未来发展信心。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司深入贯彻一体两翼战略，总裁高额增持彰显信心；考虑当前地产环境仍然疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为20.9/23.2/26.0亿（前值分别为23.08/26.10/29.25亿），PE分别为10X/9X/8X。 风险提示：地产持续疲软，海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧等。

     顾家家居(603816) 事件：公司发布2024半年报。2024上半年营收89.1亿元，同比+0.3%；归母净利润9.0亿元，同比-3.0%。其中Q2营收45.6亿元，同比-7.4%；归母净利润为4.8亿元，同比-9.1%。 分市场看，内销静待回暖，外销稳健增长。2024H1内销收入47.2亿元，同比-9.8%，行业需求恢复较缓。面对行业变化，公司积极提高产品性价比，推出“惠民工程”系列产品，在定制家具商推出698套餐进攻市场。整家模式继续推进中，融合大店快速拓展，整家套餐销售占比超35%。内销毛利率37.8%，同比提升1.3pct，性价比趋势下逆势提升，运营提效措施效果明显。针对存量市场，公司探索“局装/微改换新丢旧”模式，有望在未来成为业绩增长点。2024H1外销收入38.9亿元，同比+12.6%，有所回暖。推测海运费涨价导致订单延后，对Q2收入造成扰动。商超客户的拓展有望持续带来增量，此外公司积极提升快速交付能力以提高SPO业务占比，同时积极探索自主品牌出海。公司在外销上强调经营质量的提升，24H1外销毛利率提升2.9pct至26.0%。 分品类看，沙发、定制保持较好增长。2024H1公司沙发、卧室产品、集成产品、定制产品分别实现收入49.4、15.3、12.7、4.9亿元，同比+14.2%、-19.9%、-17.4%、+15.6%。核心品类沙发收入保持增长，主要受到外贸带动，其中功能沙发在内外销的突破也带来增量。定制产品继续开拓中，与软体的融合销售也产生较好的效果。床类产品与集成产品均有所承压，内销是主要因素。床垫反倾销也对床垫的外销产生影响，推测床垫外销也有压力，静待墨西哥产能转移。 降本增效助力毛利率逆势提升。2024H1毛利率为33.0%，同比+1.5pct。内外销均有改善，降本增效是主因。24H1销售、管理、研发费用率分别同比+0.9、+0.2、+0.7pct，在内销承压的背景下费用率均有所提升。此外，财务费用率同比+0.3pct，主要因汇兑收益减少。综合来看，2024H1公司归母净利率10.1%，同比-0.3pct，行业需求压力下仍有较为稳定的盈利能力。 内需静待改善，外销有望保持景气。展望下半年，1）内销仍需等待行业需求恢复，公司有望凭借定制家具、功能沙发等品类获得部分增量，另外以旧换新政策有望落地，公司业绩端有望保持稳定。2）外销方面，海外需求稳定叠加订单延后、客户开拓，下半年有望延续增长。 盈利预测与投资评级：顾家家居品类全面、渠道布局领先，盈峰集团的入主有望充分发挥协同效应。长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界，提升份额。预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.3、21.9、23.9亿元人民币，目前股价对应PE分别为9.9、9.2、8.5倍，我们维持“推荐”评级。 财务指标预测 附表：公司盈利预测表 资产负债表单位:百万元 现金流量表单位:百万元总资产净利润（%） 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士，2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示

     顾家家居(603816) 投资要点 事件：顾家家居发布2024年中报。2024上半年，实现营收89.08亿元，同比+0.34%；归母净利润8.96亿元，同比-2.97%；扣非净利润7.81亿元，同比-6.76%。单季度看，Q2营收45.58亿元，同比-7.44%；归母净利润4.76亿元，同比-9.07%； 扣非净利润4.05亿元，同比-18.45%。考虑床垫反倾销及天禧派剥离影响，同口 径下收入表现更优。 毛利率提升，整体费用略有上行。盈利能力方面，2024H1公司实现毛利率33.03%（+1.52pct.），归母净利率10.06%（-0.34pct.）；24Q2单季度销售毛利率为32.98%（+1.97pct.），归母净利率10.44%（-0.19pct.）。越南等海外产能基地降本提效，驱动整体盈利向好。期间费用方面，2024H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为17.02%、2.39%、2.03%、-0.17%，分别+0.92、+0.21、+0.65、+0.29pct.，财务费用主要系汇兑损益变动影响。 内外贸增速环比回落，关注下半年企稳修复。分渠道看，1）内销：Q2同比下滑，聚焦渠道结构调整。2024H1，内销营收47.2亿元，同比-9.8%，毛利率37.82%（+1.27pct.）。我们估算24Q2内销双位数下滑。2）外销：Q2个位数增长，盈利延续修复趋势。2024H1，外销营收38.9亿元，同比+12.6%，毛利率26.04%（+2.87pct.）。我们估算24Q2外贸个位数增长。 坚定“整家”运营，定制类业务稳步发力。1）沙发：2024H1营收49.4亿元，同比+14.2%，毛利率35.14%（+1.41pct.）。单季度看，我们估算24Q2沙发业务高单位数增长，主要系外贸拉动。2）卧室产品：2024H1营收15.3亿元，同比-19.9%，毛利率40.5%（+5.16pct.），我们估算内外销均有所下滑。3）集成配套品：2024H1营收12.7亿元，同比-17.4%，毛利率30.6%（+3.01pct.）。4）定制产品：2024H1营收4.9亿元，同比+24.9%，毛利率35.14%（+6.85pct.）。公司坚定“整家”运营，在整家转型方面，上半年整家定制门店中高速拓展、融合大店开店提速，融合大店中整家套餐销售占比超35%。 坚持“一体两翼”战略，软体品类运营创新和一体化整家战略均衡发展。2024年，公司坚定内贸线下向“整家”运营转型，软体品类主要围绕大客餐厅、大卧室进行店态升级、产品矩阵优化为主要策略，明确以实现已进驻商场、市场“边界内市场份额第一”为目标；外贸则向“多国化/本土化的价值链一体化”转型的方向。 投资建议：顾家家居是国内软体家居龙头，产品、品牌、渠道护城河深，伴随公司渠道结构升级及整家战略推进，龙头韧性有望凸显。我们预计公司2024-2026年有望实现收入200.8、224.4、249.4亿元，分别同比增长4.5%、11.8%、11.1%，实现归母净利润20.76、23.47、26.30亿元，分别同比增长3.5%、13.1%、12% （消费需求承压，调整盈利预测，2024-2026年前次预测值为22.6、25.35、28.45亿元），EPS为2.53、2.86、3.2元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓

     顾家家居(603816) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，公司坚持以用户为中心，围绕用户需求持续创新，创立家居服务IP“顾家关爱”，为用户提供全生命周期的优质服务。2024H1实现营业收入89.08亿元，同比增长0.3%；归母净利润8.96亿元，同比下降3.0%；扣非归母净利润7.81亿元，同比下降6.8%。2024Q2实现营业收入45.58亿元，同比下降7.4%；归母净利润4.76亿元，同比下降9.1%；扣非归母净利润4.05亿元，同比下降18.5%。 境外业务稳步增长，沙发与定制家具增速亮眼。公司坚持向多品牌、全品类、多渠道的“综合家居零售运营商”转型，将持续研发设计高质量产品引领行业潮流，进行线上线下联合营销，丰富品牌矩阵，清晰产品层次，强化品牌影响力。分地区来看，中国大陆2024H1实现营收47.22亿元，同比下降9.8%；境外2024H1实现营收38.87亿元，同比增长12.59%。分产品来看，2024H1沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为49.42/15.34/12.68/4.91/3.25亿元，同比+14.2%/-19.9%/-17.4%/+24.9%/-22.5%，其中沙发与定制家具增速表现亮眼，公司聚焦功能沙发重点突破，做好中低端下探和高端系列的差异化；在一体化整家方面，公司依托软体本身的优势与定制家具联合的套餐进攻，取得了较好效果。 毛利率稳步提升，盈利能力有所改善。2023H1公司毛利率为33.03%，同比提升1.5pcts，其中沙发/卧室产品/定制家具毛利率分别同比提升1.4pcts/5.2pcts/6.9pcts；净利率为10.3%，同比下降0.1pcts。期间费用方面，2024H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17.0%/2.4%/2.0%/-0.2%，分别同比+0.9pcts/+0.2pcts/0.7pcts/+0.3pct，研发费用率增长主要系物料耗用和职工薪酬等研发投入增加所致。 完善的渠道矩阵管理体系，助力于实现全渠道布局。公司业务覆盖全球120余个国家和地区，旗下拥有主品牌“顾家家居”、高端子品牌“居礼”、德国高端品牌“ROLFBENZ”，并与美国高端功能沙发品牌“LAZBOY”、意大利高端家居品牌“NATUZZI”战略合作，帮助超千万家庭实现美好生活。外销方面，公司积极探索自有品牌出海模式，加快渠道拓展和零售赋能能力发育，打造海外标杆门店，试点定制和软体家具的融合店态。内销方面，功能沙发通过三代零靠墙的技术实现了高、中、低市场产品的全面普及；定制家居率先在行业打出698套餐进攻市场。线下渠道方面，公司坚定推进零售考核，降低终端备货库存，通过商品通和样品系统管理切实落实好商品运营，通过系统工具落实流量、会员私域运营，进一步提升仓配服的覆盖率，预计2024年有望达到50%以上；不断优化数字化平台及工具，将用户、商品、销售进行数字化。线上渠道方面，公司携手抖音、美团、天猫等公域流量平台，在传统的广告获客之外，积极布局家居行业的本地生活服务生态，通过“一店多铺”运营体系的建设，解决用户“被动看得到、主动搜得到、进店体验好”的问题，逐步帮助经销商实现本地化线上店铺常态化的专业运营，在业内形成本地化流量运营的竞争力。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为195.91/214.18/234.43亿元，同比分别增长2.0%/9.3%/9.5%；归母净利润分别为20.44/22.31/24.42亿元，同比分别增长1.9%/9.2%/9.4%，EPS分别为2.49/2.71/2.97元，当前股价对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料和海运费价格波动；新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期。

     顾家家居(603816) 事件：顾家家居发布2024年中报，2024年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润89.08/8.96/7.81亿元，同比变动+0.34%/-2.97%/-6.76%，剔除汇兑收益后归母净利润/扣非净利润分别同比变动+0.47%/-3.26%。24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润45.58/4.76/4.05亿元，同比下降7.44%/9.07%/18.45%。 外销多模式拓展，表现靓丽：分地区看，24上半年公司境内/境外分别实现收入47.22/38.87亿元，同比变动-9.79%/+12.59%。外贸方面，公司大力发展商超业务，进一步提升SPO业务占比，稳步提升传统零售商业务，积极探索自有品牌出海模式，外销业务稳步快速发展。内贸方面，坚持“一体两翼”，软体方面围绕大客餐厅、大卧室店态升级，提升整家套餐销售占比，24H1公司融合大店中整家套餐销售占比超35%，零售转型方面坚持零售考核、私域流量运营、提升仓配服覆盖率，在行业承压背景下做好内功修炼。分产品看，2024上半年沙发/卧室产品/集成产品/定制分别实现收入49.42/15.34/12.68/4.91亿元，同比变动+14.24%/-19.92%/-17.42%/+24.85%，其中卧室产品承压主要系产能转移至美国后需要进一步磨合。 降本增效，毛利率提升，汇兑收益减少，盈利略承压：公司24H1/24Q2毛利率同增1.52/1.97pct至33.03%/32.98%，其中24H1公司内销/外销毛利率37.82%/26.04%，同增1.27/2.87pct，毛利率提升主要系公司持续推进组织架构调整、工厂端降本增效。费用方面，24Q2公司期间费用率20.61%（+3.22pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为16.65%/1.50%/2.61%/-0.15%，同比变动+1.18/-0.94/+1.39/+1.60pct，其中销售费用率提升主要系公司加大品牌投入，但收入承压，费用无法摊薄；财务费用率提升主要系24H1汇兑收益同比下降（24H1汇兑收益3300万元，23H1汇兑收益6442万元）。公司24H1/24Q2归母净利率10.06%/10.44%，同比下降0.34/0.19pct。 内贸持续推进零售化改革，外贸多渠道拓展：内贸方面，进行组织变革，进一步做实零售分部经营主体，根据“一体两翼”战略设定组织，推动软体品类运营创新和一体化整家均衡发展；提升仓配服覆盖率，公司预计2024年可以达到50%以上。外贸方面，整体上坚持“国家战略”不动摇，聚焦重点国家和地区，加大力度拓展北美商超客户，抢占英国结构性机会，坚持SPO深耕澳新客户，加大西欧、日本重点客户进攻力度，积极布局“一带一路”沿线重点国家/区域。 投资建议：公司内外贸共同发力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.10/21.81/23.52亿元，同增0.2%/8.5%/7.8%，当前股价对应PE分别为10/9/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产销售不及预期；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动。

     顾家家居(603816) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收89.08亿元，同比+0.34%；归母净利润8.96亿元，同比-2.97%；扣非净利润7.81亿元，同比-6.76%；基本每股收益1.09元。24Q2，公司实现营收45.58亿元，同比-7.44%；归母净利润4.76亿元，同比-9.07%；扣非净利润4.05亿元，同比-18.45%。 毛利率改善&费用率提升，扣非净利率有所下滑。 2024年上半年，公司综合毛利率为33.03%，同比+1.52pct。24Q2，单季毛利率为32.98%，同比+1.97pct，环比-0.1pct。 2024年上半年，公司期间费用率为21.27%，同比+2.07pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.02%/2.39%/2.03%/-0.17%，同比分别变动+0.92pct/+0.21pct/+0.65pct/+0.29pct。销售费用率提升源于职工薪酬增长；研发费用率提升源于物料耗用和职工薪酬等研发投入增加。 2024年上半年，公司扣非净利率为8.77%，同比-0.67pct。24Q2，公司扣非净利率为8.89%，同比-1.2pct，环比+0.26pct。 内贸推动“一体两翼”发展，积极调整产品体系。报告期内，内销实现47.22亿元，同比-9.79%，定制家具实现4.91亿元，同比+24.85%。 渠道方面，软体品类运营创新以围绕大客餐厅、大卧室的店态升级、产品矩阵优化为主要策略；整家通过产品/店态迭代优化以及整家赋能体系变革增强终端门店竞争力，门店量中高速增长，融合大店中整家套餐销售占比超35%。 产品方面，针对中高端改善类用户群体，坚持以新技术和创新设计支撑大单品策略；通过中后台和供应链效率的提升，实现产品有效降本，满足市场对高性价比产品的需求。同时，一体化整家以软体+定制套餐模式抢占市场，提供具备高性价比的定制产品，并丰富不同价格段产品的可选择性，取得良好效果。 外贸坚持“国家战略”，聚焦功能沙发突破。报告期内，外销实现38.87亿元，同比+12.59%。公司外贸聚焦重点国家和地区，针对不同市场精细化管理：北美市场稳住大客户基本盘，大力发展商超业务；英国抢占结构性机会，持续投入新品和促销款；澳新市场坚持SPO业务深耕进攻，加快电商和批发业务拓展；积极布局培育西欧、日本及“一带一路”沿线重点国家/区域。产品方面，公司聚焦功能沙发重点突破，发挥好固定沙发和椅类小件优势，并布局软床、压缩沙发床等新兴品类。 投资建议：公司为软体家居龙头，具备全方位竞争优势，大家居战略路径清晰，持续推进品牌、产品及渠道建设，内外销协同持续扩张，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益2.61/2.91/3.16元，对应PE为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济与市场波动的风险，原材料价格波动的风险，渠道拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

     顾家家居(603816) 事件: 8月21日，顾家家居发布2024年半年度业绩报告，2024H1，公司实现营业收入89.08亿元/同比+0.34%，归属于上市公司股东的净利润为8.96亿元/同比-2.97%，实现扣非后归属母公司股东净利润为7.81亿元/同比-6.76%。2024Q2，公司实现营业收入45.58亿元/同比-7.44%，归属于上市公司股东的净利润为4.76亿元/同比-9.07%，实现扣非后归属母公司股东净利润为4.05亿元/同比-18.45%。 投资要点: 内贸经营质量稳健，外贸维持高景气。2024H1，公司实现营业收入89.08亿元/同比+0.34%，其中内贸实现营收47.22亿元/同比-9.79%，毛利率37.82%/同比+1.27pct，外贸实现营收38.87亿元/同比+12.59%，毛利率26.04%/同比+2.87pct。内贸方面，公司坚持“一体两翼”，在产品侧坚持举高打低的策略实现部分中高端旗舰产品塑造，针对存量市场推出“局装/微改换新丢旧”模式，形成正循环。外贸方面，聚焦重点国家和地区（北美、英国、澳新、西欧、日本），实现对当地市场的精耕细作，外贸营收同比实现双位数增长，维持高景气。 一体两翼战略引领，多品类布局持续推进。2024H1，公司沙发业务实现营业收入49.42亿元/同比+14.24%，毛利率为35.14%/同比+1.40pct，卧室产品业务实现营业收入15.34亿元/同比-19.92%，毛利率为40.50%/同比+5.16pct，集成产品/定制家具业务分别实现营 业收入12.68/4.91亿元，同比-17.42%/+24.85%。公司推动软体品类运营创新和一体化整家均衡发展，通过渠道、店态、组织的变革加快主营业务大客餐厅、大卧室软体业务增长，一体化整家定制持续推进，收入延续较好增长。 毛利率逆势增长，效率、成本多维领先。2024H1公司综合毛利率水平达33.03%/同比+1.52pct。2024H1公司期间费用率21.27%/同比+2.07pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17.02%/2.39%/2.03%/-0.17%，同比+0.92/+0.21/+0.65/+0.29pct。经过多年精益制造变革，公司国内外主要工厂均完成了以“敏捷应变、自主经营、数字化透明”为特征的精益产线建设，追求质量、效率、成本多维领先。 盈利预测和投资评级：公司是我国软体家居龙头，内贸聚焦客厅、卧室、餐厅三大空间，通过整家策略发展定制业务，持续进行产品与渠道拓展，外贸持续高景气，成长性可期。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为197.95/217.69/239.72亿元，归母净利润21.09/23.28/25.68亿元，PE对应估值为10/9/8x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，房地产需求不及预期，原材料价格波动，消费复苏不及预期，子品牌招商开店不及预期。