顾家家居(603816) 事件：公司发布2025半年报。2025上半年营收98.0亿元，同比+10.0%；归母净利润10.2亿元，同比+13.9%。其中Q2营收48.9亿元，同比+7.2%；归母净利润为5.0亿元，同比+5.4%。 分市场看，内外销齐增长。2025H1内销收入52.3亿元，同比+10.7%，行业压力下逆势增长。上半年顾家主品牌以及独立品牌（如LAZBOY）均实现业绩增长，主要受益于以旧换新政策的落地以及公司零售转型的成果显现。上半年公司组织架构变革落地，各事业部的权力下放基本到位，同时组织人效进一步提升。此外公司积极提质增效，合计推进104项效本费指标，上半年毛利率39.6%，同比+1.8pct。2025H1外销收入42.6亿元，同比+9.6%，延续自2024年以来的增长势头。我们推测美国业务受关税扰动依然保持稳健，其中跨境电商保持增长，预计将产能逐步转移至海外基地包括越南、墨西哥、美国；非美业务保持较好增长，此外海外OBM业务在东南亚等市场初见成效。海外人员本地化程序不断提高，逐步落实价值链本地化，推动25H1外销毛利率提升0.3pct至26.4%，保持稳健。 分品类看，沙发、床垫、定制均有较好增长。2025H1公司沙发、卧室产品、集成产品、定制产品分别实现收入56.7、16.9、11.6、5.5亿元，同比+14.7%、+10.4%、-8.2%、+12.6%。功能沙发作为高潜品类增长态势较好，推动沙发品类整体增长。床垫品类持续增长，其中床垫外销实现超越行业平均的增速。此外公司持续推进大家居布局，定制产品延续增长态势，多品类供应能力持续强化。 组织人效提升，盈利能力稳中有增。2025H1毛利率为32.9%，同比-0.1pct，其中主营业务同比+1.3pct，内外销均有改善。2025H1销售、管理分别同比-0.4、-0.7pct，费用率下降得益于组织人效的提升，提质增效效果较优。综合来看，2025H1公司归母净利率10.4%，同比+0.4pct，盈利能力略有提升。 盈利预测与投资评级：顾家家居品类全面、渠道布局领先，盈峰集团的入主有望充分发挥协同效应，优化组织架构。长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界，提升份额。预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.6、20.7、22.8亿元人民币，目前股价对应PE分别为12.4、11.2、10.2倍，我们维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售下行超预期；海外需求不及预期；国内宏观经济风险 财务指标预测

     顾家家居(603816) 核心观点 营收与利润稳健增长，经营彰显韧性。公司发布2025半年报，2025H1实现营收98.0亿元/+10.0%；归母净利润10.2亿元/+13.9%；扣非归母净利润9.0亿元/+15.3%；其中2025Q2实现营收48.9亿元/+7.2%；归母净利润5.0亿元/+5.4%；扣非归母净利润4.4亿元/+8.9%。上半年外部环境整体依然较为承压，但公司经营持续向好，内贸零售转型取得阶段性成效，外贸亦保持稳步增长，彰显较强经营韧性。 内贸实现双位数强劲增长，外贸维持高个位数增长。2025H1内贸收入52.2亿元/+10.65%；外贸收入42.6亿元/+9.55%；预计2025Q2内贸增速较Q1略有加速、外贸仍延续高个位数增长。上半年内贸零售转型效果逐步显现，顾家品牌与LAZBOY等独立品牌均取得稳健增长；外贸稳定推进全球化布局，目前公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，并通过跨境电商和自主品牌OBM积极开拓新增长极，上半年外贸非美市场业务增长较好，跨境电商虽受美国关税影响但仍保持增长。 高潜品类增长表现优异，集成产品略有下滑。2025H1沙发实现收入56.7亿元/+14.7%，其中功能沙发增长态势较好，尤其是内贸功能沙发维持快速增长；卧室产品收入16.9亿元/+10.4%，其中外贸床垫业务实现超越行业平均的增速；定制家具收入5.5亿元/+12.6%，若剔除剥离班尔奇影响预计增速更快；集成产品11.6亿元/-8.2%；信息技术服务3.7亿元/+15.1%，上半年乐活分销、整装业务等均维持较好增长。 组织变革落地提效，效本费持续推进。2025Q2毛利率33.4%/+0.4pct；净利率10.3%/-0.2pct；上半年简政放权基本到位，效本费工作持续推进，采购降本、费用率优化与市场运营效率提升，Q2销售费用率18.0%/+1.4pct，销售费率提升预计主要系与推进零售转型有关，管理费用率1.0%/-0.5pct，研发费用率2.5%/-0.1pct，财务费用率-0.4%/-0.2pct。 风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 看好软体家居龙头稳健增长，内外贸转型变革、品类扩充、提效增益。考虑到以旧换新政策驱动内贸改善、外贸韧性较强，效本费工作持续显成效，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.7/20.5/22.5亿（前值18.0/19.8/22.5亿），同比+32%/+10%/+10%，摊薄EPS=2.3/2.5/2.7元，对应PE=13/12/11x，维持“优于大市”评级。

     顾家家居(603816) 公司发布2025年中期报告 25Q2公司实现收入48.9亿元，同比+7.2%；归母净利润5.0亿元，同比+5.4%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+8.9%； 25H1公司实现收入98.0亿元，同比+10.0%；归母净利润10.2亿元，同比+13.9%；扣非归母净利润9.0亿元，同比+15.3%；若剔除股份支付费用0.36亿的影响，归母及扣非分别同增18%、20%。 公司经营业绩持续向好，内贸零售企稳向好，外贸收入持续增长，同时得益于产品力改善和效率提升，实现结构性增长，同时盈利能力、现金流等核心经营指标同步优化； 25Q2毛利率33.4%，同比+0.4pct，归母净利率10.3%，同比-0.2pct，盈利能力保持稳定； 25H1经营活动产生的现金流量净额10.94亿元，同比增长71.89%。 单品均衡发展，高潜品类展现结构性成长 ①沙发收入56.67亿元，同比+14.7%，毛利率36.1%，同比+1.0pct，其中功能沙发态势较好，尤其内贸功能沙发业务上半年实现较好的同比增长； ②卧室产品收入16.93亿元，同比+10.4%，毛利率42.8%，同比+2.5pct，其中床垫持续增长，外贸床垫的国际市场业务实现超越行业平均的增速； ③集成产品收入11.63亿元，同比-8.2%，毛利率30.2%，同比-0.2pct； ④定制家具收入5.53亿元，同比+12.6%，毛利率33.1%，同比-1.8pct，定制品类亦保持增长态势。 此外，上半年公司乐活分销、整装业务、外贸非美市场业务等亦均较好保持增长；跨境电商虽受到美国关税的一定影响，但仍保持增长态势。 内销：增长动能全面释放，零售转型深水突破 25H1境内收入52.25亿元，同比+10.7%，毛利率39.6%，同比+1.9pct。上半年无论是顾家品牌还是独立品牌（如LAZBOY）均取得了业绩的稳步提升，主要来自于零售端连续多个月保持增长的驱动，在市场承压背景下体现了公司零售转型带来的阶段性成果。 上半年公司对各个事业部、事业本部的权力基本下放到位，各事业本部内部也在逐渐细分经营单元，同时把与业务经营强相关的职能进一步整合到各个事业部中，有效激发经营主体活力，组织人效进一步提升。 外贸：全球深化战略稳步推进，东南亚OBM初露锋芒 25H1境外收入42.58亿元，同比+9.6%，毛利率26.4%，同比+0.4pct。上半年收入持续保持稳步增长态势，从2024年至今一直保持双位数增长，全球深化的战略步伐逐步推进。 公司稳步推进外贸全球深化，人员本地化程度逐步提高，并开始逐步落实本地价值链一体化的组织建设（如美国），向着分层化、多梯度、结构性的全球化布局迈进。同时，海外OBM业务也开始在东南亚等市场拓展并初见成效。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司零售端组织赋能效果持续显现，25年国补支持下订单增长持续验证，全球化布局抵御外贸风险；我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为18.7/20.8/23.3亿元（前值分别为18.7/20.4/22.2亿元），对应PE分别为13X/12X/10X。 风险提示：地产持续疲软海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧，关税政策风险等

     顾家家居(603816) 事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入98.01亿元，同比+10%；归母净利润10.21亿元，同比+13.9%。其中25Q2实现营业收入48.87亿元，同比+7.2%；归母净利润5.01亿元，同比+5.4%。 内销企稳，外贸高增，零售转型成效显著。25H1公司境内/境外分别实现营收52.2/42.6亿元，同比+10.7%/9.6%。内贸方面，公司坚持“一个顾家品牌为主体，一体化整家业务突破和软体品类运营创新双线并进”的一体两翼、双核发展战略核心，深度融合软体和新品类与整家战略，全品类布局日益完善，对零售终端的管控力持续加强，在下游需求承压背景下，顾家品牌与独立品牌均实现多月连续增长，业绩逆势扩张；外贸方面，持续推动全球化产能布局，并通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极，KUKAHOME上半年新开门店15家至43家，品牌力持续提升。 全品类布局日益完善，带动业绩结构性增长。25H1公司沙发/卧室产品/集成产品/定制家具分别实现营收56.7/16.9/11.6/5.5亿元，同比+14.7%/10.4%/-8.2%/+12.6%。在“综合家居零售运营商”的目标引领下，公司持续完善家居品类布局，软体产品涵盖沙发、床、床垫、餐桌椅、配套品等，同时拥有橱柜、衣柜、木门及护墙板等定制品类。7月发布一体化整家3.0,实现“六位一体”的全面升级。报告期内，公司功能沙发实现良性成长，功能品类零售同比+50%；床垫品类快速起量，“1号垫系列”零售同比+50%；定制品类亦保持增长态势，报告期内定制零售订单同比+13%，其中整装渠道定制品类同比增长超60%。全品类、多元渠道布局下，公司产品力持续改善，运营效率稳步提升，收入结构持续优化。 业绩增速亮眼，盈利能力稳健。25H1公司毛利率32.9%，同比-0.1pct，其中家具制造行业毛利率同比+1.3pct；管理费用率和销售费用率分别为1.7%/16.6%，同比分别-0.7pct/-0.4pct。25H1公司净利率10.4%，同比+0.4pct；其中单25Q2净利率10.3%，同比-0.2pct。 投资建议：公司为软体家居龙头，核心品类收入增长呈现韧性，全品类布局日益完善、渠道改革红利逐步显现。预计公司2025 / 2026 / 2027年EPS分别为2.34 / 2.59 / 2.85元，8月22日收盘价28.7元对应PE为12X / 11X / 10X，维持“推荐”评级。 风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     顾家家居(603816) 事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入98.01亿元（同比+10.0%），归母净利润10.21亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润9.00亿元（同比+15.3%）；2025Q2公司实现收入48.87亿元（同比+7.2%），归母净利润5.01亿元（同比+5.4%），扣非归母净利润4.41亿元（同比+8.9%）。 点评： 内销：零售转型效果显现，核心品类保持增长。2025H1公司内销收入52.25亿元（同比+10.7%）、毛利率39.59%（同比+1.77pct）。国内市场顾家品牌、独立品牌均取得业绩稳步提升，零售转型卓有成效、零售端连续多月保持增长，同时零售运营维度更趋全面、终端系统集成、全链路协同效能提升。“一体两翼，双核发展”战略指引下，公司聚焦整家战略与软体创新，继续向“综合家居零售运营商”转型，我们认为内销业务有望持续保持稳健增长。 外销：推进全球化战略，外销业绩保持韧性。2025H1公司外销收入42.58亿元（同比+9.6%）、毛利率26.36%（同比+0.32pct）。公司全球化战略持续推进，人员本地化逐步提高并逐步落实本地价值链一体化的组织建设，海外OBM也开始在东南亚市场拓展增量业务。目前公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，巩固全球供应链基础，并通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。尽管上半年受海外经济波动、关税政策冲击等不利因素影响，公司外销业务依然保持韧性。 核心品类保持增长，多元化布局提升份额。2025H1公司沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务费实现收入56.67/16.93/11.63/5.53/3.73亿元，分别同比+15%/+10%/-8%/+13%/+15%；沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务费毛利率为36.1%/42.8%/30.2%/33.1%/80.7%，同比分别+0.9pct/+2.3pct/-0.4pct/-2.0pct/-1.2pct。得益于产品力改善和效率提升，公司内贸功能沙发业务上半年实现较好增长、外贸床垫国际市场业务增速超越行业平均水平，定制品类亦保持增长态势。公司持续聚焦整家战略与软体创新，构建全场景解决方案能力，丰富的品类组合显著降低消费组选择成本、也提升了公司市场竞争力。此外公司还搭建了完善的品牌矩阵覆盖各价格带，顾家主品牌包括一系列子品牌、系列品牌，也拥有独立品牌纳图兹、LAZBOY、ROLF BENZ覆盖各更多细分领域。我们认为在“多品类+多渠道+多品牌”的多元化战略下，公司单店经营能力不断增强，未来有望持续保障公司业绩增长和市占率提升。 利润率稳中有升，组织变革+数字化提升效率。2025H1公司毛利率32.89%（同比-0.13pct），归母净利率为10.41%（同比+0.35pct），我们预计主要系组织变革和数字化应用带来的经营效率提升所致。费用率方面，2025H1期间费用率为20.06%（同比-1.21pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.61%/1.69%/2.01%（同比-0.41pct/-0.70pct/-0.02pct）。2025Q2毛利率33.40%（同比+0.42pct），归母净利率10.26%（同比-0.18pct）。2025Q2期间费用率21.14%（同比+0.53pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.03%/0.98%/2.49%（同比+1.38pct/-0.52pct/-0.12pct）。 经营质量不断提升，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数55.76天（同比-1.48天）、应收账款周转天数27.55天（同比-0.35天）、应付账款周转天数46.10天（同比-3.05天）。2025H1公司经营性现金流为10.94亿元（同比+4.58亿元），收益质量保持较好水平。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.4/22.3/25.4亿元，对应PE为12.1X/10.6X/9.3X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

     顾家家居(603816) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入98.01亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润10.21亿元，同比增长13.89%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入48.87亿元，同比增长7.22%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长5.37%。 内贸零售企稳向好，外贸收入持续增长 分产品来看，2025H1沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务分别实现营业收入56.67/16.93/11.63/5.53/3.73亿元，分别同比+14.68%/+10.37%/-8.22%/+12.55%/+15.09%；毛利率分别为36.05%/42.81%/30.23%/33.10%/80.70%，分别同比+1.02/+2.46/-0.15/-1.82/-1.18pct。得益于产品力改善和效率提升，功能沙发态势较好，尤其内贸功能沙发业务上半年实现较好的同比增长；床垫品类持续增长，其中外贸床垫的国际市场业务实现超越行业平均的增速；定制品类亦保持增长态势；乐活分销、整装业务、外贸非美市场业务等亦均较好保持增长；跨境电商虽受到美国关税的一定影响，但仍保持增长态势。分地区来看，2025H1境内/境外分别实现营业收入52.25/42.58亿元，分别同比+10.65%/+9.55%；毛利率分别为39.59%/26.36%，分别同比+1.93/+0.42pct。内贸方面，无论是顾家品牌还是独立品牌（如LAZBOY）均取得了业绩的稳步提升，主要来自于零售端连续多个月保持增长的驱动，在市场承压背景下体现了公司零售转型带来的阶段性成果。外贸方面，收入亦持续保持稳步增长态势，从2024年至今一直保持双位数增长，全球深化的战略步伐逐步推进。 25Q2毛利率同比提升，销售费用率提升影响净利率 2025H1公司毛利率为32.89%，同比-0.13pct；销售/管理/研发/财务费用率为16.61%/1.69%/2.01%/-0.25%，同比-0.41/-0.7/-0.02/-0.08pct；归母净利率为10.41%，同比+0.35pct。2025年第二季度公司毛利率为33.4%，同比+0.42pct；销售/管理/研发/财务费用率为18.03%/0.98%/2.49%/-0.36%，同比+1.38/-0.52/-0.12/-0.21pct；归母净利率为10.26%，同比-0.18pct。管理费用下降主要系办公费和职工薪酬减少所致；财务费用下降主要系利息收入增加所致。 投资建议 品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元，分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元，分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%。截至2025年8月22日，EPS分别为2.22/2.41/2.59元，对应PE分别为12.92/11.92/11.07倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

     顾家家居(603816) 8月22日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+10.02%/+13.89%/+15.2%到98.01/10.21/9.00亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+7.22%/+5.37%/+8.88%到48.87/5.01/4.41亿元。 经营分析 25H1内销逆势增长，外销经营具备韧性。外销方面，公司应对关税风险能力良好且海外工厂布局较全面，海外区域持续拓展，25H1外销收入同比+9.55%至42.58亿元，预计25Q2外销虽受一定关税扰动但仍保持稳健增长；内销方面，虽受地产景气度下行影响，但得益于以旧换新政策补贴和公司较强的产品力和渠道管理能力，25H1内销收入同比+10.65%到52.25亿元，预计25Q2内销依托内贸零售的深度改革和数字化终端系统整合实现10+%增长。分品类来看，公司25H1沙发、床类产品和定制家具表现亮眼，同比+14.68%/+10.37%/+12.55%至56.67/16.93/5.53亿元。 25Q2毛利率同比改善，整体费用管控优良。毛利率方面，公司25年H1毛利率同比-0.14pct至32.89%，25Q2毛利率同比+0.42pct到33.40%。其中，25H1外销毛利率同比+0.32pct至26.36%，25H1内销毛利率同比+1.77pct到39.59%；分品类来看，25H1沙发/床类/定制家具产品毛利率分别+0.91/+2.31/-2.04pct到36.05%/42.81%/33.10%。费用率方面，25H1销售/管理/研发费用率分别同比-0.41/-0.70/-0.02pct至16.61%/1.69%/2.01。其中，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比+1.38/-0.52/-0.12pct至18.03%/0.98%/2.49%。管理费用变动主要源于办公费和职工薪酬减少。此外，上半年财务费用为-0.17亿元（去年同期-0.07亿元）。内贸零售转型成效将进一步显现，外贸业务价值有望迎重估。内销方面，短期来看，家居补贴在各地陆续有望开始重启，公司将作为头部受益；中长期来看，大家居时代的渠道管理与赋能能力或将决定企业的发展上限，公司仓配服改革不断深化，能更好掌握终端数据进而推进零售数字化变革，降低经销商经营门槛，后续成效有望进一步显现。外销方面，美国关税落地后风险可控，公司目前已经拥有相对全面的海外工厂布局，具备一定的规模效应，且外销自主品牌不断发展，外销业务价值有望迎来重估。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS分别为2.34/2.61/2.90元，当前股价对应PE为12.08/10.98/9.88倍，维持“买入”评级。 风险提示 品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

     顾家家居(603816) 核心观点 一季度内外贸双增，业绩增长亮眼，分红率大幅提升。2024年实现收入184.8亿/-3.8%，归母净利润14.2亿/-29.4%，扣非归母净利润13.0亿/-26.9%；其中2024Q4收入46.8亿/-7.8%，归母净利润0.6亿/-88.5%，扣非归母净利润0.8亿/-80.2%。2024年剔除外贸床垫和天禧派影响预计全年收入微增，利润下滑主要系受计提减值影响，全年拟每股派发现金红利1.38元，股利支付率同比+23.8pct至80.1%。2025Q1实现收入49.1亿/+12.9%，归母净利润5.2亿/+23.5%，扣非归母净利润4.6亿/+22.5%，其中内外贸收入双增，费用控制优异，盈利能力小幅提升。 沙发与定制为增长引擎，卧室品类环比改善。分品类看，2024年沙发/卧室/集成/定制/信息技术服务产品收入分别为102.0/32.5/24.4/9.9/7.0亿，同比分别+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。其中功能沙发预计维持快速增长，功能品类3年复合增长率13.4%；卧室品类由于国内竞争激烈与海外产能搬迁影响而略有压力；定制作为公司高潜品类增速领先，融合大店零售增长16%，保持进攻态势。2025Q1预计沙发与定制品类延续亮眼增长，内贸床垫品类在战略调整后环比改善。 一季度内贸增长亮眼，外贸预计维持双位数强势增长。2024年内贸收入93.6亿/-14.4%，外贸收入83.7亿/+11.3%，内贸渠道结构优化，整装、购物中心与分销成为新增长点，仓配服体系覆盖率突破50%；外贸实现双位数增长，其中跨境电商与功能沙发增长迅猛。2025Q1预计内外贸均实现较好增长，内贸以旧换新政策与内部变革见效，外贸延续强势增长。 费用率控制优异，盈利能力小幅提升。2025Q1毛利率32.4%/-0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%/-0.2%，同比-2.2pct/-0.9pct/+0.1pct/+0.04pct，公司聚焦效本费改善，供应链效率持续改善、简化管理降低费率，Q1净利率10.6%/+0.9pct。 风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     顾家家居(603816) 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收184.8亿元，同比-3.8%；实现归母净利润14.2亿元，同比-29.4%；实现扣非净利润13亿元，同比-26.9%。单季度来看，24Q4公司实现营收46.8亿元，同比-7.8％；实现归母净利润5790万元，同比-88.5%；实现扣非净利润8231.1万元，同比-80.2%，利润降幅较大主要系信用减值损失增加所致。2025Q1公司实现营收49.1亿元，同比+13％；实现归母净利润5.2亿元，同比+23.5%；实现扣非净利润4.6亿元，同比+22.2%，业绩表现亮眼。 毛利率保持稳定，25Q1费控良好。2024年毛利率为32.7%，同比-0.1pp。分产品看，沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务的毛利率分别为35.4%/40.8%/29.5%/28.1%/81.5%，同比-0.3pp/+3.9pp/+1.5pp/+0.8pp/-2.8pp。费用率方面，24年总费用率为21.1%，同比+0.5pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为17.8%/2%/-0.2%/1.5%，同比+0.3pp/+0.2pp/-0.2pp/+0.1pp。综合来看，24年净利率为7.7%，同比-2.8pp。25Q1毛利率为32.4%，同比-0.7pp；费用率为19%，同比-2.7pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.2%/2.4%/-0.1%/1.5%，同比-2.2pp/-0.9pp/+0.1pp/-1.1pp；净利率为11%，同比+1.2pp。 核心品类沙发稳健增长，产品力持续提升。分产品看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为102/32.5/24.4/9.9/7亿元，同比+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。沙发和定制家具品类营收实现稳定增长。2024年沙发/卧室产品的销量分别为269.1/122.9万套，同比+8.7%/-23.1%，单价分别为3791.7/2645.1（元/套），同比+0.4%/+9.4%。24年公司零重力、零靠墙等技术在行业内率先研发应用，树立功能沙发旗舰款行业标杆；定制业务以产品矩阵下沉实现产品力改善，同时通过新品开发、老品优化实现了远超行业平均水平的增长；卧室产品打造“3D床垫”差异化进攻策略，实现爆款床垫销售额1.2亿。 内贸渠道结构优化，海外收入稳健增长。分地区看，2024年内销/外销营收分别为93.6/83.7亿元，同比-14.4%/+11.3%。内贸方面，定制业务高复合增速远超行业上市公司平均；整装、购物中心、分销等新业务成为增长亮点。融合大店保持持续进攻态势，零售增长16%。海外方面，公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，海外制造基地总产量不断提升，其中越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显，墨西哥、美国制造基地的综合能力稳步提升。公司还通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。24年公司已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家和地区开设海外自有品牌门店，持续巩固全球软体出口领先地位。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.23元、2.44元、2.68元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司经营效率持续优化，国补政策有望充分受益，海外产能逐步爬坡打开利润成长空间，给予2025年14倍估值，对应目标价31.22元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、终端需求不及预期的风险、国际贸易摩擦风险、汇率波动风险。

     顾家家居(603816) 事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入184.80亿元（同比-3.8%），归母净利润14.17亿元（同比-29.4%）；单24Q4收入46.78亿元（同比-7.8%），归母净利润0.58亿元（同比-88.5%）；25Q1收入49.14亿元（同比+13.0%），归母净利润5.19亿元（同比+23.5%）。24Q4利润承压主要系红星债券减值+商誉减值+剥离班尔奇等影响利润；我们预计25Q1公司内销收入恢复至双位数左右增长（受益于国补拉动），外销亦保持双位数稳健增速。此外，公司24年分红11.34亿元，分红率高达80.1%，积极回报股东。 内销：国补拉动效果显著，表现优于行业整体。我们预计公司24Q4内销收入延续双位数左右下滑，主要系24Q4国补启动较晚，且前端订单传导时滞，其中卧室&定制产品预计实现稳健增长、沙发延续承压。25Q1国补效果体现，我们预计25Q1内销收入实现双位数左右增长、经营显著改善。公司以“回归主航道、回归优势业务”为核心，明确“一体两翼，双核发展”内贸战略，迅速建立“三大空间”（客餐厅、卧室、定制）的价值链一体化组织，清晰责任主体、激发组织活力；推动中国营销事业本部的“做实”、将经营决策重心向零售分部下沉，探索矩阵式运营模式、以实现平台赋能与经营快反的平衡。 外销：效率提升，全球布局积极应对关税风险。我们预计公司24Q4&25Q1外销收入延续双位数稳健增长。公司成立海外业务运营中心，负责统筹海外业务，清晰各外贸事业部的责权利。24年美国市场增长较好，同时澳洲、西欧、中东、日韩等市场均实现历史性突破。此外，公司24年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等地开设KUKAHOME门店，品牌出海持续践行。当前公司越南基地综合成本已低于中国基地、净利率持续提升，美国床垫工厂本土化运营、产能持续爬坡，墨西哥工厂配合小单快反生产，全球化布局深化。 净利率改善，营运效率稳步提升。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为32.4%/11.0%（同比-0.6/+1.2pct），销售/管理/研发费用率分别为15.2%/2.4%/1.5%（同比-2.2/-0.9/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为55/27/46天（同比-4/-1/+1天），经营性现金流净额为+0.1亿元（同比+1.7亿元），截至2024年仓配服覆盖率已超50%、未来有望持续提升；且外贸经营效率持续提升，有望带动公司盈利能力与经营质量持续提升。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.4/21.5/24.5亿元，对应PE分别为11X、10X、8X。 风险因素：贸易摩擦加剧风险，房地产下行超预期风险

     顾家家居(603816) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入49.14亿元，同比+13.0%，归母净利润5.19亿元，同比+23.5%，扣非归母净利润4.59亿元，同比+22.2%； 24年公司收入184.80亿元，同比-3.8%，归母净利润14.17亿元，同比-29.4%，扣非归母净利润13.01亿元，同比-26.9%。 24年公司毛利率32.72%，同减0.1pct；归母净利率7.67%，同减2.8pct。24年利润下滑幅度较大主要系计提红星债券减值2.13亿、计提纳图兹商誉减值0.5亿元、剥离领尚美居及班尔奇影响。 2024年面临行业压力，公司积极推进治理结构变革，进行业务调整，优化内贸整家战略发展节奏，持续推进外贸本土化；同时推动组织变革，通过大范围的组织架构调整，进一步清晰了价值链、简政放权、做实产品事业部；同时坚持深化精益运营管理变革，持续推进全价值链的精益运营提效及结构性降本控费工作。我们预计系列变革成效逐步显现，25Q1公司收入及利润实现靓丽增长。 24年公司拟分红11.3亿，分红比例提升至80%，红利价值凸显。 分产品看，24年沙发、定制增长靓丽 ①沙发收入102.04亿元，同比+9.1%，毛利率35.37%，同比-0.31pct；②卧室产品收入32.50亿元，同比-20.8%，毛利率40.81%，同比+3.87pct；③集成产品收入24.37亿元，同比-19.5%，毛利率29.45%，同比+1.45pct；④定制家具收入9.92亿元，同比+12.7%，毛利率28.12%，同比+0.83pct。 内销：组织变革赋能单品类调整，功能、定制表现靓丽 24年内销收入93.61亿元，同比-14.4%，毛利率37.03%，同比-0.35pct。公司各业务主体迅速应变，积极进攻，其中客餐厅聚焦功能沙发，24Q4通过“双功能”策略取得良好效果，功能品类3年收入CAGR13.4%；卧室打造“3D床垫”差异化进攻策略，全年实现爆款床垫销售额1.2亿，实现量利双收；定制业务以产品矩阵下沉实现产品力改善，坚持环保策略，提升产品性价比，同时通过新品开发、老品优化、迅速切入市场主流价位段，实现了远超行业平均水平的增长；融合大店方面保持持续进攻态势，零售增长16%。电商业务的产品R策略收获成效，在各种电商新渠道取得明显进展。25年伴随国补推进及公司零售端赋能，我们预计内销增长具备韧性。 外销：快速拓展渠道和拓宽产品结构，实现中高速增长 24年外销收入83.67亿元，同比+11.3%，毛利率27.15%，同比+1.86pct。公司原外贸价值链事业本部24年实现了收入和利润的较好增长，且利润增速优于收入增速，经营质量稳步提升。公司积极践行“用ToC思维做ToB业务”的理念，与各重点大客户建立了比较稳定的长期战略合作伙伴关系，同时加速发展拥有庞大用户群的商超渠道，带来了较大的增量，除美国市场增长较好外，澳洲、西欧、中东、日韩等市场都取得了历史性的业务突破。 品类方面，公司在巩固原有固定沙发优势基础上加快发展功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等品类，新品市场表现良好；此外美国床垫工厂管理渐入正轨，同时积极调整外贸床垫的经营策略，大力进攻国际市场（非美市场），取得超预期的突破，我们预计公司全球化产能布局有望带来份额提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司零售端组织赋能效果持续显现，25年国补支持下订单增长持续验证，全球化布局抵御外贸风险；我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为18.7/20.4/22.2亿元（25-26年前值分别为20.5/23.0亿元），对应PE分别为11X/10X/9X。 风险提示：地产持续疲软海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧，关税政策风险等

     顾家家居(603816) 主要观点： 事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告 公司发布2024年年报，2024年实现营业收入184.8亿元，同比下降3.81%；实现归母净利润14.17亿元，同比下降29.38%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入46.78亿元，同比下降7.84%；实现归母净利润0.58亿元，同比下降88.53%。2025年第一季度实现营业收入49.14亿元，同比增长12.95%；实现归母净利润5.19亿元，同比增长23.53%。 内贸传统业务承压，外贸业务实现中高速增长 分产品来看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务分别实现营业收入102.04/32.5/24.37/9.92/7.02亿元，同比+9.14%/-20.8%/-19.52%/+12.69%/-19.26%；毛利率分别为35.37%/40.81%/29.45%/28.12%/81.47%，同比-0.31/+3.87/+1.45/+0.83/-2.78pct。分地区来看，2024年境内/境外分别实现营业收入93.61/83.67亿元，同比-14.40%/+11.33%；毛利率分别为37.03%/27.15%，同比-0.35/+1.86pct。公司原外贸价值链事业本部全年实现了收入和利润的较好增长，且利润增速优于收入增速，经营质量稳步提升，进一步提升了行业领先地位。在巩固原有固定类沙发优势的基础上，加快发展了功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等品类，新品市场表现良好。除美国市场增长较好外，澳洲、西欧、中东、日韩等市场都取得了历史性的业务突破。 25Q1销售费用率控制得当，净利率同比提升 2024年公司毛利率为32.72%，同比-0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.82%/1.99%/1.52%/-0.2%，同比+0.3/+0.2/+0.15/-0.19pct；归母净利率为7.67%，同比-2.78pct。2024年第四季度公司毛利率为35.2%，同比+1.02pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.36%/1.5%/0.61%/-1.22%，同比+2.23/+0.8/-0.75/-1.37pct；归母净利率为1.24%，同比-8.71pct。2025年第一季度公司毛利率为32.39%，同比-0.69pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.21%/2.39%/1.54%/-0.15%，同比-2.20/-0.93/+0.11/+0.04pct；归母净利率为10.56%，同比+0.9pct。 外销产能加速向海外制造基地转移，积极培育“第二曲线” 公司海外制造基地总产量不断提升，其中越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显；墨西哥、美国制造基地的综合能力稳步提升；为持续完善全球供应网络，公司仍在论证新的海外基地布局方案。此外，公司新兴业务高速发展，“以软促定”的整装发展模式在市场上初步形成了差异化的竞争力；跨境电商瞄准美国线上业务的市场发展机遇，积极拓展多元渠道，丰富品类矩阵，次新品和新品增长贡献明显，实现规模高速增长的同时提升了盈利能力；OBM业务各项基础工作得到夯实，在部分亚洲国家表现出良好的发展势头。 投资建议 品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元（25-26年前值为204.65/218.72亿元），分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元（25-26年前值为20.57/22.41亿元），分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%。截至2025年4月29日，EPS分别为2.22/2.41/2.59元，对应PE分别为11.29/10.42/9.67倍。维持“买入”评级。风险提示 宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

     顾家家居(603816) 核心观点 事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入184.8亿元，同比-3.8%；归母净利润14.2亿元，同比-29.4%。其中24Q4实现营业收入46.8亿元，同比-7.8%；归母净利润0.6亿元，同比-88.5%。25Q1实现营业收入49.1亿元，同比+12.9%；归母净利润5.2亿元，同比+23.5%。 价值链深耕助力多元化品类突破。24年，公司沙发、卧室产品、集成产品、定制家居、信息技术服务分别实现营收102.0/32.5/24.4/9.9/7.0亿元，同比分别+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。客餐厅业务把握功能沙发增长机遇，推动固定沙发恢复增长与集成产品盈利回升，优化管理降费提效；卧室业务以“1号垫”IP为核心重塑产品矩阵，开拓高潜市场并推进渠道专业化；定制业务实施“空白城市拓展+专业新商突破”策略，强化“设计+材料+服务”差异化优势，以场景化方案带动小一体化整家业务发展，多维度提升各业务竞争力。 外销稳健增长，国内结构性优化。24年国内/海外营收93.6/83.7亿元，同比分别-14.4%/+11.3%。内贸体系通过线下组织架构转型、电商策略创新、整装渠道拓展、创新创业型业务模式打磨及渠道体制革新，提升市场竞争力；外贸积极推进“全球深化”战略，完善全球制造基地布局，拓展非美市场，加速本土化经营与自有品牌出海；合资合作业务，LAZBOY着力品牌形象升级、渠道体系优化与产品运营能力提升，推进零售转型，NATUZZI则聚焦核心城市资源投入与零售赋能，强化高端品牌用户运营体系，多维度协同发展以增强整体市场影响力。 Q１业绩明显边际改善。24年公司毛利率30.3%，同比+0.5pct；管理费用率和销售费用率分别为7.1%/11.9%，同比分别+0.7pct/-0.4pct。24年公司净利率7.8%，同比-2.7pct；其中单24Q4净利率1.2%，同比-9.0pct；25Q1毛利率32.4%，同比+0.7pct，管理费用率/销售费用率分别为2.4%/15.2%，同比分别-0.9/-2.2pct，净利率11.0%，同比+1.2pct。公司在变革中坚韧成长，２5Q1内贸功能+床垫+定制零售同比增长超30%，业绩边际改善趋势明显。 投资建议：公司为软体家居龙头，核心品类收入增长呈现韧性，整家定制业务开拓进展持续提速，有望贡献业务增量。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为2.24/2.45/2.71元，4月29日收盘价64.92元对应PE为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     顾家家居(603816) 业绩简评 4月28日公司发布24年报和25Q1季报，24年公司营收/归母净利/扣非净利分别同比-3.81%/-29.38%/-26.92%至184.8/14.17/13.01亿元，其中24Q4收入同比-7.8%至46.8亿元。25Q1营收/归母净利/扣非净利分别同比+12.9%/+23.5%/+22.2%至49.1/5.2/4.6亿元。分红为每股现金分红1.38元。 经营分析 外销持续稳健增长，内销25Q1预计恢复增长：分区域看，公司外销依托海外区域持续拓展叠加海外产能优势，24年收入同比增长11.3%至83.67亿元。内销方面，2024年地产整体销售、竣工偏弱，外部环境令公司业绩承压，公司24年内销收入同比-14.4%，其中24Q4随着国补政策刺激，前端接单情况有所改善，而出货节奏滞后预计使得报表端仍承压。25Q1内销随着出货节奏加快叠加25年国补延续，预计整体已恢复个位数增长，而外销25Q1受关税影响有限，预计仍延续双位数增长态势。 计提减值影响24年业绩，收入结构变化致毛利率小幅下降：公司24年整体利润下降除经营性因素外主因一方面公司计提20红星03债券减值2.13亿，另一方面2024年商誉减值0.5亿元及剥离部分子公司。毛利率方面，公司24年/25年Q1毛利率同比-0.1/-0.7pct至32.72%/32.40%，预计主因公司一方面低毛利率的定制家具业务在内销收入中占比提升，另一方面低毛利率的外销收入占比24年提升。费用率方面，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.5/+0.2/+0.2/-0.2pct至17.8%/2.0%/1.5%/-0.2%。公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.2/-0.9/+0.1/+0.04pct至15.2%/2.4%/1.6%/-0.1%。 零售转型支撑内销逆势增长，外销多维度探寻可持续发展：内销方面，公司正持续推进零售转型，逐步从原先的制造+批发的模式（推式—做产品、找经销商）转向零售导向运营的企业（拉式为主&推拉结合），此前的区域零售中心的建设以及现在持续推进的仓配装服业务（目前覆盖率超50%）后续均将助力公司内销持续逆势增长。外销方面，在目前中美贸易摩擦背景下，公司一方面明确加大力度拓展非美市场客户以及自有品牌出海，另一方面，加快推动新的海外产能布局，确保外销业务可持续发展。整体来看，公司内外销后续发展思路清晰，持续成长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS分别为2.28/2.48/2.71元，当前股价对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。