：电子材料高端突破，胶膜龙头迎价值重估》研报附件原文摘录）
福斯特(603806) 投资逻辑： 为什么选择福斯特？主业相对优势稳固、电子材料进入放量期。光伏行业经营持续承压背景下，多家龙头企业积极拓展第二曲线，福斯特作为其中代表，光伏胶膜相对优势稳固、差异化产品及产能巩固盈利优势，电子材料中高端产品放量有望带动量利齐升。考虑到目前光伏板块关注度、市场预期、机构持仓均处于较低水平，其光伏业务对应市值进一步压缩的空间极低，甚至有望伴随光伏行业β修复、企业α优势显现呈现较大修复弹性，而其电子材料业务有望快速贡献收入及利润增量，带来较大成长空间。 下游高端化带动中高端电子材料需求高增，国产替代有望加速。当前PCB行业增长核心由传统消费电子转向AI算力服务器，带动高多层板、HDI板、封装基板等高端PCB需求高增，干膜渗透率提升、AI服务器PCB层数增加带动用量提升、高端化带动价值量提升等多重因素下，中高端感光干膜需求有望维持更高增速，近期部分海外厂商已宣布上调高端感光干膜产品价格。近年PCB高端领域国产替代进程显著提速，国内头部厂商成功切入英伟达、AMD、谷歌等全球顶尖AI芯片厂商供应链，同时国内干膜企业在PCB线路干膜、阻焊干膜等高端产品方面实现了突破，有望带动高端感光干膜、阻焊干膜产品国产替代加速。 客户认证放量加速，产品结构优化带动量利齐升。公司深耕感光干膜产品十余年，上半年高端产品认证放量推进，高端感光干膜切入AI服务器高多层板供应链、阻焊干膜实现小批量导入、先进封装用干膜实现送样转量产、超高盖孔干膜完成头部客户放量使用，考虑到高端产品需求旺盛、供给相对有限，公司高端产品有望快速放量，带动公司出货量及均价增长。公司现有感光干膜产能3.16亿平，公司江门2.1亿平产线预计于下半年投产，有望支撑公司出货增长、释放规模效应，推动感光干膜份额快速提升。 盈利预测、估值和评级 预计公司26-28年实现营业收入159/178/197亿元，同比增长2%/12%/11%；实现归母净利17.5/21.7/27.2亿元，同比增长127%/24%/25%。公司电子材料中高端产品放量带动量利齐升，光伏胶膜差异化产品及产能巩固龙头优势，太空光伏有望打开长期空间，考虑到目前胶膜环节出清加速、龙头地位稳固，公司中期成长性较高，给予27年28倍估值，目标价23元，维持“买入”评级。 风险提示 国产替代进度不及预期风险；电子材料放量不及预期风险；光伏主业盈利承压风险。

     福斯特(603806) 投资要点 事件：2026年8月19日，公司发布2026年半年度报告。2026年上半年公司实现营业收入69.9亿元，同比-12.2%；实现归母净利润8.4亿元，同比+69.9%；实现扣非归母净利润7.3亿元，同比+62.6%。其中，2026年二季度公司实现营业收入36.2亿元，同比-16.6%，环比+7.2%；归母净利润5.3亿元，同比+460.5%，环比+70.1%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+559.7%，环比+80.7%。2026年上半年公司毛利率17.1%，同比+4.9pcts；归母净利率12.1%，同比+5.8pcts。其中，二季度毛利率达20.1%，同比+8.7pcts；净利率14.7%，同比+12.5pcts。 光伏胶膜盈利能力显著修复，海外出货占比进一步提升。2026年上半年光伏胶膜销售12.2亿㎡，同比-12.0%，收入61.3亿元，同比-15.0%，毛利率17.0%，同比+5.6pcts。盈利能力显著修复主要系1）部分中小胶膜厂商因亏损加速退出市场，竞争格局持续优化；2）受中东局势影响，3月以来光伏胶膜多轮提价以应对原材料价格上涨；3）公司泰国、越南海外产能稳步爬坡，具备更高盈利水平的海外出货占比进一步提高。 电子材料业务加速落地，产品结构持续向高端迭代。2026年上半年公司感光干膜销售1.1亿㎡，同比+21.9%，收入3.9亿元，同比+19.7%，毛利率29.1%，同比+4.3pcts。分产品看，公司1)高端感光干膜实现10μm级产品稳定量产与批量供货，适配mSAP精细线路工艺，通过多家头部企业认证，切入AI服务器高多层板供应链。2)阻焊干膜完成多规格产品迭代，在高可靠性服务器板、汽车电子PCB领域完成客户验证，逐步实现小批量导入。3)先进封装用干膜针对先进封装制程场景优化深径比，耐电镀、优化剥离性能，顺利通过重点客户可靠性测试，实现送样转量产。4)超高盖孔干膜攻克超大异形孔覆盖、耐化学蚀刻核心难题，解决高多层PCB通孔、填充痛点，完成头部客户放量使用。产能方面，江门高端产能项目有序推进，预计江门基地投产后总产能将达5亿㎡，为后续高端干膜放量筑牢产能基础。 功能膜业务出货高增长，储备下一代电池技术封装方案。2026年上半年公司铝塑膜销售0.9亿㎡，同比+29.4%，收入0.8亿元，同比+29.6%，毛利率13.5%，同比+1.9pcts。2026年上半年，公司铝塑膜业务出货量显著增长，进入多家头部电池大客户供应链，实现批量稳定供货，覆盖动力、储能软包电芯主流需求，逐步打破海外企业在高端铝塑膜领域的垄断格局。同时，功能膜材料事业部联动涂布材料事业部，推动铝塑膜与电芯蓝膜形成客户协同。技术研发层面，公司同步布局干法、热法两条工艺路线，除适配当前液态锂电池量产需求外，针对半固态、固态电池封装痛点持续迭代产品。 盈利预测与投资评级 我们预计公司26-28年营收分别为174.5/200.3/223.6亿元，归母净利润分别为17.9/22.0/26.0亿元，对应PE分别为23x/18x/16x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期的风险；新业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧风险

     福斯特(603806) 8月19日公司披露2026年中报，上半年实现营收69.88亿元，同降12%；实现归母净利润8.42亿元，同增70%。其中Q2实现营收36.15亿元，同降17%，实现归母净利5.3亿元，同增461%。 经营分析 感光干膜盈利能力显著提升，产品结构高端化有望推动量利齐增。上半年公司感光干膜产品实现收入3.89亿元、同增19.7%，销量1.09亿平、同增21.9%，毛利率提升4.3PCT至29.1%，盈利能力提升主要因产品结构优化及产能利用率提升。上半年公司传统通用干膜保持稳定出货，高端系列产品占比持续提升，其中高端感光干膜切入AI服务器高多层板供应链，打破海外厂商垄断；阻焊干膜逐步实现小批量导入，补齐国内供应短板；先进封装用干膜（厚干膜）顺利通过重点客户可靠性测试，实现送样转量产；超高改孔干膜完成头部客户放量使用。目前公司感光干膜设计产能3亿平，江门基地2.1亿平高端产能项目有序推进，有望支撑后续高端干膜产品持续放量，带动公司感光干膜产品量利齐升。 光伏胶膜盈利修复，差异化产品、海外产能巩固龙头壁垒。上半年公司光伏胶膜收入61.33亿元、同降15%，出货12.2亿平、同降12%，主要因光伏需求走弱；毛利率同比修复5.55PCT至16.95%。公司差异化封装材料放量增长，适配HJT电池的转光胶膜、匹配BC电池0BB工艺的皮肤膜、解决少银化方案下水汽侵蚀痛点的丁基胶等差异化产品占比持续抬升，带动产品价值量上行；此外，公司泰国、越南产能稳步爬坡，海外出货占比进一步提升，巩固龙头壁垒。随着行业亏损企业加速产能出清、中小胶膜厂商逐步退出，胶膜环节盈利有望持续修复。 积极储备锂电材料，有望开辟第三增长极。上半年公司铝塑膜营收8349万元、同增30%，销量861万平，同增29%，公司顺利进入多家头部电池大客户供应链实现批量稳定供货，同时针对半固态、固态电池封装痛点持续迭代产品，有望开辟第三增长极。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产业链的最新判断，调整公司2026-2028年归母净利润预测至17.5、21.7、27.2亿元，当前股价对应PE分别为23/18/14倍，公司感光干膜产品高端化有望带动量利齐增，光伏材料龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示 电子材料放量不及预期、下游需求不及预期、国际贸易恶化。

     福斯特(603806) 公司发布2025年年报和2026年一季报，业绩分别下滑41.14%/22.27%。公司光伏胶膜龙头地位稳固，感光干膜销售有望进入高速增长期，维持增持评级。 支撑评级的要点 2025年公司业绩同比下降41.14%：公司发布2025年报，2025年实现收入154.91亿元，同比减少19.10%；实现归母净利润7.70亿元，同比减少41.14%；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比减少47.65%。其中，2025Q4公司实现归母净利润0.82亿元，同比增长65.70%，环比减少57.22%。 2026Q1公司业绩环比增长279.87%：公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润3.12亿元，同比减少22.27%，环比大幅增长279.87%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比减少31.16%，环比大幅提升527.96% 胶膜市场龙头地位稳固，26Q1盈利能力提升：2025年，公司光伏胶膜出货量约28.10亿平，与2024年基本持平，全球市占率稳定在50%以上，2025年，受全球光伏行业产能过剩、价格战等影响，公司胶膜业务盈利承压，公司全年光伏胶膜产品实现收入139.63亿元，同比下滑20.23%，实现毛利率10.46%，同比减少4.26个百分点。2026年一季度，公司盈利能力提升显著，实现销售毛利率13.83%，同比提升0.73个百分点。 感光干膜成为业绩重要增长点：2025年公司实现感光干膜销量1.89亿平米，同比增长18.67%，实现营收约6.82亿元，同比增长15.05%，实现毛利率23.94%，同比增长0.04个百分点，成为公司业绩重点增长点。2025年，公司感光干膜国内市占率提升至15%，成功进入深南电路等头部PCB企业供应链。公司电子材料业务有望随着电子电路产业的复苏和转型进入高速成长期。 估值 结合公司年报和一季报，考虑光伏行业未来竞争加剧，我们将公司2026-2028年预测每股收益更新为0.56/0.79/0.99元（原2026-2028年预测为0.86/1.13/-元），对应市盈率34.1/24.2/19.2倍；公司感光干膜等新产品逐步放量，有望提升盈利能力，维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

     福斯特(603806) 事件一：公司近日发布2025年年报，公司全年实现营业收入154.91亿元，同比-19.10%，实现归母净利润7.70亿元，同比-41.14%，扣非归母净利润6.71亿元，同比-47.70%。第四季度，公司实现营业收入37.03亿元，同比-6.80%，环比-3.30%，归母净利润0.82亿元，同比+65.70%，环比-57.22%，扣非归母净利润0.41亿元，同比-35.64%，环比-77.16%。 事件二：公司近日发布2026年一季报，2026年第一季度，公司实现营业收入33.73亿元，同比-6.95%，环比-8.92%；实现归母净利润3.12亿元，同比-22.27%，环比+280%。 福斯特龙头优势进一步强化，静待盈利修复。公司2025年胶膜销量28.1亿平，出货同比持平，全球市占率稳居50%以上，超过行业第二至第四名份额总和。随着行业加速出清，公司是少数盈利的胶膜企业。随着光伏行业产能出清完成、上游树脂价格上涨等，光伏胶膜业务盈利有望修复。 全球化布局持续推进，2026年海外收入占比有望进一步提升。公司持续推进全球化布局，随着泰国3.5亿平、越南2.5亿平产能陆续投产以及海外订单饱满，2025年海外销售收入占比提升至26.90%。海外业务毛利率显著高于国内，海外产能扩张以及出货提升有效对冲了国内市场的价格压力，是稳定盈利的重要支撑。2026年公司计划进一步扩张海外产能，海外营收占比有望进一步提升。 加速突破高端封锁，公司电子材料产品结构有望进一步优化，市占率有望持续提升。电子材料是福斯特第二增长曲线，公司依托技术突破与产能释放，加速向中高端领域转型，打破海外巨头垄断。受益于AI服务器、汽车电子等需求爆发，叠加公司加速突破高端封锁，电子材料业务是公司业绩重要增长点。2025年，感光干膜实现营收6.82亿元，同比增长15.05%，销量达1.89亿平米，同比增长18.67%。公司在国内市占率提升至15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子、生益电子、南亚电子、健鼎科技、鹏鼎控股、迅达科技集团（TTM）、泰国KCE等头部PCB企业供应链，打破日本旭化成、力森诺科（原名日立化成）、美国杜邦等国际巨头垄断。 投资建议：光伏板块处于周期底部，公司龙头优势进一步强化，随着行业加速出清、上游价格回升，公司盈利有望率先迎来修复。随着公司海外出货占比进一步提升以及电子材料业务放量，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。我们预计2026-2028年营业收入分别为182.60亿元、217.39亿元、258.46亿元；归母净利润分别为14.94亿元、19.38亿元、25.12亿元，对应EPS分别为0.57元、0.74元、0.96元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

     福斯特(603806) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，公司26Q1营收33.7亿元，同比-6.9%，归母净利润3.1亿元，同比-22.3%，扣非净利润2.6亿元，同比-31.2%，毛利率13.8%，同环比+0.7/3.3pct，归母净利率9.2%，同环比-1.8/+7pct，业绩符合市场预期。 胶膜涨价盈利修复、龙头地位稳固：26Q1胶膜出货6.55亿平，同增5.64%，环降6.73%，市占率稳定在50%+，我们计算单平净利约4.5-5毛，盈利能力显著提升，原因在于：上游粒子涨价，公司在3月胶膜连续3次提价，公司具备低价库存优势，毛利率明显修复，预计Q2将继续提升。公司当前海外产能泰国3.5+越南2.5亿平，预计海外占比将从25年的26%继续提升至30%+；新产品CPI膜也积极与下游太阳翼公司开发验证，打开全新市场空间。 电子膜国产替代、中高端突破加速：26Q1感光干膜出货0.52亿平，同增25.74%，环增2.02%，毛利率有一定提升，Q2中高端结构优化盈利体现会更加明显。公司现有产能3亿平+扩产2亿平，支持继续拓展客户、产品材料。26年公司计划加大高端客户渗透，出货量增长或将达50%+。26Q1铝塑膜出货400万平，同增34.44%，环降13.46%。公司计划26年铝塑膜进一步扩产，以布局固态电池封装。 费用率稳定、存货略有下降：公司26Q1期间费用1.9亿元，同比-4.3%，费用率5.6%，同环比0.2/0pct；26Q1经营性净现金流-1.2亿元，同环比少流出73%/74%；26Q1资本开支0.6亿元，同环比-22.4%/-33%；26Q1末存货17.8亿元，较年初-4.7%。 盈利预测与投资评级：考虑到业绩符合市场此前预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为18.0/22.8/26.3亿元，同比+134%/26%/16%，对应PE为27/21/18，给予27年30xPE，目标价26.2元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

     福斯特(603806) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，25年营收154.9亿元，同-19.1%，归母净利润7.7亿元，同-41.1%，扣非净利润6.7亿元，同-47.7%，毛利率11%，同-3.8pct；其中25年Q4营收37亿元，同环比-6.8％/-3.3％，归母净利润0.8亿元，同环比+65.7%/-57.2％，毛利率10.5%，同环比-1.1/+1.6pct。 胶膜涨价修复盈利、海外销售占比大幅提升。25年光伏材料实现营收约142.5亿元，胶膜出货28.1亿平，市占率稳定在50%+，我们计算单平净利约2.5-3毛，显著优于同行。26Q1看，因上游粒子涨价，在3月胶膜连续3次提价，公司具备低价库存优势，毛利率将明显修复。公司当前海外产能泰国3.5亿平、越南2.5亿平，我们预计海外销售占比将从25年的26%继续提升至30%+；新产品CPI膜也积极与下游太阳翼公司开发验证，打开全新市场空间。背板25年出货量约0.55亿平，同-45.5%，因技术迭代，背板需求量下滑，公司整合光伏背板、3C电子胶带等涂布业务，开发高毛利新产品。 第二增长曲线成型、高端突破加速。25年感光干膜实现营收约6.8亿元，销量达1.9亿平，同+8.7%，毛利率稳定在24%左右。公司已成功进入深南电路、东山精密等头部PCB供应链，2025年国内市占率提升至15%。26年公司计划进一步加大高端客户渗透，我们预计出货量增长或将达50%+。功能膜材料（铝塑膜）25年实现营收约1.4亿元，销量达0.15亿平，同+12.6%。公司计划26年铝塑膜进一步扩产，以布局固态电池封装。 费用率稳定、存货略有下降。公司25年期间费用8.4亿元，同-17.2%，费用率5.4%，同+0.1pct，其中Q4期间费用2.1亿元，同环比+70.1%/-0.7%，费用率5.6%，同环比+2.5/+0.1pct；25年资本开支4.3亿元，同-28.3%，其中Q4资本开支1.2亿元，同环比+722.8%/+25.1%；25年经营性净现金流14.6亿元，25年末存货16亿元，较年初-14.1%。 盈利预测与投资评级：考虑到胶膜涨价盈利修复，海外销售占比提升，叠加感光干膜打开第二曲线，我们预计公司26-27年归母净利润为18.0/22.8亿元（原预期16.0/21.8亿元），新增28年归母净利润预测26.3亿元，同比+134%/+26%/+16%，对应PE为27/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、需求不及预期

     福斯特(603806) 业绩简评 4月8日公司披露2025年年报，全年实现营收154.91亿元，同降19.1%；实现归母净利润7.70亿元，同降41.1%。其中Q4实现营收37.03亿元，同降6.8%、环降3.3%；实现归母净利润0.82亿元，同增65.7%、环降57.2%。 经营分析 电子材料第二曲线成型，中高端产品放量有望带动量利齐增。2025年公司感光干膜产品实现收入6.82亿元、同增15.1%，全年销量18.9亿平、同增18.7%，国内市占率提升至15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子等头部PCB企业供应链，毛利率维持在24%左右。目前公司感光干膜设计产能3亿平，江门基地2.1亿平项目已启动建设，投产后产能将提升至5亿平，有望支撑出货高速增长。公司针对AI服务器HDI和高多层PCB、汽车PCB等需求，推出高解析附着、高盖孔的高端干膜和用于PCB表面处理的特殊干膜，产品结构提升有望带动感光干膜业务量利齐增。 光伏胶膜海外出货持续提升，逆境彰显龙头优势。2025年公司光伏胶膜出货28.1亿平，同比基本持平，全球份额稳定在50%以上，BC领域产品供应占比超70%。依托海外占比提升、差异化产品放量，公司在行业大多数亏损的背景下仍维持盈利，2025年光伏胶膜业务毛利率10.46%。2025年公司泰国3.5亿平、越南2.5亿平胶膜产能陆续投产，海外胶膜产能达6亿平，海外销售占比提升9PCT至29%，海外占比提升持续巩固盈利优势，2025年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为8.0%/16.4%。 持续推进技术迭代，太空光伏等新兴领域有望打开成长空间。公司持续推进技术迭代，2025年针对TOPCon、HJT、BC等技术推出高透光、低水氧、高可靠性的专用胶膜，转光胶膜、0BB皮肤膜等新品批量供货。此外，公司积极布局新兴光伏领域，发力钙钛矿、薄膜电池、太空光伏等前沿赛道，研发适配新型组件的专用封装胶膜、边缘密封丁基胶等产品，有望抢占下一代光伏材料市场先机，打开光伏材料成长空间。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产业链的最新判断，调整公司26-27年归母净利润预测至16.8、21.3亿元，新增28年预测25.8亿元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，公司光伏材料龙头地位稳固、布局新兴领域打开成长空间，电子材料高速增长，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、国际贸易恶化、电子材料放量不及预期。

     福斯特(603806) 中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性；头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化；公司是受益于海外光伏扩产的核心标的；维持增持评级。 支撑评级的要点 中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性：由于中东局势升级，甲醇价格上涨，EVA粒子等原材料涨价，推动EVA、POE胶膜大幅涨价。根据索比咨询数据，2026年3月11日EVA粒子报价达到1.07万元/吨，价格环比上涨9.3%；POE胶膜、透明EVA胶膜分别报价8.58元/平、5.59元/平，价格分别环比上涨4.8%、5.1%。根据上海有色网3月17日信息，光伏EVA材料价格已上涨至1.2-1.3万元/吨，且3月EVA光伏料排产环比减少，但光伏胶膜排产环比提升，我们认为光伏EVA材料供需错配或将进一步推高EVA材料价格，而在EVA原材料持续涨价的背景下，胶膜端涨价或将具备持续性。 头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化：我们认为，当前产业发展有利于头部企业提升盈利，我们将从短期、长期两个维度进行分析从短期来看，头部厂商具备一定规模低价库存，产品价格上涨后，头部厂商通过销售低成本库存可有效提升毛利率，构成边际上毛利率、盈利拐点。从长期来看，EVA、POE粒子价格上涨，实际提升胶膜制造厂商的现金流压力本质上有利于光伏胶膜供给优化，头部厂商凭借优秀的成本、费用控制能力具备盈利弹性。参考公司毛利率、净利率趋势，2024年二季度至2025年三季度，公司毛利率已由18.05%降低至8.89%，但净利率仅由7.48%降低至4.80%体现出公司在行业逆境中的优秀管理能力。若胶膜销售毛利率修复至20%左右，则公司利润率具备较大弹性。 公司是受益于海外光伏扩产的核心标的：印度、美国、欧洲等地区都在建设自身的光伏产能，公司有望凭借优秀的成本控制能力、全球化的产能布局受益于光伏组件制造的全球化。公司境外销售毛利率显著高于境内销售，随着海外光伏扩产加速，公司盈利能力有望进一步优化。 估值 考虑到原材料价格上涨的库存收益、胶膜环节竞争格局优化趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整为0.39/0.86/1.13元（原预测每股收益为0.39/0.74/0.99元），对应市盈率45.4/20.9/15.9倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。