志邦家居(603801) 事件： 志邦家居：公司发布向不特定对象发行可转换公司债的预案，债券期限为6年，拟募集资金不超过7亿元。 投资要点： 公布转债预案，募资推动清远基地建设及数字化升级。公司公告向不特定对象发行可转换公司债的预案，拟募集资金不超过7亿元，募集资金用途为：1）清远智能生产基地（一二期）建设项目，总投资额6.10亿元，其中拟使用募集资金4.16亿元；2）数字化升级项目，总投资额9660万元，其中拟使用募集资金8383万元；3）补充流动资金2亿元。 重点投入清远智能工厂建设，坚实南下战略基础。公司预计投入对清远智能生产基地建设一二期项目投入4.16亿元，占募集金额的59%，对清远基地的重点投入，更好地为其顺利建设投产提供资金保障。据公司指引，清远一期工厂预计2023年底建设完成，公司南下战略将得到更好支撑，生产效率有望进一步提升，南方城市加盟商物流成本有望得到有效降低，进一步打开南方市场招商及销售局面。 盈利预测和投资评级：公司在稳步推进整家定制战略，有序进行品类融合基础上，积极推动南下战略，募资建设清远基地助力打开南方市场生产销售局面，发展趋势向好。我们预计2023-2025年公司实现营业收入62.85/72.15/83.11亿元，归母净利润6.25/7.22/8.31亿元，对应16/14/12xPE，维持公司“增持”评级。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品类拓展不及预期，原材料价格波动。

     志邦家居(603801) 规模扩张路径清晰，衣柜单店连续2年迈过百万门槛。我们认为，志邦家居是一家稳健的企业，公司产品打法错位竞争、渠道打法聚焦激励赋能，成长路径清晰。2017-2022年公司营收、净利CAGR分别为20%、18%，2H19以来单季收入增速维持行业较好水平，从渠道收入驱动来看：1）零售渠道：门店数量&单店提货均稳步提升，华东地区营收占比40%以上，南下布局稳步推进。截至22年底，公司门店数量合计4231家，相较于龙头企业仍有开店空间。分品类，其中22年橱柜、衣柜、木门的门店数分别1722家、1726家、748家，衣柜单店表现优异，22年衣柜单店提货约118万元（同比+4.6%），终端店效持续提升。2）工程渠道：2021年以前工程和衣柜零售是公司增长主驱动，21年以后随着地产环境的变化，公司工程渠道营收占比趋于稳定，22年工程渠道营收占比为31%，营收占比稳定，我们预计未来稳定发展趋势有望延续。 同店提升的基础是主动获客&扩单能力，重帮扶重激励。同店=客户数*客单值：1）客户数，在定制行业渠道快速分流的背景下，我们认为公司贴近消费者布局的渠道策略、以及重帮扶重激励的渠道管理，是支撑近年渠道快速成长的核心。公司曾开展全员下市场定点帮扶各级市场，通过稳步持续优化组织架构提升对终端的帮扶效率，并通过机制设置鼓励代理商加强主动营销获客。同时，加速整装能力构建，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈，拓展新渠道获客。2）客单值，定制家居尤其橱柜在装修消费链条里次序靠前，公司橱柜起家，2015年开始橱带衣顺利扩张，并布局木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类。由于公司厨衣融合商占比高，在整家战略推进过程中具备产品研发一体化、营销策略一体化、终端服务一体化的优势，强化全案设计能力，促进整家单值提升。 成长兼具速度与质量，盈利稳健，规模效应释放或仍有降本空间。虽然过去公司规模较快发展，但净利率水平基本稳定在10%~11%，我们认为，主要因公司处于成长期，战略考虑规模优先、盈利稳健，且对标同行企业，未来净利率仍有提升空间。1）毛利率，17年以来综合毛利率稳定略升，其中衣柜业务规模效应持续释放，22年综合毛利率37.69%，同比+1.45pct，橱衣木毛利率分别为40.76%/37.02%/13.29%，同比分别变动+0.77pct/+4.09pct/-2.67pct。未来来看，我们认为随着整家战略带动客单值增加，小品类毛利率均有望持续提升。2）费控人效，17-22年公司期间费用率平稳略增，从销售人员人效看，志邦的销售人均管理门店数量高于同行业公司，2019-2022年销售人均门店管理数量约在3-3.5家左右，高于行业平均水平；从总体人效看，22年员工人均创收、人均创利分别达105万元、10.4万元，2017年至今呈波动向上趋势。3）ROE和运营效率稳步提升，近年ROE维持在20%左右。随着大宗业务客户结构优化和代理工程比例增加，反映到公司的应收款和应收票据周转率提升。2017-2022年收现比维持在1.04左右，净利润现金含量维持在1.3左右。 多次股权激励激发团队活力，维持“买入“评级。公司整装渠道拓展加速、零售渠道扩品类、提客单价，大宗客户结构优化，未来随着规模效应进一步释放，供应链提效降本或仍有空间。上市以来进行多轮股权激励，23年面向中高管发布新一轮股权激励，激发团队活力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.46亿元、7.35亿元、8.39亿元，同比分别增长20.4%、13.7%、14.2%，目前（2023年6月27日）股价对应2023年PE为16x，维持“买入”评级。 风险因素：经济环境波动风险、原材料价格上涨风险。

     志邦家居(603801) 核心观点 事件：公司发布2022年报与2023年一季报，2022年实现营收53.89亿，同比+4.58%；归母净利润5.37亿，同比+6.17%，拟每10股派发现金红利7元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。23Q1公司实现营收8.06亿，同比+6.2%；归母净利润0.52亿，同比+0.49%。 点评： 经营稳健，衣柜、木门高增。分季度看，公司2022Q4/2023Q1分别实现营收同比+2.25%/+6.20%，归母净利润同比+7.96%/+0.49%，在行业整体承压背景下，公司依然取得稳健正增长，展现出较强经营韧性。分品类看，2022年公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收27.37/21.03/2.29/3.22亿元，分别同比-6.37%/+19.49%/+34.17%/+11.26%。其中厨柜业务在工程业务中占比相对较高，预计大宗渠道拖累收入同比下滑；衣柜、木门延续优异增长表现，成为公司收入增长主要驱动力。 降本效果明显，盈利能力提升。2022年公司毛利率同比+1.45pct至37.69%，我们认为主要在于衣柜规模效应释放与橱柜供应链优化提效；期间费用方面，销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别同比+0.77/+0.18/-0.20pct至15.43%/10.14%/-0.34%,综合影响下公司22年净利率同比+0.15pct至9.96%。23Q1公司毛利率36.89%（同比+1.81pct/环比-2.53pct），净利率6.40%（同比-0.36pct/环比-5.45pct）。 直营较快增长，经销与大宗渠道略有承压。2022年公司直营/经销/大宗渠道分别实现营收3.97/29/16.57亿元，同比+23.04%/+2.48%/+0.36%，直营渠道增长亮眼，经销渠道表现稳健，大宗渠道受地产拖累承压，但在地产保交付政策推进下，公司大宗业务增速回暖，2023Q1公司直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.86/4.66/1.34亿元，同比+15.68%/-6.78%/+4.46%，预计随公司零售门店不断拓展，以及大宗渠道较优的客户结构，公司有望在后续消费复苏过程中实现多渠道快增长。 投资建议：全品类多渠道同步推进，竞争实力再提升。公司橱柜稳健，衣柜及木门业务保持快增长，零售与大宗渠道并重，综合实力不断提升，但考虑到消费复苏进度，我们微调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.42/7.58/8.88亿元（原预测2023/2024年为6.68/7.97亿元），对应当前市值PE为16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。