志邦家居(603801) 事件：志邦家居发布2023年三季报，2023年单Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润16.28/1.70/1.60亿元，同比增长9.88%/8.17%/2.29%，23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润39.29/3.49/3.25亿元，同比增长11.71%/10.92%/9.30%。 衣柜保持较快增速，木门与大宗持续高增长：1）分产品看，2023单Q3整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他实现收入7.49/6.89/1.09/0.81亿元，同比变动+1.87%/+13.50%/+118.61%/-9.27%，厨柜受零售客流减少影响增速较慢，衣柜保持较快增长，木门在快速开店和品类融合的带动下实现高增长。2）分渠道看，2023单Q3直营/经销/大宗/其他实现收入1.11/8.64/5.35/1.18亿元，同比变动-9.48%/+0.61%/+40.09%/-0.19%，单季度大宗业务快速增长，或与项目结项时间相关，前Q3大宗业务营收增速27.95%，贡献公司主要营收增量。 降本增效促单Q3毛利率增长3.23pct，净利率持平：公司23年单Q3毛利率为40.69%，同比提升3.23pct，主要是原材料价格下降和公司内部降本增效措施成效显现。23年单Q3净利率为10.44%，同比变动-0.17pct。1）分产品看，公司23Q3整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为49.43%/38.38%/18.05%/9.98%，同比变动+9.28/-0.88/+0.95/-4.48pct。2）分渠道看，公司23Q3直营/经销/大宗/其他毛利率为71.07%/38.58%/43.81%/13.27%，同比增加4.61/0.92/8.55/0.34pct。单Q3大宗业务毛利率快速增长，我们认为或因Q3有高毛利工程业务结项影响，2023前Q3大宗业务毛利率38.43%，提升1.21pct，保持平稳向上趋势。3）费用方面，23单Q3公司期间费用率25.30%（同比+2.04pct），其中销售/管理/研发/财务费用率14.75%/4.90%/5.76%/-0.11%，同比增加0.44/0.04/1.02/0.53pct，研发费用率提升1pct，我们认为主要系公司加大研发投入，为整装渠道打造更完整产品矩阵，以及针对存量房市场进行产品组合设计等。 零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展：公司布局完整多样化渠道，零售门店较中报末净开店61家至4638家，其中橱柜1790家（-17），衣柜1863家（+26），木门墙板950家（+52）。木门墙板门店保持高速开店趋势，橱柜门店减少或因门店进行融合店升级或部分代理商经营计划调整。 投资建议：我们维持2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.19/7.20/8.30亿元，同增15.3%/16.3%/15.3%，当前股价对应PE为14/12/10X，维持“推荐“评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

     志邦家居(603801) 大家居战略稳步推进，Q3毛利率显著提升 公司于10月30日发布2023年三季报，前三季度公司实现营收39.29亿元，同增11.71%，归母净利润3.49亿元，同增10.92%。看好公司整家战略下零售业务的稳健增长及整装业务的成长空间，维持买入评级。 支撑评级的要点 衣柜、木门渠道拓展顺利，维持较好增长。Q3单季度公司实现营业收入16.28亿元，同比增长9.88%，归母净利润1.70亿元，同比增长8.17%。公司持续推进产品升级和套系化销售，品类协同效果显现，前三季度厨柜/衣柜/木门营收分别为17.52/16.75/2.39亿元，同比增加0.04%/16.22%/93.13%，各品类对应经销门店数较年初分别同增68/137/202家至1790/1863/950家，衣柜、木门在门店扩张下保持营收高增长。分渠道看，公司前三季度直营/经销收入分别同增3.44%/3.49%至3.02/21.73亿元，全区域门店布局叠加优质选址推动零售收入稳健增长。大宗业务增速亮眼，前三季度营收同比增加27.95%至10.95亿元。此外公司积极布局整装渠道，多维度赋能装企，整装渠道有望持续贡献增量。 毛利率显著提升，增长质量良好。衣柜、木门规模效应持续释放叠加降本增效成果显现，前三季度公司毛利率同比提升1.64pct至38.41%，其中Q3单季度毛利率同比提升3.23pct至40.69%。前三季度公司销售/管理费用率同比优化0.72pct/0.12pct至14.91%/5.32%。Q1-Q3净利率同比小幅降低0.06pct至8.89%，主要系期间计提信用减值损失0.63亿元、资产减值损失0.66亿元，计提完毕后公司有望轻装上阵，实现优质增长。前三季度公司存货周转天数同比减少7天至39天，应收账款及应收票据周转天数同比减少3天至15天。前三季度公司经营性现金流6.39亿元，同比增加6.74%，现金流充裕。 整家战略稳步推进，整装渠道加速开拓。公司品类渠道双轮驱动推进整家战略，完善多品类协同和多渠道发力，衣柜、木门业务维持较好增长，且未来仍有拓店空间。同时，公司积极布局整装产线，通过标准化管理、多渠道引流、分类管理客户等方式赋能装企并吸引更多装企合作，有望加速抢占存量市场流量入口。此外，公司推出智能化4.0工厂，柔性化、数字化生产提高交付效率，供应链降本增效有望推动盈利能力提升。 估值 当前股本下，考虑到家居消费仍待恢复，我们调整2023-2025年EPS为1.41/1.65/1.89元，对应PE分别为14/12/10倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格上涨风险，整装业务拓展不及预期，地产销售不及预期。

     志邦家居(603801) 事件： 公司发布2023年三季度报告： 2023年前三季度公司实现收入39.29亿元，同比+11.71%；归母净利润3.49亿元，同比+10.92%。其中，2023Q3公司实现收入16.28亿元，同比+9.88%;归母净利润1.70亿元，同比+8.17%。Q3收入、业绩稳步增长。 衣柜业务增长亮眼，零售渠道稳步发展 分产品看，公司前三季度整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他产品业务分别实现营业收入17.52/16.75/2.39/2.62亿元,同比分别+0.04%/+16.22%/+93.13%/+31.02%，收入占比分别为45%/43%/6%/7%，毛利率分别为43.59%/38.77%/17.95%/20.15%，同比分别+2.84pct/+1.75pct/+4.66pct/+5.66pct，整体橱柜业务稳健发展，定制衣柜业务快速增长，木门墙板及其他产品业务收入占比有所提升。 分销售渠道看，前三季度直营、经销、大宗业务、其他渠道分别实现营业收入3.02/21.73/10.95/3.59亿元，同比分别+3.44%/+3.49%/+27.95%/+33.15%,收入占比分别为8%/55%/28%/9%，毛利率分别为69.85%/37.21%/38.43%/19.22%，同比分别+3.55pct/+1.79pct/+1.21pct/+5.33pct，直营、经销渠道保持稳定增长，大宗业务及其他销售渠道收入占比提升。 Q3毛利率同比提升，期间费用率有所增加 2023年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为38.41%、8.89%，同比分别+1.65pct、-0.06pct，其中2023Q3公司毛利率、净利率分别为40.69%、10.44%，同比分别+3.23pct、-0.17pct，预计受益于原材料价格下滑及产品结构优化影响，毛利率有所提升；净利率同比略有下滑，主要为公司研发费用率提升。 期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为25.74%，同比-0.16pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.91%、5.32%、5.76%、-0.25%，分别同比-0.71pct、-0.11pct、+0.42pct、+0.25pct。分季度看，2023Q3公司期间费用率为25.30%，同比+2.04pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.75%、4.90%、5.76%、-0.11%，分别同比+0.44pct、+0.04pct、+1.02pct、+0.53pct，公司期间费率整体管控良好。 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别6.23/7.32/8.53亿元，同比分别+16.13%/+17.42%/+16.54%，对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

     志邦家居(603801) 业绩简评 10月30日公司发布2023年三季度报告，公司23年Q1-3实现营收39.3亿元，同比+11.7%，归母净利润3.5亿元，同比+10.9%。其中3Q实现营收16.3亿元，同比+9.9%，归母净利润1.7亿元，同比+8.2%，扣非归母净利1.6亿元，同比+2.3%。 经营分析 3Q大宗渠道贡献显著，零售渠道略有承压：分渠道来看，随着二季度末线下客流逐步转弱，3Q公司零售渠道收入增长所有承压，3Q直营/经销店收入分别同比-9.8%/+0.6%至1.1/8.6亿元。而大宗业务方面，在地产行业整体承压的情况下，公司依托客户迭代优化，3Q收入逆势同比+40.0%至5.3亿元，环比也进一步增长。分产品来看，公司23年3Q厨/衣/木营收分别同比+1.8%/+13.4%/+117.9%至7.5/6.9/1.1亿元，衣柜品类增长仍具韧性，木门品类延续优异增长。Q3末厨/衣/木经销店较22年底分别净增68/137/202家，其中衣柜门店预计依托品类连带销售，在客流量承压的情况下，其同店收入仍有增长。 3Q整体毛利率同比改善明显，大宗业务盈利能力显著提升：公司23Q1-3毛利率同比+1.7pct至38.4%，其中3Q毛利率同比+3.2pct至40.7%，预计主因原材料成本下降、内部持续降本增效叠加大宗客户结构优化，其中3Q大宗业务毛利率同比+8.5pct至40.0%。费用率方面，23年3Q公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.4/0.04/1.0pct至14.7%/4.9%/5.8%。 大宗客户优化打开成长空间，零售期待南下战略成效：公司近年来持续优化大宗业务的客户结构，大力开发央国企客户，在目前地产行业整体承压背景下，优质房企份额或进一步提升，公司依托较优的客户结构，在大宗业务上逆势实现快速增长，该渠道后续成长空间值得期待。零售业务方面，一方面，公司在优势市场中持续推进整家战略，品类融合销售提升客单价的增长路径仍可进一步推进；另一方面，公司南下战略稳步推进，在具备当地工厂布局及优异执行力的情况下，后续南方市场快速发展可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023/2024/2025年EPS分别为1.41/1.63/1.88元，当前股价对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

     志邦家居(603801) 投资要点： 公司深耕行业二十余载，顺应趋势迈向整家定制。志邦家居创立于1998年，是一家专注于整家定制集研发、设计、生产、销售、服务为一体的公司。公司从“单品类厨柜”到“全屋定制”再到“整家定制”，未来将发展到“全案交付”。目前，公司投入及规划中的智能化生产基地共有七处，六处位于安徽省合肥市，一处位于广东省清远市。在确保产能的基础上，公司构建了以经销业务、大宗业务渠道为主，直营公司、海外业务渠道为辅，线上线下相结合的多元化销售网络。 我国定制家居整体规模及产值呈逐年上升趋势。凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业规模不断扩大。根据华经产业院数据显示，2016-2021年，我国定制家具市场规模从1982亿元迅速增长至4189亿元，CAGR为16.15%。我国定制家具行业2016年产值为1726.66亿元，2021年行业产值达到2222.1亿元，CAGR为5.17%。 公司盈利能力领先行业。根据ifind，2022年，志邦家居、欧派家居、顾家家居、索菲亚、好莱客和金牌厨柜的毛利率分别为37.69%、31.61%、30.83%、32.99%、35.15%和29.46%。公司拥有行业内最高的毛利率，这主要得益于公司围绕提升制造能力、深化供应链变革，提高交付质量、持续降本增效为目标不断探索和尝试更科学并适合行业属性的方法，在未涨价的基础上，逆势实现主营产品毛利率的提升。2023年上半年，志邦的毛利率为36.80%，同比增长0.54个百分点，依然领先于同行。 大宗业务快速增长。2018-2022年，公司大宗渠道收入从39075万元增长至165727万元，CAGR为43.5%。公司国内的大宗业务将与优质地产公司战略合作及全国业务代理相结合的，为B端商业精装房、公寓、酒店及养老住处等地产商提供合理设计、按需定制、批量制造、准期交付的产品和服务，满足精装地产的C端业主对家居消费的需求。公司海外大宗业务主要是向海外精装地产商销售定制家居产品为主，已覆盖的国家及地区包括澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区。 投资建议：首次覆盖，给予公司“买入”评级。预计公司2023-2024年每股收益分别为1.46元和1.72元，对应估值分别为13倍和11倍。公司是国产家居龙头企业，随着公司销售渠道全面打通，各类产品降本增效稳步进行，公司未来成长可期。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，地产行业回暖不及预期风险，原材料价格波动风险。

     志邦家居(603801) 事件概述 公司发布2023年三季报，2023Q1-3公司实现营收39.29亿元，同比+11.71%；归母净利润3.49亿元，同比+10.92%；扣非后归母净利为3.25亿元，同比+9.30%；截至2023Q3，公司计提各类资产减值准备合计6309.28万元，减少三季度合并报表利润总额6309.28万元。单季度看，2023Q3实现营收16.28亿元，同比+9.88%,实现归母净利1.70亿元，同比+8.17%,扣非后归母净利1.60亿元，同比+2.29%。现金流方面，2023Q1-3经营活动产生的现金流量净额为6.39亿元，同比+6.74%。 分析判断: 木门业务延续高增，大宗业务表现较好 分产品看，2023Q1-3公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/其他业务分别实现营收17.52/16.75/2.39/2.62亿元，同比分别+0.04%/+16.22%+93.13%/+31.02%，木门延续高增，衣柜业务实现快速增长；分渠道看，2023Q1-3公司直营店/经销店/大宗业务分别实现营收3.02/21.73/10.95亿元，同比分别+3.44%/+3.49%/+27.95%，大宗业务在地产承压背景下仍实现快速增长，我们分析系公司大宗客户结构持续优化放量贡献。门店方面，截至2023Q3公司门店数为4638家、较22年末增加407家，其中整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营门店分别净增68/137/202/0家至1790/1863/950/35家，衣柜和木门墙板保持较快的拓店速度。 Q3毛利率同环比提升，期间费用小幅提升 盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率38.4%、同比提升1.7pct，净利率8.9%、同比下滑0.1pct；其中Q3单季度公司毛利率、净利率分别为40.7%、10.4%，同比分别+3.2pct、-0.2pct，环比分别+3.9pct、+1.9pct。毛利率提升我们分析系公司木门及衣柜业务毛利率提升且放量增长及大宗客户结构优化所贡献。期间费用方面，2023Q1-3期间费用率为25.7%，同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.9%/5.3%/5.8%/-0.3%，同比分别-0.7/-0.1/+0.4/+0.3pct。Q3单季度公司期间费用率为25.3%，同比+2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.8%/4.9%/5.8%/-0.1%，同比分别+0.4/+0.0/+1.0/+0.5pct。 投资建议 持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，我们维持此前的盈利预测，23-25年公司营收分别为62.43、72.51、84.47亿元,23-25年EPS为1.42、1.64、1.91元，按照2023年10月30日收盘价19.64元/股，对应PE分别为14/12/10倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；短期疫情影响。

     志邦家居(603801) 事件：公司发布2023半年报。公司2023年H1营收23.0亿元，同比+13.0%；归母净利润1.8亿元，同比+13.7%。其中Q2营收14.9亿元，同比+17.1%；归母净利润为1.3亿元，同比+20.0%，增长较高。 分品类看，衣柜、木门拓展空白市场实现较高增速，是公司主要增长动力。2023上半年橱柜、衣柜、木门分别实现营收10.0亿元、9.9亿元、1.3亿元，同比-1.3%、+18.2%、+76.0%。1）橱柜业务Q2在大宗业务高增及消费复苏的带动下，恢复增长。毛利率同比-2.0pct，我们推测主要因大宗占比提升。门店继续推进下沉，门店数量在23H1净增85家至1807家。2）衣柜方面，渠道扩张、整家战略提升客单价叠加需求回补，有效拉动衣柜业务增长。公司仍积极覆盖空白市场，23H1门店净增111家至1741家。同时随着衣柜规模效应的继续体现，叠加原材料价格的回落，23H1年衣柜毛利率增加3.7pct。3）木门依然在快速拓店阶段，23H1净开店150家门店，达到898家，对比2021年末门店数量翻倍，推动收入高增。公司在23H1继续覆盖空白市场，各品类均实现扩店，扩张逻辑继续兑现，份额提升可期；同时公司不断建设品类融合门店，推动品类协同销售，带动客单价提升。 分渠道看，零售业务保持增长，大宗业务受益竣工增长。2023上半年直营、经销、大宗业务分别实现收入1.9亿元、13.1亿元、5.6亿元，同比+12.9%、+5.5%、+18.2%。1）直营业务因广州直营分公司的落地与开拓，实现较高的增速。2）经销业务增长动力主要来自于衣柜、木门业务的增长以及整装渠道的开拓。毛利率同比+2.5pct，原材料价格回落助力提升。公司去年开始大力推进整装渠道，推出了超级邦体系强化与装企的合作，效果明显，23H1整装渠道收入同比+40%。随体系的逐步成熟将覆盖更多区域，业务持续高增可期。3）大宗业务实现较高的增速，主要受益于“保交楼”的推进，带动的住宅竣工同比增加。业务毛利率同比-5.5pct，下降较多，我们推测主要因客户结构变化。公司持续拓展风险较低的国央企，严格把控信用风险，大宗业务有望实现稳健发展。短期大宗支撑收入增长，后期零售将助力公司继续增长。公司在业务扩张上积极进取，持续立足华东，拓展全国市场，同时积极开拓整装渠道。展望未来，空白市场覆盖以及整装渠道的开拓，有望持续为公司带来成长性。 收入回暖助力盈利能力提升。公司2023H1毛利率36.8%，同比+0.5pct。毛利率受益于衣柜规模提升与原材料价格回落，实现提升。考虑到原材料价格仍处低位，我们认为毛利率将维持同比的稳定。2023H1销售、管理费用率分别同比-1.6、-0.2ct，研发、财务费用率基本持平。收入端回暖，公司费用率改善明显。报告期内公司计提各类资产减值准备合计6542万元，我们推测主要是某地产客户的信用风险暴露。综合来看，2023H1净利率7.8%，同比+0.04pct，在计提减值的背景下依然实现提升，全年利润率提升仍可期。 发布股权激励计划，提高员工能动性，展现公司发展信心。公司与中报同步发布股票期权激励计划（草案），公司拟授予股票期权数量450万份，占公司总股本的1.03%，激励对象涵盖413位中高层管理人员及核心骨干，激励计划业绩考核目标为2023、2024年营收及净利润较2022年增长率均分别不低于12%、24%。公司本次为今年第二次发布股权激励计划，覆盖到更多的员工，充分调动员工积极性。同时业绩考核目标也反映出公司对未来发展的信心。 盈利预测与投资评级：志邦家居管理团队年轻化，经营积极进取，持续拓展华东外市场且稳步推进大家居布局，同时持续投入中台建设。我们看好公司在未来持续强化竞争力，凭借渠道与品类的扩张提升行业份额。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.3、7.3、8.5亿元人民币，EPS为2.0、2.4、2.7元，目前股价对应PE分别为12.4、10.7、9.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。

     志邦家居(603801) 公司于 8 月 28 日发布 2023 年半年报， H1 营收 23.01 亿元，同增 13.04%，归母净利润/扣非归母净利润 1.79/1.65 亿元，同增 13.66%/17.10%。 看好公司整家战略下零售业务的稳健增长及整装业务的成长空间，维持买入评级。 支撑评级的要点 品类协同效果显著，衣柜、木门维持高增。 Q2 单季度公司实现营业收入14.95 亿元，同比增长 17.11%，归母净利润 1.28 亿元，同比增长 20.01%。公司持续推进产品升级和套系化销售， 期间推出抗菌厨房、防潮板材及设计、静音门墙等产品，同时实现志邦云设计软件厨柜覆盖率 95%以上，衣柜、木门全覆盖， H1 橱柜/衣柜/木门营收分别为 10.04/9.86/1.30 亿元，同比增加-1.28%/18.20%/76.01%，门店数较年初分别同增 85/111/150 家至1807/1837/898 家。分渠道看， 公司全区域、多层次门店布局叠加优质选址， H1 直营/经销收入分别同增 12.85%/5.48%至 1.90/13.09 亿元。 大宗业务稳步增长， 上半年营收同比增加 18.16%至 5.60 亿元。 公司积极布局整装渠道， 广泛寻求核心区域整装合作并实现多维度赋能装企，整装渠道营收同比增长近 40%。 盈利能力持续优化，增长质量良好。 衣柜、木门规模效应持续释放， H1毛利率分别同比提升 3.65、 7.14pct 至 39.40%、 17.87%，带动整体毛利率同增 0.54pct 至 36.80%。 期间公司费用投放效率提升， 上半年销售费用率同比降低 1.56pct 至 15.03%。 应收账款及应收票据周转天数同比减少 5 天至 17 天。在建工程同比增加 300.78%至 2.47 亿元，主要系双凤及清远项目建设。 期末经营性净现金流 3.39 亿元，同比增长 55.28%，现金流充裕。 整家战略稳步推进， 整装渠道加速开拓。 公司推进全空间集成整家， 完善整家品类， 同时前瞻性布局整装产线，通过标准化管理、多渠道引流、分类管理客户等方式赋能装企并吸引更多装企合作。推出智能化 4.0 工厂，柔性化、数字化生产提升生产效率及交付能力。 此外，公司发布股票期权激励计划草案， 覆盖 413 名管理人员及骨干，与前次限制性股票激励计划合计占总股本 2.03%， 考核目标均为：以 2022 年业绩为基数，营业收入/净利润增长率 2023 年不低于 12%， 2024 年不低于 24%。 估值 当前股本下， 考虑消费复苏不及预期， 我们下调公司 2023-2025 年 EPS至 1.45/1.69/1.93 元，对应 PE 分别为 17/14/13 倍。 维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格上涨风险； 整装业务拓展不及预期； 地产销售不及预期

     志邦家居(603801) 事件： 公司发布2023年半年度报告： 2023H1收入23.01亿元，同比+13.04%；归母净利润1.79亿元，同比+13.66%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比+17.10%。其中,2023Q2单季度收入14.95亿元，同比+17.11%；归母净利润1.28亿元，同比+20.01%；扣非后归母净利润1.21亿元，同比+20.42%。公司收入稳步增长，利润端表现好于收入端。 受益于公司销售增长及库存周转提升，2023H1公司经营性现金流净额为3.39亿元，同比+55.28%，现金流表现靓丽。 此外，公司发布股票期权激励计划（草案），对共计413名激励对象授予450万份股票期权，行权价格为19.28元/份。业绩考核目标为：以2022年业绩为基数，2023、2024年营业收入增长率分别为12%、24%；或净利润增长率分别达到12%、24%，即2023、2024年营业收入分别同比+12%、+11%；或净利润分别同比+12%、+11%。股权激励草案，健全公司长效激励约束机制，进一步调动组织积极性。 定制衣柜稳步增长，木门及其他业务放量明显 2023H1公司整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他分别实现收入10.04、9.86、1.30、1.81亿元，同比分别-1.28%、+18.20%、+76.01%、+63.75%，整体橱柜业务同比略有下滑，而定制衣柜、木门墙板和其他业务均表现增长，其中定制衣柜增长稳健，收入占比同比+1.87pct至42.86%。毛利率方面，2023H1公司整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他业务毛利率分别为39.24%、39.04%、17.87%、24.72%，同比分别-1.96pct、+3.65pct、+7.14pct、+10.22pct，除整体厨柜外，其他各业务毛利率同比大幅提升，主要得益于公司持续的降本增效举措。 全渠道发展并进，整装渠道收入靓丽 分渠道看，2023H1公司直营店、经销店、大宗业务及其他分别实现收入1.90、13.09、5.60、2.41亿元，同比分别+12.85%、+5.48%、+18.16%、+59.13%；毛利率分别为69.15%、36.31%、33.29%、22.12%，同比分别+2.95pct、+2.45pct、-5.51pct、+7.48pct，公司全渠道发展并进，收入表现稳健。其中，公司快速完善整装渠道产品线，并积极寻求核心区域整装合作机会，2023H1整装渠道收入同比近+40%，表现靓丽。 分门店看，截止2023年6月末，公司整体厨柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门墙板（经销门店）、直营门店较年初分别+85、+111、+150、+0家至1807、1837、898、35家，经销门店稳步拓展。 降本增效持续推进，净利率同比略有提升 2023H1公司毛利率、净利率分别为36.80%、7.79%，同比分别+0.54pct、+0.04pct，其中Q2单季度公司毛利率、净利率分别为36.75%、8.55%，同比分别-0.20pct、+0.21pct，受益于公司信息化平台建设、降本增效持续推进，净利率同比略有提升。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为26.06%，同比-1.77pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.03%、5.62%、5.75%、-0.35%，同比分别-1.56pct、-0.24pct、-0.02pct、+0.04pct。Q2单季公司期间费用率为23.26%，同比-2.73pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.67%、4.69%、5.41%、-0.05%，同比分别-3.06pct、-0.06pct、+0.24pct、+0.06pct，公司期间费用率管控良好。 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长。考虑到市场需求恢复不及预期、行业竞争激烈等，调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别由6.35/7.41/8.57亿元调整至6.23/7.32/8.53亿元，同比分别+16.13%/+17.42%/+16.54%，对应PE分别为18/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

     志邦家居(603801) 公司发布 2023 年半年度报告， Q2 营收净利增长靓丽。23H1 实现收入 23.01亿元，同增 13.04%，其中 Q1/Q2 分别实现收入 8.06/14.95 亿元， 分别同增6.2%/17.11%， Q2 收入增速提升，增长靓丽。 23H1 公司实现归母净利润 1.79亿元，同增 13.66%，其中 Q1/Q2 分别实现归母净利润 0.52/1.28 亿元， 分别同增 0.49%/20.01%。 23H1 公司实现扣非后归母净利润 1.65 亿元，同增17.1%，其中 Q1/Q2 分别实现扣非后归母净利润 0.43/1.21 亿元， 分别同增8.69%/20.42%。 分品类看： 厨柜业务 23H1 实现收入 10 亿元，同减 1.3%，毛利率 39%，同减 2pct； Q2 收入 6.9 亿元，同增 5%，为 22 年 Q2 以来单季度首次增速回正。 衣柜业务 23H1 实现收入 9.9 亿元，同增 18%，毛利率 39%，同增 4pct；Q2 收入 6.3 亿元，同增 25.66%，增速靓丽，毛利率 41%，盈利能力持续提升。 木门墙板 23H1 实现收入 1.3 亿元，收入占比 6%，同增 76%，毛利率18%，同增 7pct，规模效应凸显，毛利率持续提升。 分渠道看： 23H1 直营店实现收入 1.9 亿元，同增 13%，直营店毛利率 69%，同增 3pct；经销店实现收入 13 亿元，同增 5%，经销店毛利率 36%，同增2pct；大宗业务实现收入 5.6 亿元，同增 18%，毛利率 33%，同减 6pct；其中大宗业务 Q2 实现收入 4.3 亿元，同增 23.2%，增速靓丽。经销店、大宗收入占比较高， 23H1 分别为 57%、 24%。 销售渠道布局完整化、多样化，构建核心竞争力。 截至 23H1，公司经销商2500+家，各类店面 4000+家，已形成整家销售格局； 23H1 整装渠道营收同增近 40%。公司发布整装大家居千坪展厅，以 BOX 为基础，采用穿插分割手法，呈现一个中心，四大抓手模式；携手装企深度剖析疑难杂症，共创共建整装新生态。 整装赛道崛起，多种方式赋能装企。 公司建立标准化店面管理制度，全流程跟进；“电销＋社群＋新媒体等多渠道引流获客矩阵”导入，提前为客户进店做充分铺垫； 分类管理客户，分析成交障碍点，制定一对一差异化邀约策略，提升成交效率。 股权激励计划充分，业绩考核目标彰显信心。 为进一步完善公司治理结构、激励机制、 调动工作积极性，公司拟向中高层管理人员、核心骨干共 413人实行股权激励， 拟授予股票期权 450 万份，占总股本 1.03%。行权价格为每股 19.28 元。本次股权激励业绩考核目标值为以 22 年业绩为基数，23/24 营收增长率为 12%、 24%，净利润增长率为 12%、 24%，未达到目标条件不得行权。 盈利能力改善，得益于持续降本增效。23H1 公司毛利率 36.8%，同增 0.5pct；归母净利率 7.79%，同比持平。 23H1 销售/管理/研发/财务费用率为15.0%/5.6%/5.8%/-0.35%，同比-1.6/-0.2/持平/持平，呈降低趋势。 23H1 公司计提减值准备 6542 万元。 盈利预测与估值： 志邦以厨柜起家，厨衣同商， 具备产品、营销及服务一体化能力，完善整家全品类布局、加速南方招商布局；我们预计 23-25 年归母净利润分别为 6.3/7.5/9.0 亿， PE 分别为 18/15/13X。 风险提示： 行业竞争加剧，房地产市场调控风险，原材料价格波动，经营数据信息来源于公司内部未经审计等

     志邦家居(603801) 事件：志邦家居发布2023年半年报，2023年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润23.01/1.79/1.65亿元，同比增长13.04%/13.66%/17.10%，23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润14.95/1.28/1.21亿元，同比增长17.11%/20.01%/20.42%。 衣柜保持较快增速，直营增速快于经销：1）分产品看，公司23Q2整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他实现收入6.85/6.33/0.90/0.86亿元，同增5.17%/25.66%/74.50%/24.38%，占营业收入的比重45.84%/42.38%/6.02%/5.76%，同比变动-5.20/+2.89/+1.98/+0.34pct。2023年上半年橱柜/衣柜/木门分别实现收入10.04/9.86/1.30亿元，同比变化-1.28%/+18.20%/+76.01%。2）分渠道看，公司23Q2直营/经销/大宗/其他实现收入1.05/8.44/4.26/1.20亿元，同增10.64%/13.74%/23.24%/27.60%，占营业收入的比重7.00%/56.43%/28.51%/8.05%，同比变动-0.41/-1.67/+1.42/+0.66pct。23年上半年公司直营门店/经销门店/大宗业务/海外业务实现收入1.90/13.09/5.60/2.41亿元，同比增长12.85%/5.48%/18.16%/59.13%。 毛利率逆势增长，费用率稳定：公司23H1/23Q2公司毛利率分别为36.80%/36.75%同比变动+0.54/-0.21pct。1）分产品看，公司23Q2整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为35.87%/40.97%/22.87%/27.22%，同比变动-4.29/+4.68/+10.94/-3.04pct。2）分渠道看，公司23Q22直营/经销/大宗/其他毛利率为68.20%/36.67%/33.50%/21.54%，同比变动+0.65/+2.64/-4.51/-3.86pct。3）费用方面，23Q2公司期间费用率23.26%（-2.73pct），其中销售/管理/研发/财务费用率13.67%/4.69%/5.41%/-0.50%，同比变动-3.06/-0.06/+0.24/+0.16pct。4）公司23H1/23Q3净利率为7.79%/8.55%，同比+0.04/+0.21pct。销售/管理费用率下降主要系职工薪酬、广告装饰费和新增股权激励成本等费用增幅低于收入增幅。 零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展：公司布局完整多样化渠道，零售门店较22年末净开店346家至4577家，其中橱柜1807家（+85），衣柜1837家（+111），木门墙板898家（+150）；整装渠道快速完善产品线，并寻求全国核心区域整装合作机会，23上半年整装营收同比增长近40%；大宗业务持续构建布渠道、强交付、设计领先、抗风险四大发展方向，实现稳健发展。 投资建议：我们调整2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.19/7.20/8.30亿元，同增15.3%/16.4%/15.2%，当前股价对应PE分别为18/15/13X，维持“推荐“评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

     志邦家居(603801) 事件： 8月28日，志邦家居发布2023年半年度业绩公告：公司2023H1实现营业收入23.01亿元/同比+13.04%，归母净利润1.79亿元/同比+13.66%，扣非归母净利润1.65亿元/同比+17.10%；其中2023Q2公司实现营业收入14.95亿元/同比+17.11%，归母净利润1.28亿元/同比+20.01%，扣非归母净利润1.21亿元/同比+20.42%。 投资要点： 衣柜稳步增长，厨柜略有承压，木门开拓顺利。2023H1，厨柜/衣柜/木门/其他分别实现营业收入10.04/9.86/1.30/1.81亿元，同比分别-1.28%/+18.20%/+76.01%/+63.75%。和2022年末比，公司厨柜/衣柜/木门经销门店分别净增85/111/150家，在终端消费整体承压的情况下，公司依旧保持较快拓商速度，织密渠道网增加消费者触达，拓展增长空间。 直营大宗引领增长，盈利能力改善。2023H1，直营/经销/大宗/其他业务分别实现营业收入1.90/13.09/5.60/2.41亿元，同比+12.85%/+5.48%/+18.16%/+59.13%，直营/经销/大宗/其他业务的毛利率分别为69.15%/36.31%/33.29%/22.12%，同比分别变动+2.95/+2.45/-5.51/+7.48pct。 盈利水平延续增长趋势，木门衣柜毛利率同比提升。2023H1，公司毛利率为36.80%/同比+0.54pct，其中厨柜/衣柜/木门毛利率分别为39.24%/39.04%/17.87%，同比-1.96/+3.65/+7.14pct。受衣柜规模效应释放，零售衣柜与木门核心品类销售规模增长，以及供应链科学管理降本增效，公司整体毛利率逆势提升。 期间费用率控制同比压降。2023H1，公司期间费用率为26.05%/同比-1.79pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.03%/5.62%/-0.35%/5.75%，同比分别-1.56pct/-0.24pct/+0.04pct/-0.03pct。 推出股票期权激励计划，充分激发经营活力。公司于2023年8月28日公告股票期权激励计划，拟向413名中高层管理人员及核心骨干授予股票期权450万股（占总股本1.03%），授予价格为19.28元/股。业绩考核目标为：以2022年为基数，2023年营业收入与扣非归母净利润增长率不低于12%，2024年营业收入与扣非归母净利润增长率不低于24%。本次股权激励范围广，在2023年4月限制性股票激励的基础上进一步扩大覆盖人员范围，充分调动员工积极性，激发经营活力。 盈利预测和投资评级：公司在稳步推进整家定制战略，有序进行品类融合基础上，积极推动南下战略，2023H1业绩彰显经营韧性，发展趋势向好。我们预计2023-2025年公司实现营业收入为62.85/72.15/83.11亿元，归母净利润6.25/7.22/8.31亿元，对应18/15/13xPE，维持公司“买入”评级。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品类拓展不及预期，原材料价格波动。

     志邦家居(603801) 事件描述 8月28日，公司披露2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%，实现扣非归母净利润1.65亿元，同比增长17.10%。 事件点评 23Q2营收增速环比提升，归母净利润增长超过20%。营收端，2023H1，公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%，分季度看，23Q1、23Q2分别实现营收8.06、14.95亿元，同比增长6.20%、17.11%。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%，分季度看，23Q1、23Q2分别实现归母净利润0.52、1.28亿元，同比增长0.49%、20.01%。2季度公司营收增速环比提升，业绩端增速快于营收端主因销售费用率下降幅度较大。 衣柜品类实现高质量增长，木门墙板收入占比超过5%。分产品看，2023H1，1）公司整体橱柜实现营收10.04亿元/-1.28%，收入占比为43.6%；23Q2橱柜营收同比增长5.2%；2）定制衣柜实现营收9.86亿元/+18.20%，收入占比42.9%，23Q2衣柜业务实现同比25.7%的加速增长；3）木门墙板实现收入1.30亿元/+76.01%，收入占比为5.7%。2023H1，整体橱柜、定制衣柜、木门墙板毛利率分别为39.24%、39.04%、17.87%，同比-1.96、+3.65、+7.14pct。 23Q2经销渠道加速展店，大宗渠道营收增速环比提升。分渠道看，2023H1，1）零售业务方面，经销渠道实现营收13.09亿元，同比增长5.48%，收入占比56.9%，经销商门店较期初净增346家至4542家（其中橱柜、衣柜、木门分别净增85、111、150家至1807、1837、898家），23Q1、23Q2分别净增56、290家。整装渠道上半年预计实现营收2亿元，同比增长接近40%。直营渠道实现营收1.90亿元，同比增长12.85%，收入占比8.3%，直营门店35家，与年初持平，估算公司直营店效上半年约544万，同比增长6.4%。23Q2，公司直营和经销渠道收入同比分别增长13.7%、10.6%。2）大宗业务方面，2023H1，实现营收5.60亿元，同比增长18.16%，收入占比24.4%，23Q2大宗业务收入同比增长23.2%。2023H1，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为36.31%、69.15%、33.29%，同比+2.45、+2.95、-5.51pct。 今年上半年公司盈利能力稳中有升，强化费用管控。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比提升0.54pct至36.8%，23Q1-23Q2毛利率分别为36.89%、36.75%，同比提升1.8pct、下滑0.2pct。期间费用率方面，2023H1，公司期间费用率合计下滑1.8pct至26.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率为15.0%/5.6%/5.8%/-0.3%，同比-1.6/-0.2/-0.0/+0.0pct；23Q2，公司期间费用率合计下滑2.7pct至23.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率为13.7%/4.7%/5.4%/-0.5%，同比-3.1/-0.1/+0.2/+0.2pct。叠加公司上半年计提资产减值准备6542万元，综合影响下，2023H1，公司归母净利润率7.8%，同比提升0.04pct，23Q2，公司归母净利润率8.6%，同比提升0.3pct。存货方面，截至2023H1末，公司存货为3.36亿元，同比下降2.31%，存货周转天数153天，同比减少11天。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为3.39亿元，同比增长55.28%，主因零售销售增长使得经营活动现金流入同比增长，以及库存周转提升导致材料采购支出同比下降。 投资建议 今年2季度，公司营收增速环比提升，业绩端实现靓丽增长。公司同日发布股权激励计划，拟向中高层管理人员及核心骨干413人授予股票期权450万份（占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.03%），股票期权行权价格为19.28元，有望持续激发员工积极性，彰显公司长远发展信心。我们预计公司2023-2025年每股收益分别为1.42、1.66、1.94元，8月28日收盘价对应公司2023-2025年PE分别为17.2、14.7、12.5倍，维持“增持-A”建议。 风险提示 原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；终端消费复苏不及预期。

     志邦家居(603801) 事件：（1）公司发布2023年半年报，实现营业收入23.01亿元，同比增长13.04%；归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；扣非归母净利润1.65亿元，同比增长17.10%。2023Q2单季度，实现营业收入14.95亿元，同比增长17.11%；归母净利润1.28亿元，同比增长20.01%。（2）公司发布2023年股票期权激励计划（草案）。（3）公司发布关于计提资产减值准备的公告。 衣柜业务体量持续提升，Q2经销商及大宗渠道增速较快。分产品来看，2023H1整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他分别实现营业收入10.04/9.86/1.30/1.81亿元，分别同比-1.28%/+18.20%/+76.01%/+63.75%；2023Q2单季度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他分别实现营业收入6.85/6.33/0.90/0.86亿元，分别同比+5.17%/+25.66%/+74.50%/+24.38%。公司自2015年起由厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务体量不断提升，成为重要业绩增长点。分渠道来看，2023H1直营/经销/大宗/其他分别实现营业收入1.90/13.09/5.60/2.41亿元，分别同比+12.85%/+5.48%/+18.16%/+59.13%；2023Q2单季度直营/经销/大宗/其他分别实现营业收入1.05/8.44/4.26/1.20亿元，分别同比+10.64%/+13.74%/23.24%/27.60%。公司零售衣柜、零售木门、工程、直营及出口销售规模增长、各渠道发力共同推动收入增长。截至2023年6月30日，公司拥有各品类经销商共2500+家，整体橱柜经销商门店/定制衣柜经销商门店/木门墙板经销商门店/直营门店数量分别为1807/1837/898/35家，较2022年末分别同比增加85/111/150/0家，已形成整家销售格局。 衣柜毛利空间持续释放，供应链管理降本增效成果显著。2023H1/2023Q2，公司综合毛利率分别为36.80%/36.75%，同比变化+0.54/-0.20pct。分产品来看，2023H1整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率分别为39.24%/39.04%/17.87%/24.72%，同比变化-1.96/+3.65/+7.14/+10.22pct；2023Q2单季度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率分别为35.87%/40.97%/22.87%/27.22%，同比-4.29/+4.68/+10.94/-3.04pct。随着衣柜产能利用率逐渐提升，依靠供应链环节的科学管理，毛利空间得到有效释放。分渠道来看，2023H1直营/经销/大宗/其他毛利率分别为69.15%/36.31%/33.29%/22.12%，同比+2.95/+2.45/-5.51/+7.48pct；2023Q2单季度直营/经销/大宗/其他毛利率分别为68.20%/36.67%/33.50%/21.54%，同比+0.65/+2.64/-4.51/-3.86pct。 发布2023年股票期权激励计划，彰显未来增长信心。激励计划拟向激励对象授予450.00万份股票期权，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.03%，激励对象总人数为413人，包括公司的中高层管理人员及核心骨干，较4月份的限制性股票激励计划进一步扩大激励范围，行权价格为19.28元/份。业绩考核目标为以2022年业绩为基数，2023-2024年营收增长率分别不低于12%/24%，净利润增长率分别不低于12%/24%，深度绑定核心员工与股东利益。 盈利预测和投资建议：公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，门店开拓空间较大，凭借品类渠道双轮驱动，公司业绩有望持续稳定增长。基于中报业绩，我们预计23-25年公司营业收入分别为63.80/73.96/84.51亿元，归母净利润分别为6.44/7.58/8.80亿元，EPS分别为1.48/1.74/2.02元，当前股价对应PE为16/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示：地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，国内外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。

     志邦家居(603801) 志邦家居发布2023年中报 23H1实现收入23.01亿元(+13.0%)，归母净利1.79亿元(+13.7%)，扣非归母净利1.65亿元(+17.1%)；23Q2单季收入14.95亿元(+17.1%)，归母净利1.28亿元(+20%)，扣非归母净利1.21亿元(+20.4%)，经营高质量增长。 衣柜贡献主要增量，木门新品类高增 分品类拆分来看，23H1橱柜/衣柜/木门营收同比-1%/+18%/+76%；23Q2橱柜/衣柜/木门营收同比+5%/+26%/+75%。 衣柜收入体量已经接近厨柜、均达10亿，成为公司零售板块核心业务，布局的门店逐渐运营成熟、同店增长较优（+10%）。23H1净增111家门店至1837家； 木门品类红利释放23H1收入体量提升至1.3亿，净增150家门店至898家（融入店为主），公司多品类布局渐入佳境。 Q2大宗、零售齐拉动，整装业务高潜力 1）大宗渠道23H1收入占比24%、增速18%，23Q2占比28.5%、增速23%，优于整体，主要系积极把握保交付&竣工高峰的订单增量，且客户结构较优。23H1大宗毛利率33.3%（-5.51pct）、我们判断主要系订单结构变化，但费用同步降低（23H1市场服务费同比-24%），预计大宗利润率维持较高水平。 2）整装板块崛起（23H1收入+40%），与多家优秀装企达成合作，同时通过超级邦服务体系赋能装企：比如通过“电销＋社群＋新媒体等多渠道引流获客矩阵”的导入，提前为客户进店做充分铺垫，制定一对一差异化邀约策略等有效措施。 3）23Q2直营渠道收入+11%、经销渠道收入+14%，零售端也保持双位数增长。 建立长效激励约束机制，充分调动组织的积极性和创造性 1）推新一期股权激励、上下同心，公告拟授予450万份（占总股本1.03%）股票期权、覆盖413位中高层及核心骨干，行权价格19.28元（较公告前1交易日均价的折价幅度20%），业绩考核目标与4月限制性股票激励一致（23-24年vs21年的收入利润分别同比+12/24%）。 2）南下战略持续推推进，清远智能工厂一期预计23年底开始投入使用，进一步提高生产效率，充分整合本土化、供应链资源，增强南方市场竞争力。 财务指标：毛销差表现亮眼，减值计提后利润率仍然较优 1）毛销差：23Q2毛利率36.75%（-0.2pct），但销售费用率13.67%(-3.06pct）预计与大宗业务中的经销模式占比下降相关，毛销差23.08%（+2.86pct）表现亮眼。 2）23Q2管理+研发费用率/财务费用率分别为10.1%/-0.5%（+0.2/+0.2pct），主要系新增股权激励成本、利息收入下降。 3）减值：23Q2信用+资产减值损失较22Q2增加0.6亿，主要针对阳光城及非国央企客户应收款开展计提、后续计提预计较少，实际经营利润率表现更优秀。 4）所得税单Q2为-337万，预计主要系递延所得税资产/负债科目变化带来的季度波动。 盈利预测与估值 志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大，看好在后续地产压力传导周期中仍能实现快速增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入62.05亿/73.14亿/86.16亿元，分别增长15.15%/17.87%/17.81%，归母净利润6.24亿/7.36亿/8.62亿，分别同比+16.31%/17.97%/17.08%，对应当前PE17.55X/14.88X/12.71X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

     志邦家居(603801) 投资要点 事件 1：公司发布 2023 半年报。 公司 2023H1 实现营收 23.01 亿元，同比+13.04%；实现归母净利润 1.79 亿元，同比+13.66%；实现扣非净利润 1.65 亿元，同比+17.10%。单季度看，公司 23Q2 实现营收 14.95 亿元，同比+17.11%；实现归母净利润 1.28 亿元，同比+20.01%；实现扣非净利润 1.21 亿元，同比+20.42%。 经营活动现金净流量3.39 亿（ +55.28%），主要系零售业务增长及库存周转提升。 事件 2： 发布 2023 年股票期权激励计划草案： 拟向 413 名（占员工总数 8.02%）中高层管理及骨干人员授予股票期权数量 450 万份（占总股本 1.03%），行权价格为 19.28元/份。该计划与 2023 年限制性股票激励计划（覆盖 90 人，授予价格 15.53 元/股）合计授予权益 886.77 万份/万股，占总股本 2.03%。 业绩考核目标保持一致为： 以 2022年为基准， 23-24 年公司收入及净利润增速均不低于 12%/24%，即同比增长不低于 12%/10.71%。本次股票期权需摊销费用合计 2553.75 万元， 23/24/25 年分别摊销 469.13万元/1576.69 万元/507.94 万元。 规模效应释放， 运营稳健。 2023H1， 公司实现销售毛利率 36.80%（ +0.54pct.），归母净利润率 7.79%（ +0.04pct.），其中厨柜毛利率 39.24%（ -1.96pct.）、衣柜毛利率39.04%（ +3.65pct.） ，规模效应持续体现。 单季度看， Q2 公司实现销售毛利率 36.75%（ -0.2pct.），归母净利润率 8.55%（ +0.21pct.）。 期间费用方面， 2023H1， 公司销售费用率为 15.03%（ -1.56pct.）；管理费用率为 5.62%（ -0.24pct.）；研发费用率为 5.75%（ -0.02pct.）；财务费用率为-0.35%（ +0.04pct.）。 Q2 衣柜增长 26%，推行全空间集成整家。 1）厨柜业务： 2023H1， 实现营收 10.0 亿元， 同比-1.28%； Q2 单季度营收 6.9 亿元，同比+5.2%。 2）衣柜业务： 2023H1 实现营收 9.9 亿元， 同比+18.2%； Q2 单季度营收 6.3 亿元，同比+25.7%。 3）木门墙板业务： 2023H1 实现营收 1.3 亿元， 同比+76%； Q2 单季度营收 0.9 亿元， 同比+74.5%。4）其他业务： 2023H1 实现营收 1.8 亿元， 同比+63.7%； Q2 单季度营收 0.9 亿元。公司推行全空间集成整家，多品类协同效应突出。 Q2 经销渠道增长 13.7%， 大宗优化客户结构、盈利提升。 1）经销渠道： 2023H1 实现营收 13.1 亿元， 同比+5.5%； Q2 单季度营收 8.4 亿元，同比+13.4%。 2）大宗渠道：2023H1 实现营收 5.6 亿元， 同比+18.2%； Q2 单季度实现营收 4.3 亿元，同比增长 23.2%； 保交楼下，大宗业务订单增长及收入确认提速，同时受益客户结构持续优化，渠道盈利水平修复。 3）直营渠道： 2023H1 实现营收 1.9 亿元， 同比+12.9%； Q2 单季度实现营收 1 亿元，同比增长 10.6%。 Q2 开店提速，整装业务上半年增长近 40%。 截至上半年，公司各类门店合计 4577 家（ +346 家） ，其中：整体厨柜经销门店 1807 家（ +85 家）；定制衣柜经销门店 1837 家（ +111 家）；木门经营门店 898 家（ +150 家） ， Q2 开店提速。 此外， 公司持续拓展整装业务， 上半年整装渠道营收同比增长近 40%。 投资建议： 公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。我们预估公司 2023-2025 年实现营业收入 62.9、 73.1、 84.4 亿元，同比分别增长 16.7%、 16.2%、 15.5%；实现归属于母公司净利润 6.30、 7.35、 8.54 亿元， 同比增长 17.3%、 16.8%、 16.1%。对应 EPS 为 1.44、 1.68、 1.96 元， 维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。

     志邦家居(603801) 核心观点： 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%；归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；基本每股收益0.41元。其中，公司第二季度单季实现营收14.95亿元，同比增长17.11%；归母净利润1.28亿元，同比增长20.01%。 毛利率有所提升，费用率明显改善，净利率略有增加。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为36.8%，同比提升0.54pct。其中，23Q2单季毛利率为36.75%，同比下降0.2pct，环比下降0.14pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为26.06%，同比下降1.77pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.03%/5.62%/5.75%/-0.35%，分别同比-1.56pct/-0.24pct/-0.02pct/+0.04pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为7.79%，同比提升0.04pct；23Q2单季净利率为8.55%，同比提升0.21pct，环比提升2.15pct。毛利率、费用率明显改善，而净利率仅略增，主要是因为：报告期内，公司提取减值损失0.65亿元。 品类协同成效显著，衣柜、木门墙板表现亮眼。公司提出全空间集成整家，推动终端店面进入整家系统集成3.0形态，实现多品类融合，为客户提供一站式解决方案。报告期内，公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他分别实现营收10.04/9.86/1.3/1.81亿元，同比分别变动-1.28%/+18.2%/+76.01%/+63.75%。 渠道布局稳健扩张，整装模式快速发展。报告期内，公司直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营收1.9/13.09/5.6/2.41亿元，同比分别增长12.85%/5.48%/18.16%/59.13%。截至报告期末，公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板业务分别拥有1,807/1,837/898家经销门店，分别较22年末增加85/111/150家；拥有直营门店35家，较22年末持平。整装方面，公司发布多维赋能体系，快速完成渠道产品线，同多家优秀装企达成合作，报告期内实现营收同比增长近40%。 投资建议：公司持续进行品类拓展，完善渠道布局，降本增效强化盈利能力，未来业绩成长可期，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.48/1.75/2.04元，对应PE为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     志邦家居(603801) 事件概述 公司发布2023年中报，2023H1公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%；归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；扣非后归母净利为1.65亿元，同比增长17.10%。单季度看，2023Q2实现营收14.95亿元，同比增长17.11%,实现归母净利1.28亿元，同比增长20.01%,扣非后归母净利1.21亿元，同比增长20.42%。上半年公司围绕“营销创新、整家提单、降本增效、品质交付、赋能提效”为核心，及时实施前方抢占、后方逆战的双战行动，并持续降本增效实现业绩稳步增长。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为3.39亿元，比去年同期增加了55.28%，主要因零售销售增长使得经营活动现金流入同比增长以及库存周转提升导致材料采购支出同比下降，使得现金流出增幅低于现金流入增幅所致。 分析判断: 收入端：衣柜、木门增长亮眼，持续加码整家、整装领域2023H1公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%，其中Q2单季度实现营收14.95亿元，同比增长17.11%。分业务看，23H1公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他产品分别实现营收10.03/9.86/1.30/1.81亿元，分别同比-1.28%/+18.20%/+76.01%/63.75%，得益于零售衣柜、零售木门、工程、直营及出口规模增长，上半年公司营收同比双位数增长。分渠道看，23H1公司直营店/经销店/大宗业务/其他渠道分别实现营收1.90/13.09/5.60/2.41亿元，同比分别+12.85%/+5.48%/+18.16%/+59.13%。上半年公司提出全空间集成整家，打造“1个整家、6大价值、8大套系”的整家内核，逐步升级终端店面形态，历经单品类单一空间发展到多品类多空间叠加，再到整家系统集成3.0店态，提供一站式全空间系统集成整家解决方案。整装方面，公司进行了整装大家居千坪展厅的云发布，并相继发布了“超级服务邦”、“全空间高效整装”、“十大超能力”等多维赋能体系，与多家优秀装企达成合作。产品创新方面，上半年公司对整体厨房再次升级，推出全新一代抗菌健康厨房，旨在全方位解决厨房细菌滋生问题；同时在产品性能上加大研发投入，推出多层防潮板、甄选E0级环保防潮基材等，还开发了一体台盆、智能镜、无背板等设计，有效阻隔浴室用水渗入，防潮性能大幅提升。研发设计上，公司打破单面框架固有思维，以门墙柜为整体特性出发，材质全面拉通，形成门墙柜套系化产品，推出无缝静音木门、突破“油改水”的核心技术。 利润端：盈利能力同比提升，费用有所优化 盈利能力方面，2023H1公司毛利率36.80%，同比提升0.54pct，净利率7.79%，同比提升0.04pct。分业务看，公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板毛利率分别为39.24%/39.04%/17.87%，同比分别-1.96/+3.65/+7.14pct，木门及衣柜业务随着规模效应释放毛利率提升明显；分渠道看，直营店/经销店/大宗业务毛利率分别为69.15%/36.31/33.29%，同比分别+2.95/+2.45/-5.51pct，大宗渠道毛利率略有下滑。期间费用方面，2023H1期间费用率为26.06%，同比-1.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.03%/5.62%/5.75%/-0.35%，同比分别-1.56/-0.24/-0.02/+0.04pct，随着公司规模扩大，费用率有所优化。 推出股权激励等中长期计划，有效提升核心团队凝聚力和自身竞争力 公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），公司拟向中高层管理人员及核心骨干在内的413人授予股票期权数量450万份（占总股本1.03%），行权价格19.28元/份，本次授予为一次性授予，无预留权益。本激励计划有利于吸引和留住公司中高层管理人员和核心骨干，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，将公司、股东和核心团队三方利益充分绑定，利于公司长远发展。 投资建议 持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，我们维持此前的盈利预测，23-25年公司营收分别为62.43、72.51、84.47亿元；由于公司总股本增加，23-25年EPS由1.99、2.29、2.66元变动至1.42、1.64、1.91元，按照2023年8月28日收盘价24.29元/股，对应PE分别为17/15/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；短期疫情影响。

     志邦家居(603801) 历经“单品牌单品类→多品牌多品类→单品牌多品类”，继衣柜之后木门、配套品有望成为新增长点。 公司以整体橱柜起家，在多品牌布局期间针对不同渠道开发特供产品，随着产品结构趋于均衡且消费者认可度逐步提升，公司在定制品类方面采取了不同于行业的单品牌策略，持续深化并增强志邦核心品牌影响力。从品类规划来看，公司持续发力门墙业务，快速布局卫阳产品，发挥整家全案设计优势，积极扩展橱柜配套类产品以及整家配套品类，有望充分发挥协同效应。 主动营销强化终端， 工程渠道稳步推进， 整装业务持续拓展。 公司通过各项举措主动赋能加盟商，橱柜门店数量增长相对稳定，衣柜门店快速布局，木门渠道快速推进。随着公司品牌影响力和行业地位的提升，公司有望按照既定目标完成招商建店的布局，为后续业绩提升形成有效支撑。工程业务凭借专业化的橱柜生产体系，创新工程单橱柜交付环节以及独立的工程安装团队等多方面优势，持续开拓优质客户并实现稳步发展。 整装业务方面持续拓展头部装企等优质渠道资源，实现快速重构整装产品体系， 积极拓展新增长点。 提高运营效率，打造设计领先能力，柔性化、信息化生产卓见成效。 公司重点通过数字化引流和U客系统管理帮助加盟商提高运营效率，公司持续创新营销，深化私域和 CRM 平台应用，全方位抢夺市场。通过平台整合集成供应链应用场景，已经实现端到端的业务闭环管理，在一定程度上降低了采购端成本， 同时降低企业能耗成本及数据中心能源消耗，截至2022年数字化车间自动化已达70%以上， 充分降本增效。 股权激励彰显发展信心，致力于团队培养与人才梯队建设。 公司自2012年开始，对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施多次股权激励，激励机制完善，对核心人员激励效果显著，充分绑定员工与公司的共同成长，彰显中长期稳健发展信心。凭借较强的团队培养能力及人才梯队建设，最大程度发挥团队职业化水平，助力中长期持续发展。 盈利预测与投资建议： 公司优化零售渠道经营质量，在整装渠道拓展加速，围绕核心主品牌持续扩张品类并逐步提升客单价，供应链提效降本与规模效应释放仍有空间，多轮股权激励提激发团队活力，上调评级至"买入"。我们预计2023-2025年公司实现营收62.85/72.15/83.11亿元，同增 16.63%/14.80%/15.19%；归母净利6.25/7.22/8.31亿元，同增16.45%/15.52%/15.12%，对应PE分别为16.17X、 14.00X、 12.16X。 风险提示： 原材料价格波动的风险，地产销售修复不达预期的风险，疫情扰动的不确定性风险，行业竞争加剧的风险，汇率波动的风险，报告涉及的整家套餐价格以公司官方最新公布为准。

     志邦家居(603801) 拟发行7亿人民币可转换债券，用于清远基地及数字化升级项目 公司公告，拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金，募集资金总额不超过7亿元，扣除发行费用后用于清远智能生产基地（一二期）建设（总投资额6亿，募集资金投入4.2亿元）；数字化升级项目（总投资额1亿，募集资金投入0.84亿元）；补充流动资金（总投资2亿，募资投入2亿）。 具体来看清远智能生产基地（一二期）建设项目有利于： 打造智能生产基地，提高柔性生产能力。定制家居企业基于产品个性化的特点和生产规模化的需求，对工厂在数字和智能技术赋能、柔性化定制与规模化生产融合等方面的水平要求较高。公司将在本项目中引进行业领先的生产设备，打造高标准的厨、衣柜智能柔性化生产线，实现在生产、包装和运输等环节的智能化、自动化运行。通过本项目的实施，提升智能制造水平，提高柔性化和规模化生产能力。 建设广东生产基地，加速南方市场布局。全国重点区域产能布局成为公司战略要点，目前公司在南方市场销售依赖于现有华东基地生产供应和服务，一定程度上限制了南方市场业务的快速增长。通过本项目的实施，公司将打造高标准的广东生产基地，有利于公司“南下战略”推进，基地辐射半径可覆盖广东、广西、湖南、江西、海南和福建等南方地区，能有效满足南方市场的交付需求，提高南方市场响应速度，提升公司产品在南方市场市占率，并为公司海外业务的扩展奠定基础。 优化生产供应链条，夯实产品成本优势。公司借助南方家居市场的产业集群优势，有利于降低整体经营成本；一方面可以扩展和加强与南方供应商的合作关系，优化供应链布局，加强上下游资源整合，并利用规模化采购优势降低原材料成本；另一方面，清远生产基地建设将缩短物流半径，提高产品交付速度，降低原材料和成品的运输成本，减少产品破损率。 数字化升级项目有利于： 响应数字化转型升级趋势，提升核心竞争力。公司借助经验、市场、创新等优势，围绕志邦家居云工业互联网平台对“营销、客服、制造、供应链、数据中台、产品、设计”等云平台进行数字化升级，完善公司信息化功能模块，提高公司研发设计、采购、生产、营销、服务等全流程智能运营能力，提升核心竞争力。 提升数智运营能力，支撑业务规模扩张。公司将围绕人工智能、数据资产管理、规则计算等技术，对现有营销云平台、客服云平台、制造云平台、供应链云平台、产品云平台、设计云平台、数据中台进行全面优化升级和完善，满足公司在设计、供应链、生产、销售、售后端的数字化、及时化、透明化管理需求。本项目建成后，公司数字化管理水平将得到提升，满足公司经营决策、管理提升、流程优化、服务改进等方面数字化管理需求。 促进数据共享协同，提升运营效率。定制家居业务数据流通闭环包括“用户需求获取—上门量尺（尺寸预定）——设计图库—初期设计—用户虚拟体验—上门复尺（尺寸确认）—完成设计—订单确认—生产数据生成—原辅材料库存检索（采购）—产品生产—质量检测—包装入库—产品发货—配送安装—售后服务—信息反馈—改进设计—加入设计图库—收集用户新需求”等多个环节，涉及工厂、门店、消费者、供应商、物流商等多个主体。 本项目有助于公司加快信息交流效率，深度挖掘客户、供应商潜在需求与价值，通过优化资源配置和灵活调用数据，提高上下游合作粘度，促进公司数据共享协同，提升运营效率。 维持盈利预测，维持买入评级。 本次募集资金投资项目紧密围绕公司主营业务，拟在广东建设生产基地，完善公司全国性战略布局。项目建成并达产后，公司持续提升整体定制家居产品的规模化生产，优化产业供应链，加快实现业务扩张，同时通过数字化升级进一步加强生产智能化和信息化建设，提升公司综合竞争实力。我们预计公司23-25年EPS分别为1.46/1.73/2.03，PE分别为15/12/11X。 风险提示：此次发行可转债预案，或存在发行风险，公司订单不及预期，核心高管流失，市场竞争激励