志邦家居(603801) 2023业绩逆势增长，2024Q1利润受股权激励费用影响，维持“买入”评级2023公司营收61.2亿元（同比+13.5%，下同），归母净利6.0亿元（+10.8%），扣非归母净利5.5亿元（+10.0%），房地产销售承压下，公司通过渠道深耕及产品多元化拓展成功实现营收及利润双升。2024Q1营收8.2亿元（+1.8%），归母净利0.5亿元（-8.4%），扣非归母净利0.4亿元（-10.0%），归母净利润同比下滑主要系股权激励计划支付费用增加所致，剔除影响后归母净利同比+15.46%。展望公司2024年及长期发展，我们看好国内公司继续补齐弱势市场，海外通过B、C端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为6.66/7.54/8.38亿元（2024-2026原为7.20/8.60亿元），对应EPS1.53/1.73/1.92元，当前股价对应PE为10.1/8.9/8.0倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 收入拆分：门墙增速表现亮眼、整装业务持续发力、大宗渠道趋势向好分产品看：2023年公司衣柜稳健增长，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板收入分别为28.4/25.1/4.1亿元，同比分别变动+3.69%/+19.15%/+79.92%。2024Q1各产品收入同比分别-0.71%/+8.83%/+11.61%。渠道看：2023年公司零售（经销+直营）收入同比增长9.0%，整装渠道收入增速达34.50%，拆分看，直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为4.7/31.2/20.1/1.5亿元，同比分别+18.52%/+7.75%/+21.22%/+31.86%。2024Q1各渠道收入同比分别+13.24%/-1.78%/+9.66%/+66.61%，海外渠道于较低基数下高增延续。 盈利能力：2023年毛、净利率表现平稳，2024Q1毛利率边际向好 2023年公司毛利率表现及费用控制平稳，公司整体毛利率为37.1%（-0.6pct），期间费用率24.4%（-0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，同比分别-0.9/-0.1/+0.0/+0.2pct；综合影响下，2023年公司销售净利率9.7%（-0.2pct）。2024Q1公司毛利率37.2%（+0.3pct），期间费用率为34.2%（+2.9pct），或主系在广宣费投入以及股权激励支付费用增加下销售及管理费用率提升；综合影响下，公司2024Q1销售净利率5.8%（-0.6pct）。 风险提示：行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。

     志邦家居(603801) 事件：公司发布2023年年报和2024一季报，23年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润61.16/5.95/5.48亿元，同比增长13.50%/10.76%/10.04%，23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.88/2.46/2.24亿元，同比增长16.87%/10.80%/11.43%，24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.20/0.47/0.39亿元，同比变动+1.77%/-8.38%/-10.04%。 品类协同持续推进，海外渠道增速亮眼：分产品看，2023年橱柜/衣柜/木门分别实现收入28.38/25.05/4.10亿元，同比增长3.69%/19.15%/79.92%，其中23Q4橱柜/衣柜/木门分别实现收入10.85/8.30/1.71亿元，同比增长10.19%/25.54%/64.19%。24Q1橱柜/衣柜/木门分别实现收入3.16/3.84/0.45亿元，同比变动-0.71%/+8.83%/+11.61%。公司品类协同持续推进，衣柜、木门业务维持较高增速。分渠道看，23年公司直营门店/经销门店/大宗业务/海外业务/其他实现收入4.70/31.24/20.09/1.50/3.63亿元，同比增长18.52%/7.75%/21.22%/31.86%/13.02%。24Q1公司直营门店/经销门店/大宗业务/海外业务/其他实现收入0.97/4.57/1.47/0.44/0.75亿元，同比变动+13.24%/-1.78%/+9.66%/+66.61%/-20.40%。零售方面持续推进整家模式战略部署，增长稳健；大宗方面着重调整客户结构，培育创新业务；海外方面通过国际零售市场和海外工程项目驱动全球化发展，营收高增。 减值计提+股权激励费用增加，盈利略承压：23A/23Q4/24Q1公司毛利率同比变动-0.62/-4.77/+0.33pct至37.07%/34.65%/37.22%，23年毛利率下降主要系大宗业务优化客户结构毛利率下降所致。费用方面，23年公司期间费用率24.43%（-0.81pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为14.55%/4.82%/5.21%/-0.14%，同比变动-0.89/-0.15/+0.03/+0.20pct。24Q1期间费用率34.17%（+2.93pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为18.79%/8.99%/6.90%/-0.52%，同比变动+1.24/+1.63/+0.52/-0.45pct，主要系股权激励相关费用计提增加所致。23A/23Q4/24Q1归母净利率9.73%/11.23%/5.76%，同比变动-0.24/-0.62/-0.64pct，主要系计提减值及股权激励相关费用所致。 投资建议：公司品类多元化持续推进，海外业务发力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.75/7.59/8.46亿元，同增13.4%/12.4%/11.4%，当前股价对应PE分别为9/8/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

     志邦家居(603801) 投资要点 事件：公司披露23年报及24年一季报，24Q1受春节错配等因素影响略有承压。公司23年实现营业收入61.16亿元，同比+13.5%；实现归母净利润5.95亿元，同比+10.76%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比+10.04%；其中Q4实现营业收入21.88亿元，同比分别+16.87%；实现归母净利润2.46亿元，同比+10.52%；扣非后归母净利润2.24亿元，同比分别+11.43%。24Q1实现营业收入8.2亿元，同比+1.77%；实现归母净利润0.47亿元，同比-8.38%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比-10.04%。24Q1净利润同比下降主要受股权激励相关费用1445万元影响，剔除后归母净利润同比+15.46%。 行业压力下经销渠道仍保持稳健增长，门墙门店及业绩实现突破。1）分渠道看，经销/直营/大宗/海外分别实现营业收入31.24、4.70、20.09、1.50亿元，同比分别+7.75%、+18.52%、+21.22%、+31.86%。截至23年末，公司各品类门店共4583家，其中志邦厨柜、志邦衣柜、志邦木门分别为1715、1850、983家，较上年分别-7、+124、+235家，木门门店快速增长。2）分品类看，橱柜、衣柜、木门分别实现营业收入28.38、25.05、4.10亿元，同比分别+3.69%、+19.15%、+79.92%。 降本增效成果显著，盈利能力持续改善。盈利能力方面，公司23年归母净利润率为9.73%，同比略降0.24pp，若剔除股权激励费用2969万元，23年归母净利润率为10.21%，同比+0.25pp。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润率分别为6.45%/8.56%/10.44%/11.25%，随着降本增效效果的持续体现，公司盈利能力持续改善。24Q1毛利率同比+0.33pp至37.22%；销售净利率同比-0.64pp至5.76%。期间费用控制效果较 好：23年期间费用率同比-0.81pp至24.43%；其中，销售费用率-0.88pp至14.55%;管理费用率（含研发费用率5.21%）同比-0.12pp至10.02%；财务费用率同比+0.2pp至-0.14%。24Q1期间费用率同比+2.93pp至34.17%；其中，销售费用率+1.24pp至18.79%；管理费用率同比+2.15pp至15.9%；研发费用率同比+0.51pp至6.9%；财务费用率同比-0.46pp至-0.52%。 经营现金流及营运效率维持优秀表现。现金流方面，23年公司实现经营现金流7.56亿元，同比-1.25%；经营现金流/经营活动净收益比值为147.19%；营运效率方面，23年存货周转天数130.92天，同比下降10.13天；应收账款周转天数12.7天，同比上升0.87天；应付账款周转天数54.72天，同比下降2.35天。 投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。我们预估公司2024-2026年实现归属于母公司净利润6.60、7.29、8.04亿元（24-25年前值为6.56、7.32亿元），对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。

     志邦家居(603801) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收61.16亿元，同比+13.5%；归母净利润5.95亿元，同比+10.76%；扣非净利润5.48亿元，同比+10.04%；基本每股收益1.36元。23Q4，公司实现营收21.88亿元，同比+16.87%；归母净利润2.46亿元，同比+10.52%；扣非净利润2.24亿元，同比+11.12%。24Q1，公司实现营收8.2亿元，同比+1.77%；归母净利润0.47亿元，同比-8.38%；扣非净利润0.39亿元，同比-10.04%。 股权激励费用增加致管理费用率提升，剔除影响后24Q1净利润+15.46%。毛利率：2023年，公司综合毛利率为37.07%，同比-0.62pct。23Q4，单季毛利率为34.65%，同比-4.77pct，环比-6.04pct。24Q1，公司综合毛利率为37.22%，同比+0.33pct，环比+2.57pct。费用率：2023年，公司期间费用率为24.43%，同比-0.81pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.55%/4.82%/5.21%/-0.14%，同比分别变动-0.89pct/-0.15pct/+0.03pct/+0.2pct。24Q1，公司期间费用率为34.17%，同比+2.93pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.79%/8.99%/6.9%/-0.52%，同比分别变动+1.24pct/+1.63pct/+0.52pct/-0.45pct。24Q1管理费用率提升主要是因为同比增加1,445万元股权激励计划股份支付费用，剔除此影响因素后，24Q1归母净利润同比+15.46%。扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为8.96%，同比-0.28pct。23Q4，公司扣非净利率为10.22%，同比-0.53pct，环比+0.41pct。24Q1，公司扣非净利率为4.75%，同比-0.62pct，环比-5.47pct。扣非净利率同比小幅波动为主，24Q1环比明显下降主要是因为季节性因素，各年Q1利润率通常相对较低。 厨柜基本维持稳定，衣柜、木门稳健成长。2023年，公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现28.38/25.05/4.1/3.63亿元，同比分别+3.69%/+19.15%/+79.92%/+13.02%。24Q1，公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现3.16/3.84/0.45/0.75亿元，同比分别-0.71%/+8.83%/+11.61%/-20.4%。公司持续推进品类拓展，衣柜及成品业务体量持续提升，木门通过门店拓展实现快速成长，并通过产品套系化开发，多品类协同发展。 零售维持门店拓展，24Q1大宗增速放缓。2023年，直营店/经销店/大宗业务/海外分别实现4.7/31.24/20.09/1.5亿元，同比分别+18.52%/+7.75%/+21.22%/+31.86%。24Q1，直营店/经销店/大宗业务/海外分别实现0.97/4.57/1.47/0.44亿元，同比分别+13.24%/-1.78%/+9.66%/+66.61%。其中，公司零售终端门店数量提升叠加整家布局驱动业绩增长，2023年末共有4,583家，同比+352家，24Q1末共有4,742家，较23年末+159家；大宗业务受益于保交楼政策落地，23年全国房屋竣工面积实现9.98亿平方米，同比+17%，而24年保交楼项目数量减少，24Q1大宗业务增速放缓；海外业务持续布局新兴市场，以国际B、C端业务双轮驱动，不断探索新模式，低体量下维持快速成长。 投资建议：公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，未来成长空间广阔，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.54/1.74/1.96元，对应PE为9X/8X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产数据不及预期的风险，终端消费不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     志邦家居(603801) 4月25日公司发布23年报及24年一季报，23年全年营收/归母净利分别同比+13.5%/10.8%至61.2/6.0亿元。其中23Q4公司营收/归母净利分别同比+16.8%/+10.8%至21.9/2.5亿元。24Q1营收/归母净利/扣非归母净利润分别同比+1.7%/-8.4%/-10.0%至8.2/0.5/0.4亿元。分红方案为每10股派息7.0元（含税）。 经营分析 大宗渠道增长具韧性，木门品类表现优异：23年公司直营/经销/大宗收入分别同比+18.5%/+7.8%/+21.2%至4.7/31.2/20.1亿元，其中23Q4收入分别同比+61.1%/+18.9%/+14.1%。24Q1直营/经销/大宗收入分别同比+13.2%/-1.8%/+9.7%至1.0/4.6/1.5亿元，大宗业务依托重新梳理调整客户叠加企事业单位、养老、医疗等创新业务贡献，在地产行业整体承压下，增长具备韧性，而经销渠道由于23Q4部分门店优化调整滞后影响24Q1流量承接叠加行业需求放缓，销售有所承压。分产品来看，公司23年厨/衣/木收入分别同比+3.7%/+19.2%/+79.9%至28.4/25.1/4.1亿元，其中23Q4收入分别同比+10.2%/+25.6%/+64.5%，而24Q1收入分别同比-0.7%/+8.8%/+11.6%，木门整体表现依然相对理想。 木门毛利率改善明显，费用投入增加影响24Q1利润：公司23年整体毛利率同比-0.6pct至37.1%，其中厨/衣毛利率分别同比-0.3/-0.6pct至40.9%/38.0%，主因大宗渠道竞争加剧，而木门品类规模效应逐步显现，23年毛利率同比+10.6pct至21.0%。费用率方面，23年销售/管理费用率分别同比下降0.9/0.1pct至14.5%/4、8%，研发费用率基本持平。24Q1整体毛利率同比+0.3pct至37.2%，厨/衣/木毛利率分别同比-4.9/+5.5/+7.7pct，渠道结构变化及规模效应显现使得各品类毛利率变化有所分化。24Q1销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比+1.2/+2.2/-0.5pct至18.8%/15.9%/-0.5%，24Q1整体利润承压主因费用投入增加。战略方向清晰，优异执行力支撑公司抵御行业冲击：目前房地产销售疲软影响逐步传导至家居需求层面，行业正进入竞争加剧甚至需求萎缩的艰难时期。在此情况下，公司坚定大家居的核心发展方向，重视整装渠道红利，持续加大终端赋能，战略正确+优异执行有望助力公司份额逆势提升，顺利度过行业艰难时期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS分别为1.54/1.73/1.94元，当前股价对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

     志邦家居(603801) 事件： 公司发布2023年度业绩快报： 2023年公司实现收入61.16亿元，同比+13.50%；归母净利润5.95亿元，同比+10.78%。其中，2023Q4单季公司实现收入21.88亿元，同比+16.87%;归母净利润2.46亿元，同比+10.86%。Q4收入、业绩稳步增长。 零售渠道保持增长，大宗渠道稳步发展 2023Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为6.20%/17.11%/9.88%/16.87%，2023年终端需求复苏较缓，公司聚焦核心业务和主力市场，从“单品类厨柜”到“全屋定制”再到“整家定制”，未来将发展到“全案交付”，随着公司品类持续拓张，渠道持续优化，公司营收保持稳健增长。 分渠道看，1）直营&经销：公司围绕消费者“装修一个家”的需求为核心，进行整家商业模式的战略部署，通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间，同时以新零售尝试、整家联单提单值等创新方式积极探索新的营销增长点，预计在整家战略驱动下，零售业务保持增长；2）大宗业务：通过加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务等举措，预计大宗业务保持稳健有序的发展。 Q4归母净利率环比提升 2023Q4公司归母净利率达11.24%，同比-0.62pct；环比+0.80pct。公司归母净利润环比增长，公司始终注重自身专业及运营管理能力提升，深入推进供应链变革及降本增效措施落地，通过组织革新、流程优化、制度完善等方式促进运营管理效率提升，盈利能力逐步提升。 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长，预计公司2024-2025年归母净利润分别为6.95/7.97亿元，同比分别+16.80%/+14.76%，对应PE分别为10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

     志邦家居(603801) 公司发布2023年度业绩快报 23Q4拟收入21.9亿，同增16.9%；归母2.5亿，同增10.9%；扣非归母2.2亿，同增11.5%； 23年拟收入61.2亿，同增13.5%；归母6.0亿，同增10.8%，扣非归母5.5亿，同增10.1%；预计剔除减值影响后归母净利润增速更高。 整家赋能零售，大宗稳健，海外增量乐观 1）零售：公司围绕消费者“装修一个家”的需求为核心，进行整家商业模式的战略部署，布局南方市场，通过品类开拓、整装布局、拎包社区等方式多维度挖掘存量，同时以新零售尝试、整家联单提单值等创新方式积极探索新的营销增长点，整家战略驱动下零售增长稳健； 2）大宗：公司通过加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务，我们预计衣柜及木门放量明显，大宗业务保持稳健有序的发展； 3）海外：公司以国内市场为依托，以国际市场为导向，进一步拓展海外业务布局。23年11月公司在泰国召开发布会，凭借强大的供应链能力、智能制造技术，目前海外业务已进入全球几十个国家和地区，拥有近5000+全球门店，后续增量展望乐观。 降本增效成效渐显，利润率提升稳健 23Q1-3公司毛利率为38.4%（同比+1.64pct），若剔除减值影响归母净利率提升明显。公司始终注重自身专业及运营管理能力提升，在研产供销及数字化建设等方面匹配资源，继续加大研发投入，重视设计软件、新零售、智能家居等领域的创新探索，深入推进供应链变革及降本增效措施落地，注重合规治理，通过组织革新、流程优化、制度完善等方式促进运营管理效率提升，降本增效成效逐步显现，我们预计利润率有望维持10%。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司积极推动多品类融合及整家销售，南下布局及海外市场有望打开成长空间，降本增效成效显现，根据业绩快报，同时考虑到市场开拓及海外市场持续投入，盈利能力保持稳定，略下调前期预测，我们预计23-25年归母为6.0/6.9/7.9亿元（前值为6.1/7.2/8.7亿元），EPS分别为1.38/1.59/1.81元/股，对应PE为12/11X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：地产下滑风险；国内需求复苏不及预期风险；减值风险；海外市场拓展不及预期风险；业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的2023年年报为准。

     志邦家居(603801) 核心观点： 事件：公司发布2023年业绩快报。报告期内，公司实现营业收入61.16亿元，同比增长13.5%；归母净利润5.95亿元，同比增长10.78%；扣非净利润5.48亿元，同比增长10.06%。2023Q4，公司实现营业收入21.88亿元，同比增长16.87%；归母净利润2.46亿元，同比增长10.58%；扣非净利润2.24亿元，同比增长11.19%。 业绩稳健增长，多渠道持续发力。 零售方面，公司持续推进整家战略部署，通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间，并积极探索新零售、整家联单提单值等创新方式，行业承压背景下表现稳健。 大宗方面，公司针对大宗业务加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务。保交楼落地带动竣工实现快速成长，大宗业务受益实现增长。 整装方面，公司加快总对总合作模式拓展，23年上半年同二十多家装企合作洽谈，并同部分头部装企达成战略合作，1~9月整装业务同比增长30%~40%，未来料将维持快速增长。 海外方面，公司逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前加盟已覆盖泰国、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区，未来料将持续拓展，且低基数下有望实现高速成长。 投资建议：公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.36/1.54/1.78元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：地产市场不及预期的风险、家居消费不及预期的风险、海外市场布局不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

     志邦家居(603801) 公司发布2023年度业绩快报，收入利润均双位数增长。全年调整后*实现营业总收入61.16亿元/+13.50%，归母净利润5.95亿元/+10.78%，扣非归母净利润5.48亿元/+10.06%，基本每股收益1.36元/+8.59%。 其中，单Q4实现营收21.88亿元/+16.87%，调整前*归母净利润2.46亿元/+10.86%，扣非归母净利润2.24亿元/+11.50%。 公司自2023年1月1日起执行财政部于2022年11月30日公布的《企业会计准则解释第16号》（财会〔2022〕31号）“关于单项交易产生的资产和负债相关的递延所得税不适用初始确认豁免的会计处理”规定，不影响主营业务，只轻微影响净利率。 全渠道发力驱动收入双位数增长：1）经销：公司一方面深挖存量市场，以“装修一个家”为核心，通过品类开拓、门墙发力、拎包社区等方式不断完善整家业务布局，驱动零售业务保持增长，另一方面，通过新零售、整家联单提单值等新模式，探索新的增长点，我们估计2023全年，公司经销渠道整体实现高个位数增长。2）大宗：在保交楼的政策下，着力加强自身系统性风险管控兼调整客户结构，积极培育创新业务，保障占公司收入约3成的大宗业务也持续稳健增长。3）直营：随着南下战略的展开，广州市场开始释放增量，我们估计全年直营渠道双位数增长，贡献收入的近一成，未来随着对南方市场的逐步渗透有望保持较快成长。4）海外：公司在2023年通过加盟店的方式打入东南亚，目前收入占较低不足5%，展望2024年，东南亚会继续作为海外主力市场不断发力、扩大布局，另外对于美国和澳洲两大新市场，公司也将从B端切入，双管齐下释放海外潜力，打开新的增长空间。 降本增效扩增盈利：公司去年取得归母净利润同比双位数增长，主系提升自身运营管理能力，加大研发投入，重视设计和销售创新的同时提高研产供销及数字化建设等资源的匹配效率，从而达到降本增效的目的。 投资建议：公司去年在外部复杂多变环境下，仍全渠道发力，找准整家业务核心，取得了收入业绩双增，展望未来，公司将立足整装推进南下，持续挖掘新模式、新市场的成长机遇，扩大供应链及渠道优势降本增效。我们预计公司2023-2025年收入分别为61/71/81元，归母净利润5.95/6.98/8.08亿元，对应EPS（摊薄）1.36/1.60/1.85元，当前股价对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游需求下行；行业竞争大幅加剧；国内外门店拓展进度不达预期；平台费用大幅提升；原材料成本大幅上涨。

     志邦家居(603801) 事件：志邦家居发布2023年业绩快报，公司2023年全年实现营收61.2亿元，同增13.5%，实现归母净利润6.0亿元，同增10.8%，实现扣非归母净利润5.5亿元，同增10.1%。23Q4实现营收21.9亿元，同增16.9%，实现归母净利润2.5亿元，同增10.6%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同增11.2%。 衣柜、木门维持高增，厨柜增长稳健：分产品看，1）厨柜：23Q1-Q3厨柜业务营收同增0.04%，23Q4整装业务持续推动下我们预计厨柜维持稳健；2）衣柜：23Q1-Q3衣柜业务营收同增16.22%，23Q4公司持续发力品类开拓、整家连带、大宗拓展，我们预计衣柜增长或将提速；3）木门墙板：23Q1-Q3木门墙板业务营收同增93.13%，我们预计23Q4或将延续高增。作为公司重要的第三增长曲线，木门品类与厨柜、衣柜的协同效应逐渐显现，门店持续扩张，重点发力融合店，木门品类2023Q1-Q3净开202家门店至950家，我们预计木门作为重点品类，24年或将持续快速拓店。 整家驱动零售回暖，大宗稳健成长：分渠道看，1）零售：持续推进整家模式战略部署，通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间，同时以新零售尝试、整家联单提单值等创新方式积极探索新的营销增长点，在整家战略驱动下，我们预计23Q4零售渠道增长或将提速。2）大宗：通过加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务等举措，大宗业务保持稳健有序的发展，我们预计高基数下23Q4大宗业务增速略微承压。3）海外：23年11月，公司在泰国召开2024年全球新品发布会暨全球战略发布会，通过国际零售市场和海外工程项目业务驱动志邦全球化发展，未来将投入更多资源，针对一些国家和地区进行系统布局，继续全球范围的业务拓展，我们预计公司海外业务或将快速增长。 盈利能力基本稳健：2023A/23Q4公司实现归母净利率9.73%/11.24%，同比下降0.24/0.64pct，主要系1）23Q1-Q3公司计提资产及信用减值损失合计1.29亿元（2022年全年计提0.84亿元）；2）木门墙板业务尚处于拓展阶段，毛利率相对较低；3）公司加大研发投入，开发整装、存量房等渠道产品，23Q1-Q3研发费用率同比提升0.4pct。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.95/6.90/7.94亿元，同增10.9%/15.8%/15.2%，当前股价对应PE分别为11/9/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

     志邦家居(603801) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收39.29亿元，同比+11.71%；归母净利润3.49亿，同比+10.92%；实现扣非归母净利润3.25亿元，同比+9.30%。 点评： 经营表现符合预期，大家居品类融合趋势初显。分季度看，2023Q1/Q2/Q3公司实现营收8.06/14.95/16.28亿元，同比分别+6.20%/+17.11%/+9.88%；实现归母净利0.52/1.28/1.70亿元，同比分别+0.49%/+20.01%/+8.17%。分品类看，前三季度，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他品类营收均有增长，同比+0.04%/+16.22%/+93.13%/+31.02%。其中，衣柜及木门类业务占比有所提升，公司大家居品类融合趋势初显。 毛利率提升，净利率维持稳定。2023年前三季度公司毛利率同比+1.64pct至38.41%，主要在于原材料采购价格降低、组织架构优化及公司自身运营提质增效。2023年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.71pct/-0.11pct/+0.42pct/+0.25pct至14.91%/5.32%/5.76%/-0.25%。前三季度公司研发投入增加，促进新产品开发、渠道创新以及存量房业务模式改进，以应对复杂的市场需求变化。综合影响下公司前三季度的净利率同比微降0.06pct至8.89%。预计后续随公司研发成果逐步落地，品牌力持续提升，公司盈利水平有望进一步改善。 渠道扩展持续进行，助力长期发展。分渠道看，公司前三季度，经销店、直营店、大宗业务及其他营收同比分别+3.49%/+3.44%/+27.95%/+33.15%至21.73/3.02/10.95/3.59亿元。渠道数量方面，2023年第三季度末，整体厨柜（经销）/定制衣柜（经销）/木门墙板（经销）/直营门店分别较年初+68/+137/+202/+0家至1790/1863/950/35家。公司短期渠道快速拓展，预计随公司门店逐步扩增以及渠道获客优势强化，公司有望在消费复苏中优先受益。 投资建议：渠道扩张&研发投入有序推进，看好公司长期成长。公司研发成果逐步落地将持续提升经营业绩，但考虑到当前消费环境复苏力度，我们略微调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.04/7.06/8.04亿元（原值6.42/7.58/8.88亿），对应当前市值PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：研发推进不及预期，原料成本大幅波动，行业竞争加剧。

     志邦家居(603801) 投资要点： 事件：公司发布三季报，23Q1-Q3实现营业收入39.3亿元，同比增长11.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长10.9%，归母净利率8.9%，同减0.1pct；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比增长9.3%，扣非归母净利率8.3%，同减0.2pct。单季度看，23Q3实现营业收入16.3亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长8.2%，归母净利率10.4%，同减0.2pct；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比增长2.3%，扣非归母净利率9.8%，同减0.7pct。 23Q1-Q3公司综合毛利率为38.4%，同增1.6pct。期间费用率为25.7%，同减0.2pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.9%/5.3%/5.8%/-0.2%，同比变化-0.7pct/-0.1pct/+0.4pct/+0.2pct。单季度看，23Q3综合毛利率为40.7%，同增3.2pct。期间费用率为25.3%，同增2.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/4.9%/5.8%/-0.1%，同比增加0.4pct/0.04pct/1.0pct/0.5pct。 分产品看，23Q1-Q3整体厨柜/定制衣柜/木门墙板分别实现营业收入17.5/16.8/2.4亿元，同比增加0.04%/16.2%/93.1%，占比44.6%/42.6%/6.1%；毛利率分别为43.6%/38.8%/18.0%，同比增加2.8pct/1.8pct/4.7pct。 分渠道看，23Q1-Q3直营店/经销店/大宗业务分别实现营业收入3.0/21.7/10.9亿元，同比增长3.4%/3.5%/28.0%，占比7.7%/55.3%/27.9%；毛利率分别为69.9%/37.2%/38.4%，同比增加3.6pct/1.8pct/1.2pct。 盈利预测与评级：我们认为，公司深耕渠道运营，巩固拓展优质零售经销商，有序发展工程业务。稳步推进整家定制战略，产品囊括橱衣，木墙，卫阳和成品家居，缔造整家家居体验。预计公司23/24年净利润分别为6.4/7.5亿元，同比增加19.7%/17.4%。当前收盘价对应PE分别为13.53/11.52倍，给予23年22倍PE，对应目标价32.37元，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，地产销售下滑，原材料价格持续高位。

     志邦家居(603801) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收39.3亿元，同比+11.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比+10.9%；实现扣非净利润3.2亿元，同比+9.3%。单季度来看，2023Q3公司实现营收16.3亿元，同比+9.9％；71684实现归母净利润1.7亿元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比+2.3%，三季度收入业绩增长稳健。 毛利率明显改善，降本增效持续推进。报告期内，公司整体毛利率为38.4%，同比+1.6pp，单Q3毛利率为40.7%，同比+3.2pp，Q3毛利率显著回升，主要得益于大宗渠道毛利率改善。分渠道来看，前三季度直营店/经销店/大宗业务/毛利率分别为69.9%（+3.6pp）/37.2%（+1.8pp）/38.4%（+1.2pp），其中单Q3直营/经销/大宗渠道毛利率分别同比+4.6pp/+0.9pp/+8.6pp。费用率方面，公司总费用率为25.7%，同比-0.2pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.9%/5.3%/-0.2%/5.8%，同比-0.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.4pp，降本控费成效良好。此外前三季度公司计提资产及信用减值损失约1.3亿元，其中单三季度计提约6300万元。综合来看，公司净利率为8.9%，同比-0.1pp，单Q3净利率为10.4%，同比-0.2pp，盈利能力稳健。 厨衣核心品类经营稳健，木门墙板品类增势显著。分品类来看，前三季度公司各品类经营稳健，其中橱柜品类收入17.5亿元，同比持平；定制衣柜品类收入16.8亿元，同比增长16.2%，仍保持较快增长态势；木门墙板收入2.4亿元，同比增长93.1%，增长亮眼；其他品类收入2.6亿元，同比增长31%。随着公司套系化销售策略加速推进，整装渠道较快扩张，公司品类连带率和客单价逐步提升，木门墙板等家装渠道品类保持高速增长。 大宗业务较快增长，零售渠道彰显韧性。分渠道看，前三季度直营店/经销店/大宗业务/其他业务分别营收3亿元/21.7亿元/10.9亿元/3.6亿元，同比+3.4%/+3.5%/+28%/+33.2%。受益于地产竣工回暖，公司前三季度大宗业务保持较快增长，其中单Q3大宗渠道收入同比增长40.1%；零售渠道在外部环境压力下保持平稳增长，经营韧性较强。渠道方面，截止报告期末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营店分别为1790/1863/950/35家，合计4638家，比去年年末净增加407家，前三季度仍保持较快开店节奏。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.39元、1.65元、1.92元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。

     志邦家居(603801) 23Q1-Q3实现营收39.29亿元（yoy+11.71%），归母净利润3.49亿元（yoy+10.92%），扣非归母净利润3.25亿元（yoy+9.30%）。Q3单季度营收16.28亿元（yoy+9.88%），归母净利润1.70亿元（yoy+8.17%），扣非归母净利润1.60亿元（yoy+2.29%）。 衣柜贡献核心增量，木门墙板增长靓丽。公司深耕整家产品，打造全品类多元矩阵，扩充成品家具、入户门等新品类，优化厨柜产品，23年橱柜软件下单全国覆盖率＞90%，Ag+抗菌系统推出，BC工艺技术升级。分品类看：1）厨柜业务：23Q1-Q3实现营收17.52亿元，同比+0.04%，毛利率43.59%，同比+2.84pct；23Q3收入7.5亿元，同比+1.8%，橱柜业务经营稳健。2）衣柜业务：23Q1-Q3实现营收16.75亿元，同比+16.22%，毛利率38.77%，同比+1.75pct；23Q3实现营收6.9亿元，同比+13.3%，衣柜业务依旧维持双位数增长。3）木门墙板业务：23Q1-Q3实现营收2.4亿元，同比+93.13%，毛利率17.95%，同比+4.66%；23Q3单季度营收1.1亿元，同比+118.0%，前三季度收入增长靓丽。 零售渠道略有承压，大宗业务持续发力。分渠道看：1）零售：23Q1-Q3经销/直营分别收入21.73/3.02亿元（同比+3.49%/+3.44%），毛利率分别为37.21%/69.85%（同比+1.79pct/+3.55pct），公司利用“品销结合”促销落地品牌。截至Q3末门店总数达4638家（较年初+407家），实现门店净增长，其中厨柜/衣柜/木门/直营门店数分别为1790/1863/950/35家（较年初分别+68/+137/+202/+0家），随着消费场景趋向多元，公司建立数字化营销体系，打造自媒体传播矩阵，携手代言人、奥运冠军等多位明星轮番直播。2）大宗：23Q1-Q3实现收入10.95亿元（同比+27.95%），毛利率38.43%（同比+1.21pct），公司同优质地产公司战略合作并进行全国业务代理相结合模式，收入表现靓丽。3）整装：公司同全国大型整装公司合作以及与区域性整装企业合作两种模式推进，10月整装千坪旗舰店落地昆山，品牌核心服务优势凸显。 降本增效成果显著，盈利能力有效提升。23Q1-Q3公司毛利率38.41%（同比+1.64pct），归母净利率8.89%（同比-0.06pct）；Q3单季度毛利率为40.69%（同比+3.23pct），归母净利率10.44%（同比-0.17pct）。23Q1-Q3公司期间费率为25.74%（同比-0.17pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.91%/5.32%/5.76%/-0.25%（同比-0.72pct/-0.12pct/+0.42/+0.25pct）。 盈利预测与评级：志邦以厨柜起家，厨衣同商，深耕行业多年，具备产品、营销及服务一体化能力，伴随整家全品类布局逐步完善、大宗客户持续优化，加之南下战略成效凸显，我们预计23-25年EPS分别1.39/1.65/1.98元/股，PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，房地产市场调控风险，原材料价格波动，经营数据信息来源于公司内部未经审计等。

     志邦家居(603801) 投资要点 志邦家居发布23Q3业绩 23Q3实现收入16.28亿元(+9.9%)，归母净利1.7亿元(+8.2%)，扣非归母净利1.6亿元(+2.3%)。收入受大宗业务拉动明显，净利率稳健。 收入端：衣柜木门亮眼，大宗高增，零售稳健 分品类看：23Q3橱柜/衣柜/木门墙板营收7.5/6.9/1.1亿元，同比+1.9%/+13.5%/+118.6%，其中衣柜收入体量已经接近厨柜，橱柜/衣柜/木门经销门店数今年截至Q3分别达到1790/1863/950家，相比22年末新增68/137/202家，开店符合预期。 分渠道看：23Q3直营/经销/大宗营收1.11/8.64/5.35亿元，同比-9.5%/+0.6%/+40.1%。大宗业务亮眼，公司积极把握保交付&竣工高峰的订单增量；我们预计大家居推行顺利，整装渠道维持高增态势。 利润端：净利率稳健 23Q3毛利率40.7%（同比+3.2pct），主因原材料成本下降、高毛利项目集中验收以及内部降本增效落地。分品类看，前3Q橱柜/衣柜/木门墙板毛利率分别同比+2.8/+1.8/+4.7pct，分渠道看，前3Q直营/经销/大宗毛利率分别同比+3.6/+1.8/+1.2pct。 23Q3归母净利率10.4%（同比-0.2pct），基本平稳，其中销售费用率14.8%（同比+0.44pct）；管理费用率4.9%（同比持平），研发费用率5.76%（同比+1pct）。其中23Q3信用减值+资产减值损失总计-0.61亿元（相比去年同期多损失0.35亿元），主要为大宗客户应收账款计提，目前计提已较为充分，剔除后归母净利率同比+1.8pct。 盈利预测与估值 志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。我们预计公司2023-2025年实现营业收入61.02亿/69.19亿/78.28亿元，分别增长13.24%/13.39%/13.14%，归母净利润6.17亿/7.08亿/7.99亿，分别同比+14.95%/14.70%/12.95%，对应当前PE13.76X/11.99X/10.62X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

     志邦家居(603801) 事件： 10月30日，志邦家居发布2023年三季度业绩报告：2023Q1-3，公司实现营业收入39.29亿元/同比+11.71%，归母净利润3.49亿元/同比+10.92%，扣非归母净利润3.25亿元/同比+9.30%。 投资要点： 稳步推进整家定制战略，Q3业绩延续增长。2023Q3，公司实现营业收入16.28亿元/同比+9.88%，归母净利润1.70亿元/同比+8.17%，扣非归母净利润1.60亿元/同比+2.29%。公司稳步推进整家定制战略，Q3发布整家新品并拓展入户门品类，更好满足一站式需求。 衣柜贡献主要增长动力，经销渠道表现稳定。1）分产品看，2023Q3整体厨柜/定制衣柜/木门墙板营业收入分别为7.49/6.89/1.09亿元，同比分别+1.87/+13.50/+118.61%。木门墙板规模较小，实现低基数高增长。2）分渠道看，2023Q3直营/经销/大宗业务营业收入分别为1.11/8.64/5.35亿元，同比分别-9.48/+0.61/+40.09%。我们认为，公司收入端整体符合预期，大宗渠道延续稳步增长趋势，经销渠道在同期基数较高及外部环境影响下，Q3增长基本持平。 毛利率继续提升，存在阶段波动。 1）2023Q3公司毛利率为40.69%/同比+3.23pct。我们认为前期供应链科学管理降本增效，原材料价格同比下行，公司整体毛利率同比提升。我们认为由于前期部分盈利水平相对较高的工程项目结算，导致Q3工程渠道毛利率提升并带来季度波动，全年预计有望保持在相对平稳区间。 2）分品类看，2023Q3整体厨柜/定制衣柜/木门墙板毛利率分别为49.43%/38.38%/18.05%，同比分别+9.28/-0.88/+0.95pct，整体橱柜毛利率显著增长。 3）分渠道看，2023Q3直营/经销/大宗业务毛利率分别为71.07%/38.58%/43.81%，同比分别+4.61/+0.92/+8.55pct。直营渠道毛利率延续高水平态势，大宗渠道毛利率有所改善。 重视技术升级，期间费用率同比增长。2023Q3，公司期间费用率为25.30%/同比+2.04pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.75%/4.90%/5.76%/-0.11%，同比+0.45/+0.05/+1.01/+0.53pct。公司坚持升级技术，全国推进橱柜软件下单项目，优化前端销量，研发费用率同比上升；公司整装营销赋能组驻点城市开展装企全程帮扶，抬升销售费用率。 盈利预测和投资评级：公司稳步推进整家战略拓展全品类，积极推动南下战略，股权激励计划充分调动员工积极性，再添经营活力与增长动能。我们预计2023-2025年公司实现营业收入为62.85/72.15/83.11亿元，归母净利润6.25/7.22/8.31亿元，对应14/12/10xPE，维持公司“买入”评级。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品类拓展不及预期，原材料价格波动。

     志邦家居(603801) 投资要点： 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入39.29亿元，同比增长11.71%；归属于上市公司股东的净利润3.49亿元，同比增长10.92%。 点评： 营收规模持续扩大，归母净利润稳步提升。分季度看，2023年Q1-Q3，公司分别实现营业总收入8.06亿元、14.95亿元和16.28亿元，同比增长分别为6.20%、17.11%和9.88%；公司归母净利润分别为0.52亿元、1.28亿元和1.70亿元，同比增长分别为0.49%、20.01%和8.17%。前三季度公司业绩持续增长，这主要受益于公司木门业务增速较快叠加毛利率的提升。 毛利率同比有所提升。2023年前三季度，公司毛利率为38.41%，同比增长1.64个百分点。费用方面，2023年前三季度，公司期间费用率为25.74%，同比下降0.17个百分点。2023年前三季度，公司净利率为8.89%，同比下降0.06个百分点，这主要是受资产减值损失和信用减值损失增加所拖累。 持续布局多样化销售渠道。公司持续巩固成熟的经销代理模式，公司通过全渠道、多品类的战略，布局多层次市场。通过立足华东区域、布局全国市场，建立起强大的零售营销网络。同时，公司积极建立数字化营销体系，公司与移动端头部流量媒体腾讯、百度、头条，抖音以及圈层KOL(KeyOpinion Leader)紧密合作，力争做到精准曝光、精准引流以及有效转化，同步提升与消费者之间的互动。 投资建议：预计公司2023-2024年每股收益分别为1.46元和1.72元，对应估值分别为13倍和11倍。公司深耕行业多年，拥有优质良好的上下游关系和行业领先的多品类布局，得以在家居市场的结构性洗牌中持续保持稳定增长，未来长期看好。维持公司“买入”评级。 风险提示：房地产波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险等。

     志邦家居(603801) 事件：志邦家居发布2023年三季报，2023年单Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润16.28/1.70/1.60亿元，同比增长9.88%/8.17%/2.29%，23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润39.29/3.49/3.25亿元，同比增长11.71%/10.92%/9.30%。 衣柜保持较快增速，木门与大宗持续高增长：1）分产品看，2023单Q3整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他实现收入7.49/6.89/1.09/0.81亿元，同比变动+1.87%/+13.50%/+118.61%/-9.27%，厨柜受零售客流减少影响增速较慢，衣柜保持较快增长，木门在快速开店和品类融合的带动下实现高增长。2）分渠道看，2023单Q3直营/经销/大宗/其他实现收入1.11/8.64/5.35/1.18亿元，同比变动-9.48%/+0.61%/+40.09%/-0.19%，单季度大宗业务快速增长，或与项目结项时间相关，前Q3大宗业务营收增速27.95%，贡献公司主要营收增量。 降本增效促单Q3毛利率增长3.23pct，净利率持平：公司23年单Q3毛利率为40.69%，同比提升3.23pct，主要是原材料价格下降和公司内部降本增效措施成效显现。23年单Q3净利率为10.44%，同比变动-0.17pct。1）分产品看，公司23Q3整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为49.43%/38.38%/18.05%/9.98%，同比变动+9.28/-0.88/+0.95/-4.48pct。2）分渠道看，公司23Q3直营/经销/大宗/其他毛利率为71.07%/38.58%/43.81%/13.27%，同比增加4.61/0.92/8.55/0.34pct。单Q3大宗业务毛利率快速增长，我们认为或因Q3有高毛利工程业务结项影响，2023前Q3大宗业务毛利率38.43%，提升1.21pct，保持平稳向上趋势。3）费用方面，23单Q3公司期间费用率25.30%（同比+2.04pct），其中销售/管理/研发/财务费用率14.75%/4.90%/5.76%/-0.11%，同比增加0.44/0.04/1.02/0.53pct，研发费用率提升1pct，我们认为主要系公司加大研发投入，为整装渠道打造更完整产品矩阵，以及针对存量房市场进行产品组合设计等。 零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展：公司布局完整多样化渠道，零售门店较中报末净开店61家至4638家，其中橱柜1790家（-17），衣柜1863家（+26），木门墙板950家（+52）。木门墙板门店保持高速开店趋势，橱柜门店减少或因门店进行融合店升级或部分代理商经营计划调整。 投资建议：我们维持2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.19/7.20/8.30亿元，同增15.3%/16.3%/15.3%，当前股价对应PE为14/12/10X，维持“推荐“评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

     志邦家居(603801) 大家居战略稳步推进，Q3毛利率显著提升 公司于10月30日发布2023年三季报，前三季度公司实现营收39.29亿元，同增11.71%，归母净利润3.49亿元，同增10.92%。看好公司整家战略下零售业务的稳健增长及整装业务的成长空间，维持买入评级。 支撑评级的要点 衣柜、木门渠道拓展顺利，维持较好增长。Q3单季度公司实现营业收入16.28亿元，同比增长9.88%，归母净利润1.70亿元，同比增长8.17%。公司持续推进产品升级和套系化销售，品类协同效果显现，前三季度厨柜/衣柜/木门营收分别为17.52/16.75/2.39亿元，同比增加0.04%/16.22%/93.13%，各品类对应经销门店数较年初分别同增68/137/202家至1790/1863/950家，衣柜、木门在门店扩张下保持营收高增长。分渠道看，公司前三季度直营/经销收入分别同增3.44%/3.49%至3.02/21.73亿元，全区域门店布局叠加优质选址推动零售收入稳健增长。大宗业务增速亮眼，前三季度营收同比增加27.95%至10.95亿元。此外公司积极布局整装渠道，多维度赋能装企，整装渠道有望持续贡献增量。 毛利率显著提升，增长质量良好。衣柜、木门规模效应持续释放叠加降本增效成果显现，前三季度公司毛利率同比提升1.64pct至38.41%，其中Q3单季度毛利率同比提升3.23pct至40.69%。前三季度公司销售/管理费用率同比优化0.72pct/0.12pct至14.91%/5.32%。Q1-Q3净利率同比小幅降低0.06pct至8.89%，主要系期间计提信用减值损失0.63亿元、资产减值损失0.66亿元，计提完毕后公司有望轻装上阵，实现优质增长。前三季度公司存货周转天数同比减少7天至39天，应收账款及应收票据周转天数同比减少3天至15天。前三季度公司经营性现金流6.39亿元，同比增加6.74%，现金流充裕。 整家战略稳步推进，整装渠道加速开拓。公司品类渠道双轮驱动推进整家战略，完善多品类协同和多渠道发力，衣柜、木门业务维持较好增长，且未来仍有拓店空间。同时，公司积极布局整装产线，通过标准化管理、多渠道引流、分类管理客户等方式赋能装企并吸引更多装企合作，有望加速抢占存量市场流量入口。此外，公司推出智能化4.0工厂，柔性化、数字化生产提高交付效率，供应链降本增效有望推动盈利能力提升。 估值 当前股本下，考虑到家居消费仍待恢复，我们调整2023-2025年EPS为1.41/1.65/1.89元，对应PE分别为14/12/10倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格上涨风险，整装业务拓展不及预期，地产销售不及预期。

     志邦家居(603801) 事件： 公司发布2023年三季度报告： 2023年前三季度公司实现收入39.29亿元，同比+11.71%；归母净利润3.49亿元，同比+10.92%。其中，2023Q3公司实现收入16.28亿元，同比+9.88%;归母净利润1.70亿元，同比+8.17%。Q3收入、业绩稳步增长。 衣柜业务增长亮眼，零售渠道稳步发展 分产品看，公司前三季度整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他产品业务分别实现营业收入17.52/16.75/2.39/2.62亿元,同比分别+0.04%/+16.22%/+93.13%/+31.02%，收入占比分别为45%/43%/6%/7%，毛利率分别为43.59%/38.77%/17.95%/20.15%，同比分别+2.84pct/+1.75pct/+4.66pct/+5.66pct，整体橱柜业务稳健发展，定制衣柜业务快速增长，木门墙板及其他产品业务收入占比有所提升。 分销售渠道看，前三季度直营、经销、大宗业务、其他渠道分别实现营业收入3.02/21.73/10.95/3.59亿元，同比分别+3.44%/+3.49%/+27.95%/+33.15%,收入占比分别为8%/55%/28%/9%，毛利率分别为69.85%/37.21%/38.43%/19.22%，同比分别+3.55pct/+1.79pct/+1.21pct/+5.33pct，直营、经销渠道保持稳定增长，大宗业务及其他销售渠道收入占比提升。 Q3毛利率同比提升，期间费用率有所增加 2023年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为38.41%、8.89%，同比分别+1.65pct、-0.06pct，其中2023Q3公司毛利率、净利率分别为40.69%、10.44%，同比分别+3.23pct、-0.17pct，预计受益于原材料价格下滑及产品结构优化影响，毛利率有所提升；净利率同比略有下滑，主要为公司研发费用率提升。 期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为25.74%，同比-0.16pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.91%、5.32%、5.76%、-0.25%，分别同比-0.71pct、-0.11pct、+0.42pct、+0.25pct。分季度看，2023Q3公司期间费用率为25.30%，同比+2.04pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.75%、4.90%、5.76%、-0.11%，分别同比+0.44pct、+0.04pct、+1.02pct、+0.53pct，公司期间费率整体管控良好。 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别6.23/7.32/8.53亿元，同比分别+16.13%/+17.42%/+16.54%，对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。