志邦家居(603801) 主要观点： 事件：公司发布2025年第三季度报告 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入30.74亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润1.73亿元，同比下降34.94%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入11.74亿元，同比下降19.73%；实现归母净利润0.35亿元，同比下降70.09%。 大宗业务明显承压，积极拓展海外业务 2025年前三季度，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入10.56/14.07/3.89/2.22亿元，同比-36.47%/-6.48%/+62.01%/-17.42%；毛利率分别为38.82%/37.75%/20.69%/14.04%，同比-2.76/-0.01/-0.08/-2.53pct。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入20.05/6.30/2.17/2.22亿元，同比-7.57%/-43.03%/+65.00%/-17.42%；毛利率分别为37.73%/33.25%/25.64%/14.04%，分别-2.51/-3.24/+0.77/-2.53pct。截至2025第三季度末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1275/1399/978/33家，较2024年末分别变动-164/-236/-8/-1家。 市场价格竞争激烈，盈利能力承压 2025年前三季度公司毛利率为34.24%，同比-2.58pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.38%/6.4%/5.24%/0.35%，同比-0.02/+0.27/-0.36/+0.29pct；归母净利率为5.63%，同比-1.61pct。2025年第三季度公司毛利率为31.46%，同比-5.58pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.00%/6.43%/4.88%/0.52%，同比-1.22/+1.33/-0.33/+0.22pct；归母净利率为2.99%，同比-5.03pct。 投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2025-2027年营收分别为45.19/49.6/53.39亿元（前值为48.64/52.70/56.33亿元），分别同比变化-14.1%/+9.8%/+7.6%；归母净利润分别为2.51/2.93/3.35亿元（前值为3.70/4.15/4.55亿元），分别同比变化-35.0%/+17.1%/+14.3%；EPS分别为0.58/0.68/0.77元，对应PE分别为16.05/13.71/12.00倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

     志邦家居(603801) 业绩简评 10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为-16.36%/-34.94%/-48.92%到30.74/1.73/1.19亿元。单25Q3来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-19.73%/-70.09%/-70.38%到11.74/0.35/0.32亿元。 经营分析 橱柜品类一定程度承压，海外渠道延续增长态势。分品类看，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板25Q1-Q3同比-36.47%/-6.48%/+62.01%至10.56/14.07/3.89亿元，单Q3分别同比-50.43%/-12.83%/+140.50%至3.45/5.02/2.43亿元，木门品类表现亮眼，预计主因其仍处扩张期。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务25Q1-Q3营收同比-7.57%/-43.03%/+65.00%至20.05/6.30/2.17亿元，单Q3同比分别-13.94%/-38.39%/+54.06%至7.13/3.08/0.69亿元，海外渠道延续增长态势，预计主因澳洲、北美等原点市场渗透情况改善叠加东南亚、中东等新兴市场拓展情况较好。 整体毛利率承压明显，费用管控相对较优。毛利率方面，公司25年Q1-3毛利率同比-2.6pct至34.2%，其中整体厨柜/定制衣柜/木门墙板毛利率分别同比-2.8/-0.0/-0.1pct至38.8%/37.8%/20.7%。预计主因行业需求相对不足，竞争加剧外部承压，规模效应降低。25Q3公司整体毛利率同比-5.6pct至31.5%，橱柜/衣柜/木门毛利率分别同比-2.5/-0.3/-1.5pct至43.0%/32.4%/24.2%。25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.0/+0.3/-0.4/+0.3pct至17.4%/6.4%/5.2%/0.4%。其中，25Q3销售/管理/研发费用率分别同比-1.2/+1.3/-0.3/+0.2pct至17.0%/6.4%/4.9%/0.5%。 内贸三维度积极求变突围，外贸积极开发新兴市场。内贸方面，面对存量市场竞争，志邦主要策略包括：1）针对存量房装修需求，将老房改造和局部更新作为重要业务方向；2）深化整家战略，补齐产品矩阵，推出一体化解决方案；3）大宗业务转型，主动收缩地产大宗业务并积极开拓第四代住房、保障性住房、企业公寓、学校宿舍等业务增量。外贸方面，巩固澳洲、北美市场的同时，以B端和C端双轮驱动，积极开拓新兴市场。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS分别为0.58/0.61/0.68元，当前股价对应PE为16.07/15.14/13.67倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

     志邦家居(603801) 事件：公司发布2025三季报。公司2025Q1-Q3实现收入30.74亿元（同比-16.36%），归母净利润1.73亿元（同比-34.94%），扣非归母净利润1.19亿元（同比-48.92%）；Q3单季度实现收入11.74亿元（同比-19.73%），归母净利润0.35亿元（同比-70.09%），扣非归母净利润0.32亿元（同比-70.38%）。整体表现短期承压，我们预计主要系公司主动推进“去地产化、去风险化”的战略调整，主动降低工程业务，同时零售端需求在国补收缩下有所下滑。 聚焦整家，加速海外发展。 1）零售业务（经销&直营）：Q3单季度零售业务收入7.1亿元、同比-13.9%，毛利率36.5%、同比-3.5pct。公司主动优化门店结构，提升门店质量，截至2025Q3，整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数为1275/1399/978家，较2024年末-164/-236/-8家。公司整家3.0融合展厅以8大套系展现融合之美，加速导入线下渠道。此外，针对存量房市场，创新开启焕新家、家链优材等老房局改业务。 2）大宗业务：Q3单季度业务收入3.1亿元、同比-38.5%，毛利率31.2%、同比-6.5pct。大宗业务基本触底，预估主因公司提前释放压力，利于后续客户结构调整，有望把握第四代住房、保障性住房、企业公寓、学校宿舍、办公、酒店业务等增长机会。 3）海外业务：Q3单季度业务收入0.7亿元、同比-31.5%，毛利率19.9%、同比-4.2pct。公司聚焦重点机会市场，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划。 坚定产品力领先战略，继续巩固经营能力。2025Q3单季度，公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板实现收入3.4/5.0/2.4亿元，分别同比-49.3%/-13.4%/+142.8%；毛利率为43%/32.5%/24.2%，分别同比-2.7pct/-0.4pct/-1.8pct。公司继续推进整家一体化全品类战略，不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。当前正处于业务结构调整的关键转折期，我们预计未来有较好的新增长潜力。 盈利能力短期承压，营运效率略有下滑。2025Q3公司毛利率31.46%（（同比-5.58pct），期间费用率为28.83%（同比-0.01pct），其中销售费用率/管理费用率+研发费用率分别为17.0%/11.31%；归母净利率2.99%（同比-5.04pct）。主要系市场竞争导致。截至2025Q3公司存货周转天数164.43天（同比+3.26天）、应收账款周转天数26.9天（同比+6.73天）、应付账款周转天数86.03天（同比+18.06天）。2025Q3公司经营性净现金流2.82亿元（同比-3.27亿元）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5/3.0/3.5亿元，对应PE为16.0X/13.5X/11.6X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

     志邦家居(603801) 核心观点 上半年收入承压，非经收益增厚归母利润。2025H1公司实现收入19.0亿元/-14.1%，归母净利润1.4亿元/-7.2%，扣非归母净利润0.9亿元/-30.7%；其中2025Q2收入10.8亿元/-22.3%，归母净利润0.96亿元/-5.5%，扣非归母净利润0.51亿元/-40.7%。公司收入下滑主要系大宗业务调整与零售需求承压，上半年追回阳光城集团应收账款产生债务重组非经收益约0.4亿元，增厚归母净利润。 海外业务增速亮眼，零售和大宗渠道下滑。2025H1直营、经销、大宗、海外业务收入同比分别+200.3%/-34.2%/-46.9%/+70.7%，其中2025Q2收入同比分别为+193.3%/-40.1%/-44.0%/+139.8%。2025H1直营与经销表现分化，主系国补订单主要计入直营收入，零售渠道合计收入同比-3.6%；2025H1大宗渠道下滑主要系为控制风险而主动收缩大宗业务，公司积极开创新业务领域，抓住第四代住房、保障性住房、企业公寓、学生宿舍、办公与酒店业务等增长机会；2025H1海外业务快速突破，公司海外以B、C端双核驱动、齐头并进，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，2025年5月在肯尼亚开设首家经销商专营店，标志着正式进军非洲市场。 上半年木门墙板增长，衣柜小幅下滑，厨柜相对承压。2025H1整体厨柜、衣柜、木门墙板收入同比分别为-24.0%/-2.3%/+8.0%，其中2025Q2收入同比分别为-31.3%/-11.2%/-12.7%，其中厨柜收入下滑较多预计主要受大宗渠道下滑影响。截至2025H1，公司整体厨柜、定制衣柜与木门的门店数量分别为1302/1449/995家，分别较年初-137/-186/+6家。 2025Q2毛利率与费用率均小幅提升。2025Q2毛利率38.8%/+2.5pct，其中整体厨柜、衣柜与木门的毛利率分别同比+0.2pct/+3.0pct/-4.3pct；Q2销售费率18.0%/+2.3pct，管理费率5.8%/+0.2pct，研发费率5.9%/+0.7pct，财务费率0.3%/+0.2pct，销售和管理费率提升预计主要系收入下降而费用较刚性，财务费率提升主要系受利息收入支出影响；2025Q2净利率8.9%/+1.6pct。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司多品类成长，零售和整装渠道快速发展、海外业务加速布局。考虑到地产承压与大宗业务调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.0/4.3亿（前值4.2/4.7/5.2亿），同比-4.1%/+8.1%/+6.5%，对应PE=11.8/10.9/10.2x，维持“优于大市”评级。

     志邦家居(603801) 事件：公司发布2025半年报。公司2025H1实现收入18.99亿元（同比-14.1%），归母净利润1.38亿元（同比-7.2%），扣非归母净利润0.87亿元（同比-30.7%）；2025Q2实现收入10.82亿元（同比-22.3%），归母净利润0.96亿元（同比-5.5%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-40.7%）。 点评： 推进整家一体化战略，全面拓展细分渠道：2025H1公司继续推进整家一体化战略，产品端继续丰富品类并探索智能家居领域、渠道端则多头并进扩大流量以适应行业存量市场转型，此外海外市场亦带来明显增量：①经销&直营业务：2025H1公司经销、直营业务收入为7.68、5.25亿元，分别同比-34.18%、+200.25%；2025H1公司经销、直营业务毛利率为29.64%、51.15%，分别同比-6.35pct、-18.10pct。经销业务主要采取全渠道、多品类战略，立足华东布局全国，拥有强大零售网络。直营业务则在国补政策带动下有显著增长，公司作为行业头部企业率先受益政策红利，带动零售渠道修复。②大宗业务：2025H1实现收入3.22亿元，同比-46.86%；毛利率35.20%，同比-0.31pct。公司作为精装修交付中的橱柜、衣柜等品类供应商，为房企提供全面的战略服务体系，同时开拓创新业务领域。③海外业务：2025H1实现收入1.48亿元，同比+70.69%；毛利率28.59%，同比+3.38pct。以BC端双轮驱动，积极布局海外零售店的同时承包美国、加拿大、卡塔尔等多个国家标杆项目，执行出海战略探索市场增量。 坚定产品力领先战略，继续巩固经营能力：分产品看，2025H1公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板实现收入7.11/9.05/1.46亿元，分别同比-26.42%/-2.54%/+5.13%；毛利率为36.78%/40.69%/14.92%，分别同比-1.99pct/-0.17pct/-2.28pct。截至2025H1，整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数为1302/1449/995家，较2024年末-137/-186/+9家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。尽管定制家居行业整体承压，公司仍在逆境中巩固经营能力、提升产品品质，力争行稳致远。 利润率边际向好。2025H1公司毛利率35.97%（同比-0.72pct），归母净利率为7.27%（同比+0.54pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为29.72%（同比+0.28pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%（同比+0.76pct/-0.43pct/-0.40pct）。2025Q2公司毛利率38.84%（同比+2.47pct），归母净利率8.87%（同比+1.58pct）。 营运能力略有承压。截至2025H1公司存货周转天数45.21天（同比+15.42天）、应收账款周转天数33.51天（同比+10.32天）、应付账款周转天数96.98天（同比+23.01天）。2025H1公司经营性净现金流-4.13亿元（同比-1.56亿元。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.6/3.7/3.9亿元，

     志邦家居(603801) 8月27日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为-14.1%/-7.2%/-30.7%到18.99/1.38/0.87亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-22.3%/-5.5%/-40.7%到10.82/0.96/0.51亿元。 经营分析 收入整体承压，直营表现亮眼，海外业务进展较优。25H1公司直营/经销/大宗收入分别同比+200.25%/-35.41%/-46.86%至5.25/7.68/3.22亿元，预计主因受制于行业整体需求偏弱，经销、大宗渠道下滑明显，而直营渠道预计主因公司及时把握国补活动机会，前期获客逐步迎来集中交付期。分产品来看，公司25H1衣柜/橱柜/木门墙板收入分别同比-2.54%/-26.42%/+5.13%至9.05/7.11/1.46亿元，木门品类表现相对更优，预计主因在整家战略下门店仍处扩张期。分地区来看，25H1公司境内/境外同比分别-17.56%/70.69%至17.52/1.48亿元。公司聚焦澳洲、北美等原点市场，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，海外市场进展较优。 25Q2毛利率边际向好，费用管控良好。毛利率方面，公司25年H1毛利率同比-0.72pct至35.97%，其中定制衣柜/整体橱柜/木门毛利率分别同比-0.17/-1.99/-2.28pct至40.7%/36.8%/14.9%。预计主因竞争加剧以及规模效应降低。25Q2公司整体毛利率同比+2.47pct至38.8%，在公司降本增效下，毛利率边际改善，其中衣柜/橱柜/木门毛利率分别同比+3.00/+0.20/-4.33pct。25H1销售/管理/研发费用率分别同比+0.76/-0.43/-0.39pct至17.6%/6.4%/5.5%。其中，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比+2.3/+0.2/+0.7pct至18.0%/5.8%/5.9%。此外，25H1财务费用465.7万（上期为-222.69万）。 积极求变充分挖掘内需存量，外贸逐步发力打开新成长。内贸方面，虽然短期内大宗业务承压，但公司积极求变，通过拓展老旧改造、企事业公寓等存量市场，大宗渠道有望企稳改善。并且公司积极推进整家战略，以“新模式、新产品、新店态、新交付”战略迎接整家定制时代，后续零售市场改善依然可期。外贸方面，公司以国际B+C端业务双核驱动，做深做透澳洲、北美等原点市场，逐步挖掘海外需求，打开公司新成长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS分别为0.81/0.89/0.98元，当前股价对应PE为12.39/11.27/10.28倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

     志邦家居(603801) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入18.99亿元，同比下降14.14%；实现归母净利润1.38亿元，同比下降7.21%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入10.82亿元，同比下降22.29%；实现归母净利润0.96亿元，同比下降5.49%。2025年，定制家居行业整体承压，公司业绩承压。 零售和大宗业务承压，海外业务高增长 2025H1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入7.11/9.05/1.46/1.37亿元，同比-26.42%/-2.54%/+5.13%/-22.98%；毛利率分别为36.78%/40.69%/14.92%/23.07%，同比-1.99/-0.17/-2.28/+4.21pct。公司在整家一体化的战略牵引下，2024年正式发布门窗产品，补齐整家产品体系，志邦定制门窗全国首家店面于2024年11月亮相安徽合肥，承载了系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大主要品类，可应用于各大空间场景。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入5.25/7.68/3.22/1.48/1.37亿元，同比+200.25%/-34.18%/-46.86%/+70.69%/-22.98%；毛利率分别为51.15%/29.64%/35.20%/28.59%/23.07%，同比-18.10/-6.35/-0.31/+3.38/+4.21pct。公司海外业务以国际B、C端业务双核驱动，聚焦重点机会市场，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划，抓住全屋定制窗口期。截至2025H1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1302/1449/995/33家，较2024年末分别变动-137/-186/+9/-1家。费用投入下降，毛利率净利率双升 2025H1公司毛利率为35.97%，同比-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.62%/6.39%/5.47%/0.25%，同比+0.76/-0.43/-0.40/+0.35pct；归母净利率为7.27%，同比+0.54pct。2025年第二季度公司毛利率为38.84%，同比+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率为18.03%/5.78%/5.92%/0.31%，同比+2.31/+0.24/+0.66/+0.17pct；归母净利率为8.87%，同比+1.58pct。2025H1，公司管理费用率下降主要系2023年度股权激励结束所致；财务费用率增长主要系利息收入同比下降及利息支出同比增长所致。 投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2025-2027年营收分别为48.64/52.7/56.33亿元（前值为56.21/59.79/63.13亿元），分别同比-7.5%/+8.3%/+6.9%；归母净利润分别为3.70/4.15/4.55亿元（前值为4.06/4.34/4.62亿元），分别同比-4.0%/+12.3%/+9.5%。截至2025年8月27日，EPS分别为0.85/0.96/1.05元，对应PE分别为11.78/10.49/9.58倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

     志邦家居(603801) 核心观点 2025Q1收入微降，盈利略有下滑。2024年公司实现收入52.6亿/-14.0%，归母净利润3.9亿/-35.2%，扣非归母净利润3.4亿/-38.1%；其中2024Q4收入15.8亿/-27.7%，归母净利润1.2亿/-51.5%，扣非归母净利润1.1亿/-52.2%；2025Q1收入8.2亿/-0.3%，归母净利润0.4亿/-10.9%，扣非归母净利润0.4亿/-8.3%。2024年由于地产调整与消费乏力，定制家居行业承压，公司于2024Q4启动国内零售深度变革，叠加国补政策显效，2025Q1收入降幅显著收窄，盈利下降主系受补贴政策与内部变革影响。2024年拟每10股派发现金红利6元，股利支付率同比+16.6pct至67.95%。 经销与大宗承压，海外与直营渠道快速突破。2024年经销/直营/大宗/海外业务收入分别同比-18.9%/-0.8%/-16.2%/+37.3%，2025Q1收入分别同比-25.0%/+205.8%/-55.8%/+3.5%。公司收入下降主要系零售和大宗业务下降所致，其中直营渠道受益于国补政策驱动，在2025Q1实现亮眼增长；海外业务B、C端齐头并进，从工程整装向零售加盟延伸，新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，覆盖澳洲、东南亚与中东等10多个国家和地区。 一季度衣柜与木门扭转下滑，厨柜仍有压力。2024年厨柜/衣柜/木门收入分别同比-15.6%/-15.4%/-9.1%，2025Q1收入同比-16.3%/+9.7%/+42.3%。2024年公司正式发布门窗产品，志邦定制门窗首家店面于2024年11月在安徽合肥亮相，补齐整家产品。截至2025Q1，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店分别为1327/1471/1000/34家，较年初-112/-164/+14/+0家，零售变革与门店的融合梳理正在有序进行中。 毛利率短期拉低，费率控制优异，盈利平稳。2024年毛利率36.3%/-0.8pct，净利率7.3%/-2.4pct；2025Q1毛利率32.2%/-5.1pct，主系国补订单与零售变革影响，直营与经销毛利率同比分别-21.7pct/-10.4pct，2025Q1费用有效控制，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%，同比-1.7pct/-1.8pct/-2.0pct/+0.7pct，归母净利率5.2%/-0.6pct。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 看好公司多品类成长性，零售和整装渠道快速发展、海外加速布局。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.7/5.2亿（前值5.3/5.9/-亿），同比+9.0%/+12.6%/+10.7%，摊薄EPS=0.96/1.08/1.20元，对应PE=11/10/9x，维持“优于大市”评级。

     志邦家居(603801) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入8.18亿元，同比-0.30%，归母净利润0.42亿元，同比-10.90%，扣非归母净利润0.36亿元，同比-8.29%； 24年公司收入52.58亿元，同比-14.04%，归母净利润3.85亿元，同比-35.23%，扣非归母净利润3.40亿元，同比-38.06%。 24年公司毛利率36.27%，同减0.80pct；归母净利率7.33%，同减2.40pct。2024年，在房地产调整周期与消费需求分化的双重压力下，公司营业收入下滑，同时公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行全面转型、持续推进。25Q1公司收入下滑幅度收窄，呈现边际改善趋势。 分产品，24年衣柜毛利率逆势提升，25Q1衣柜、木门增长靓丽 分产品，24年整体橱柜收入23.94亿元，同比-15.62%，毛利率40.24%，同比-0.70pct；25Q1收入2.65亿元，同比-16.29%，毛利率35.36%，同比-6.18pct。 24年定制衣柜收入21.21亿元，同比-15.35%，毛利率38.97%，同比+1.01pct；25Q1收入4.21亿元，同比+9.72%，毛利率37.20%，同比-3.85pct。 24年木门收入3.73亿元，同比-9.05%，毛利率17.68%，同比-3.31pct；25Q1收入0.64亿元，同比+42.34%，毛利率15.85%，同比+1.43pct。 分渠道，零售渠道承压，海外业务靓丽 24年直营店收入4.66亿元，同比-0.80%，毛利率67.27%，同减0.72pct；25Q1收入2.96亿元，同比+205.81%，毛利率47.60%，同比-21.72pct。 24年经销店收入25.33亿元，同比-18.94%，毛利率34.45%，同减0.60pct；25Q1收入3.43亿元，同比-25.00%，毛利率25.45%，同比-10.39pct；截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/直营门店分别为1,327/1,471/1,000/34家，较24年末-112/-164/+14/0家，公司渠道结构积极优化调整。同时，公司加速推进整家商业模式部署，扩大城市新零售模式，帮助经销商构建家配产品等自引流能力。 24年大宗业务收入16.84亿元，同比-16.18%，毛利率36.37%，同减1.31pct；25Q1收入0.65亿元，同比-55.79%，毛利率33.06%，同比-3.45pct；公司坚持严控风险，推动老商转型、新商大商建立标杆，促进精准拿单，继续开拓企事业客户，包括公寓、学校、医院、适老、酒店等需求，筹建南方市场工程展厅，深入成熟业务的弱势区域市场。 24年海外业务收入2.05亿元，同比+37.25%，毛利率27.97%，同增9.77pct；25Q1收入0.45亿元，同比+3.53%，毛利率23.10%，同比-1.17pct；海外业务通过大宗销售和经销双轮驱动，已成功打入澳大利亚、北美、中东及东南亚等国际市场，建立起覆盖十余个国家的海外经销网络。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据25Q1业绩情况，考虑到当前经营环境及地产或面临一定压力，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.1/4.5/5.0亿元（25-26年前值分别为5.5/6.1亿元），对应PE分别为12X/11X/10X。 风险提示：行业竞争加剧风险，房地产政策不确定性风险，品牌风险，原材料价格波动风险，经销商经营管理风险等

     志邦家居(603801) 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收52.6亿元，同比-14%；实现归母净利润3.9亿元，同比-35.2%；实现扣非净利润3.4亿元，同比-38.1%。单季度24Q4实现营收15.8亿元，同比-27.7％；实现归母净利润1.2亿元，同比-51.5%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比-52.2%。2025Q1公司实现营收8.2亿元，同比-0.3%；实现归母净利润4207.6万元，同比-10.9%；实现扣非净利润3573.9万元，同比-8.3%。 定制衣柜品类以及海外业务渠道毛利率同比提升。2024年整体毛利率为36.3%，同比-0.8pp，分品类看，整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为40.2%/39%/17.7%，同比-0.7pp/+1pp/-3.3pp；分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为67.3%/34.5%/36.4%/28%，同比-0.7pp/-0.6pp/-1.3pp/+9.8pp。费用率方面，24年总费用率为26.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.2%/5.3%/-0%/5%，同比+1.7pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.2pp。综合来看，24年净利率为7.3%，同比-2.4pp。2025Q1毛利率为32.2%，同比-5.1pp；总费用率为29.3%，同比-4.9pp；净利率为5.2%，同比-0.6pp。 聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新。分品类看，24年整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，同比-15.6%/-15.3%/-9.1%。截至24年末，公司经销店有4060家，较上年末净减少488家，其中志邦橱柜/衣柜/木门经销店数量为1439/1635/986家，较上年末净-276/-215/+3家，24年终端需求偏弱，公司优化门店布局。公司持续聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新，2025春季新品暨第10代展厅发布亮相，研发、供应链、制造等多个领域协同发力，标志着公司在家居场景化与生活方式引领上的突破。 国内把握结构性调整机会，境外加速品牌出海。分销售模式看，24年直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。国内方面，公司将在深耕传统渠道的同时积极探索新零售、拎包、社区等创新业务模式，同时借助橱柜专业起家的优势，拓展老旧改造的存量市场业务，打造零售业绩增长的第二引擎。海外业务方面，公司持续践行“HOME+全球发展计划”，海外业务从工程整装向零售加盟延伸，2B+2C双核驱动，24年新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，目前海外业务已覆盖澳洲、东南亚、中东等十多个国家和地区。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.03元、1.16元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。考虑到公司品效销协同优势突出，整家一体化战略持续推进，渠道基础坚实，建议持续关注。 风险提示：原材料价格大幅波动、终端销售不及预期、汇率波动、渠道拓展不及预期的风险。

     志邦家居(603801) 主要观点： 事件：公司发布2024年报和2025年一季报 2024年实现营业收入52.58亿元，同比下降14.04%；实现归母净利润3.85亿元，同比下降35.23%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入15.83亿元，同比下降27.66%；实现归母净利润1.19亿元，同比下降51.48%。单季度来看，2025年第一季度实现营业收入8.18亿元，同比下降0.30%；实现归母净利润0.42亿元，同比下降10.90%。 零售和大宗业务承压，海外业务快速增长 2024年，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入23.94/21.21/3.73/3.70亿元，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%；分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7亿元，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%。2025Q1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入2.65/4.21/0.64/0.68亿元，同比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入2.96/3.43/0.65/0.45/0.68亿元，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%。截至2025Q1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1327/1471/1000/34家，较2024年末分别变动-112/-164/+14/+0家。公司加速出海，通过海外展会布局市场，实现品牌出海。近年来，公司洞察到新兴市场的潜在机会，进一步开拓东南亚市场，相继在新加坡、菲律宾、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚等多个国家开设零售店，通过建立专业高效的服务团队，构建完善的项目管理体系，不断为国际客户提供优质的产品与服务。2024年6月1日，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力。 24年和25Q1盈利能力下滑，静待改革成效 2024年公司毛利率为36.27%，同比-0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率为16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pct；归母净利率为7.33%，同比-2.4pct。2024年第四季度公司毛利率为34.97%，同比+0.32pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.54%/3.52%/3.74%/-0.27%，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pct；归母净利率为7.53%，同比-3.7pct。2025年第一季度公司毛利率为32.16%，同比-5.06pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.07%/7.19%/4.87%/0.16%，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pct；归母净利率为5.15%，同比-0.61pct。公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思、全面转型，改革推动下未来有望提升盈利能力。 投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。基于公司25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为56.21/59.79/63.13亿元（25-26年原值为62.08/66.17亿元），分别同比增长6.9%/6.4%/5.6%；归母净利润分别为4.06/4.34/4.62亿元（25-26年原值为5.45/5.92亿元），分别同比增长5.3%/7.0%/6.3%。截至2025年4月30日，EPS分别为0.93/1/1.06元，对应PE分别为11.73/10.96/10.32倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

     志邦家居(603801) 事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现收入52.58亿元（同比-14.0%），归母净利润3.85亿元（同比-35.2%），扣非归母净利润3.40亿元（同比-38.1%）；25Q1实现收入8.18亿元（同比-0.3%），归母净利润0.42亿元（同比-10.9%），扣非归母净利润0.36亿元（同比-8.3%）。2024年公司启动深度变革调整战略，推进“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”战略，寻找新兴增长点。 构建整家一体化能力，全面拓展细分渠道：2024年公司积极进行业务调整，一方面把握国内市场结构调整带来的存量房和国补等新机遇，另一方面加速品牌出海布局新市场：1）零售业务：2024年公司经销店收入25.33亿元，同比-18.94%；毛利率34.45%，同比-0.60pct。公司持续深化“整家一体化”战略，升级产品与服务，满足一站式需求和个性化全空间设计，尤其是加码装企业务。品类方面推出智能家居、门窗等新产品，设计方面推出“130全屋同模设计系统”提升用户体验。2）大宗业务：2024年实现收入16.84亿元，同比-16.18%；毛利率36.37%，同比-1.31pct。公司控制风险维护房企客户同时开拓创新业务，捕捉第四代住房、保障房、酒店公寓等空白市场机会。3）海外业务：2024年实现收入2.05亿元，同比+37.25%；毛利率27.97%，同比+9.77pct。国际零售+海外工程渠道齐头并进，聚焦重点澳洲、北美市场同时抓住东南亚、中东等新兴市场机会。 坚定产品力领先战略，围绕客户需求创新：分产品看，2024年公司整体厨柜/定制衣柜/木门实现收入23.94/21.21/3.73亿元，分别同比-15.62%/-15.35%/-9.05%；毛利率为40.24%/38.97%/17.68%，分别同比-0.70pct/+1.01pct/03.31pct。截至2025Q1，整体厨柜/定制衣柜/木门门店数为1327/1471/1000家，分别季度环比-112/-164/+14家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。2025年春季整家新品发布会公司推出第10代展厅，为消费者提供了个性化的整家解决方案。 市场竞争加剧，利润率略有承压。2024年公司毛利率36.27%（同比-0.80pct），归母净利率为7.33%（同比-2.40pct）。费用率方面，2024年期间费用率为26.59%（同比+2.16pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.24%/5.35%/5.04%（同比+1.69pct/+0.53pct/-0.16pct）。2025Q1公司毛利率32.16%（同比-5.06pct），归母净利率5.15%（同比-0.61pct）。 营运能力保持稳健，实现较高分红水平。截至2025年一季度公司存货周转天数204.45天（同比-24.67天）、应收账款周转天数34.10天（同比+4.00天）、应付账款周转天数95.35天（同比+14.18天）。2024年公司经营性净现金流4.91亿元（同比-2.66亿元），现金分红金额2.62亿元，派息率67.95%。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.4/4.7亿元，对应PE为11.5X/10.7X/10.1X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

     志邦家居(603801) 摘要： 事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入52.6亿元，同比-14.0%；归母净利润3.9亿元，同比-35.2%。其中24Q4实现营业收入15.8亿元，同比-27.7%；归母净利润1.2亿元，同比-51.5%。25Q1实现营业收入8.2亿元，同比-0.3%；归母净利润0.4亿元，同比-10.9%。 三大业务承压调整，产品升级协同发力。24年公司整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，同比分别-15.6%/-15.4%/-9.1%。公司整体橱柜业务受房地产市场调整影响较为明显，通过功能模块化设计提升空间利用率；定制衣柜业务深化全屋定制战略，完善收纳系统产品线；木门业务推进木门与柜体产品的风格统一化，提升整家解决方案协同性，公司正通过产品升级和协调应对市场挑战。 渠道承压分化，运营提质增效。24年公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比分别-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。直营渠道受高端消费疲软影响较大，公司通过数字化升级改造提升单店盈利能力；持续优化经销商体系，重点提升终端门店运营效率；积极拓展整装渠道，与头部装修公司、设计师工作室建立深度合作，推动"整家定制"模式落地；大宗业务受房地产行业持续调整影响，工程渠道承压明显，公司积极调整客户结构，拓展优质房企合作。 外销稳健增长，国内重视下沉市场。24年公司国内/海外营收分别为46.8/2.1亿元，同比分别-16.4%/+37.3%。海外展现出良好的增长潜力，公司重点布局东南亚、中东等新兴市场，建立本地化运营团队，输出"整家定制"商业模式。 毛利率平稳，盈利能力保持稳健。24年公司毛利率36.3%，同比-0.8pct；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/14.6%，同比分别+0.2pct/-0.9pct；全年净利率7.3%，同比-2.4pct。其中24Q4净利率7.5%，同比-3.7pct。25Q1毛利率32.2%，同比-5.1pct；管理费用率/销售费用率分别为8.9%/18.8%，同比分别+1.6pct/-1.0pct；净利率5.1%，同比-0.6pct 投资建议：公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，新兴海外市场拓展空间广阔。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.97/1.03/1.17元，4月30日收盘价10.91元对应PE为11X/11X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     志邦家居(603801) 主要观点： 以旧换新政策驱动，家居消费市场有望持续回暖 政府工作报告提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。各地积极推进家装以旧换新补贴落地，如北京、上海、重庆、江苏都明确指出补贴范围包括橱柜、衣柜类定制产品，补贴比例在15%-20%；广东虽没有明确提出支持全屋定制产品以旧换新，但对旧房装修、厨卫局部改造等进行部署。我们认为，2025年家居以旧换新活动的延续，有望带动家居消费回暖向好，而志邦家居作为行业领先公司合规性较高，一方面能够更容易推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策，满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。 构建“整家一体化”能力，引领整家时代增长新局面 2025年1月14日，公司举办2025年度全国经销商营销峰会，公司联合创始人、总裁许邦顺表示：2025年公司将以“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”为战略主轴，打破常规和固有模式，重构革新。并鼓励经销商在新的一年要以更加昂扬的姿态征战在核心业务和主力市场上，抢抓机遇，凝聚共识，共同穿越经济周期，共绘增长愿景。公司联合创始人、董事长孙志勇指出：当下激烈的市场竞争虽充满挑战，但公司依然有决心，整家一体化将是公司的主赛道，同时也是一条对企业及经销商能力要求更高的赛道，直视当下机会，坚定整家一体化战略，把握整家一体化大红利，同时把握时间窗口，将收获胜利。未来，公司将与经销商相互促进、共同进步，用能力把握机会，重返增长轨道。我们认为，公司基于行业巨变、未来市场趋势，进行“整家一体化”能力构建，有望借助独特的整家定制能力优势，把握市场机遇，提升市场份额。 投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2024-2026年营收分别为57.72/62.08/66.17亿元，分别同比-5.6%/+7.5%/+6.6%；归母净利润分别为4.99/5.45/5.92亿元，分别同比-16.2%/+9.3%/+8.5%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.14/1.25/1.36元，对应PE分别为10.92/9.99/9.21倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

     志邦家居(603801) 投资要点： 战略前瞻、 执行力强支撑多年稳进， 发展节奏把握得当。 我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司， 公司从“单品类厨柜”起家， 由橱拓衣顺利、 较早完成橱衣品牌统一， 逐步发展“全屋定制”再到“整家定制” ， 未来将发展“全案交付” ， 目前产品包括整体厨房、 全屋定制、 木门、 墙板、 卫阳、 成品家居等九大空间系列产品。渠道布局日趋完善， 大宗业务在地产调整期及时优化， 对公司整体影响可控。 2015-2023 年营收、 归母净利 CAGR 分别为 22.7%、 20.7%，2023 年营收规模 61.16 亿元， 连续 3 年迈过 50 亿营收门槛、 跻身定制第一梯队。 24 年遇成长瓶颈， 单价下降拖累营收下滑、 客户数预计稳定， 25 年调整蓄势再出发。 2024 年是公司规模上台阶后的休整之年， 行业下行叠加竞争加剧， 前三季度累计营收出现首次下滑， 前三季度营收同比-6.46%， 但仍处于同行较好水平。 其中， 前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ， 厨 柜 量 价 同 比 +1.96%/-7% ， 衣 柜 量 价 同 比-2.64%/-7.79%， 从橱衣销量变化看， 我们估计公司 24 年客户数仍较稳定； 同时， 随着公司整家战略深化， 也将有助于公司客单值提升。展望 25 年， 我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进， 行业景气有望回升； 另一方面， 过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力， 多品类、 全渠道布局初步成型， 零售渠道多品类配套率仍有提升空间、 工程渠道预期稳健、 海外快速开拓， 整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展， 逐步推动整装多入口对接。 降本增效是公司长期主旋律， 利润率预期将渐企稳。 24 年前三季度公司经营净利率同降 4.3pct， 主要影响因素有二： 一是毛利率下行（ 同比-1.6pct） ， 橱衣毛利率分别同降 2pct/1pct， 若以同期橱衣均价降幅测算， 对应毛利率负向影响超过表观降幅， 表明公司通过内部降本已积极应对； 二是销售费用率提升（ 同比+2.5pct） ， 其中广告装饰费增加较多， 主要因公司加强广宣力度， 拓展流量入口。 25 年我们预计盈利能力将逐步企稳： 1） 国补加持下消费力有望温和复苏， 降价压力预计减轻； 2） 广宣费用进一步大增可能性不大； 3） 24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计 3873 万元， 25 年计划摊销费用将降至1001 万元。 盈利预测与投资建议： 公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光， 志邦品牌定位大众群体受众广、 多品类全渠道较早布局， 风险管控稳健。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.7亿元、 5.1 亿元、 5.6 亿元， 同比分别-21.8%、 +9.9%、 +8.9%， 目前股价对应 25 年 PE 为 10x， 低于可比公司 25 年平均 12x 的估值水平， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 房地产市场调控风险， 渠道和品类开拓不及预期风险