仙鹤股份(603733) 事件：公司发布公告，实控人王敏文、王敏良计划6个月内增持0.6-1亿元，充分彰显公司发展信心。 经营趋势向上。公司已根据原材料成本变化实施多轮价格上调，其中格拉辛纸自1月起开始涨价，转印材料、热敏材料、食品与医疗包装系列、工业用纸系列等自3月起上调价格。我们预计公司Q2吨盈利环比有望改善；同时，H2原材料价格改善、浆纸匹配度提升，均有望改善公司盈利能力。 浆纸协同优势放大，成长动能充沛。截至25年底公司浆纸年产能已超200万吨，公司广西二期（60万吨浆/70万吨纸）预计27年中落地（其中PM6有望26年9月投产），并在四川规划40万吨竹浆&60万吨纸，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。此外，伴随浆纸匹配持续优化，高开工率、浆线成本优化有望共助成本加速优化。 电解电容器纸有望加速放量。AI服务器拉动高压大容量需求，推动电解电容器需求增长，电解电容器纸是铝电解电容器的核心原材料之一，用于隔离电极箔并吸附电解液。电解电容器纸认证严苛、质量稳定性要求高，仙鹤25年销量7200吨（23年仅5100吨），且后续仍有新增产能，伴随新客户验证逐步落地、全球份额或将加速提升。 盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润分别为13.0、15.8、18.8亿元，对应PE估值分别为10.5X、8.6X、7.3X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能爬坡不及预期，竞争加剧。

     仙鹤股份(603733) 事件：近期公司表示，2026年以来根据原材料成本变化，已对相关产品实施多轮价格上调，其中格拉辛纸自1月起开始涨价，转印材料、热敏材料、食品与医疗包装系列、工业用纸系列等自3月起上调价格。目前相关调价已落地执行。 点评：我们预计公司Q2吨盈利环比有望改善、利润空间释放。26年公司将重点推动湖北/广西基地一期项目满产达产，我们预计浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推成本加速优化。 电解电容器纸结构成长。AI服务器拉动高压大容量需求，推动电解电容器需求增长，电解电容器纸是铝电解电容器的核心原材料之一，用于隔离电极箔并吸附电解液。25年我国出口量同比+38.3%、出口均价同比+7.1%。此外，电解电容器纸认证严苛、质量稳定性要求高，仙鹤25年销量7200吨（23年仅5100吨），且后续仍有新增产能、未来有望持续抢占份额。 MLCC纸基载带参与者。MLCC（积层陶瓷电容器）等被动元件采用纸质载带包装，配合上下胶带（盖带）使用，用于从动部件的搬运与自动化贴片生产流程。洁美科技作为MLCC纸质载带全球核心供应商，全球市占率高达70%。仙鹤多年前就已成为其薄纸供应商，我们预计未来相关业务有望持续受益于下游驱动。 领先布局芳纶纸。间位芳纶具有良好的热稳定性、阻燃性、电绝缘性、化学稳定性、耐辐射性以及良好的机械加工性，是电机、变压器、高端电子设备等产品的核心绝缘材料。仙鹤集团（非上市公司）已切入芳纶纸生产研发，我们预计后续增长速度、空间可观。 盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润分别为13.8、16.6、19.9亿元，对应PE估值分别为12.2X、10.1X、8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能爬坡不及预期，竞争加剧。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 业绩摘要：2025年公司实现营收123.4亿元，同比+20.1%；归母净利润10.1亿元，同比+0.9%；扣非净利润9.1亿元，同比-2%。收入增长主要由销量增长0驱动。单25Q4实现营收32.8亿元，同比+8.9％；实现归母净利润2.3亿元，同比+25.6%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+17.7%。26Q1实现营收31.7亿元，同比+5.9%；实现归母净利润2.5亿元，同比+6.2%；实现扣非净利润2.3亿元，同比+3.8%。 毛利率短期承压，费用率有所提升。2025年整体毛利率为13.7%，同比-1.8pp。分产品看，其中日用消费/食品与医疗包装材料/特种浆纸及其他毛利率分别为11.1%/12.4%/10.9%，同比-5.4pp/+2.1pp/+4pp。25年总费用率为6.4%，同比+0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.4%/1.7%/3%/1.4%，同比持平/持平/+0.7pp/+0.1pp。财务费用增加主要系支持广西、湖北等重大项目建设导致借款规模增加，利息支出相应增长所致。2025年净利率为8.2%，同比-1.6pp。单25Q4毛利率为12.9%，同比持平；净利率为7.2%，同比+0.9pp。26Q1毛利率为14.8%，同比+0.2pp；净利率为7.9%，同比持平。 “林浆纸用一体化”战略成效显著，成本护城河加深。2025年公司广西、湖北两大基地陆续投产，截至2025年年末，广西、湖北两大生产基地共有7条制浆生产线和9条特种纸生产线投入生产，25年合计贡献纸张产能超51.2万吨，自产浆68.9万吨，有效缓解公司对进口木浆的依赖。在建项目中，广西二期（新增60万吨浆、70万吨纸）已启动，计划于27年中期全部投产；四川竹浆纸一体化项目（规划40万吨竹浆、60万吨纸）2026年积极推进前期准备工作以及竹林基地建设、原材料供应链搭建等配套工作。伴随广西后续项目及四川合江项目逐步推进，公司浆纸协同效应有望进一步释放，持续打开中长期成长空间。 多元产品矩阵持续拓展，内外销实现稳健增长。受益于新产能释放和积极的市场开拓，公司2025年特种浆纸总销量达180.6万吨，同比+38.8%，其中日用消费/食品医疗包装销量分别为77.5/33.6万吨，销量同比+37.2%/+34.4%。同时，生活用纸作为公司开辟的新赛道，2025年正式投产并实现销量4.7万吨，利用湖北基地的浆纸一体化优势，定位中高端市场，投产即实现盈利。从产品收入来看，2025年日用消费/食品医疗包装/商务交流及出版社印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他实现营收55.1/22.9/9/9.4/8.2/14.1亿元，同比+14%/+23.1%/+30.5%/+3.4%/+3%/+81.8%，产品多元化拓展顺利。分地区看，25年内销/外销营收达到108.5/10.3亿元，同比+19.3%/+31.9%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为1.76元、2.14元、2.51元，对应PE分别为13倍、10倍、9倍。考虑到公司产品矩阵丰富，新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现，维持“持有”评级。 风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期等风险。

     仙鹤股份(603733) 事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入123.43亿元（同比+20.1%），归母净利润10.13亿元（同比+0.9%），扣非归母净利润9.15亿元（同比-2.0%）；25Q4实现收入30.23亿元（同比+8.9%），归母净利润2.35亿元（同比+25.6%），扣非归母净利润2.25亿元（同比+17.7%）；26Q1实现收入31.67亿元（同比+5.9%），归母净利润2.51亿元（同比+6.2%），扣非归母净利润2.32亿元（同比+3.8%）。 价格攀升，盈利扩张。根据我们测算，25Q4公司薄纸均价环比下滑，受益于成本支撑（阔叶浆自25年7月起底部持续提价），公司12月起开启提价周期，26年节后旺季小阳春，纸类提价品类拓宽、频率加快，26Q1均价已显现回暖趋势。尽管高价原材料到库推高成本，但凭借纸浆自供比例提升&提价落地，我们判断26Q1公司吨盈利已显著回暖。展望未来，当前浆价高位震荡，特纸仍处提价通道，我们判断26Q2公司吨盈利有望延续提升趋势，且伴随产销改善，整体利润边际或将加速扩张。此外，我们预计26Q1厚纸仍延续承压趋势，后续产品结构优化有望助力其扭亏；夏王26Q1或受人民币升值&海外地缘冲突影响，吨盈利环比承压，但装饰原纸行业供给优化、格局优异，后续盈利能力或将高位盘整。 浆纸协同优势放大。截至25年底，公司浆纸年产能已超200万吨，并构建了涵盖林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链体系，产业宽度和深度布局日趋完善。25年公司密集投产，产能利用率以及纸浆配套均处于稳步提升态势。根据公司公告，25年将重点推动两大基地一期项目满产达产，我们预计26年浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推内生盈利改善。此外，公司广西二期（60万吨浆/70万吨纸）预计27年中落地（其中PM6有望26年9月投产），并在四川规划40万吨竹浆&60万吨纸，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。 毛利率环比改善，费用表现平稳。26Q1公司毛利率为14.84%（（同比+0.2pct、环比+2.0pct），净利率为7.92%（同比+0.02pct、环比+0.8pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为6.52%（（同比+0.29pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.45%/1.57%/1.64%/2.87%（（同比分别+0.2/+0.2/+0.1/-0.2pct），整体表现平稳。 现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为3.03亿元（同比+4.98亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为133.9/52.3/72.7天（同比+9.8天/-3.9天-10.5天）。 盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润分别为14.1、17.0、20.7亿元，对应PE估值分别为11.1X、9.2X、7.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能爬坡不及预期，竞争加剧。

     仙鹤股份(603733) 事件：Suzano宣布2026年4月份亚洲市场桉木浆报价涨价20美元/吨，欧美市场涨价50美元/吨，4月1日执行。 点评：浆纸同涨落地，纸企盈利有望扩张。阔叶浆自25年7月底部490美金已提价150美金至640美金，本轮纸浆提价节奏清晰，海外浆厂挺价态度明确。我们判断，25Q4起高价原材料逐步入库，纸企成本压力增加，因此25年12月起特纸公司针对部分品种发布提价函；26年春节后受益于旺季小阳春，纸类提价品类拓宽、频率加快，我们预计本轮提价落地幅度可观，浆纸同涨助力纸企吨盈利呈现逐步扩张态势。 浆纸协同优势放大。截至25H1，公司造纸产能超200万吨，制浆产能超百万吨。25年密集投产，产能利用率以及纸浆配套均处于稳步提升态势。我们预计，26年浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推内生盈利改善；叠加浆纸同涨周期，公司成本管控有望优于行业，盈利扩张幅度有望优于行业。此外，我们预计广西二期已开工建设，且公司新增四川竹浆纸规划，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。 盈利预测&投资评级：我们预计公司26Q1利润体量约3亿，26Q2提价落地后盈利呈现扩张态势；我们预计2025-2027年归母净利润分别为10.4、15.3、17.4亿元，对应PE估值分别为15.6X、10.5X、9.3X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能爬坡不及预期，竞争加剧。

     仙鹤股份(603733) 事件简评 3月初以来，多家纸企发布调价函。自3月5日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18个品类每吨涨50到150元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。 经营分析 浆价有望进入温和修复区间，利好公司盈利水平稳步提升。2026年2月，阔叶浆/针叶浆外盘报价分别为600/710美元/吨，较25年底+30/+10美元/吨，较25年的最低点分别+100/+30美元/吨。上游纸浆价格已进入温和修复区间，或为公司产品提价提供坚实成本基础。公司格拉辛、热转印、食品医疗包装等核心品类市占率领先，下游家居、食品等核心客户终端指定采购，价格传导顺畅，客户粘性强、订单稳定，公司具备较强议价能力，浆价上行背景下可保障盈利水平稳步提升。 广西和湖北基地产能加速释放，成长动力充沛。2025年内，公司广西年产250万吨纸基新材料和湖北年产250万吨纸基项目逐步投产，广西及湖北基地所产的自制浆性能水平已基本达到进口纸浆水准，公司正逐步深化林浆纸一体化水平，在熨平原材料价格波动、弥补公司产业链短板、增加产能规模的同时，不断向上游挖掘出更多的盈利空间，有望成为公司新的利润增长点。 高壁垒产品&全球客户突破&本地化布局多重优势加持，海外市场有望持续贡献业绩增量。公司于欧盟市场上聚焦格拉辛、热转印和食品医疗包装纸，东南亚市场上主打食品包装和家居装饰原纸，覆盖高增长高壁垒领域，深度切入当地核心客户供应链。国内基地产能扩张叠加浆自给率提升，全产业链支撑海外市场开拓，增强价格竞争优势，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年公司营业收入129.14/153.87/178.87亿元，同比+25.70%/+19.15%/+16.25%，归母净利润10.13/12.65/15.10亿元，同比+0.93%/+24.85%/+19.36%。预计2025-2027年公司EPS为1.43/1.79/2.13元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

     仙鹤股份(603733) 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入90.63亿元（同比+24.8%），归母净利润7.78亿元（同比-4.8%），扣非归母净利润6.90亿元（同比-7.1%）；单Q3实现收入30.72亿元（同比+15.5%），归母净利润3.04亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润2.47亿元（同比+1.5%）。 点评：伴随新增产能逐步落地爬坡，我们预计公司浆/纸产销量均环比稳健提升，其中食品包装、日用消费等下游需求相对稳健，贡献主要增量；此外，公司近年来大力扩张全球市场，我们预计外销增速靓丽，加速优化公司利润结构（海外定价模式有望更优）。价格方面，根据我们测算，薄纸短期供需冲突、均价维持下滑；厚纸产品结构改善，均价低位改善；装饰原纸整体平稳。盈利方面，我们预计低价浆入库缓解成本压力，同时公司自产纸浆加速放量，加速释放利润空间，尽管Q3纸价向下，但吨盈利逆势提升约100元/吨（其中厚纸亏损幅度缩小）。 广西&湖北林浆纸基地持续贡献增量。公司广西&湖北新基地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖，我们预计广西基地利润维持优异表现、湖北基地Q3加速扭亏。2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期在25年开工建设，未来成长动能充沛。此外，公司Q3新增四川竹浆纸规划，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。 盈利中枢有望持续向上。2025Q3公司毛利率为14.6%（同比持平、环比+1.8pct），归母净利率为9.9%（（同比-0.2pct、环比+2.0pct），未来伴随浆纸产能利用率爬坡、盈利中枢有望持续向上。Q3期间费用率为6.7%（（同比+1.5pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.5%/1.5%/1.7%/3.1%（同比分别持平/持平/+0.2pct/+1.3pct）。 营运能力平稳改善，现金流表现优异。存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为127.3天/53.1天/86.2天（同比分别-9.2天/-3.3天/-9.1天）；单Q3经营性现金流净额为5.90亿元（同比+2.19亿元）。 盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.1、14.0、17.4亿元，对应PE估值分别为14.6X、11.5X、9.3X、 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

     仙鹤股份(603733) 业绩简评 10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+24.8%/-4.8%/-7.1%到90.6/7.8/6.9亿元。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+15.5%/+13.9%/+1.5%到30.7/3.0/2.5亿元。 经营分析 新产能爬坡+海外拓展新客户，整体营收稳健增长。25年公司营收保持稳健增速，新投产的广西来宾和湖北石首两大项目顺利爬坡，预计Q3整体销量环比增加态势确定。依靠优异的成品纸品质和大批量按时交付优势，下游客户对公司供应链的依赖程度不断加深，由此保证公司对客户报价并未见明显下降。公司持续开拓海外市场新客户，避开竞争较激烈的大众化产品，依托完备的研发技术积累瞄准市场新需求，预计亦贡献相当可观的业绩增量。同时公司保证在成熟产品上的技术壁垒和交付能力，即使下游需求相对疲软，但依靠具备较高消费刚性的成熟产品，公司包括日用消费、食品医22.00疗包装和烟草用纸在内的核心业务仍保持平稳增长。 Q3毛利率环比显现改善，财务费用有所增加。25Q1-Q3，公司毛利率/净利率为14.0%/8.6%，同比-2.5/-2.7pct。25Q3公司毛利率/净利率为14.6%/9.9%，同比+0.0/-0.2pct，环比+1.8/+1.9pct。下游需求相对疲软，公司产品报价下降使25Q1-Q3毛利率下滑较多。25Q2与25Q3，国内阔叶浆价格环比分别-544/-121元/吨，浆价下滑幅度已开始收窄，纸价端相对企稳且成本端有所改善，25Q3公司毛利率环比提升。同时公司新投产的湖北项目产能利用率逐渐提升使减亏明显，且公司在海外市场大量开拓高毛利新产品，预计亦贡献可观业绩增量。25Q3公司销售/管理/研发/财务费率为0.5%/1.7%/1.5%/3.1%，同比分别+0.0/+0.2/+0.0/+1.3pct，财务费用率增长较快，主因长期借款增加使利息费用增加。 产能爬坡后持续贡献高毛利增量，期待盈利表现逐季改善。作为国内特种纸龙头，公司凭借稳健经营和优质客户资源，实现业绩的平稳增长。同时公司着力开拓海外市场增量空间，广西及湖北两大项目新投产产能保障长期发展轨道。预计随着浆价的逐步企稳带来产品报价提升，同时新产能度过爬坡期后利润率不断提升，预计公司整体业绩表现有望逐季改善。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润10.28/12.71/15.17亿元，同比+2.37%/+23.70%/+19.35%。预计2025-2027年公司EPS为1.45/1.80/2.14元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

     仙鹤股份(603733) 公司发布半年报 25Q2公司营收30亿同增25%，归母净利2.4亿同减15%，扣非后归母2.2亿同减16%； 25H1公司营收60亿同增30%，归母净利4.7亿同减14%，扣非后归母4.4亿同减11%； 25H1公司完成特种浆纸产量110.79万吨，同增98.55%，特种浆纸销售量83.34万吨，同增62.25%。 公司食品医疗消费类产品生产量17万吨，销售量14.7万吨，同增35.7%。电解电容器纸基材料销售3634.5吨，销售收入同增14.6%。日用消费系列纸基材料销售量同增24.94%。其中，标签离型系列材料同增23.9%。随着国内数码转印市场整体方面的增长，公司转印系列材料销售8.72万吨。 大项目稳步落地，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现 随着公司在广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿项目的逐步投产，为公司全产业链发展作出显著成效。 25H1湖北仙鹤产出特种纸7.28万吨，自制浆10.30万吨。广西仙鹤生产了21.24万吨木浆和11.08万吨特种纸。经过公司产品自用的检验和市场的考验，两地自制浆已基本达到了替代进口同类木浆的水准，克服了行业一直以来木浆完全依赖进口的瓶颈约束。 广西、湖北的两大项目利用当地原材料资源优势，实现“林浆纸用”一体化布局以弥补造纸原材料短板的初衷正在变成现实。截至25H1，广西、湖北两大生产基地共有7条制浆生产线和8条特种纸生产线投入生产，不仅弥补了公司产业链的短板，同时大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于25H1公司业绩表现，同时考虑后续纸浆价格不确定性及宏观因素，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收125/146/165亿，归母净利9.7/12.2/14.5亿（前值为11.6/13.8/15.8亿元），EPS分别为1.4/1.7/2.1元，对应PE分别为19/15/12x。 风险提示：终端需求不及预期，原材料价格波动，产能投放不及预期，竞争加剧。

     仙鹤股份(603733) 事件：公司发布2025年半年度报告。25H1收入实现59.91亿元（同比+30.1%），归母净利润为4.74亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润为4.43亿元（同比-11.2%）。单Q2收入实现30.00亿元（同比+25.3%），归母净利润为2.38亿元（同比-15.4%），扣非归母净利润为2.19亿元（同比-16.4%）。 点评：受益于新基地浆纸放量，公司收入维系高增；利润环比稳定，部分纸种价格下降且湖北基地仍处扭亏阶段（25H1亏损0.74亿元），但广西基地贡献增量，逆势保持业绩稳定。 自制浆占比提升，盈利底部夯实。根据我们测算，公司Q2造纸均价环比下滑约578元/吨，但由于自制浆放量（广西/湖北H1纸浆产量分别为21.2/10.3万吨），公司成本端受益明显，造纸吨盈利保持平稳（其中我们预计薄纸环比平稳、厚纸稳步减亏、夏王环比小幅改善）。展望未来，纸浆8月已现反弹，Suzano阔叶浆8/9月均提价20美元/吨，伴随降息驱动全球需求回暖，我们预计Q3公司均价边际小幅向上，成本受益于自制浆爬坡及低价浆入库、有望持续优化，吨净利逐步改善。 多元矩阵共驱成长，新品类有望贡献远期增量。分产品来看，25H1公司日用消费/食品医疗/商务交流/烟草行业/电气及工业收入分别实现+11.2%/+22.9%/+2.9%/+13.8%/+3.5%）。其中，日用消费系列销量提升24.9%，我们判断均价下滑主要系热转印等承压纸种拖累，其余品种价格预计保持稳定；食品医疗销量提升35.7%，我们判断价格承压主要系厚纸占比提升影响。公司持续加大新品类、新领域研发投入，在新型烟草方面已与国内外知名企业建立合作，并致力于以纸代塑产品迭代开发，未来产品矩阵有望持续拓宽。 广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。25H1公司湖北基地产出7.28万吨纸/10.30万吨浆，广西基地产出11.08万吨纸/21.24万吨浆，两地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖。广西基地25H1成功贡献利润1.17亿元，湖北基地产能持续爬坡、我们预计H2有望逐步扭亏。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。 盈利环比稳定，费用管控优异。25Q2公司毛利率为12.8%（同比-4.6pct，环比-1.8pct），净利润率为7.9%（（同比-3.8pct，环比-0.05pct）。费用方面，25Q2期间费用率为6.2%（同比+0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%、1.1%、1.9%、2.9%（（同比分别+0.1pct、-0.2pct、+0.2pct、+0.1pct）。公司25Q2经营性现金流净额为5.24亿元（同比+0.34亿元），存货/应收/应付周转天数分别为124.97/54.67/85.90天（同比分别-15.96/-4.36/-8.55天）。 盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.1、16.2、19.3亿元，对应PE估值分别为16.4X、11.3X、9.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

     仙鹤股份(603733) 事件 拟建竹浆纸用一体化项目，抢先布局竹浆产业链。8月6日，公司公告称将于四川合江投资竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资约110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线，其中一期工程（年产40万吨竹浆和60万吨纸基新材料）计划于动工之日起3年内投产。项目所在地合江竹资源丰富，且四川省专门制定《竹产业提升三年行动方案（2023—2025年）》，政策支持力度显著。我们认为公司此举意在抢占优质竹林资源、抢先布局竹浆相关产业链，以期尽快投产获得行业先发优势。 经营分析 纸浆/竹浆代塑趋势显著，行业规模有望持续提升。相较传统塑料包装，纸浆/竹浆不会对环境造成污染且可循环利用，因此在双碳目标背景下，以纸/竹代塑的环保包装受政策支持力度愈发清晰明确。且近年来我国已在竹浆生产技术上取得关键性突破，竹浆制品在性能与生产成本等方面均显著领先传统塑料包装。叠加食品餐饮、医疗健康等领域对环保包装要求提高，下游应用场景不断拓宽下纸浆/竹浆市场规模有望显著扩容。 浆价已处明确底部区间，有望逐步企稳反弹，公司盈利修复可期。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。公司在低浆价时储备有较多纸浆库存，纸浆价修复完成后低价浆库存对边际成本改善作用明显，吨盈利修复可期。 广西湖北基地全面投产，林浆纸一体化布局卓有成效。湖北仙鹤于2024年1月初开机运行，截止24年底已有3条特种纸和4条浆线运行，已产出9.34万吨特种纸和5.98万吨自制浆。广西仙鹤于2024年4月成功试机，已有2条造纸和3条制浆产线运行，24年产出10.01万吨木浆和2.89万吨特种纸。其中广西仙鹤将于2025年展开二期项目建设，拟新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能。湖北和广西两大基地的投产，进一步补齐公司产业链短板，大幅增加产能的同时公司市占率有望显著提升。公司积极实施林浆纸一体化布局，湖北和广西的自制浆已完全达到进口木浆水准。且公司计划发展30万亩自有林地，另有100万亩国有林地提供稳定原料供应，持续强化原材料管控能力。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润12.10/14.64/17.67亿元，同比+20.53%/+20.99%/+20.74%。预计2025-2027年公司EPS为1.71/2.07/2.50元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。