仙鹤股份(603733) 业绩简评 4月27日公司发布年报，23A实现营收85.5亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.6亿元，同比-6.6%；其中4Q23实现营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+96.7%，扣非归母净利2.8亿元，同比+196%。 经营分析 全年销量保持快速成长，30万吨食品卡投产，完善高克重产品布局。23A纸品销量97.1万吨（同比+19.6%），其中2H销量58.2万吨（同/环比+9.2%/+49%），2H销量显著提升主因受益于新产能爬坡、旺季消费转暖等，1H/2H吨价格9664/8232元（同比+481/-1627元）。1）分品类，23A日用消费/食品与医疗/烟草配套/商务交流/电子工业用纸销量分别为46.6/23/9.2/9.5/6.3万吨，同比+19.3%/+49%/持平/-3%/+22.2%，其中食品卡销量10.6万吨。2）分区域：23A内销/外销营收75.3/5.7亿元，同比+11.2%/-5.1%,外销下滑主因剔除部分贸易业务。 2H起成本压力减弱，吨盈利逐季修复。1H23伴随上游新产能投放，原料浆价格高位回落，6月触底后浆价企稳进入缓幅上行周期，全年用浆成本逐季下行，23A吨毛利1023元(同比-373元)，1H/2H吨毛利879/1119元（环比-131/+240元）；23A吨净利（不含夏王，下同）463元（同比-270元），1H/2H吨净利266/794元（环比-481/+528元）。夏王23A净利4.4亿元（+78%），净利率13.3%，主因受益于装饰纸格局更优、出口表现较好。1Q24起浆价进入提涨周期，考虑到近期格拉辛/热转印等纸种已开启稳步提价，公司前期积极进行低价浆战略备库，看好后续盈利弹性兑现，23年末报表端原材料存货15.6亿元（同比+54%）。 公司强化费用管控效率，23A销售/管理&研发/财务费用率0.38%/3.04%/2.13%，同比持平/+0.1/+1.25pct，净利率7.8%（同比-1.44pct）。 24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24年上半年湖北、广西一期纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级 伴随纸价提涨、产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为9.6、13.6、16.1亿元，当前股价对应PE分别为13.3/9.4/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险

     仙鹤股份(603733) 23Q3收入24.46亿，同增27.9%，归母净利2.01亿，同减5.5%。 公司23Q1-3收入62.13亿，同增12.8%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为18.37亿（yoy+9.5%）/19.29亿（yoy+0.5%）/24.46亿（yoy+27.9%）；23Q1-3归母净利3.82亿，同减32.7%，23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速分别为1.22亿（yoy-16.4%）/0.59亿（yoy-71.9%）/2.01亿（yoy-5.5%）； 归母净利下降主要系原材料价格波动、人力成本上升等导致生产成本整体上升，同时市场价格传导受需求影响有所延后所致。 23Q1-3扣非归母净利3.15亿，同减31.9%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为1.15亿（yoy-13.1%）/0.33亿(yoy-81.2%)/1.67亿（yoy+7.6%）；23Q1-3非经常性损益6667万元（其中投资收益1.81亿元）；22Q1-Q3非经常性损益1.05亿元（其中投资收益1.03亿元）。 23Q1-3毛利率9.2%同减3.4pct，净利率6.2%同减4.2pct 23Q1-3销售费用率0.3%，同增0.01pct；管理费用率（包含研发费用率）2.9%，同减0.2pct；财务费用率2.5%，同增1.5pct；另外，23Q1-3经营活动产生的现金流净额同减236.4%，主要系购原材料货款增加所致。 规模优势奠定龙头地位，产业宽度和产业深度布局完善 公司为国内大型高性能纸基功能材料研发和生产的企业。从规模上来看，公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一。截至23H1，公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过160wt，产品涉及六大系列60多个品种。集团公司现有特种纸机生产线54条，制浆生产线1条，涂布、超压线20多条，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产能力，产业宽度和产业深度布局相对完善。规模效应奠定市场地位，公司的多项产品也在国内细分行业中具备龙头地位。 湖北广西新项目产线逐步进行投放，2024年预计达60万吨产能释放 公司湖北和广西项目按建设规划正积极推进中，预计将于2023年底或2024年初投产部分浆线和原纸产能。广西项目未来生产线主要产品集中在食品、医疗、转印及日用消费材料等系列，湖北项目未来生产线主要产品集中在家居装饰、食品包材等系列。湖北、广西项目的纸基功能材料一期设计投产量超过60wt，新产能释放预计2024年逐步体现。以上两个项目达产后，公司预计到2024至2025年将有超过200wt年生产能力。目前公司及其合营公司和控股子公司已有的特种纸和纸制品的年生产能力已达150wt。 食品卡纸纸销量快速攀升，产能利用率产销率均维持高水平 公司30wt食品卡纸主要以新型高克重高档食品级包装材料为主，从4月投放市场以来，销售量快速攀升，目前产能利用率、产销率均维持在较高水平。销售量从4月2000吨增长到9月的2wt以上，呈现快速增长势头。但食品卡纸在投产时，受市场供需情况影响，造成价格持续低位，盈利能力有所下降。公司凭借深厚技术积累，产品持续创新升级，在前期阶段积累一定优质客户资源，从长期看食品卡纸布局具有战略意义。 国际市场认可度不断提高，23Q3出口贸易保持良好业绩 近几年来，随着公司产品在国际市场的认可度不断提高，公司出口业务呈现快速增长的势头。今年前三季度在国内市场出现整体疲软的情况下，公司出口贸易仍然保持良好的业绩，出口收入5.40亿元，同增24.27%。公司合营企业夏王纸业具备较强的国际竞争力，出口占比在30%左右。 大数据管理实现智能化生产，无纸化电子系统管理实现降本增效 公司已全面实现了ERP大数据应用的信息化管理和集团OA网络协同办公系统，公司人力资源管理、采购管理、工艺管理、财务管理、行政业务审批等一系列环节，均实现了无纸化电子系统管理模式，节约成本，提高了效率，同时为信息化智能制造提供了数据基础，公司的智慧车间建设趋于完善，在试点车间引入3D模型、动态数据可视化系统，打造5G“智慧车间”，完成了数字化升级，使车间拥有了生产数字孪生系统和防尘帽AI视觉监控系统，并与ERP系统形成实时互通。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司致力于提供高性能纸基功能材料领域的整体解决方案，坚持“生产+服务”的直销经营模式，为客户提供研发、生产和技术方面的“一站式”服务。目前，湖北、广西两大基地总投资均超100亿元，总年产能超过250万吨的高性能纸基新材料项目，已经进入建设高峰期，有望在2023年年底或2024年年初正式开启运行。两大项目运行后，将在源头速生林木资源、自备制浆、能源配套、水处理、钙产品开发、化学品研制、码头泊位、公铁水联运物流等产业链上配套延伸，发挥公司在高质量发展过程中补短强链作用。将给公司带来更完备的供应链体系，更广泛的产品品类和更高端的创新技术。考虑到近期公司业绩（23Q3收入24.46亿，同增27.9%，归母净利2.01亿，同减5.5%），以及公司重大项目投产产能释放仍需时间，我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利为6.31/10.90/13.81亿元（前值为6.23/11.36/15.65亿元），EPS分别为0.89/1.54/1.96元/股，对应PE分别为21/12/10x。 风险提示：经济复苏不如预期的风险；原材料价格波动风险；项目实施风险；市场竞争加剧风险；政策变动风险；汇率波动风险等。

     仙鹤股份(603733) 事件：公司公布三季报，前三季度实现收入62.13亿元，同比+12.75%；归母净利润3.82亿元，同比-32.65%。其中第三季度收入24.46亿元，同比+27.94%，环比+26.82%；归母净利润2.01亿元，同比-5.45%，环比+244%。 收入增速回升，毛利率环比改善，投资收益亮眼。Q3公司收入增速相比H1显著提升，判断主要受益下游需求逐步改善，以及食品卡纸持续拓展市场，整体产销增长明显。Q3公司毛利率9.32%，同比仍有下降（-2.49pct.），但环比已有回升（+1.07pct.）。同比来看，H1浆价大跌压制纸价、Q3提价尚未完全到位，纸价或同比承压；另一方面新产品食品卡受市场供需问题影响，盈利相对较差，拖累毛利率。环比回升则或受益于H1浆价下跌在Q3成本端的反映，以及新增白卡产能的逐步爬坡。 Q3公司投资收益（主要来自合营企业夏王纸业）0.92亿元，同比+264%，环比+105%，亮眼表现或亦受益于用浆成本的下降。 费用率环比下降。Q3公司销售+管研费用率为2.95%，同比-0.56pct.，环比-0.39pct.，或由于收入增长下规模效应有所提升；财务费用率2.12%，同比+1.36pct.，环比-2.17pct.，同比来看借款增加或使得利息费用有所增加，环比来看汇兑损失影响或有所减弱。 展望Q4，公司盈利修复可期。Q4产品均价有望迎来环比提升，一方面公司前期提价效果显现，另一方面需求景气度有望延续稳中有升，叠加前期上游浆价回暖的支撑，纸价仍有提涨基础。Q4成本端压力预计有限，Q3以来浆价上涨对成本端的影响相对滞后，且公司备有一定相对低价的原料库存。随着景气度的恢复、吨毛利和现金流的预期改善，负债及财务费用压力预计可控。用浆成本回升或主要体现在24H1，未来仍需关注需求对纸价的支撑。 产能建设按计划推进，自制浆产线投放在即。公司新建湖北、广西基地按计划有序推进，预计于23年底或24年初开始投产。两大基地一期原纸产能预计超过60万吨，产能逐步释放支撑公司收入端增速；制浆产能将与原纸产能配套落地，浆纸一体化生产下，公司吨纸成本相比此前有望降低，受浆价波动影响有望减弱。 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.26、10.85、14.42亿元人民币，增速分别为-12%、73%、33%，目前股价对应PE分别为21、12、9倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收62.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利润3.8亿元，同比-32.7%；实现扣非净利润3.2亿元，同比-31.9%。单季度来看，2023Q3公司实现营收24.5亿元，同比+27.9％；实现归母净利润2亿元，同比-5.5%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比+7.6%。Q3收入增长提速，盈利能力环比改善。 平均成本下行，Q3毛利率环比回升。报告期内，公司整体毛利率为9.2%，同比-3.4pp，单Q3毛利率为9.3%，同比-2.5pp，环比+1.1pp，Q3毛利率同环比均改善，主要受益于低价浆使用量增加，原材料成本下行。费用率方面，公司总费用率为5.7%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.3%/1.7%/2.5%/1.2%，同比0pp/0pp/+1.5pp/-0.2pp，财务费用率有所增长，主要由于汇兑损失增加，以及可转债计提的利息费用增加所致。综合来看，公司净利率为6.1%，同比-4.1pp，单Q3净利率为8.2%，同比-2.9pp，环比+5.2pp。盈利能力有望延续改善趋势。 夏王吨盈利恢复至常态，食品卡纸减亏，薄纸盈利稳定。分纸种来看，前三季度食品卡新产线产能逐步爬坡，产能利用率提升，成本分摊减少，价格压力也有所减弱，三季度预计减亏。随着后续高毛利卡纸占比提升，产品结构优化，卡纸盈利有望继续改善；夏王出口订单逐步企稳，吨盈利修复至合理水平；低克重纸种吨盈利随着成本下行明显改善，各纸种盈利均在恢复中。 销量再创新高，储备产能充足。2023年H1产量达45.5万吨，同比+16.1%，三季度预计产销量较快增长。2023年上半年公司完成哲丰PM4、仙鹤PM27技改项目，重新恢复产能8万吨；2023年4月常山生产基地年产30万吨食品卡纸项目已完成安装调试并正式投产；东港生产基地PM29、PM30陆续投产，新产能释放拉动三季度收入增长提速。中长期来看，广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目按照计划进入建设高峰阶段，有望在2023年底或2024年初正式开启运行，林浆纸一体化布局持续深化。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.92元、1.58元、1.93元，对应PE分别为20倍、12倍、10倍。维持“持有”评级。 风险提示：纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧等风险。

     仙鹤股份(603733) 投资要点 基本事件 2023Q1-Q3收入62.13亿元（同比+12.75%），归母净利3.82亿元（同比-32.65%），扣非归母净利3.15亿元（同比-31.85%）。2023Q3收入24.46亿元（同比+27.94%），归母净利2.01亿元（同比-5.45%，环比+243.86%），扣非归母净利1.67亿元（同比+7.60%，环比+409.87%），非经营收益主要系取得政府补助3767万元，Q3对联营企业投资收益0.91亿元（环比+107.36%），夏王盈利大幅回暖。 Q3营收显著增长，利润环比改善，夏王大幅回暖 单Q3营收同比增速27.94%，主要由于下游消费转暖、备货需求提升，公司产品品质领先、特种纸及食品卡销售量都有明显增长。公司Q3利润环比改善系前期低价浆陆续入库，成本改善较为显著，我们推算本部（剔除夏王投资收益）归母吨净利约369元（环比+300元），本部（剔除夏王投资收益）扣非归母吨净利255元（环比+309元）；单Q食品卡产品质量稳定、销售量快速攀升，预计产能利用率提升、预计环比快速减亏；我们预计Q3夏王表现大幅回暖。 Q4纸价回暖成本企稳，盈利环比修复可期 （1）销量方面：Q4迎来传统消费旺季，且公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸持续爬坡，预计下游积极补库备货、消费活动延续旺季，Q4产品销量有望持续增长；（2）价格方面：热转印、食品卡等部分细分品类10月纷纷发出涨价函，成本支撑转强且需求复苏下，提价有望传导落地，综合价盘有望稳中向好；（3）成本方面：公司前期低价木浆备货较为充分、持续入库使用中，预计Q4用浆成本保持较为平稳，盈利有望持续修复。 利润率、现金流环比改善，费用率环比下降 （1）利润率：23Q3公司实现毛利率9.32%（同比-2.49pct，环比+1.07pct），归母净利率8.22%（同比-2.91pct，环比+5.19pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为5.07%（同比+0.80pct，环比-2.56pct），其中销售费用率为0.27%（同比-0.01pct，环比-0.10pct），管理与研发费用率为2.68%（同比-0.55pct，环比-0.29pct)，财务费用率为2.12%（同比+1.36pct，环比-2.17pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款及票据14.61亿元（同比+2.68亿元，环比+1.17亿元），应收账款周转天数60.15天（同比+1.26天，环比-3.24天），应付票据及账款合计23.59亿元（同比+1.99亿元，环比-2.76亿元）；存货29.26亿元（同比+9.65亿元，环比-0.72亿元），预计系前期库存浆及产成品库存环比下降。存货周转天数119.18天(同比+10.29天，环比-13.65天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为0.33亿元（同比-0.67亿元，环比+1.09亿元），现金流环比有所改善；资本开支14.62亿元（同比+12.03亿元，环比+8.03亿元），预计系公司广西、湖北项目新增项目投入增加。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利 公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富，广西、湖北林浆纸一体化进展顺利。公司预计2024年起新增60万吨广西、湖北项目一期纸基功能材料产能，并规划自制浆产能与纸基功能材料产品相匹配，长期成长动力充足。 投资建议 公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收91.79/110.06/127.60亿元，同比+18.62%/+19.91%/+15.93%，实现归母净利6.37/10.39/13.89亿元，同比-10.26%/+62.95%/+33.75%，对应EPS为0.90/1.47/1.97元，对应PE20/13/9X，维持“买入”评级。 风险提示

     仙鹤股份(603733) 业绩简评 10月30日公司发布三季报，23Q1-3实现营收62.13亿元，同比+12.75%；实现归母净利润3.82亿元，同比-32.65%；其中3Q23实现营收24.46亿元，同比+27.94%；实现归母净利润2.01亿元，同比-5.45%，扣非归母净利同比+7.6%。 经营分析 产能爬坡稳步释放，单季度出货量创新高。伴随PM29、30产线以及30万吨食品卡纸投产、哲丰PM4&仙鹤PM27技改完成8万吨产能恢复，预计1Q/2Q/3Q销量（剔除夏王）18/21/29.9万吨（-3.6%/+2.4%/+53.2%），白卡产能爬坡+旺季薄纸出货较优；1Q/2Q/3Q均价10000/9330/8190元/吨（环比+140/-700/-1150元），夏王预计销量9.3万吨（+5.7%）。 夏王装饰纸贡献增量利润，净利率环比提升+5.2pct。23Q3毛利率9.1%(同/环比-2.5/+1.1pct)，主因单吨成本下降较多，我们预计1Q/2Q/3Q吨净利（剔除夏王）预计+455/+81/+394元/吨（环比-19/-374/+313元）。夏王1Q/2Q/3Q吨净利预计1165/978/1963吨,装饰纸挺价较优，盈利成本弹性更显著。 公司强化费用管控效率，3Q销售/管理&研发/财务费用率0.27%/2.68%/2.12%，同比持平/-0.55/+1.36pct，3Q净利率8.28%，同比-2.96pct，环比+5.2pct。 前期战略储备木浆带来短期成本优势，纸价企稳回升，看好盈利逐季修复。6月起浆价企稳进入上行周期，公司前期积极进行低价浆战略备库3Q报表端存货29.26亿元（同/环比+49%/-2.3%）,同比大幅增加主因原料端增加。考虑到近期热转印等纸种已开启稳步提价，我们看好后续盈利弹性兑现。 24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。24年初湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级 伴随需求改善、吨盈利稳步上行、产能释放，我们预计23-25年归母净利分别为6.4、11、14.3亿元，当前股价对应PE分别为21/12/9X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险