香飘飘(603711) 投资要点 事件：5月27日，香飘飘旗下Meco杯装果茶宣布时代少年团为品牌代言人，并发布主题短片《时代在召唤》。 加速布局年轻消费市场，持续推新贡献增量。公司近年通过现代化营销手段持续激发品牌力，包括线下快闪店、线上小红书等平台种草，本次代言人引流和销量推动作用较为显著，官宣当日部分线上平台产品售罄，抖音开播10分钟登顶冲饮榜Top1，Meco主打“真果汁+真茶汤”，我们认为，时代少年团青春无畏的形象与品牌“真品质、敢创新”理念高度契合，新代言人官宣和618大促双重催化下，预计销量有望进一步抬升。此外，公司茉莉新口味已在线上线下试销、铺货，目前反馈较优，且目前已开发出专供餐饮产品在湖州、杭州进行试销，考虑1则产品杯装形态和产品口味佐餐适配度较高（如火锅、烧烤等场景的产品解腻效果），2则当前产品渠道价值链可跑通，未来餐饮渠道销售潜力十足。 积极开拓国际市场，东南亚地区潜力充足。公司较早成立独立海外业务部门，销售地域以泰国、越南等东南亚国家及中国台湾和中国香港等地区为主，并逐步拓展至美国等北美国家，业务模式主为产品小范围试销。考虑东南亚国家地理环境和消费基础（天气炎热、甜食偏爱度高），预计未来公司海外产品布局以饮料为主，同时公司考虑通过产品口味及内容物调整使其更符合当地消费者偏好。根据灼识咨询，东南亚现制饮品市场规模将以19.8%的复合增速从2023年201亿美元增至2028年495亿美元，在全球市场中增速最快，公司Meco果茶杯装形态和产品口味不输现制茶饮，且品质把控更为严格，参考现制茶饮出海逻辑，亦具备海外市场发展潜力。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润为2.6、3.0、3.2亿元，分别同比+2.5%/15.2%/+8.1%，当前市值对应PE为22/19/18倍，期待后续收入逐步恢复，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，成本费用支出超预期，新品推广不及预期，食品安全问题。

     香飘飘(603711) 事件 2025年4月25日，香飘飘发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 业绩表现承压，盈利同比略下滑 业绩整体略承压，利润表现受损。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/2.53亿元，分别同比-9%/-10%；2024Q4分别为13.49/2.35亿元，分别同比-18%/-15%；2025Q1分别为5.80/-0.19亿元，收入同比-20%，2024Q1利润为0.25亿元。产能利用率下降致毛利率下降，盈利能力同比略下滑。2024年毛利率/净利率分别为38%/8%，分别同比+0.8/-0.04pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为44%/17%，分别同比-0.2/+0.6pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为31%/-3%，分别同比-2.4/-6.7pcts。费用率同比略上升，费投力度加大。2024年销售/管理费用率分别为23%/7%，分别同比-0.6/+0.5pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为17%/4%，分别同比-0.5/+0.04pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为27%/9%，分别同比+2.8/+1.8pcts。销售回款同比略承压，Q1经营净现金流同比向好。2024年经营净现金流/销售回款分别为2.65/37.28亿元，分别同比-31%/-8%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-0.78/6.29亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-1.58亿元，2025Q1销售回款同比-23%。截至2025Q1末，公司合同负债1.51亿元（环比-0.35亿元）。 冲泡阶段承压，即饮表现较好 分产品看，2024年冲泡类/即饮类营收分别为22.71/9.73亿元，分别同比-15.42%/+8.00%；2025Q1营收分别为3.05/2.66亿元，分别同比-37.18%/+13.89%，冲泡阶段性承压，即饮表现较好。分区域看，2024年华东与华中地区基本盘营收下滑幅度较小，营收分别为14.65/5.00亿元，分别同比-8.66%/-5.72%；西南、西北与华北地区营收下滑幅度较大，分别同比-10.89%/-14.61%/-12.62%。分渠道看，2024年经销商/电商/出口/直营收入为29.61/1.86/0.19/0.78亿元，分别同比-9.05%/-25.42%/+9.87%/+22.79%，经销商与电商收入同比下滑较多。 盈利预测 我们认为公司冲泡淡季略承压，重点关注Q4旺季铺货；饮料方面果茶表现较好，冻柠茶需进行推广调整；长期看好公司即饮板块发展。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.66/0.74/0.83元，对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

     香飘飘(603711) 24年业绩分拆：24年营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82%。24Q4营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23亿元，同比-17.67%。25Q1营业收入5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏。分红率41%，同比-10pct。 冲泡去库存承压，果茶增长势头靓丽。 分产品看：24年冲泡类/即饮收入22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct至30%。 1、24年冲泡销量同比-14%、价同比-2%，受外部消费环境变化及内部策略调整，公司冲泡的库存、价盘稳定性受到影响；Q4开始坚持以终端动销为原则，积极去库稳价，目前库存已回归良性水平。 2、24年即饮销量同比+11%、价同比-3%，其中果汁茶收入7.8亿、同比+20.69%，聚集果茶策略成效显现；冻柠茶销售承压，系竞争&品牌定位影响。 分区域看，华东/华中/西南/西北24年收入14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力。 盈利受规模效应拖累，广宣投入持续收缩。 24年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct，其中： 1）毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善系pet价格下降、产能利用率提升； 2）销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，费效比明显增强；职工薪酬费率同比+1.6pct，员工待遇改善。 24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct，毛利率/销售/管理/研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct。 我们认为，1、冲泡25年进入修复调整期，甩掉库存包袱，积极通过快闪店扩大营销，原叶现泡新品在线上、区域试销反馈积极，观察后续培育进度。2、果茶赛道景气度高，公司产品定位（杯装差异化）、渠道策略（开拓餐饮、零食量贩、礼盒装）得到进一步验证，势能有望延续。3、冻柠茶定位有望在旺季前梳理调整，重新出发，关注旺季表现。 盈利预测：考虑公司冲泡业务仍处于调整阶段，结合年报及一季报，调整盈利预测，预测25-27年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1亿元，25-26年前值为40/44亿元），归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4亿元，25-26年前值为3.6/4.1亿元），对应PE分别为20X/18X/16X；维持“买入”评级。 风险提示：冲泡调整不及预期；果茶市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

     香飘飘(603711) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收32.9亿元，同比-9.3%；归母净利润2.5亿元，同比-9.7%；25Q1实现营收5.8亿元，同比-20.0%；归母净利-0.2亿元，同比转亏。受外部环境影响，公司短期业绩承压，出货端虽面临压力，但公司积极维护价盘稳定，渠道库存已去至健康水位。 即饮产品蓄势待发，渠道调整稳步推进。1、分产品看，24年冲泡板块实现营收22.7亿元，同比-15.4%；即饮板块实现营收9.7亿元，同比+8.0%。其中，Meco果茶实现营收7.8亿元，同比+20.7%。25Q1冲泡板块实现营收3.0亿元，同比-37.2%；即饮板块实现营收2.7亿元，同比+13.9%。消费环境承压，经销商备货谨慎，导致冲泡产品销量下降。即饮产品获得较好市场认可，Meco果茶延续高增，冻柠茶受渠道结构调整有所承压，牛乳茶等基本保持稳定。2、分区域看，24年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北分别实现营收 26.0%/-15.2%/-26.1%/-8.3%/-7.6%/-19.1%/-10.9%。国内市场整体表现较为疲软。3、分渠道看，24年经销商/电商/出口/直营渠道分别实现营收29.6/1.9/0.2/0.8亿元，分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%；25Q1同比-21.5%/-7.7%/+14.4%/-39.3%。电商渠道下滑较多主要系积极调整策略优化运营。公司入驻多家零食量贩系统，深度合作的门店数量大幅上升，单店收入有所提高。同时持续加强专职即饮餐饮经销商招募力度，24年底经销商数量净增296家至1827家。 降本增效与成本红利推升盈利，25Q1利润承压。1、24年毛利率为38.3%，同比+0.8pp；25Q1毛利率为31.2%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要系公司内部降本增效，大宗原物料价格稳中下降。25Q1毛利率下滑主要系毛利率较高的冲泡板块收入承压。2、24年销售/管理费用率分别为23.2%/6.8%，同比-0.6/+0.5pp，销售费用率同比下降主要系优化推广费用支出结构所致。25Q1销售/管理费用率分别为26.8%/9.4%，同比+2.8/+1.8pp，主要系规模效应减弱小费用率有所上行。3、综合影响下，24年净利率为7.7%，同比持平；25Q1净利率为-3.2%，同比-6.7pp。25Q1净利率转负主要系毛利率下滑和费用率增大制约盈利水平。 品类创新持续进行，重点关注即饮旺季表现。冲泡业务方面，公司从保障经销商权益、维护销售渠道健康及可持续发展的长远视角考虑，积极消化冲泡奶茶渠道库存，维护产品价盘，稳定经销商及渠道的积极性，渠道库存目前已回归良性健康状态，最大程度保障了整体渠道的利益。即饮业务方面，作为公司双轮驱动第二成长曲线，公司结合前期探索瓶装形态的验证结果及杯装形态产品的市场销售表现和消费者反馈，坚定打造差异化杯装形态的策略路线。Meco果茶矩阵扩容，针对性开发渠道定制产品，基于产品特性及目标市场定位，实施整合营销，实现品牌认知度与市场渗透率的双重提升。目前渠道库存良性健康，随着新产品的研发推出、顺应健康化年轻化市场趋势，业绩有望迎来底部反转。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.0亿元、3.2亿元，EPS分别为0.62元、0.72元、0.77元。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，看好未来发展前景。故给予2025年28倍估值，对应目标价17.36元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓或不及预期。

     香飘飘(603711) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入32.87亿元，同比下降9.32%，归母净利润2.53亿元，同比下降9.67%，Q4实现营业收入13.49亿元，同比下降18.06%，实现归母净利润2.35亿元，同比下降14.94%；25Q1营业收入5.80亿元，同比下降19.98%，归母净利润-1877.50万元，同比下降174.47%。 冲泡主业承压下滑，即饮产品稳步增长。1）分产品看，24年冲泡业务营收22.71亿元，同比下降15.42%，主系礼赠市场相对疲软，且公司旺季减少压货，注重库存健康，短期出货承压，即饮业务收入9.7亿元，同比+8%，其中Meco果茶收入7.80亿元，同比增长20.69%，冻柠茶逐步理顺，聚焦核心区域，增速慢于整体。2）分渠道看：2024年经销商/电商/出口/直营渠道收入分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%，电商下滑主系公司对电商业务策略主动调整，将电商平台由原来单一的销售职能转型为品销合一及新品牌培育的定位。并将电商平台原有的部分SKU的销售转移到经销商的线上渠道。 原料成本下降推动毛利率提升，净利率保持平稳。24年归母净利率7.7%，同比-0.03pct，正贡献主要来自于毛利率提升及销售费率优化。1）毛利率：24年毛利率38.3%，同比+0.81pct，主因原材料价格回落；2）费用端：24年销售/管理（含研发）费率分别同比-0.58、+0.76pct，公司年内优化费用推广支出结构，销售费率同比小幅下滑。 Q1冲泡业务仍承压，盈利能力下滑。25Q1冲泡/即饮业务分别实现收入3.05/2.66亿元，分别同比-37.18%、+13.89%。盈利端，25Q1归母净利率-3.2%，同比-6.71pct：①毛利率：25Q1毛利率31.2%/同比-2.4pct，预计主系旺季货折力度放大；②销售/管理（含研发）费用率分别同比+2.83/+2.45pct，主系规模效应弱化、旺季费用投入有所增加。 盈利预测与投资评级：综合考虑外部环境以及公司各业务进展，我们下调2025-2026年归母净利润为2.6、3.0亿元（前值为3.37/3.85亿元），分别同比+2.5%/15.2%，新增2027年归母净利润为3.2亿元，同比+8.1%，当前市值对应PE为22/19/18倍，期待后续收入逐步恢复，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，食品安全问题。