家家悦(603708) 公司发布2023年年报以及2024年一季度报。公司2023年实现营收177.63亿元同比-2.31%，归母净利润1.36亿元同比+127.04%，主要系公司经营效率和盈利能力的提高，以及稳步推进现有区域网络布局的同时，对持续亏损的门店果断关店。24Q1实现营收51.89亿同比+5.73%，主要系24Q1可比店销售增长及新增门店；实现归母净利润1.47亿同比+7.10%，主要系24Q1销售增长、费用率下降。 营收端：分产品看，公司23年生鲜、食品化洗、百货分别实现营收70.49、86.87、6.16亿元，同比-7.49%、+2.46%、-1.16%。分地区看，山东省、省外地区分别实现营收136.26、27.27亿元，同比-3.45%、+4.49%。 毛利率端：公司23年销售毛利率为23.88%，同比+0.63pct，24Q1销售毛利率为24.04%，同比-0.62pct。 费用端：公司23年期间费用率为22.40%，同比+0.15pct。其中，销售费用率为18.85%，同比+0.19pct；管理费用率为2.12%，同比+0.07pct；财务费用率为1.36%，同比-0.20pct；研发费用率为0.07%，同比+0.07pct。24Q1期间费用率为20.06%，同比-0.46pct。其中，销售费用率为16.92%，同比-0.17pct；管理费用率为1.85%，同比-0.11pct；财务费用率为1.23%，同比-0.13pct；研发费用率为0.06%，同比-0.04pct。 适应消费者需求变化，利用供应链能力和规模优势，持续进行业态创新。23年推出零食连锁品牌“悦记零食”、“好惠星折扣店”，以自营与加盟结合的模式拓展市场，有利于进一步增强公司区域密集、多业态协同的优势。并且公司坚持有质量开店的基础上，进一步优化门店结构，对亏损且未来预计无法改善的门店加大闭店力度，减少损失，提升整体盈利能力。23年新开各业态门店110家，24Q1新开各业态门店20家。截止24年3月底，公司门店总数合计1065家，其中直营店999家、加盟店66家，分业态看，综合超市261家、社区生鲜食品超市409家、乡村超市227家、零食店67家、好惠星折扣店8家、便利店等其他业态门店93家。 扎实推进创新转型，提高运营效率和消费体验。23年超市线上业务销售占比5.98%，物流“定时达”项目上线推广，配送车辆到店准时率达到80%以上，持续加强线上线下融合，到店到家业务协同推进，线上销售增长23.9%，带动线下到店客流306万人次，到店转化率达到35%，全渠道运营能力持续增强，为消费者创造了更好的体验。 投资建议：24年公司将继续深抓存量，促进门店提质增效；同时加快好惠星折扣店、悦记零食店等新业态的发展，重点发展加盟，优化单店模型。在商品方面，会以基地为核心，打造国际国内一体化的生鲜供应链体系。考虑到当前消费环境，我们调整24/25/26年归母净利润分别为2.5/3.5/4.9亿元（24/25年前值为3.5/4.1亿），对应27/19/14xPE，维持“增持”评级。 风险提示：经营风险、净开店情况不及预期、新业态开展不及预期等。

     家家悦(603708) 公司2023年年报营收有所承压，2024Q1经营业绩增长良好 公司发布年报、一季报：2023年实现营收177.63亿元（同比-2.3%）、归母净利润1.36亿元（同比+127.0%），营收有所承压；2024Q1营收51.89亿元（+5.7%），归母净利润1.47亿元（+7.1%）；此外，公告拟每10股派发现金股利1.9元。考虑到门店调整等因素，我们下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.15（-0.86）/2.57（-1.20）/3.02亿元，对应EPS为0.34（-0.12）/0.40（-0.18）/0.47元，当前股价对应PE为29.8/24.9/21.1倍。我们认为，公司致力于高质量发展，股权激励计划有望激发内部成长动能，布局零食连锁、折扣店等新业态值得关注，估值合理，维持“买入”评级。 主抓门店基础性管理以提质量、增效益，2024Q1稳健增长 2023年，公司按提质量、增效益的总要求，抓门店基础性管理，推进门店改造升级。分品类看，2023年公司生鲜/食品化洗/百货类分别实现营收70.5/86.9/6.2亿元，同比-7.5%/+2.5%/-1.2%；分区域看，山东省/省外地区分别实现营收136.3/27.3亿元，分别同比-3.5%/+4.5%。盈利能力方面，2023年公司综合毛利率为23.9%（+0.6pct），销售/管理/财务费用率分别为18.9%/2.1%/1.4%。2024Q1公司经营业绩稳健增长，综合毛利率为24.0%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别为16.9%/1.9%/1.2%，期间费用率整体稳中有降，经营提质逐步见效。 2024年经营计划强调传统业态提质、创新业态提速、组织变革提效 2023年，公司新开门店110家（直营店81家、加盟店29家），分业态看，新开超市业态37家，零食店56家，好惠星折扣店7家，其他业态10家，期末门店总数达1049家（直营店991家、加盟店58家）。2024年公司计划传统业态提质、创新业态提速、组织变革提效，形成单区域成网、跨区域连片、多区域覆盖的整体规模优势。此外，公司还计划加快好惠星折扣店、悦记零食店等新业态发展，把加盟作为重点模式，优化提升单店盈利模型，形成新的竞争力和增长点。 风险提示：消费恢复不及预期、市场竞争加剧、新业态布局不及预期等。

     家家悦(603708) 事件：公司发布2023&24Q1业绩，2023年实现营收177.6亿元，同降2.31%，归母净利润1.36亿元，同增127.04%，扣非归母净利润0.99亿元，同增275.56%，经营活动现金流净额16.14亿元，同增20.5%。分季度看，2023Q1-2024Q1分别实现营收49/42/48/39/52亿元，同比-4%/-2%/+4%/-8%/+6%，归母净利润1.37/0.46/0.24/-0.72/1.47亿元，同比+5%/+9%/+72%/同比减亏/+7%，扣非归母净利润1.34/0.38/0.19/-0.93/1.36亿元，同比+8%/+22%/+820%/同比减亏/+1%。其中，2023Q4呈净亏损，我们预计主要由于：1）原超市业态部分门店闭店及调整，2）拓展折扣及零食店新业态前期投入；2024Q1公司收入、利润均实现稳健增长。 点评： 2023年度公司拟每10股派发现金红利1.90元（含税），预计现金分红总额1.2亿元（含税），分红率88%。 至2023年末，公司发行可转换公司债券募集资金净额6.3亿元，累计投入2.9亿元；向特定对象发行股票项目募集资金净额4.0亿元，累计投入3.6亿元。所有募集资金后续将继续用于连锁超市改造、威海物流改扩建、商河智慧产业园（一期）、羊亭购物广场等募投项目。 深耕山东，强化区域品牌力及拓展新业态。公司发挥供应链能力和规模优势，持续进行业态创新，2023年推出零食连锁品牌“悦记零食”、“好惠星折扣店”，以自营与加盟结合的模式拓展市场，2023年内新开门店110家，其中直营81家，加盟29家；其中新业态悦记零食店56家，好惠星折扣店7家。2024Q1新开门店20家，其中直营12家，加盟8家，截至24Q1期末共有门店1065家，其中直营店999家，加盟店66家；分业态，综合超市261家、社区生鲜食品超市409家、乡村超市227家、零食店67家、好惠星折扣店8家、便利店等其他业态门店93家；24Q1新业态零食店、折扣店分别净开店14家、1家。 分产品，2023年生鲜/食品化洗/百货分别实现营收70.5/86.9/6.2亿元，同比-7.5%/+2.5%/-1.2%，毛利率分别为17.71%/19.85%/35.58%，同比+0.53/+0.47/+0.81PCT。强化物流体系和商品力，不断提升供应链能力，2023年自有品牌和定制产品占比13.5%，较2022年的13.2%有所提升。 分销售模式，2023年自营/联营/供应链销售分别实现营收159.0/2.0/2.5亿元，同比-0.7%/-3.3%/-49.5%，毛利率分别为18.68%/100%/7.77%，同比+0.27/同比持平/+5.46PCT。 盈利能力方面，2023、2024Q1盈利性均同比改善。2023年综合毛利率23.88%，同比提升0.63PCT，销售/管理/财务费用率18.85%/2.12%/1.36%，同比+0.19/+0.12/-0.2PCT，销售净利率0.76%，同比提升0.66PCT。24Q1综合毛利率24.04%，同比-0.62PCT，销售/管理/财务费用率16.92%/1.86%/1.24%，同比-0.18/-0.1/-0.12PCT，销售净利率2.94%，同比+0.12PCT。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为196/205/213亿元，同增10%/4%/4%，归母净利润分别为2.54/3.04/3.22亿元，同增87%/19%/6%，EPS分别为0.40/0.48/0.50元，对应4月22日收盘价PE分别为26/22/21X，维持“增持”评级。 风险因素：外拓区域及新业态发展不及预期，CPI下行，区域竞争加剧。

     家家悦(603708) 核心观点 2023年归母净利润增长127%，2024年一季度增长稳健。公司2023实现营收177.63亿元，同比-2.31%，归母净利润1.36亿元，同比+127.04%，扣非净利润0.99亿元，同比+275.56%，主要受益于公司积极开展降本增效工作以及对低效门店进行优化调整。2024年一季度收入及归母净利润分别同比增长5.73%/7.10%，扣非净利润同比增长1.05%，整体实现稳健表现。此外公司计划每股派现金0.19元（含税），拟分配利润占当年度归母净利润的88%。 门店扩张增强区域密度和规模优势，超市线上业务销售占比达5.98%。分区域看，山东省外2023年营收同比增长4.49%，收入占比+1pct达到15.35%。2024年一季度分区域的直营门店经营情况看，山东省内收入同比增长8.63%，山东省外同比增长9.81%，全国化布局稳步经营。线上到家业务持续增长，2023年线上销售增长23.9%，超市线上业务销售占比5.98%。分业态增长看，2024年一季度综合超市主营业务收入增长10.96%，系部分门店由社区生鲜食品超市调整为综合超市影响；包括零食量贩及硬折扣超市在内的其他业态收入增长达到46.66%。门店拓展方面，2023年全年净增加44家，2024年一季度较2023年底净增加16家，其中零食店净增14家，综合超市净增2家。 2023年毛利率提升，费用率稳步下降。公司2023年综合毛利率同比+0.62pct至23.88%，2024年一季度毛利率24.04%，同比略降0.62pct。2023年公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.19pct/+0.07pct，2024年一季度分别同比-0.18pct/-0.1pct，同比稳中微降。2023年存货周转天数同比下降3.19天至61.15天，周转效率有所提升。经营性现金流净额方面，2023年为16.14亿元，同比+20.5%，2024年7.02亿元，同比+22.1%，整体向好。 风险提示：门店拓展不及预期；同店不及预期；零食及折扣业态不及预期。 投资建议：随着行业需求逐步回暖及公司自身积极调整，公司门店客流及到店转化率稳步复苏，同时线上到家业务协同推进，全渠道运营服务能力进一步提升。同时，随着山东省外的经营逐步成熟以及盈利能力向好，业绩弹性有望逐步释放。长期来看，公司将持续夯实供应链建设能力，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。考虑公司2023年推出零食量贩及硬折扣超市折等新兴业态仍在培育期，带来短期成本及费用上升，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至2.24/2.47亿元（前值2.79/3.61亿元），新增2026年预测2.74亿元，对应PE分别为28.5/25.9/23.3倍，维持“买入”。

     家家悦(603708) 报告内容摘要: 硬折扣零售万亿市场长坡厚雪，有望孕育出大公司。1）硬折扣的内涵是追求极致性价比的经营理念。折扣零售龙头Aldi、Costco凭借不低于传统商超的净利率×高效存货周转，实现显著高于传统商超的ROE。2）我国传统零售业态发展受阻，具备强运营能力的零售龙头通过布局折扣业态或迎发展新机遇，目前我国折扣零售渗透率不足4%，对比全球折扣零售10%以上、德国食品折扣商42%以上渗透率，仍有提升空间。3）根据德勤发布的《2023年全球零售力量报告》，全球零售商TOP10中有4家为折扣业态，行业有望孕育大公司。 进入经济增速换挡及逐步转向需求导向的时代，硬折扣或将迎来历史性机遇。1）背景：复盘国外折扣业态的发展历史，通常诞生于宏观经济放缓的大背景下。2023年以来国内消费复苏进度整体慢于预期，但折扣零售、量贩零食发展较快，性价比成为更多消费者的首选。2）前提：我国货运量、周转量及快递业务量居世界前列，物流成本持续下降、流通体系相对宽松。2022下半年以来，实物商品消费线上化率进程趋缓、线上线下消费结构达相对稳态。低件单价、品牌效应弱、供应链格局分散的品类受制于线上物流履约成本，更依赖线下消费场景。3）变革：供给为王时代，品牌掌握更多话语权；如今逐步转向需求导向，下游的话语权增强，渠道效率提升倒逼产业链变革。 家家悦探索硬折扣改造，推出量贩零食、折扣超市两种业态。1）公司作为山东超市龙头，是以经营生鲜为特色的全供应链、多业态零售渠道商，具备区域供应链、渠道、品牌优势。2）公司在2023年推出量贩零食店和好慧星折扣超市两种新业态，定位社区小店及高性价比。3）公司较早即前瞻性布局自有供应链、直接采购、自有品牌，我们认为其具备发展折扣业态的核心竞争力。 公司历史收入、利润增长稳健，2020年开始受疫情、子公司商誉减值等因素影响，业绩呈现波动，我们认为随新业务加速发展，24-25年仍有望完成股权激励业绩目标。根据2023年业绩预告，23Q4盈利承压，我们认为主要为原有门店调整&食品CPI下行拖累生鲜业务收入及利润&新业态处投入期所致。我们预计随着2024年开始折扣、零食业态加速开店，仍将力争完成2024、2025年股权激励考核目标。 盈利预测及投资建议:公司作为区域商超龙头，主业稳健，2023年开始发展折扣店及零食店新业态，有望提升经营效率，在2024-2025年加速门店扩张。我们预计公司2023-2025年归母净利润1.39/3.00/3.65亿元，同增158%/115%/22%，2024年目标市值66亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂：新业态开店、盈利好于预期 风险因素：宏观经济波动、市场竞争加剧、外拓区域及新业务不稳定、食品CPI下行。

     家家悦(603708) 事件： 公司发布 2023 年业绩预告，实现归母净利润 1.2~1.6 亿元，同增122%~196%，扣非归母净利润 0.85~1.25 亿元，同增 500%~782%。对应2023Q4 归母净亏损 0.88~净亏损 0.48 亿元，同比减亏 0.45~0.85 亿元；扣非归母净亏损 1.06~净亏损 0.66 亿元，同比减亏 0.37~0.77 亿元。 点评： 我们预计 23Q4 净亏损主要由于： 1） 发展折扣和零食新业态，前期费用投入增加； 2） 原业态部分门店经营承压。 2023 年公司积极做好原有业态门店的优化、调整和升级，稳步推进供应链体系的变革，增强商品力和购物体验，加强基础性运营管理工作，实现了较好的客流增长，并通过内部挖潜增效、关闭低效门店，提高盈利能力，特别是新区域业绩改善明显；同时发展零食店和折扣店，整合共享内部资源，打造持续有效的业态模型和品类结构，以直营和加盟结合的模式加快发展，在区域内形成更强的多业态联动优势。 我们预计公司 24-25 年仍有望完成股权激励目标。 2023 年 7 月公司发布第一期股权激励计划，对于 2023 年考核目标为： 2023 年净利润不低于 2.2 亿元或 2023 年营收不低于 182 亿元，且净利润不低于 2 亿元，两个条件满足其一。 2024 年考核目标为： 2024 年净利润不低于 3 亿元或 2024 年营收不低于 193 亿元，且净利润不低于 2.5 亿元； 2025 年考核目标为： 2025 年净利润不低于 3.6 亿元或 2025 年营收不低于 204 亿元且净利润不低于 3 亿元。我们预计公司 2024 年开始折扣、零食业态加速开店，仍将力争完成2024、 2025 年考核目标。 盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年收入 176/193/205 亿元，同比-3%/+10%/+6% ， 归 母 净 利 润 1.39/3.00/3.65 亿 元 ， 同 比+158%/+115%/+22%，对应 1 月 30 日收盘价 PE 分别为 51/24/20X。 风险因素： 消费力走弱，食品 CPI 下行，新业态开店、盈利不及预期

     家家悦(603708) 事项： 公司今年以来积极顺应性价比消费趋势变化， 开展量贩零食以及折扣社区超市等硬折扣新业态布局。 有望为公司业务长发展带来新动力。 根据公开报道， 公司目前量贩零食品牌“悦记好零食” 营业店数接近 50家， 硬折扣社区超市“好惠星” 已开门店约 4 家。 国信零售观点： 针对公司硬折扣新业态布局。 我们认为， 硬折扣业态的本质在于通过极致选品、 压缩供应环节，在终端实现更高周转和规模达到性价比， 实现成本的降低服务大众消费者。 而家家悦经过多年运营， 在全球直采的网络； 强大的生鲜加工及生产能力； 仓储物流网络建设； 数字化追溯体系等五个方面初步具备了发展折扣零售的运营关键能力， 未来随着公司店铺模型的进一步跑通， 通过积极的规模化扩张， 有望打造成为公司新增长曲线。整体来看， 今年以来， 公司传统业务线下门店客流实现了稳步复苏， 线上渠道建设日益完善以把握到家业务机遇，且随着山东省外的经营逐步成熟以及盈利能力向好， 业绩弹性有望逐步释放。 同时， 公司也将持续夯实自身的供应链建设能力， 在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。 在此基础之上， 公司积极应对消费者的需求变化， 积极开展零食量贩以及折扣社区超市业态的布局， 有望进一步打开中长期增长空间。 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为 2.79/3.61/4.02 亿元， 对应 PE 分别为 30.8/23.8/21.4 倍， 维持“买入” 评级。 评论： 性价比趋势下硬折扣零售风起， 家家悦积极应变展开布局 今年以来， 国内居民的消费力虽然受到宏观经济影响有所承压， 但对于品质消费追求仍在强化。 随着未来消费分化趋势的持续， 大众对更具性价比的商品需求也将进一步扩大， 而这也将催生承接满足相应新需求的新渠道， 因此近期包括零食量贩以及硬折扣超市等折扣零售业态得到快速发展。 这一过程中传统线下零售龙头， 具备多年深耕的供应链能力以及区域品牌效应， 有望通过积极应变转型， 在行业变迁中占得先机。而为应对行业需求变迁， 家家悦今年以来积极应变， 开展了包括量贩零食以及折扣超市在内的两大折扣零售业态布局， 并取得了初步的成果： 1） 量贩零食： 悦记好零食， 定位极致性价比的零食折扣店， 致力于通过打造悦好吃、 悦品质、 悦多样、悦便宜的四悦理念， 目前零食店 SKU 约 1000+，包括进口食品、 特色产品、 坚果干货、 蜜饯果脯、 鱼类海鲜、 肉类制品等。 根据公开报道， 自 2023 年 5 月启动至今， 悦记好零食营业店数接近 50 家。 在门店模型初步跑通后已经开放加盟， 目前已有 18 家加盟店遍布威海， 呼市， 济南， 青岛， 淄博， 烟台等地， 并在11 月 24 日， 完成了 10 店同开。 预计 2024 年将加速开店。 2） 折扣超市： 好惠星， 定位硬折扣社区店。 着力打造产品力和供应链的致胜能力， 以及低成本运营和轻资产模式。 公司自 2023 年 9 月启动首家济南历下区天玺好惠星改造开业以来， 已在烟台、 济南等地区陆续开出四家门店， 门店面积在 250-450 平米不等， SKU 数量在 760-900 个不等， 公司计划 23 年底完成在营门店 10 家。 硬折扣模式风起， 家家悦依托现有优势有望实现加速布局 硬折扣模式的本质是通过极致选品、 压缩供应环节， 在终端实现更高周转和规模达到性价比， 来实现成本的降低， 服务大众消费者。 因此， 渠道企业转型折扣化绝不是走廉价路线， 核心在于通过垂直供应链再造和对应的组织变革创新来实现“高质低价” ， 这需要企业具备以下核心能力： 1） 布局全球、 庞大且高度自有化的供应链体系， 在全球价格低洼带采购和商品开发。 2） 垂直供应量体系，具有强大的自有品牌体系， 包括和大牌品牌商合作定制能力等。 3） 对于消费者的洞察， 保证精选商品能力， 通过控制 SKU 数量， 有效降低管理难度， 并通过单商品规模化有效降低成本。 4） 高效的组织管理能力， 在各个运营环节优化提效， 打造适应低价体系的成本费用模型。 5） 多元化的开店模式， 完善的加盟合作模式， 实现规模快速扩张， 从而提升对上游采购的议价能力。 家家悦的布局优势： 作为线下零售龙头， 公司初步具备布局折扣零售的优势 1） 全球直采的网络： 公司坚持集中采购、 统一配送为主的供应链模式， 建立了杂货商品厂家直采、 生鲜商品基地直供的采购体系， 与全球 2000 多个厂商建立直供模式建立企球商品的源头直采， 生鲜产品直采占比超 80%减少中间损耗和溢价， 打造最短供应链， 从而保障商品价格、 品质快速达代优势。 2） 强大的生鲜加工及生产能力： 公司已经搭建了自有工厂、 生鲜加工中心、 中央配餐中心优化农业产品供应链， 不断增强农业产品的后加工能力， 并提高标准化、 品牌化， 强化生鲜的竞争优势。 而自开工厂方式， 从大米、 花生汕到购物袋， 都实现了自产自销。 进而提高生鲜、 初级产品、 半成品及熟食产品的标准化、 品牌化和差异化， 从而为门店打造高质低价的门店产品组合提供支持。 3） 仓储物流网络： 公司已经在山东、 河北、 皖北等地建设了 8 处物流园区， 总面积约 50 万平方米。 目前基本已经完成了物流立体化布局山东 2.5 小时物流配送圈， 从而为产品的快速上新和调整以及减少中间损耗带来保障。 4） 数字化追溯体系： 公司积极利用 WMS/TMS 等信息系统， 提升物流数字化能力， 提高物流综合运营效率。从而实现人效的快速提升， 以及内控效率的优化。 中长期发展： 利用现有优势快速发展， 未来直营加盟模式协同 1） 区域布局上： 新业态与现有业态的区域布局进行协同。 当前家家悦已经在区域布局上实现一体两翼，区域加密的态势。 从公司当前创业商超业务布局来看， 公司在山东市场继续强化密度， 纵深推进城市社区网络布局； 而在京冀蒙、 苏皖的两翼推进稳健发展， 在提高市场竞争力的基础上， 有序推进网络布局， 扩大市场渗透能力和品牌影响力。 未来折扣创新业务有望在公司现有业务布局区域中， 依托区域内公司初步具备的品牌效应， 以及仓储物流基础能力， 实现有质量的快速增长。 2） 发展模式上： 先直营后加盟合作。 今年作为企业布局新业态的第一年， 首先需要将商业模式以及门店模型打造完善， 在此基础上预计明年将通过区域加盟， 以及单店合作的发展吸纳区域加盟商以及创业者共同发展， 实现规模的快速扩张。 投资建议 今年以来， 公司传统业务线下门店客流实现了稳步复苏， 线上渠道建设日益完善以把握到家业务机遇， 且随着山东省外的经营逐步成熟以及盈利能力向好， 业绩弹性有望逐步释放。 同时， 公司也将持续夯实自身的供应链建设能力， 在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。 在此基础之上， 公司积极应对消费者的需求变化， 积极开展零食量贩以及折扣社区超市业态的布局， 未来随着创新业务模型的进一步跑通， 通过积极的规模化扩张， 有望打造成为公司新的增长曲线。 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为2.79/3.61/4.02 亿元， 对应 PE 分别为 30.8/23.8/21.4 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示 新业态布局不及预期； 宏观经济下行影响居民购买力； 传统商超业务运营受到分流影响。

     家家悦(603708) 公司前三季度实现营收同比-0.6%，归母净利润同比+11.1% 公司发布三季报：2023Q1-Q3实现营收138.79亿元（-0.6%）、归母净利润2.08亿元（+11.1%）；单2023Q3实现营收47.88亿元（+4.5%）、归母净利润0.24亿元（+71.5%）。我们认为，公司致力于高质量发展，股权激励计划有望激发内部成长动能，布局零食连锁、折扣店等新业态值得关注。我们维持公司2023-2025年盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润为2.21/3.00/3.76亿元，对应EPS为0.34/0.46/0.58元，当前股价对应PE为32.2/23.7/18.9倍，维持“买入”评级。 山东省内保持稳健，省外区域培育良好，整体盈利能力持续恢复 分地区看，前三季度山东/山东省外地区主营收入分别为101.0亿元（-3.5%）/20.6亿元（+3.3%），毛利率分别为19.6%（-0.1pct）/18.9%（+1.9pct）。分业态看，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态主营收入分别为71.1亿元（+0.5%）/34.2亿元（-8.2%）/15.2亿元（-2.0%）/1.2亿元（-3.0%）。盈利能力方面，2023Q3公司毛利率为22.7%，同比+0.5pct；费用方面，销售/管理/财务费用率分别为18.3%/2.0%/1.1%，同比+0.2pct/-0.1pct/-0.5pct；2023Q3公司净利率为0.4%，同比+0.3pct。整体看，公司在山东省内稳健发展，省外市场培育良好，在未来有望贡献可观增量，盈利能力持续恢复。 发挥供应链能力和规模优势，持续进行零食连锁、折扣店等业态创新 公司重点发展山东及周边河北、内蒙、北京、皖北、苏北市场，同时分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系。在此基础上，公司发挥供应链、规模及区域内品牌优势，持续进行业态创新：（1）推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，该业务模式基本跑通，第三季度新开10家直营门店，且已开放加盟合作以加快市场拓展；（2）推出硬折扣新业态“好惠星折扣店”，既有家家悦自有品牌商品，也有基于全国2000多家供应商大批量集中采购商品，整体品质保障，价格更优。 风险提示：消费恢复不及预期、市场竞争加剧、收购整合效果不及预期等。

     家家悦(603708) 投资要点 家家悦发布Q3财报：公司2023Q1-3实现营业收入138.79亿元，同比-0.6%，同比2019年+23.21%，实现归母净利润2.08亿元，同比+11.09%，同比2019年-40.75%。归母净利率1.50%，同比+0.16pct，同比2019年-1.62pct。 主业表现稳健，公司稳中求进：公司2023Q1-3实现营业收入138.79亿元，同比-0.6%，同比2019年+23.21%，其中公司2023Q3实现营业总收入47.88亿元，同比+4.46%。同时，公司Q3实现归母净利润0.24亿元，同比+71.55%，实现扣非归母净利润0.19亿元，同比+820.4%，除收入增长影响利润增加之外，公司于2023年4月1日至2023年7月31日，陆续收到政府补助合计971.35万元，其中超过50%于Q3收到，对当期公司经营业绩也产生了一定的积极影响。 分业态来看，公司Q3新增直营店31家，其中综合超市6家，社区生鲜食品超市9家，乡村超市1家，悦记零食店10家，其他业态5家，另有新签约门店13家，截至Q3共有直营店/加盟店976家/47家，对比2022Q3为969家/37家。综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/其他业态主营业务收入同比变化+0.5%/-8.17%/-1.96%/-1.23%/-2.97%。 省外扩张富有成效，毛利继续提升。截至23Q3省内/省外直营店分别为847/129家，对比2022Q3为842/127家。Q1-3山东省内直营店主营业务收入101.04亿元，同比-3.51%，毛利率19.56%，同比-0.09pct；省外直营店营收20.63亿元，同比+3.28%，毛利率18.93%，同比+1.9pct。 成本费用保持稳定。公司23Q3毛利率为22.71%，同比+0.48pct，销售/管理/财务费用分别占比18.26%/1.97%/1.15%，同比+0.21pct/-0.07pct/-0.50pct。 零食品牌模式跑通，加盟提高开店斜率。2023年4月首家直营门店“悦记零食”开业后，公司快速推出了不同场景门店，面积从90平米至400平米不等。在直营业务模式跑通后放开加盟业务，截至Q3共有零食店15家。对比Q2，Q3在扩张加速的基础上，延长的租赁期限也有助于降低租金成本上升风险。 激励充足，内部经营积极性提升。7月3日向符合条件的372名激励对象首次授予1310.50万份股票期权，其中包括366名核心管理和技术骨干，行权价格13元/股。在客流复苏，公司多业态发展的背景下，看好股权激励为区域密集立体化布局、多业态协同发展，持续进行业态优化创新提供充足的动力。 盈利预测：预计公司2023/2024/2025分别实现收入191亿元/201亿元/212亿元，同增5.04%/5.35%/5.49%，归母净利润2.9亿元/3.4亿元/4.3亿元，同比+443%/+16%/+25%，对应PE24X/21X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：1、消费力下降超预期；2、门店客流量不及预期；3、公司开店不及预期；4、量贩零食店竞争加剧。

     家家悦(603708) 核心观点 单三季度营收稳健增长，归母净利润表现优异。公司2023年前三季度实现营收138.79亿元，同比-0.60%，取得归母净利润2.08亿元，同比+11.9%。单三季度营收同比+4.46%至47.88亿元，归母净利润同比+71.55%至0.24亿元，扣非净利润同比+820.4%至0.19亿元，其中非流动性资产处置损益较去年同期减少146万元，政府补助减少163万元等。公司整体业绩在三季度表现优异，受益收入稳增长及省外地区的经营修复改善。 山东省外市场经营向好，稳步推进拓店及布局零食量贩业态。分区域的直营门店经营情况看，前三季度山东地区主营收入同比-3.51%，毛利率19.56%，同比-0.09pct，毛利率基本稳定。省外区域主营收入同比+3.28%，毛利率提升1.9pct至18.93%，整体经营向好。门店拓展方面，公司三季度新开直营店31家，其中综合超市6家，社区生鲜食品超市9家，乡村超市1家，此外新开悦记零食店10家，把握目前零食量贩业态的增长机遇。 毛利率稳步提升，费用率基本稳定。公司第三季度毛利率22.71%，同比+0.48pct，主要受益山东省外市场的经营盈利改善。第三季度销售费用率/管理费用率分别为18.26%/1.97%，分别同比+0.21pct/-0.07pct。前三季度存货周转天数59天，基本稳定。前三季度实现经营性现金流净额16.75亿元，同比+9.71%，现金流状况良好。 风险提示：山东省外经营不及预期；门店拓展不及预；同店表现不及预期。 投资建议：今年以来，公司线下门店客流实现了稳步复苏，线上渠道建设日益完善以把握到家业务机遇，同时布局零食量贩赛道进一步丰富了经营业态。总体上，公司已具备了向全国零售布局的基础，山东省外的经营业逐步向好，未来也将进一步强化供应链建设，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为2.79/3.61/4.02亿元，对应PE分别为24.1/18.6/16.7倍，维持“买入”评级。

     家家悦(603708) 公司发布2023年三季报： 23Q1-3，公司实现营业收入138.79亿元/-0.60%，实现归母净利润2.08亿元/+11.09%，扣非归母净利润1.91亿元/+21.24%；单拆Q3，公司实现营业收入47.88亿元/+4.46%，实现归母净利润0.24亿元/+71.55%，扣非归母净利润0.19亿元/+820.40%，主要系去年同期有0.12亿来自政府补助的非经常性损益。业绩增长我们认为主要系公司持续调整门店提高店效，优化供应链及门店运营效率，提高服务能力所致。 费用端基本稳定，盈利能力有所提升。 23Q3，公司实现毛利率22.71%/+0.48pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为18.26%/1.97%/1.15%/0.07%，分别同比+0.21pct/-0.07pct/-0.50pct/+0.07pct。实现净利率0.51%/+0.20pct。 省外收入略有增长，零食业态加速扩张。 根据公司财报，截至Q3末，公司共有门店1023家（直营店976家+加盟店47家），季度内净增直营店15家、加盟店13家。（1）分地区：截至Q3末山东省内直营门店847家，前三季度直营收入101.04亿元/-3.51%；省外直营门店129家，前三季度直营收入20.63亿元 3.28%。（2）分业态：从直营模式来看，季度内新开31家直营店分别包括综合超市6家、社区生鲜食品超市9家、乡村超市1家、悦记零食店10家、其他业态5家，综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/其他业态分别实现收入71.08/34.15/15.17/0.11/1.16亿元，同比-0.50%/-8.17%/-1.96%/-1.23%/-2.97%。根据公司半年报，公司零食店业务模式已跑通，开放加盟合作加速拓展。 投资建议： 买入-A投资评级。由于公司关闭低效门店、优化网络布局、探索新业态，我们认为公司盈利能力有望持续改善，结合前三季度业绩表现，预计2023-2025年公司实现营业收入192.79/202.15/214.63亿元，同比+6.02%/+4.86%/+6.17%，实现归母净利润2.67/3.54/4.07亿元，同比+393.13%/+32.68%/+15.19%。给予2024年24xPE，对应6个月目标价13.11元。 风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，外拓区域及新业态发展风险等。

     家家悦(603708) 投资要点： 公司发布2023年半年报。1H23实现收入90.91亿元，同比下降3.07%；归母净利润1.84亿元，同比增长6.13%，扣非净利润1.72亿元，同比增长10.65%。摊薄EPS0.31元，净资产收益率7.84%。经营性现金流净额9.43亿元。 简评及投资建议。 1.1H23收入90.91亿元降3.07%，其中2Q23收入41.83亿元降2.07%。 （A）分业态，综超收入46.42亿元，同比下降3.51%；社区生鲜收入22.47亿元，同比下降8.69%；乡村超市收入9.70亿元，同比下降5.76%。 （B）分产品，生鲜收入36.96亿元，同比下降4.51%；食品化洗收入42.87亿元，同比下降2.39%；百货收入3.13亿元，同比下降3.79%。 （C）分地区，山东地区收入69.19亿元，同比下降4.3%；省外地区收入13.77亿元，同比增长1.38%。 2.零食折扣基本跑通，2Q23加速展店。公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023年4月首家直营门店开业后，快速推出了不同场景门店，并进行了品类优化升级、门店迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。1H23公司新开门店14家，其中综合超市3家、社区生鲜食品超市5家、零食店5家、其他业态1家，闭店12家，截至2023年6月底公司门店总数995家，其中直营门店961家，加盟店34家。 3.1H23毛利率增加0.35pct，不同品类各有增减。1H23综合毛利率24.09%，同比增加0.35pct。分区域，山东地区降0.28pct，省外地区增1.42pct；分产品，生鲜、食品化洗和百货毛利率分别降0.79pct、增0.53pct、增1.51pct。 4.1H23期间费用率增0.05pct，主因管理费用率和研发费用率增加。1H23期间费用率21.04%，同比增加0.05pct。其中销售费用率17.59%增加0.01pct；管理费用率1.95%增加0.07pct；财务费用率1.41%减少0.11pct。此外，1H23公司新增研发费用761万元，研发费用率0.08%。 5.1H23归母净利润1.84亿元增6.13%。1H23实现利润总额2.46亿元，同比增长2.52%；归母净利润1.84亿元，同比增长6.13%；扣非净利润1.72亿元，同比增长10.65%。主要子公司中，青岛维客（100%）收入3.37亿元、净利润1130万元；内蒙古维乐惠（70%）收入4.83亿元、净利润533万元扭亏（1H22亏损2200万元）；安徽真棒（75%）收入4.18亿元、亏损1132万元，大幅减亏65%。 维持对公司的判断。我们认为，公司是兼备中期成长逻辑和供应链高壁垒的优秀标的。 ①核心竞争力强：区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；②省外延续减亏趋势：2022年以来在有效管控下，三个外省已有显著减亏趋势，我们认为同店企稳+省外减亏有望在未来三年共同释放公司的利润弹性。③创新试水零售折扣店：推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，基于该业态的业务模式基本跑通，已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同优势。 更新盈利预测。预计2023-2025年归母净利润各3.02亿元、4.07亿元、5.17亿元，同比增长459.6%、34.5%、27.1%；当前市值对应2023-2025年PE各25倍、19倍、15倍，对应PS各0.42倍、0.38倍、0.34倍。考虑到公司积极创新业态以及省外减亏趋势进一步明晰，给以2023年0.7倍PS，对应合理市值128亿元，目标价19.79元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。

     家家悦(603708) 事件：家家悦2023H1实现营收90.91亿元(同比-3.07%)，归母净利润1.84亿元(同比+6.13%)，扣非后归母净利润1.72亿元（同比+10.65%）。2023Q2公司营收41.83亿元(同比-2.07%)，归母净利润0.46亿元(同比+8.91%)，扣非后归母净利润0.38亿元（同比+22.21%）。 收入端：生鲜品类有所承压，省外增速优于省内。分业态看，2023H1综超营收46.42亿元（同比-3.51%），社区生鲜超市营收22.47亿元（同比-8.69%），乡村超市营收9.70亿元（同比-5.76%），百货店营收0.07亿元（同比-9.99%），其他业态营收0.71亿元（同比-11.03%）。分品类看，生鲜营收36.96亿元（同比-4.51%），食品化洗营收42.87亿元（同比-2.39%），百货营收3.13亿元（同比-3.79%）。分地区看，山东省内营收69.19亿元（同比-4.30%），省外营收13.77亿元（同比+1.38%）。 利润端：省外减亏带动公司盈利能力上行。2023H1公司毛利率为24.09%（同比+0.35pct）。分品类看，生鲜上半年毛利率为16.64%（同比-0.79pct），食品化洗毛利率19.42%（同比+0.53pct），百货毛利率36.67%（同比+1.51pct）。分地区看，山东省内上半年毛利率为18.91%（同比-0.28pct），省外毛利率为18.45%（同比+1.42pct），逐步接近省内水平。2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.59%/1.95%/0.08%/1.41%，同比分别+0.01/+0.06/+0.08/-0.12pct，费用率变动较小。2023上半年省外地区减亏明显，其中内蒙维乐惠超市（公司持股比例70%）2023H1净利润533万元（去年同期-2667万元），实现扭亏为盈；安徽家家悦真棒超市（公司持股比例75%）实现净利润-1132万元（去年同期-3247万元）。在省外减亏的带动下，2023H1公司归母净利润增速好于收入增速，净利率同比提升0.32pct至2.00%。 渠道方面：新店扩张与旧店调整并行。上半年公司新开/关闭门店数为14家/12家，截止6月门店数为995家。分业态看，上半年公司新开综合超市3家、社区生鲜食品超市5家、零食店5家、其他业态1家，截止报告期末拥有综合超市254家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市229家、百货店14家、便利店等其他业态门店64家，加盟店34家。分地区看，上半年公司新开的14家门店中，省内共11家，省外共3家。同时公司继续完善直播、社区拼团等线上线下融合的模式，2023H1公司线上订单同比增长约40%，线上销售占超市销售比例同比提升1.3pct至5.44%。 新业态开放加盟，有望加快扩张步伐。为发挥供应链、规模及区域内品牌优势，公司上半年推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023年4月首家直营门店开业，截止6月公司在烟台、威海核心市场已开设了5家门店。目前零食业态的业务模式基本跑通，且已开放加盟合作，未来扩张步伐有望加快，为公司带来业绩的第二增长曲线。 投资建议：公司是区域规模经济佼佼者，在核心市场烟威地区已建立起较强的渠道、供应链壁垒。中长期来看，山东省内对标烟威地区市占率仍有较大提升空间，省外门店亏损情况得到改善，异地扩张能力逐步凸显，中长期成长路径清晰。今年公司切入量贩零食高景气赛道，有望打开进一步增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.9/3.6/4.1亿元，对应PE26.4/21.4/18.6X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，省外扩张不及预期，市场竞争加剧，新业态开店不及预期的风险。

     家家悦(603708) 公司8月28日发布2023年半年报。公司2023H1实现营收90.91亿元，同比-3.07%，单二季度实现营收41.83亿元，同比-2.07%。其中，分产品来看，生鲜/食品化洗/百货分别实现收入36.96/42.87/3.13亿元，分别同比-4.51%/-2.39%/-3.79%；分地区来看，山东/省外地区分别实现营收69.19/13.77亿元，分别同比-4.30%/+1.38%。 费用端：公司2023H1期间费用率为21.03%。其中，销售费用率为17.59%，同比+0.01pct；管理费用率为1.95%，同比+0.06pct；财务费用率为1.41%，同比-0.12pct，主要系新租赁准则租金利息费用减少；研发费用率为0.08%，同比+0.08pct。 利润端：23H1公司毛利率为24.09%，同比+0.35pct。23H1公司实现归母净利润1.84亿元，同比+6.13%，归母净利率为2.02%；其中，23Q2实现归母净利润0.46亿元，同比+8.91%，归母净利率为1.10%。 做深区域市场优化网络布局，“悦记零食”开放加盟有望快速拓展。公司聚焦山东、内蒙、河北、皖北、北京等重点区域，在坚持稳步发展的同时，提高开店质量，抓好门店的业态升级和精准定位。23H1公司新开直营门店14家，其中综合超市3家、社区生鲜食品超市5家、零食店5家、其他业态1家，闭店12家，截止23年6月30日公司门店总数995家，其中直营门店961家，加盟店34家。同时公司发挥供应链、规模及区域内品牌优势，推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023年4月首家直营门店开业后，快速推出了不同场景门店，并进行了品类优化升级、门店迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。 围绕连锁网络布局，增强供应链协同服务能力。公司济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，围绕公司当前连锁网络的区域布局，公司初步完成了物流网络的全国立体化布局，基本构建了从物流中心到门店的三小时配送圈，提高了供应链平台的支撑能力。加强线上线下融合互动，优化线上运营效率和购物体验。公司不断优化完善直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，23H1线上业务约767万单，同比增长约40%，线上销售占超市销售比例5.44%，同比提升1.3pct，全渠道服务能力增强的同时，线上业务保持了较好的盈利能力。 投资建议：公司总部采购与区域采购相协调，通过布局生鲜加工基地等增强农产品的后标准化及工业化能力，建设了全产业链的供应链。同时，做深山东等优势市场，推出全新零售品牌，未来有望增强公司多业态协同优势。考虑到近两年公司适当调整开店速度，省外门店培育仍需一定时间优化调整等因素，我们调整公司23-25年归母净利润预测为2.5/3.5/4.1亿元（23-24年前值为3.8/4.5亿元），对应31x/22x/19xPE。 风险提示：线下客流恢复不及预期、开店情况不及预期、公司经营风险等

     家家悦(603708) 投资要点 家家悦发布H1财报：公司2023H1实现营业总收入90.91亿元，同比-3.07%，同比2019年+25.13%，实现归母净利润1.84亿元，同比+6.36%，同比2019年-18.58%，净利率2.00%，同比+0.33pct，同比2019年-1.04pct。 主业表现稳健，公司稳中求进：公司2023H1实现营业收入90.91亿元，同比-3.07%，同比2019年+25.13%，其中公司2023Q2实现营业总收入41.83亿元，同比-2.07%，同比2019年同期+20.86%。 公司23Q2新增直营店9家，零食店5家，协议店17家，截至Q2共有直营店/加盟店961家/34家，对比2022H1为960家/32家。综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/其他业态分别拥有直营店254/400/229/14/64家，各业态主营业务收入同比变化-3.51%/-8.69%/-5.76%/-9.99%/-11.03%。其中省内/省外分别为835/129家，对比2022H1834/129家，建筑面积206/54万平方米。 零食品牌模式跑通，加盟提高开店斜率。2023年4月首家直营门店“悦记零食”开业后，公司快速推出了不同场景门店，面积从90平米至400平米不等。并进行了品类优化升级，丰富SKU，精选来自全球的进口食品、特色产品、坚果干货、蜜饯果脯、鱼类海鲜、肉类制品等1000+种零食。在直营业务模式跑通后放开加盟业务，截至Q2新增零食店5家。7月29日，悦记·好零食济南首店，历城御景台街店开业。 持续推进数字化和供应链建设。线上运营方面，公司搭建家家悦跨业态全渠道会员通权益通的会员体系，开发直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，23H1线上业务约767万单，同增40%，线上销售占比5.44%，同增1.3%。供应链方面，启动“定时达”供应链云项目，济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，完善构建三小时配送圈能力。 激励充足，内部经营积极性提升。7月3日向符合条件的372名激励对象，包括366名核心管理和技术骨干首次授予1310.50万份股票期权，行权价格13元/股。在客流复苏，公司多业态发展的背景下，看好股权激励为区域密集立体化布局、多业态协同发展，持续进行业态优化创新提供充足的动力。 盈利预测：预计公司2023/2024/2025分别实现收入191.0亿元/201.2亿元/212.3亿元，同增5.0%/5.4%/5.5%，归母净利润2.9亿元/3.4亿元/4.2亿元，同比+442/+16%/+25%，对应PE26X/23X/18X，维持买入评级。 风险提示：1、消费力下降超预期；2、门店客流量不及预期；3、公司开店不及预期；4、量贩零食店竞争加剧。

     家家悦(603708) 公司2023年上半年营收同比-3.1%、归母净利润同比+6.1% 公司发布半年报：2023H1实现营收90.91亿元（-3.1%）、归母净利润1.84亿元（+6.1%）；2023Q2实现营收41.83亿元（-2.1%），归母净利润0.46亿元（+8.9%）。我们认为，公司致力于高质量扩张发展，股权激励计划有望激发内部成长动能，推进新品牌布局休闲零食连锁赛道值得关注。我们维持公司2023-2025年盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润为2.21/3.00/3.76亿元，对应EPS为0.34/0.46/0.58元，当前股价对应PE为35.1/25.8/20.6倍，维持“买入”评级。 上半年公司经营业绩表现稳健，山东省外地区子公司减亏进展良好 2023H1公司经营业绩表现稳健，分品类看，生鲜/食品化洗/百货类分别实现营收37.0/42.9/3.1亿元，同比分别-4.5%/-2.4%/-3.8%；分区域看，山东/省外地区分别实现营收69.2/13.8亿元，同比-4.3%/+1.4%，公司省外地区子公司2023H1减亏进展良好，内蒙古维乐惠超市实现净利润533万元（2022年同期净利润-2667万元），安徽家家悦真棒超市实现净利润-1132万元（亏损额同比收窄65%）。盈利能力方面，2023H1公司综合毛利率为24.1%（+0.4pct），销售/管理/财务费用率分别为17.6%/2.0%/1.4%，同比分别+0pct/+0.1pct/-0.1pct，各项费用率基本稳定。 高质量推进渠道网络布局，零食连锁业态业务模式跑通后加快拓展 （1）渠道优化：公司聚焦重点区域，优化门店结构，完善网络布局，2023H1新开直营门店14家，闭店12家，期末直营门店共961家，加盟门店共34家。 （2）线上线下融合：公司持续推进数字化建设，2023H1线上业务约767万单，同比增长约40%，报告期末线上销售占超市销售比例为5.4%，同比提升1.3%。 （3）零食连锁：公司发挥供应链、规模及区域内品牌优势，推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023年4月首家直营门店开业后，快速推出不同场景门店并持续升级迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。 风险提示：消费恢复不及预期、市场竞争加剧、收购整合效果不及预期等。

     家家悦(603708) 事件：公司发布23H1业绩，实现营收90.9亿元，同降3.1%，归母净利1.84亿元，同增6.1%，扣非归母净利1.72亿元，同增10.7%。23Q2营收41.83亿元，同降2.1%，归母净利0.46亿元，同增8.9%，扣非归母净利0.38亿元，同增22%。23H1公司销售/管理/研发费用率17.59%/1.95%/0.08%，同比提升0.01/0.07/0.08PCT。23H1综合毛利率24.09%，同比提升0.35PCT，归母净利率2.0%，同比提升0.2PCT。 点评： 持续推进渠道建设，推出零食连锁品牌“悦记零食”。截至2023.6.30，公司门店总数995家，净关店10家，其中直营门店961家/净关6家、加盟店34家/净关4家。23H1期末直营门店中综合超市254家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市229家、百货店14家、便利店等其他业态门店64家。为顺应消费趋势变化，推出定位一站式、性价比的零食集合店品牌“悦记零食”，于4月首家直营店开业，目前业务模式基本跑通，已开放加盟合作以加快市场拓展。23Q2新开直营零食店5家，直营超市9家，合计闭店12家。 各业态收入增长承压，门店优化升级毛利率改善。分业态，23H1综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/百货店/其他业态分别实现营收46.4/22.5/9.7/0.07/0.7亿元，同比-3.51%/-8.69%/-5.76%/-9.99%/-11.03%，毛利率19.69%/18.98%/20.08%/88.57%/17.48%，毛利率同比+0.36/+0.14/+0.68/+10.44/+1.64PCT。 山东省外区域实现收入增长、毛利率提升。分区域，山东省内/省外分别实现营收69.2/13.8亿元，同比-4.3%/+1.4%，毛利率18.91%/18.45%，同比-0.28/+1.42PCT。 持续推进线上线下融合，线上业务较快增长。23H1线上业务约767万单，同比增长约40%，线上销售占超市销售的5.44%，同比提升1.3PCT，全渠道服务能力增强的同时，线上业务保持了较好的盈利能力。 发布股权激励计划，彰显发展信心。2023.6.7公司发布第一期限制性股票激励计划，拟向372名中高层管理人员、技术及管理骨干授予1480.5万份股票期权，占公司总股本的2.29%，行权价格为13.1元/股。考核目标为：2023年净利润不低于2.2亿元，或营收不低于182亿元且净利润不低于2亿元；2024年净利润不低于3亿元或营收不低于193亿元且净利润不低于2.5亿元；2025年净利润不低于3.6亿元或营收不低于204亿元且净利润不低于3亿元。 盈利预测：公司为区域超市连锁龙头，重点发展山东及周边河北、内蒙、北京、皖北、苏北市场。23H1切入量贩零食赛道、发布股权激励计划等举措彰显运营能力及管理层信心。根据Wind一致预测，2023-2025年归母净利分别为2.64/3.03/3.41亿元，EPS0.41/0.47/0.53元，对应PE29/25/23X。 风险因素：新业态推进不及预期，门店扩张不及预期。

     家家悦(603708) 核心观点： 事件 2023年上半年公司实现营业总收入90.91亿元，同比下降3.07%；归属于上市公司股东的净利润1.84亿元，同比增长6.13%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润1.72亿元，同比增长10.65%；经营活动产生的现金流量净额9.43亿元，同比增长6.45%。 公司积极推进门店的改造升级并精准定位消费市场，有质量的优化 现有网络布局；Q2营收降幅环比Q1改善性收窄从行业角度来看，2023H1商业营业收入为82.96亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达91.26%，营收较去年同期下降3.40%，规模减少2.92亿元；工业及其他营收降幅达28.24%，但实际影响程度有限，营收占比仅为0.58%。 从产品角度来看，生鲜、食品化洗和百货行业营业收入出现不同幅度的下降。2023H1三大业务较上年同期的降幅分别为4.51%、2.39%和3.79%，生鲜和食品化洗业务对公司营收下降的影响程度较高，分别为60.54%和36.40%，对应降幅规模超过1亿元，百货业务仅为4.28%。结合行业发展的大环境来看，年内CPI增速自年初的2.1%逐步降至6月的0%，2023年上半年超市等必选消费渠道的表现承压，1-6月限额以上零售业单位中超市零售额同比下降0.4%，成为上半年内唯一负增长的渠道。此外，考虑到随着消费习惯的改变，消费者更多可能选择线上渠道购买商品，故公司销售表现符合预期。为更好地应对转变，公司加快线上线下融合推进，不断优化完善直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，报告期线上业务约767万单，同比增长约40%，报告期末线上销售占超市销售比例5.44%，同比提升1.3%，全渠道服务能力增强的同时，线上业务保持了较好的盈利能力。 适应消费者多元化、不断变化的消费需求，公司发挥供应链能力和规模优势，持续进行业态创新，报告期内推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，已开放加盟合作模式加快市场拓展，有利于进一步增强公司区域密集、多业态协同的优势。与产品结构相对应，按业态拆分营收，各业态营收均出现不同程度的下滑。报告期末公司门店总数995家，其中直营门店961家、加盟店34家，直营门店中综合超市254家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市229家、百货店14家、便利店等其他业态门店64家；门店绝对值规模出现净减少，其中新开店与闭店增减抵消。其中综合超市和社区生鲜食品超市为2023H1营业收入主要来源，分别贡献了46.42亿元和22.47亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展。 从地区角度来看，山东地区依旧是公司的基石大本营，为营收主要来源地，对应占比达76.11%，营收下降3.11亿元，较上年同期下降4.30%；山东省外地区营业收入逆势增长0.19亿元至13.77亿元，在一定程度上对冲减少了省内地区营收下降的部分影响。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二季度为公司相对的传统销售淡季。2023年前两个季度的营收规模趋势符合历史规律；其中二季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，单季营收规模虽仍处于下行区间但降幅环比收窄，出现改善趋势。 从利润端的角度来看，2023H1公司实现归母净利润1.84亿元，同比上升6.13%，扣非归母净利润1.72亿元，同比上升10.65%，利润增加主要是公司根据市场和消费需求变化，持续对门店进行优化调整，改进提升顾客购物体验，提高供应链和门店运营效率。 2023H1综合毛利率上升0.35pct，期间费用率上升0.05pct 从毛利率角度看，2023H1公司销售毛利率为24.09%，较上年同期轻微上浮0.35个百分点。报告期内，营收同比下降3.61%，营业成本同比下降3.52%。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响；2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。按产品类型划分，食品化洗与百货类毛利水平出现提升；按地区划分，山东省外地区毛利率的改善幅度更为显著。 期间费用方面，2023年上半年公司的期间费用为19.13亿元，较上年同期减少0.56亿元，主要原因系公司减少了销售费用（降幅为0.49亿元）。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少1565万元；②使用权资产折旧同比减少2000万元；③租金及物管费同比减少685万元；以及④能源费同比减少521万元的影响。财务费用的主要变动在于租赁负债利息支出同比减少1516万元。在职工薪酬增加545万元和折旧摊销减少410万元的综合作用下，管理费用出现微量变动，较上年同期仅增加48万元。公司新增披露研发费用761万元，全部为职工薪酬。 优化门店网络布局和业态组合，强化区域密集、多业态协同优势 公司的连锁网络拓展聚焦山东、内蒙、北京、河北、苏北、皖北等区域，经营综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货店、便利店等不同细分业态，并根据需求变化持续进行业态优化创新；多业态经营使公司能够根据物业条件、商圈特点进行相应的业态定位，满足区域不同客群的差异化、多元化需求，也有利于实现区域内网络布局的密集度和高效率，渠道下沉至社区和乡村搭建便捷的门店网络，增强区域内的市场渗透力和占有率，区域内形成规模优势和竞争优势，降低运营管理成本，提高区域运营效率。围绕消费需求的变化，公司依托下沉的密集连锁门店网络，利用家家悦优鲜平台、第三方平台，搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台，开展到家服务、到店自提、直播、社群团购、云超等线上业务，线上订单和销售持续快速增长，线上业务保持了低成本运营和较好的盈利能力，线上业务模式和场景不断补充完善，线上线下全渠道协同服务能力不断增强。报告期内，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦重点区域，在坚持有质量开店的基础上，进一步优化门店结构，持续完善区域网络布局，打造城市社区一刻钟便民生活圈；根据市场和消费变化，积极推进门店的改造升级和精准定位，优化商品、顾客体验和服务等，提高门店运营效率；发挥供应链、规模及区域内品牌优势，公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023年4月首家直营门店开业后，快速推出了不同场景门店，并进行了品类优化升级、门店迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。 物流配送体系及供应链协同不断优化，运营管理质量提升 按照“发展连锁，物流先行”的战略，公司在山东、河北、皖北等地建设了8处物流园区，总面积约50万平方米，目前基本完成了物流立体化布局，构建了常温物流、生鲜冷链、生鲜加工于一体，中央物流与区域物流互补、智能联动的配送体系，连锁网络覆盖区域内基本实现了3小时物流配送圈，利用WMS、TMS等信息系统提升物流数字化能力，提高物流综合运营效率，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，能够支持连锁网络的快速复制和供应链社会化服务。 依托立体化的仓储配送网络，公司一直坚持以集中采购、统一配送为主的供应链模式，建立杂货商品厂家直采、生鲜商品基地直供的采购体系，与全球2000多个厂商直接合作，建立全球商品的直采渠道，通过集采和直采，打造最短的供应链，保障商品的价格、品质及快速迭代优势；按照零售工业化理念，公司建立生鲜加工中心和中央厨房，搭建了生鲜农产品从基地采购、后标准化、生鲜加工、冷链物流的全产业链运营体系，提高生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化、品牌化和差异化，将生鲜加工模式跨区域复制，增强门店一日三餐的供应链服务能力，自有品牌销售占比在国内同行业处于前列。 报告期持续推动数字化建设，加快向平台型公司转变。深化巩固数字化供应链能力，启动了“定时达”供应链云项目，通过整合订单、运输、仓储及运力资源，提高到店准时率和物流综合效率；搭建了家家悦跨业态全渠道会员通权益通的会员体系，完善会员权益机制，提高客户洞察、精准营销触达能力；持续推动建设和使用灵活用工平台，有效提高门店人效。报告期内公司济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，围绕公司当前连锁网络的区域布局，公司初步完成了物流网络的全国立体化布局，基本构建了从物流中心到门店的三小时配送圈，提高了供应链平台的支撑能力。 投资建议 公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强线上业务纵深合作，拓展“家家悦优鲜”平台，开展直播、社群团购、云超等多元化业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。在此背景下，结合公司年内推出的股票期权激励计划中的业绩考核目标，我们预测公司2023/2024/2025年实现营收186.97/195.91/204.58亿元，归母净利2.50/2.95/3.49亿元，对应PS0.42/0.40/0.38倍，对应EPS0.39/0.46/0.54元/股，对应PE31/26/22倍,维持“推荐”评级。 风险提示 CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

     家家悦(603708) 公司发布2023年半年报： 23H1，公司实现营业收入90.91亿元/-3.07%，实现归母净利润1.84亿元/+6.13%，扣非归母净利润1.72亿元/+10.65%；单拆Q2，公司实现营业收入41.83亿元/-2.07%，实现归母净利润0.46亿元/+8.91%，扣非归母净利润0.38亿元/+22.21%。利润增长主要系公司持续优化调整门店、提升顾客购物体验，提高供应链及门店运营效率。 费用端基本稳定，盈利能力有所提升。 23H1，公司实现毛利率24.09%/+0.35pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为17.59%/1.95%/1.41%/0.08%，分别同比+0.01pct/+0.07pct/-0.11pct/+0.08pct，其中，财务费用下滑主要系主要系新租赁准则下租金利息费用减少，实现净利率2.02%/+0.18pct。 分地区：省内收入略有下滑，安徽区域亏损收窄、内蒙古区域扭亏为盈 分地区：2023H1山东省内/省外地区的收入分别为69.19亿元/13.77亿元，同比-4.30%/+1.38%。其中，子公司安徽家家悦真棒超市有限公司实现净亏损1132万元、去年同期净亏损3247万元，亏损幅度收窄；内蒙古维乐惠超市有限公司实现净利润533万元、去年同期净亏损2667万元，实现扭亏为盈。 分业态：Q2净增门店3家，持续优化调整经营不善门店 截至23H1末，公司门店总数995家、较Q1末净增3家，其中直营门店961家、净增2家，加盟店34家、净增1家。Q2新开14家直营门店有3家位于山东省外，分业态看包含综合超市3家、社区生鲜食品超市5家、零食店5家、其他业态1家，闭店12家中多数是因经营未达预期或合同到期优化调整。综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/其他业态分别实现收入46.42/22.47/9.70/0.07/0.71亿元，同比-3.51%/-8.69%/-5.76%/-9.99%/-11.03%。 零食集合店业务模式基本跑通，从直营试点走向开放加盟。 基于供应链、规模及区域内品牌优势，公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，继4月首店开业后，截至23H1末共有5家直营门店，均位于烟威地区，根据半年报该业态业务模式已跑通，并开放加盟合作以加快拓展、发挥多业态协同，我们认为未来有望贡献业绩增量。 投资建议： 买入-A投资评级。由于公司关闭低效门店、优化网络布局、探索新业态，我们认为公司盈利能力有望持续改善，预计2023-2025年公司实现营业收入192.79/202.15/214.63亿元，同比+6.02%/+4.86%/+6.17%，实现归母净利润3.31/3.80/4.20亿元，同比+511.61%/+14.98%/+10.56%。给予2023年30xPE，对应6个月目标价15.32元。 风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，外拓区域及新业态发展风险等。

     家家悦(603708) 公司公布2023年股票期权激励计划（第一期）（草案） 公司6月7日公告2023年股票期权激励计划（第一期）（草案），拟向共计372名激励对象授予1480.5万份股票期权，约占公司股本总额的2.29%。我们认为，公司致力于高质量扩张发展，公布股权激励计划有望激发内部成长动能，未来门店成熟、提效有望促进经营业绩增长，推出新品牌布局休闲零食连锁赛道值得关注。我们维持公司2023-2025年盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润为2.21/3.00/3.76亿元，对应EPS为0.34/0.46/0.58元，当前股价对应PE为38.9/28.7/22.9倍，维持“买入”评级。 2023-2025年业绩考核目标对应净利润增速分别为307%/36%/20% 公司制定本次股权激励计划旨在进一步建立健全长效激励机制，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，共同关注公司的长远发展。激励对象范围包括公司董事、高级管理人员以及核心管理/技术骨干共计372人。而在业绩考核方面，两组目标完成其一：（1）2023-2025年归母净利润分别不低于2.2/3.0/3.6亿元，对应同比增速分别为307.0%/36.4%/20.0%；（2）2023-2025年营收分别不低于为182/193/204亿元，对应同比增速分别为0.1%/6.0%/5.7%，且归母净利润分别不低于为2.0/2.5/3.0亿元，对应同比增速分别为270.0%/25.0%/20.0%。该激励计划提出了较高考核指标，有助于提升公司竞争能力以及调动员工的积极性。 以“悦记·好零食”新品牌布局休闲零食连锁赛道，坚持稳中求进 2023年，公司将继续坚持超市核心主业，区域密集、城乡一体化发展，实现多业态、全渠道、全产业链、全国化。此外，公司在2023年4月推出新品牌“悦记·好零食”布局休闲零食连锁赛道，首批两家新店落地烟台，新品牌定位一站式性价比零售集合店，与厂家直接合作，涵盖品类超千种，充分发挥公司供应端资源禀赋以及消费者洞察力。长期看，公司一方面在山东省内持续加密、省外扩张，另一方面布局休闲零食连锁赛道，有望实现稳中求进、持续成长。 风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、收购整合效果不及预期等。