健友股份(603707) 事件：2024年4月26日，公司发布2023年年报以及2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入39.31亿元，同比增长5.89%，归母净利润为-1.89亿元，由盈转亏；2024Q1公司实现营业收入10.04亿元，同比下降23.19%，归母净利润1.77亿元，同比下降46.68%。 原料药板块短期承压，制剂出口业务持续兑现。分业务来看，公司2023年原料药板块收入贡献为9.97亿元，同比下滑10.12%，收入占比为25.37%，毛利率为33.63%，同比下降6.9pct，毛利额占比为17.63%，同比下降5.49pct，肝素原料药业务营收占比从2019年占超过60%到2023年占不到30%，未来业绩受原料药周期扰动较小。制剂板块实现收入27.72亿元，同比增长12.75%，其中海外制剂销售收入超过19亿元，同比增长超过25%，美国子公司Meitheal实现收入16.3亿元，同比增长37.7%，公司制剂出口业务持续兑现。2024Q1公司整体毛利率为38.49%，较去年同期下滑约12.18pct，推测主要原因为目前肝素原料药价格处于历史低位、国内制剂集采降价以及海外肝素制剂成本向上。2023H2以来肝素下游企业面临去库存的现状，公司肝素原料药订单量价齐跌，预计24H2肝素原料药价格缓慢恢复。国内制剂集采从23H2开始执行，公司下半年将处于低基数状态。海外肝素制剂将进一步提高市占率，非肝素制剂则仍将处于快速放量状态，且24H2-25H1将有白紫、利拉鲁肽以及格拉替雷等大单品上市，为海外制剂出口业务提供更强的利润空间。 持续推进创新转型，合作+自研逐步建立大分子药企形象。2023年公司研发投入为5.9亿元，营收占比为15.02%，较去年同期增加89.53%。2023年公司10个药品获得美国FDA批准，包括盐酸布比卡因注射液、普乐沙福注射液等在美国市场份额超过1亿美元的产品；多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中；公司研发中心建立了缓控释注射剂技术平台、脂质体技术平台、自动给药技术平台，目前1项复杂制剂产品美国审批中、1项产品中国审批中；公司同时推进4个生物仿制药项目，其中MAB22项目完成临床前药学工作，胰岛素系列项目完成了稳定性考察工作，我们预计2026年美国获批上市；另外，公司合作方式快速推动孤儿药XTMAB项目临床二期的研发工作，并成功搭建了自复制mRNA及脂质纳米颗粒工艺研究平台和mRNA生物药临床前药理药效及毒理检测平台，自主进行1个创新药的多项适应症研发。公司在产品梯队上实现仿制药和创新药双轮驱动，不断丰富现有产品剂型及种类，完善公司产品结构。随着公司管线不断扩展，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。 投资建议：公司已由肝素原料药企业成功向高端制剂方向转型，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，增长前景广阔。由于公司肝素制剂类产品成本向上，我们下调公司2024年盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润为9.18/12.70/16.42亿元，同比增长584.75%/38.25%/29.37%，当前股价对应2024-2026年PE为23/17/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

     健友股份(603707) 核心观点： 事件：2024.1.12，公司发布2023年度拟计提存货跌价准备以及业绩预亏公告，初步减值测试公司2023年度拟计提的存货跌价准备10亿元~12亿元，预计导致归母净利润减少8.5亿元~10.2亿元，2023年实现归母净利润预计为-2亿至-1亿元。 此次预计减值充分，估值压制因素解除、风险基本出清。受需求下滑、竞争加剧的影响，2023年Q4以来肝素产品已呈量价齐跌态势，根据海关数据统计，10、11月肝素出口平均价格同比大幅下降约45.1/33.3%。受上述市场频繁降价、订单不稳定、及需求降低等因素的影响，导致公司部分库存产品及原材料的可变现净值低于账面价值。2023年末，公司存货账面余额为54.39亿元，其中2023年末库存结构包括原材料14.31亿元（占比约26.31%）、库存商品35.11亿元（占比约64.55%）、在产品4.82亿元（占比约8.86%），剩下为发出商品以及在途物资。公司原材料主要系肝素粗品，库存商品主要为标准肝素原料和肝素类制剂。本次预告计提跌价准备金额已覆盖公司存货账面余额的18-22%，我们认为减值较为充分，风险基本出清。另外，此次存货跌价计提后公司整体库存成本压力减轻并产生成本竞争优势，未来肝素原料药及制剂国际化拓展将更有灵活性。 长期逻辑：原料药占比下降整体周期扰动减少+国内制剂集采出清+海外制剂大单品上市业绩快速兑现。1）截止23Q3，公司原料药业务收入在公司总营收中占比已减少至21.82%，因原料药量价波动导致的公司业绩周期性扰动减少，后续对公司整体业绩增速影响有限。2）国内制剂大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙已经集采落地，未来将保持稳定增长。3）海外制剂业务将由规范市场向非规市场、肝素制剂向非肝素制剂拓展。其中美国市场依诺肝素制剂未来将达到稳态，非肝素制剂将保持持续进取状态并贡献较大利润增量，大单品如白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、格拉替雷等有望年内上市。非美国市场有望在肝素制剂替代以及原料药供应等方面持续发力，用依诺肝素制剂逐步打开销售网络和渠道，为未来非肝素制剂上市做好充分铺垫。 投资建议：公司已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为-1.32/11.86/15.52亿元，同比增长-112.13%、996.19%、30.90%，当前股价对应2023-2025年PE为-/19/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

     健友股份(603707) 核心观点： 海外制剂大单品+存量产品放量，优质海外制剂出口平台企业。健友股份是中国肝素原料药生产以及制剂出口的龙头企业，2016年起通过收购健进制药获得国内第一条FDA认证的注射剂生产线，2019年依诺肝素钠注射剂获FDA批准上市、同年健友并购美国Meitheal快速建设海外直销销售渠道。目前公司在美国市场主要产品由依诺肝素钠+非肝素注射剂组成，美国市场依诺肝素将随着整体市场需求稳定增长，短期主要增长点来自于非肝素制剂的ANDA数量快速增加以及大单品上市。截至2023Q3，公司及其子公司共获得89个ANDA批文，与国内同类公司相比，健友注射剂ANDA数量居领先地位。此外，公司已与海南双成就白蛋白紫杉醇、与通化东宝就甘精、赖脯和门冬胰岛素在美国市场销售展开合作，目前白紫已于2022年3月向FDA递交仿制药ANDA申请，胰岛素产品也有望于2026年获批上市。非美国市场主要为依诺肝素钠注射剂，由于基数较小，也将快速放量。中长期来看，公司海外制剂增长将依托于生物类似物的获批放量，美国生物类似药市场前景空间广阔，公司海外制剂出口有望实现持续快速增长。 肝素原料药量价处于历史低位，收入占比下降周期扰动减弱。根据wind数据，2023年11月肝素原料药出口平均价格为6116.05美元/kg，同比下降33%，相比于2021H1高点下降61%，目前已处于历史低位。我们推测主要是由于疫情期间下游客户库存量较高、目前终端需求较弱以及厂家之间的价格竞争，随着新一轮去库存周期完成，供需重回紧平衡状态，肝素原料药量价将逐步恢复，有望在未来2-3年内恢复到疫情前水平。原料药作为公司的存量业务，收入占比将逐步降低，公司业绩也将逐步摆脱周期性扰动。 国内制剂集采风险基本出清，未来仍将保持稳定增长。公司国内制剂销售主要有四大产品，分别是依诺肝素、那曲肝素和达肝素、以及用于麻醉领域的苯磺顺阿曲库铵注射液，大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙注射液集采风险出清，且由于原研落标，公司低分子肝素制剂将有望实现对未分类低分子肝素制剂（药智网数据2022年销售额约30亿元）及原研的进一步替代。利润方面，集采后销售费用节省可抵消大部分集采降价影响，预计单支制剂净利保持稳定。未来随着国内ANDA逐步报批，国内制剂板块将实现稳定增长。 投资建议：健友已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为10.71/12.79/16.81亿元，同比增长-1.81%、19.42%、31.42%，当前股价对应2023-2025年PE为23/19/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

     健友股份(603707) 健友：肝素+无菌注射剂业务相辅相成，助力公司登上全球舞台 公司自成立后以标准肝素业务切入肝素行业，后逐渐完成对低分子肝素制剂的研发。并通过肝素 API 出口较早涉足出口业务，后于 16 年收购健进制药实现对美国无菌制剂市场的切入，又通过19 年收购美国 Meitheal 进一步完善海外市场营销渠道。基于公司在肝素领域的积累， 依诺肝素作为大品种助力公司打开美国市场并提升竞争力， 目前依诺肝素制剂的美国市占率已达 30%。同时基于公司在美国市场销售能力及竞争力的不断提升， 将持续发力美国无菌注射剂市场。二者相辅相成，助力公司登上全球舞台。 肝素： 系公司的基石业务， 实现 API+制剂一体化发展 肝素 API： 受上游供给及下游需求共同影响： 上游供给由猪小肠数量及 API 企业收储情况决定，下游需求则由制剂需求和制剂企业收储情况决定。 今年来肝素粗品和 API 价格呈下降趋势， 我们认为其原因主要系终端去库存及上游供给相对过剩。 短期来看仍面临去库存及厂商价格博弈等影响， 但我们判断基于今年来我国自繁自养生猪养殖利润持续亏损， 生猪产能有望进一步去化， 并伴随终端库存逐渐消化， 需求和供给端将有望回归紧平衡为肝素API 企业带来利润回升。 同时， 我们对比了可比公司肝素 API 毛利率水平， 健友处于同行较高水平， 表明公司在收储方面具有较优秀的经验和战略目光， 也有望助力公司持续提升竞争力。 肝素制剂： 1） 国内市场： 公司获批品种包括依诺肝素钠、 那屈肝素钙和达肝素钠， 其中公司依诺和那屈肝素中标第 8 批集采。 我们认为集采对公司影响相对可控， 且影响已基本于今年落地，未来增量逻辑为： 肝素制剂渗透率提升和临床应用扩大+对未分类低分子肝素制剂的替代（22 年销售额 15.55 亿元） +集采下原研替代（原研集采均为中标）。 2） 海外市场： 公司海外获批品种包括肝素钠及依诺肝素注射液。 根据 Frost&Sullivan ， 19 年全球肝素制剂市场规模为 47.49 亿美元，其中依诺肝素制剂占比最高规模为 27.36 亿美元，预计 19-25 年 CAGR 为 10.1%。根据IQVIA（2020）， 全球依诺肝素制剂市场占比为欧洲（52%） /美国和加拿大（27%） /其它国家（26.8%） /日本（0.3%）。 我们认为公司未来海外肝素核心增量逻辑为： 需求提升+美国肝素周期性供应短缺的机遇+对于除美国市场外其他国家和地区的开拓。 无菌注射剂： 中美市场双轮驱动， 助力公司打开成长空间 美国市场： 背靠增量逻辑支撑，有望实现快速增长 增量逻辑 1： 存量 ANDA 市占率提升+潜在增量 ANDA 大品种。根据 Bloomberg， 公司存量 ANDA 品种对应美国市场销售额超170 亿美元，且公司产品获批后市占率提升趋势明显，故看好后续市占率提升所带来的增量贡献。同时，对比公司已有产能但未在中美进行报批的品种， 潜在增量 ANDA 品种对应美国市场销售额超百亿美元且多为大品种，故展望未来有望为公司带来增量。 增量逻辑 2： 发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂和生物药类似物市场。 公司已与海南双成和通化东宝就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（根据 Fierce Pharma ， 21 年原研销售额 8.98亿美元）和甘精、 赖脯和门冬胰岛素（根据 Bloomberg， 22 年三者合计销售额 249.4 亿美元）的美国市场展开合作。 据我们下文分析， 美国生物类似药市场有望迎来黄金发展期，公司进军美国生物类似药市场前景空间广阔。 中国市场：主要逻辑系“中美双报+集采放量”，品种数量申报空间仍较大。 公司已在中国获批 13 个注射剂品种中其中 8 个为中美双报；正在审评审批的 8 个仿制药品种中有 7 个产品已经在美国获批。美国目前共实现 47 个药物品种的报批，同时 ANDA 数量还在不断增加。故中美双报品种数量空间仍较大， 看好公司后续在国内持续落地中美双报品种并通过集采中标持续放量。 业绩预测及投资建议 公司系全球肝素原料药出口龙头及中国无菌注射剂出海龙头，展望未来公司的肝素业务及无菌注射剂业务有望持续为公司带来增量。同时公司持续发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂及生物类似药领域，市场空间大。 考虑到公司肝素原料药受终端去库存等影响， 我们将前期 23 年的营收预测从 61.33 亿元调整至41.94 亿元，对应 EPS 从 1.52 调整至 0.66 元；并新增 24 年和 25年预测， 营业收入预测为 51.85/64.92 亿元， 对应 EPS 分别为0.87/1.14 元。根据 2023 年 12 月 15 日收盘价 15.43 元/股，对应PE 分别为 23/18/14 倍， 维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨； 汇率波动对公司业务造成不确定性； 制剂市场格局变化； 下游需求不及预期； 新药研发不及预期风险

     健友股份(603707) 投资要点 短期集采和汇兑对业绩和盈利能力造成扰动，我们认为集采对国内制剂板块影响逐渐趋稳，看好海外制剂品种逐渐丰富对公司收入拉动。 财务表现：短期集采和汇兑扰动收入和利润 公司披露2023Q3业绩：实现收入8.38亿（YOY-4.28%），归母净利润2.15亿（YOY-26.69%），扣非净利润2.12亿（YOY-25.49%）。根据公司三季报表述“2022年三季度人民币相对贬值，当期产生汇兑收益约1.15亿元；2023年三季度人民币相对升值，本期产生汇兑损失约1,228万元，对公司的盈利水平造成直接影响，导致报告期的净利润较上年同期大幅下降”。 盈利能力：集采和汇兑影响。2023Q3实现毛利率48.39%（同比-3.74pct），毛利率波动可能跟肝素原料药价格波动以及依诺肝素钠、那曲肝素钙集采执标有关。净利率25.63%（同比-7.64pct），从费用率看财务费用率同比+14.4pct（我们估计汇兑影响大），销售费用率同比-9.8pct，研发费用率同比提升1.0pct，管理费用率同比下降0.1pct。我们看好集采影响逐渐触底，海外制剂结构优化对毛利率正向拉动。 展望：看好多品种、全球化药企路径持续突破 公司三季报提到“制剂业务收入占总营收的74.16%，原料药业务收入占总营收的21.82%，其他业务收入占总营收的4.02%。公司制剂业务销售数量继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加”。三季报内公司制剂国际化也取得了较多进展，包括“本报告期内公司从友商处一次性购买超过10个ANDA批件的技术和专利”，“公司充分发挥在美国市场多年的运营经验，深入挖掘国内优质产品管线，和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等”。公司不断丰富现有产品剂型及种类，我们看好公司成为多品种、全球化药品生产企业发展路径。 盈利预测与估值 根据三季报披露汇兑和集采对利润端影响，我们略微下调2023-2025年盈利预测。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.67、0.89和1.17元（前次预测分别为0.77、0.97和1.21元）。2023年11月7日收盘价对应2023年18倍PE（2024年14倍PE）。我们看好公司制剂国际化从品种到体量不断突破，维持“买入”评级。 风险提示 肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，销售低预期风险，生产质量事故风险，竞争风险，监管风险，汇率波动风险。

     健友股份(603707) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入31.42亿元，同比增长10.20%，归母净利润8.39亿元，同比下降7.47%，扣非净利润8.23亿元，同比下降8.48%。 汇率、集采等影响短期业绩，制剂新品种值得期待。前三季度公司收入保持较好增长，我们预计主要受国外制剂快速增长带动；利润端波动主要受成本、费用、集采、汇率等影响，其中2023Q3人民币相对升值带来汇兑损失约1228万元（去年同期汇兑收益约1.15亿元）。同时，存货平稳状态下（22年56.16亿元，23年前三季度55.27亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，2023Q1-3经营现金流净额11.71亿元，延续转正态势。分季度看，2023Q3营业收入8.38亿元（同比-4.28%，下同），归母净利润2.15亿元（-26.69%），扣非净利润2.12亿元（-25.49%），毛利率48.39%（-3.74pp）。展望全年，海外制剂复苏有望持续驱动业绩增长。 费用率：成本、集采影响毛利率，汇兑损益致费用率增加。毛利率：前三季度毛利率49.40%（-3.04pp），23Q3毛利率48.39%（-3.74pp）。费用率：前三季度销售费用率9.83%（-2.47pp），管理费用率3.35%（-0.26pp），财务费用率-2.07%（+4.03pp），三项费用率合计11.11%（+1.30pp），财务费用率增加导致费用率略微上升。23Q3销售费用率5.63%（-9.80pp），管理费用率4.31%（-0.06pp），财务费用率2.46%（+14.42pp），三项费用率合计12.40%（+4.55pp）。研发投入：前三季度研发费用2.13亿元（+31.75%），占收入比例为6.70%（+1.03pp）；23Q3研发费用6199万元（+11.38%），占收入比例为7.40%（+1.04pp）。研发投入保持较快增长。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑公司制剂集采、业务恢复节奏以及汇率、成本费用的综合影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入41.40、52.23、66.07亿元（调整前44.62、56.08和70.70亿元），同比增长11.5%、26.2%和26.5%；归母净利润11.04、14.10、18.41亿元（调整前12.60、15.81、20.58亿元），同比增长1.2%、27.8%和30.6%。当前股价对应2023-2025年PE为18/14/11倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     健友股份(603707) 投资要点 我们认为本次胰岛素生物类似药大品种合作，公司赋能合作伙伴国际化，是国际化平台价值进一步放大的体现。 事件：与通化东宝战略合作，进军美国胰岛素市场 2023年9月17日，健友股份与通化东宝关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场的战略合作举办了签约仪式。根据协议，健友股份与通化东宝将根据美国FDA药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时公司将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。 观点：看好大品种合作，国际化平台溢出价值 美国胰岛素市场空间较大，有望为公司海外制剂贡献弹性。根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病概览第10版（2021）发布的最新数据显示，2021年度美国20-79岁的糖尿病患者达3220万人，患者规模位列世界第四位，仅次于中国、印度和巴基斯坦；患者人均糖尿病相关年度支出金额为11779.2美元，高居世界第二，为减轻胰岛素用药负担，2022年8月，美国国会通过的《通胀削减法案》，对胰岛素进行控费并于2023年开始实行。 在美国境内，甘精胰岛素注射液的主要供货商为原研企业赛诺菲，Lantus2022年的全球销售额为22.59亿欧元（约24.08亿美元，采用2022年12月30日国家外汇管理局公布汇率进行换算，下同），其中美国市场的销售额为7.57亿欧元（约8.07亿美元）。门冬胰岛素注射液的主要供货商为原研企业诺和诺德，NovoRapid2022年的全球销售额为154.6亿丹麦克朗（约22.16亿美元），其中美国市场的销售额为56.41亿丹麦克朗（约8.09亿美元）。赖脯胰岛素注射液的主要供货商为原研企业礼来，Humalog2022年的全球销售额为20.61亿美元，其中美国市场的销售额为11.92亿美元。甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液原研在美国市场2022年销售额接近28亿美元。考虑到美国市场促进胰岛素可及性背景以及国产胰岛素较高性价比，我们认为本次合作有望为公司海外制剂业务贡献弹性。 商业模式延展再上台阶，国际化平台价值溢出。2023H1公司海外收入占比突破至73.11%，根据公司半年报2023H1海外子公司Meitheal销售收入超过8亿元（YOY49.7%），海外市场快速成长。若与通化东宝合作胰岛素产品海外上市和商业化如期成功推进，我们认为将助力公司国际化平台价值再变现，看好公司未来全球市场行业地位进一步提升。 盈利预测与估值 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.5、15.7、19.6亿元，2023年9月18日收盘价对应2023年16倍PE。我们认为，2023-2025年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，我们持续看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶、2023年制剂出口平台价值兑现，维持“买入”评级。 风险提示 国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

     健友股份(603707) 事件： 公司发布2023年半年报： 2023年上半年， 公司实现营业收入23.04亿元，同比增长16.63%； 归属于上市公司股东的净利润6.25亿元， 同比增长1.70%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.11亿元，同比下滑0.62%； 经营活动产生的现金流量净额6.30亿元， 同比增长26.42%。 事件点评： 制剂业务驱动公司整体营收增长， 成本端影响整体毛利率。 2023H1，公司实现营收23.04亿元， 同比增长16.63%， 营收增长主要系公司制剂销售收入的增长， 其中国外销售收入16.84亿元， 占总营收73.11%； 国内销售收入6.19亿元， 占总营收26.89%。 2023H1， 公司整体毛利率为49.77%， 同比下滑2.8PCT， 较2022年底下滑2.61PCT， 主要系成本增加所致； 销售费用和研发费用绝对值同比分别增加4610.05万元、 4494.97万元， 销售费用率和研发费用率同比分别提升0.44PCT、 1.19PCT。 国外制剂业务保持快速增长态势。 2023H1， 公司美国子公司Meitheal销售收入超过8亿元人民币， 较去年同期增长49.70%。 公司凭借无菌注射剂领域清晰的市场地位以及产品质量和营销能力持续巩固竞争壁垒，保障制剂销售业绩稳定增长。 截至2023年6月30日， 公司及子公司共拥有86项境外药品注册批件。 CDMO业务快速增长。 公司具备完整的从药物研发、 大规模生产到商业化的全产业链能力， 能够为合作伙伴提供包括制剂研究、 生产、 市场等多业务类型CDMO。 公司CDMO通过与客户开展全方位的战略合作，公司全球化研发、 申报以及高质量生产、 制造体系进一步完善。 2023H1公司CDMO业务销售收入增长超过40%。 生物药领域初有进展。 今年上半年， 公司与Xentria签署协议， 获得其肺结节药物XTMAB-16北美地区的权益。 目前已证明XTMAB-16对肺结节病患者有治疗作用， 将更好地阻止纤维化的进展。 XTMAB-16已于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定， 相关研究已进入临床二期。 此次协议进一步丰富了公司在生物药领域的创新产品布局。 投资建议： 我们下调公司2023-2025年的归母净利润至11.17/15.43/20.47亿元（ 前值12.88/17.45/22.72亿元）， EPS分别为0.69/0.95/1.27元 （ 前值0.80/1.08/1.40元） ， 当前股价对应PE为17/12/9倍。 考虑公司国外制剂业务快速增长，产品多样化发展， 拥有的境外药品注册批件持续增长， 已形成“注册-生产-销售” 全链条的核心竞争优势， CDMO业务进展顺利， 我们维持其“买入” 评级。 风险提示： 存货减值风险； 应收账款坏账风险； 制剂国际化进展不及预期； 汇率波动风险

     健友股份(603707) 投资要点 事件：公司发布2023半年报，上半年营业收入23.04亿元，同比增长16.63%，归母净利润6.25亿元，同比增长1.70%，扣非净利润6.11亿元，同比下降0.62%。 海外制剂持续恢复，全年有望带动快速增长。上半年公司收入恢复较好增长，主要受制剂增长特别是国外制剂带动，美国子公司Meitheal收入8.07亿元（+49.70%）；利润端波动主要受到成本、费用的影响，23H1毛利率49.77%（-2.80pp），销售费用、研发费用同比分别增长21.40%、42.46%。同时，存货平稳状态下（22年56.16亿元，23H155.56亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，23H1经营现金流净额6.30亿元，延续转正态势。下半年海外制剂持续复苏有望带动业绩保持快速增长态势。 分业务：肝素原料药趋于平稳，制剂快速增长，CDMO不断突破： 1）肝素原料药：公司现金流业务，公司与全球主要肝素制剂生产企业如Pfizer、Gland、Sanofi等建立了长期稳定供应关系，我们预计23H1公司肝素原料药业务收入和毛利率保持平稳状态。2）制剂：国内制剂上半年收入保持增长，毛利率我们预计受集采影响短期承压。公司管线不断丰富，目前在国内的非肝素制剂已有10多个产品获批，且均通过或视同通过一致性评价。2023年3月，依诺肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液中标第八批国家集采，有望不断扩大市场份额。海外制剂市场持续拓展，23H1美国子公司Meitheal收入8.07亿元（+49.70%）。此外，公司持续推进30多个国家市场的产品市场与销售拓展，包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等区域市场。3）CDMO业务不断突破，23H1收入增长超过40%。依托先进工艺研发能力与合规生产能力，公司与客户开展全方位战略合作，全球化研发、申报以及高质量生产、制造体系进一步完善。 费用率：成本、集采因素影响毛利率，汇兑收益致费用率减少。毛利率：23H1、23Q2毛利率分别为49.77%（-2.80pp）、48.58%（-7.05pp），毛利率波动我们预计主要受到成本以及国内制剂集采影响。费用率：23H1、23Q2的三项费用率合计分别为10.63%（-0.05pp）、4.88%（-3.59pp），23Q2费用率下降主要因为财务费用率同比下降2.99pp（汇率变动带来汇兑收益增加）导致。研发投入：23H1、23Q2研发费用为1.51亿元（+42.46%）、8317万元（+58.71%），占收入比例分别为6.55%（+1.19pp）、8.35%（+1.79pp），研发投入持续增长，占比略有上升，展现持续的管线储备以及成长的高质量。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑公司制剂集采、业务恢复节奏以及成本费用的综合影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入44.62、56.08和70.70亿元，同比增长20.2%、25.7%和26.0%；归母净利润12.60、15.81、20.58亿元（调整前13.69、17.14和22.44亿元），同比增长15.6%、25.4%和30.2%。当前股价对应2023-2025年PE为16/13/10倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     健友股份(603707) 事件 2023年8月28日，公司发布半年报，2023年上半年营业收入23亿元，同比增加16.63%；归母/扣非净利润6.25/6.11亿元，同比增长1.70%/-0.62%。业绩符合预期。 点评 注射剂出口高增长，国内制剂受集采降价影响，盈利持平。（1）公司上半年营收23亿中，海外收入16.84亿，占公司总营收73%。海外收入中超过8亿为Meitheal的制剂收入，同比高增49.7%。（2）公司美国地区控股子公司Meitheal已建立完善的销售渠道和运营渠道，部分产品在美国市场拥有了相对稳定的市场占有率。公司凭借无菌注射剂领域清晰的市场地位以及产品质量和营销能力持续巩固竞争壁垒，保障制剂销售业绩稳定增长。（3）受益中美双报政策，公司仿制药产品在国外审批上市后可进入“优先审批”通道，审批速度加快：1H23，公司产品注射用盐酸吉西他滨获得国家药品监督管理局药品注册批件，目前公司无菌注射剂除肝素类制剂外，在中国已有十多个覆盖不同治疗领域的产品获批，且均通过或视同通过一致性评价，国内注射剂产品管线不断丰富。(4)2023年3月，公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液在第八批全国药品集中采购中标，在集采的增量加持下，公司基础肝素制剂产品市场份额持续扩大，国内制剂收入保持增长。 产能、研发与BD并举，中美制剂批件数快速上升，全球化布局厚积薄发在即。（1）目前公司已有6条通过美国食药监局（FDA）批准的产线，上半年研发投入1.6亿，同比增长24%，研发团队超500人。公司子公司与Xentria签约合作开发的肺结节病新药XTMAB-16已进入临床二期。（2）截止2023年上半年，公司及子公司共拥有86项境外药品注册批件，26项中国药品注册批件。（3）Meitheal作为美国本土专业的采购、制药与注射剂销售一体化的成熟团队，能够直接面对GPO、IDN/PN以及美国三大批发商，并保持长期稳定的合作，为公司在美国制剂销售的快速增长奠定了基石。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2023/24/25年公司营收45/55/69亿元，同比增长21%/22%/25%；归母净利润12.24/16.05/21.36亿元，同比增长12%/31%/33%。维持“买入”评级。 风险提示 集采等药品采购政策、市场竞争、地缘政治影响海外销售等风险。

     健友股份(603707) 在公司制剂出口平台品种梯队丰富、国际化合作加速落地的窗口期，我们持续坚定看好公司从医药高端制造药企向综合制剂出口平台、国际化生物药企前进，孤儿药XTMAB-16合作落地有望构成公司中期新增长曲线。 事件：孤儿药合作落地，制剂国际化平台再验证 2023年6月28日，公司公告与Xentria签署许可协议暨关联交易，协议主要内容为“Xentria授予被许可方在许可区域开发和商业化XTMAB的独占许可，并向被许可方/被许可方代表转让与XTMAB相关的专利、技术和专有知识”。公告重点 内容包括： ①项目基本情况：XTMAB-16是一种靶向肿瘤坏死因子α的嵌合人-鼠单克隆IgG1-kappa抗体，适应症看“目前已经证明XTMAB-16对肺结节病患者有治疗作用，将更好地阻止纤维化的进展”，“根据美国国家医药图书馆收录的研究报告，美国每10万人中约有60人患有结节病，患病率约0.06%”；临床阶段看，“XTMAB于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定，相关研究已进入临床二期”。 ②合作支付费用：根据公司公告，支付条款包括预付许可费（500万美元）、开发里程碑费用（以临床阶段、申报情况等为里程碑，总金额7500万美元）。 ③收益分成：XTMAB销售收益的25%，直到孤儿药独占期届满且收益分成支付金额累计达到6亿美元；在此之后，销售分成为5%。 ④项目评估：根据公告中沃克森（北京）国际资产评估有限公司对XTMAB-16项目的评估，预计“截至评估基准日2023年4月30日，XTMAB-16在研项目的市场价值为36,871.05万美元”。 观点：从医药高端制造到国际化生物药企的关键一步 ①从制剂国际化的增长曲线看，公司已处于品种梯队初成、加速成长期：2023年以来，公司正式获批5个ANDA，其中大产品包括注射用盐酸苯达莫司汀（2022年美国销售额约为4亿美元）、盐酸布比卡因注射液（2022年美国市场销售额约6亿美元）。②从创新升级的新增长动能看，公司生物药CDMO项目合作持续推进，我们认为2023年6月正式合作的XTMAB-16有望成为公司的欧美高端制剂国际化、生物制剂探索的重要开端，合作对公司制剂出口的意义更多体现在推进公司从医药高端制造向综合制剂出口平台、国际化生物药企前进，更好的发挥“桥头堡”作用。在公司制剂出口加速期，我们持续看好公司的品种合作、国际化平台价值兑现。 盈利预测与估值 考虑到国内制剂集采、制剂出口收入确认节奏等因素，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.8、16.3、20.5亿元，2023年6月29日收盘价对应2023年16.6倍PE。我们认为，2023-2025年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们持续看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶、2023年制剂出口平台价值兑现，维持“买入”评级。 风险提示 国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

     健友股份(603707) 投资要点 事件：公司公告，子公司香港健友及其控股子公司Meitheal拟与Xentria签署《许可协议》，Xentria授予健友在许可区域开发和商业化XTMAB的独占许可，并向健友转让与XTMAB相关的专利、技术和专有知识，协议总金额达8000万美元。 点评：获得重磅孤儿药XTMAB-16的商业化权益，生物药布局持续突破。关于XTMAB：XTMAB是一种肿瘤坏死因子α(TNFα)抑制剂，旨在稳定免疫失调。TNFα是炎症的关键调节因子，对肉芽肿的形成至关重要，通常导致疾病进展。目前已证明XTMAB-16对肺结节病患者有治疗作用，将更好地阻止纤维化的进展。XTMAB于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定，相关研究已进入临床二期。根据美国国家医药图书馆收录的研究报告，美国每10万人中约有60人患有结节病，患病率约0.06%。 协议重点内容梳理：1）许可区域：北美地区（包括美国、加拿大和墨西哥，及其领地和属地）。2）支付费用：预付款500万美元+里程碑费用7500万美元。在完成XTMAB多剂量爬坡试验（MAD）或临床2期研究入组时，支付2000万美元；在与美国FDA成功完成临床2期结束会议后，支付2000万美元；在美国FDA受理XTMAB生物药许可申请（BLA）后，支付1500万美元；在收到美国FDA对XTMAB的批准后，支付2000万美元。3）收益分成：健友按如下标准向Xentria支付收益分成：①XTMAB销售收益的25%，直至以下条件均满足：a.适用于XTMAB的孤儿药独占期届满；b.收益分成支付金额累积达到6亿美元；②达成①中情形之后，XTMAB销售收益的5%。我们认为，此次合作有利于公司在巩固原料药和小分子化学制剂主业基础上，进一步拓展生物药产品类型，推动公司业务结构多元化发展，为市场尚未满足的临床需求提供治疗选择，拓展公司大分子生物药从原液到制剂全产业链的研发能力，对公司长远发展具有积极意义。 公司全球肝素制剂+美国非肝素注射剂持续放量，注射剂ANDA加速获批。根据2019、2020年报，公司过去几年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个。2020、2021、2022年公司分别获得9、12、11个非肝素注射剂美国品种，2023年以来已获得奈拉滨注射液、罗库溴铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、唑来膦酸注射液、盐酸布比卡因注射液的美国FDA批准，获批持续发力，目前国际市场获批产品超过30个，国内已获批文13个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口加速发力值得期待。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入44.62、56.08和70.70亿元，同比增长20.2%、25.7%和26.0%；归母净利润13.69、17.14和22.44亿元，同比增长25.5%、25.3%和30.9%。当前股价对应2023-2025年PE为15/12/9倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     健友股份(603707) 事件：公司2022年实现营业总收入37.1亿元，同比+0.7%，实现归母净利润10.9亿元，同比+3%。，扣非净利润10.8亿元，同比+5.5%；2023Q1实现营业总收入13.1亿元，同比+11.1%，实现归母净利润3.3亿元，同比+0.7%。 疫情及国际物流影响带来短期波动，制剂业务加速国际化进程。2022年公司业绩短期承压，营业收入增速为0.7%，归母净利润增速为3%。制剂实现收入24.6亿元，收入占比为66.2%；原料药实现收入11.1亿元，收入占比为29.9%。2023Q1收入持续增长，总营收同比增加11.1%，达近五年单季度总营收最高，归母净利润同比增加0.7%。盈利能力：2022年毛利率为50.7%（-4.3pp），净利率为29.3%（+0.4pp），2023Q1毛利率为52.4%，净利率为25.4%，毛利率下降主要由制剂销量快速增加及运输成本上升所致；费用率：2022年销售费率为12.2%（-0.1pp），2023Q1销售费率进一步下滑至9.2%，主要由于销售推广费用下降；2022年管理费率为11.6%（+2.3pp），2023Q1为7.7%，主要由管理人员薪酬增加叠加折旧摊销费用所致。 注射剂国际化战略加速，中美双报品种快速放量。1）海外：2019年10月收购的美国企业Meitheal2022营收11.8亿元，净利润-0.8亿元，部分产品在美市占率稳定；2022公司获FDA注射剂ANDA批件22个，累计获79个ANDA批件，批件数居国内注射剂企业之首，拥有6条通过美国FDA批准的生产线，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。2）国内：凭借中美双报注册优势，公司抢占注射剂一致性评价市场先机，2022陆续获多个批件，国内制剂销售收入较去年同期持续增长。2022年共9种主要药品中标第七批国家集采。2023年，那屈肝素注射剂、依诺肝素注射剂分别以第一顺位、第二顺位中标第八批集采。新上市品种集采后将在第三季度快速放量，公司国内无菌注射剂市场地位或将持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.94元、1.11元、1.45元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。维持“持有”评级。 风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期、制剂产品销售不及预期、ANDA获批不及预期、研发进展不及预期等风险。

     健友股份(603707) 事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年营业收入37.13亿元，同比增长0.71%，归母净利润10.90亿元，同比增长2.98%，扣非净利润10.80亿元，同比增长5.49%；2023年一季度营业收入13.07亿元，同比增长11.13%，归母净利润3.32亿元，同比增长0.68%，扣非净利润3.30亿元，同比增长1.30%。 高基数下23Q1收入强劲增长，看好持续恢复。2021年公司克服疫情、物流影响，收入、利润保持增长，主要受制剂增长带动，22年制剂收入24.58亿元（+15.39%，同比，下同）。同时，存货平稳状态下（22年56.16亿元，23Q154.78亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，2022年经营现金流净额5.95亿元，延续转正态势。分季度看，22Q4营收8.62亿元（-4.95%），归母净利润1.84亿元（-14.36%），扣非净利润1.81亿元（-9.94%）：23Q1营收13.07亿元（+11.13%），归母净利润3.32亿元（+0.68%），扣非净利润3.30亿元（+1.30%）。展望2023全年，随着疫情放开后企业生产经营、物流恢复常态，医院门诊回归正常水平，公司业务有望持续恢复 分业务：肝素原料药疫情短期抚动，制剂快速增长，CDMO期待收获： 1）肝素原料药：2022年收入11.10亿元（-22.28%），销量同比下降23.34%，预计价格保持平稳。毛利率40.53%（-11.80pp），主要由于肝素粗品价格上涨导致。2）制剂：2022年收入24.58亿元（+15.39%），毛利率58.56%（-1.29pp）。国内制剂收入预计保持快速增长，销量同比增长超过30%。2022年7月，公司新上市产品磺达肝茶钠注射液、依替巴肽注射液、替加环素注射液中标第七批药品集来，这三个产品在国内市场销售业绩快速提升。2023年3月，主要产品那屈肝素（那曲肝素）注射剂、依诺肝素注射剂中标第八批集采，预计对未来经营业绩产生积极影响。海外制剂市场持续拓展，2022年美国子公司Meitheal收入11.84亿元（+13.72%），欧洲、巴西销售收入同比增速分别超过100%、200%。此外，公司持续推进30多个国家市场的产品市场与销售拓展，包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等区域市场。3）CDMO业务全球新客户数量增长，2022年收入同比增长16.55%。2022年下半年，子公司健进制药的CDMO合作项目注射用纳米粒顺利完成放大生产，合作伙伴已按期进入临床申报阶段：高分子载体药完成产品研发及中试放大，并为关键客户顺利完成毒理批和临床批生产 费用率：运费、原材料成本影响毛利率，汇兑收益致费用率减少。毛利率：2022、23Q1毛利率分别为52.38%（-4.33pp）、50.67%（+0.18pp），22年毛利率下降主要由于1）海外制剂快速增长带来运输成本上升：2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行。费用率：2022、23Q1的三项费用率合计分别为13.17%（-5.24pp）、15.02%（+2.85pp），22年费用率下降主要因为财务费用率同比下降5.43pp（汇率变动带来汇兑收益增加）导致。研发投入：2022、23Q1公司研发费用为2.64亿元（+19.33%）、6764万元（+26.53%），占收入比例分别为7.10%（+1.11pp）、5.17%（+0.63pp），研发投入持续增长，占比保持稳定，展现持续的管线储备以及成长的高质量。 盈利预测与投资建议：根据年报一李报，考虑公司制剂业务恢复节泰以及成本费用的综合影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入44.62、56.08和70.70亿元（23、24年调整前48.21、59.82亿元），同比增长20.2%、25.7%和26.0%：归母净利润13.69、17.14和22.44亿元（23、24年调整前15.68、20.42亿元），同比增长25.5%、25.3%和30.9%。当前股价对应2023-2025年PE为17/14/10倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险：公开资料信息带后或更新不及时风险

     健友股份(603707) 2022年发货延迟、存货成本滚动上涨等因素影响利润增速，2023Q1收入单季度新高、制剂出口收入占比持续提升，体现出公司在市场化、国际化、前向一体化竞争中持续突破。展望2023年，我们预计经营利润有望恢复稳健增长，逐渐成为全球医药制造领先平台。 财务表现：Q1单季度收入新高，产业升级持续 公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年收入37.1亿元，同比增长0.7%；归母净利润10.9亿元，同比增长3%；销售净利率29.3%，同比提升0.4pct。单季度看，2023年一季度收入13.1亿元，同比增长11.1%；归母净利润3.3亿元，同比增长0.7%；销售净利率25.4%，同比下降2.7pct。2023年一季度公司收入达到了上市以来单季度最高值，我们认为体现出公司肝素原料药前向一体化、制剂国际化战略卓有成效。 成长能力：预计2023年肝素原料药销量增长、制剂出口增长提速 收入结构：根据公司年报，2022年公司标准肝素原料药收入11.1亿元、同比下降22.3%、收入占比29.9%；制剂收入24.6亿元、同比增长15.4%、收入占比66.2%；CDMO及其他产品收入1.4亿元、同比增长13.7%、收入占比3.8%。从收入结构变化看，2017年以来公司制剂收入占比持续提升，其中Meitheal（美国子公司）收入占比提升更快。分板块看公司的成长性： ①肝素原料药：2022年销量下降、销价平稳，预计2023年销量恢复增长。2022年公司标准肝素原料药收入有所下降，具体看销售量&销售价，2022年健友股份标准肝素原料药销售量同比下降23.3%、销售单价同比增长1.4%。我们认为，2022年公司肝素原料药业务销售量下降可能源于新冠疫情期间全球肝素制剂需求波动（依诺肝素制剂可用于新冠重症治疗，疫情既增加了新冠相关用药需求，同时也抑制了择期手术用量），及美元升值、2018年以来肝素原料药涨价下全球肝素原料药渠道库存调整。展望2023年，我们预计随着全球择期手术逐渐恢复、主要供应商渠道库存调整，全球肝素制剂和原料药需求有望恢复温和增长，但考虑到主要肝素原料药供应商前向一体化和国际化推进较快，不同肝素制剂厂商的原料药需求可能明显分化，从健友股份的肝素原料药客户结构看，我们预计2023年公司肝素原料药销售量同比有所增长。 ②国内制剂：预计肝素制剂利润正增长，非肝素制剂占比持续提升。根据公司年报，2022年公司国内制剂主要由肝素制剂（依诺肝素注射液、那屈肝素钙注射液、达肝素钠注射液）和非肝素注射剂（多为集采中标的增量产品）构成，我们根据中标量和中标价下限估算2022年公司国内制剂收入中肝素制剂占比80-85%、非肝素制剂占比15-20%。 国内肝素制剂市占率：根据Wind医药库样本医院数据库统计，2022年健友股份依诺肝素制剂销售额市占率7.1%（注：此处以分子名统计的制剂销售额作为市占率计算的分母，下同）、那屈肝素制剂市占率10.3%、达肝素制剂市占率36.6%，我们认为公司的依诺肝素和那屈肝素制剂仍有市占率提升空间。 国内肝素制剂集采：预计制剂利润有正增长。在第八批集采中，公司依诺肝素注射剂中标量484.13万支、那屈肝素注射剂中标量1008.47万支，2022年报公告公司2022年依诺肝素注射剂和那屈肝素注射剂销售量分别为1329万支和1092万支，考虑到中标外市场开拓、未分类肝素份额下降、公司出厂价降幅等因素，我们预计此次集采中公司两个中标制剂对利润影响不大，源于：①从量的角度看，根据Wind医药库样本医院数据统计，2022年依诺肝素制剂销售量1836万支、那屈肝素制剂销售量1290万支、达肝素制剂销售量633万支、未分类肝素制剂（包含低分子量肝素钠注射液、低分子量肝素钙注射液、低分子肝素钙注射液等）销售量1787万支，总销售量约5546万支，其中未分类肝素制剂销售量占比32.2%、原研（赛诺菲+辉瑞+GSK）销售量占比30%，假设样本医院销售量放大4倍，对应总肝素制剂（不含标准肝素制剂）销售量约2.2亿支，我们预计未分类肝素用量下降、原研占比下降有望带来额外量增空间。②从价的角度看，我们以公司在2023年3月30日公告的集采中标公告中披露的2022年1-9月依诺肝素制剂和那屈肝素制剂的销售额估算，2022年公司两个产品的平均销售价略高于集采中标价，考虑到集采后销售费用的节约，我们预计两个产品的综合利润率变动不大。综合看，我们预计达肝素制剂销售利润增加、集采中标两个产品销售利润基本持平，2023年公司肝素制剂利润仍有正增长。 国内非肝素制剂：根据公司年报披露的中标量和中标价数据，我们估算2022年公司国内非肝素制剂收入实现高增长，主要由苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等贡献。考虑到集采新中标增量、医院诊疗需求恢复，我们预计2023-2024年公司国内非肝素制剂有望较快速增长。 ③制剂出口：预计2023年品种梯队丰富、非肝素制剂销售额增长提速。根据公司年报，美国收入看，2022年Meitheal收入11.8亿元、同比增长13.7%、占公司总收入约31.9%；美国以外收入看，“报告期内欧洲销售收入较2021年增长超过100%，巴西销售收入较2021年增长超过200%”。针对非肝素制剂，从品种获批看，2022年公司获批11个ANDA，其中注射用培美曲塞二钠、注射用盐酸万古霉素、注射用硼替佐米（2020年3月已临时获批，2022年7月随着专利到期而正式获批）等品种市场销售额相对较大，我们预计2023-2024年随着产品顺利发货、美国市占率提升，2023Q2起非肝素制剂出口收入有望明显提速。针对肝素制剂，考虑到2022年报中提及“公司依诺肝素在美国市场占有率近30%”，我们预计公司的美国依诺肝素制剂市占率提升空间相对有限，美国肝素制剂收入增速可能有所放缓；而从全球看，欧洲、南美等地肝素制剂市占率仍有较大的提升空间，我们预计非美国肝素制剂收入占比有望逐渐提升。 盈利能力：预计2023-2025年净利率先降后升 毛利率：预计2023-2025年综合毛利率略有下降。2022年综合毛利率52.4%，同比下降4.33pct；从不同产品的毛利率看，肝素原料药毛利率40.5%、同比下降11.8pct，制剂毛利率58.6%、同比下降1.3pct，CDMO及其他产品毛利率38.6%、同比下降14.9pct。原料药毛利率看，我们认为肝素原料药毛利率下降主要来自于存货成本滚动上涨，我们根据销售量、销售价、成本结构等估算2022年公司的肝素原料药单位粗品成本同比上涨26.4%，而肝素原料药的售价基本稳定。我们预计2023年肝素原料药售价基本稳定、销量有所增长，我们估算公司原料药的平均存货成本仍低于市场平均价格，预计2023年肝素原料药毛利率可能仍有所下降但降幅明显收窄。制剂毛利率看，我们认为毛利率下降可能部分来自于肝素原料药成本上涨后提升了肝素制剂的原材料成本，也可能来自于国内肝素制剂地方集采、非肝素制剂集采收入占比提升后，制剂毛利率有所下降。展望2023年，我们预计①制剂出口销售品种增加、运费等成本下降，带来制剂出口毛利率提升；②国内肝素制剂集采后毛利率有所下降；③原料药毛利率有所下降，但收入占比进一步下降。综合看我们预计在收入结构变化、不同业务板块毛利率调整后，2023-2024年综合毛利率略有下降。 净利率：预计2023-2025年净利率先降后升。2022年公司净利率29.3%，同比提升0.4pct。从费用率看，2022年销售费用率下降0.95pct、管理费用率提升1.15pct、研发费用率提升1.11pct、财务费用率下降5.43pct。展望2023-2025年，我们预计国内制剂集采收入占比提升、美国制剂可销售品种丰富后制剂销售费用率有所下降，管理费用率和研发费用率略有下降、基本稳定，美元汇率波动下财务费用率有所提升，在这样的影响下，2023年净利率有所下降，2024-2025年有所提升。 营运效率：发货节奏拖累存货周转率，预计2023年有所改善 存货：估算肝素粗品存货量进一步下降，预计2023年周转率有所提升。公司2022年存货周转率与2021年相比基本持平，从存货结构看，2022年期末存货中原材料24.4亿元、存货占比43.5%，原材料余额同比期初下降13.3%，我们以估算的单位粗品成本代表存货平均成本，估算2022年期末存货库存量同比有所下降，我们认为体现出公司肝素粗品战略收储已部分转化为原料药和制剂而有所消耗。2022年存货余额增加主要由库存商品（同比增加6.95亿元）、在产品（同比增加4亿元）构成，与年报中体现的制剂库存量同比增加113.2%、标准肝素原料药库存量同比增加23.5%一致，我们认为库存商品和在产品的增加主要与2022年货运受阻、制剂备货等因素有关。展望2023年，我们预计随着制剂出口产品陆续发货，公司存货周转率有望提升。 现金流：2022年经营性应收项目拖累现金流净额。2022年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加2%，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降1.7%，经营活动产生的现金流量净额同比下降12.9%，经营活动现金流净额下降来自于支付给职工的现金和各项税费的同比增长有关，从补充资料看，经营性应收项目的减少是经营性现金流的主要同比拖累项。我们预计随着公司制剂发货、回款加速，2023年经营活动现金流有望进一步改善。 盈利预测与估值 考虑到国内制剂集采、制剂出口收入确认节奏、2023年拟新发行转债（可能影响财务费用等估算）等因素，我们略下调了2023-2024年的盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.8、16.4、20.6亿元（预测的2023-2024年归母净利润前值为14.6、17.8亿元），2023年5月5日收盘价对应2023年18.4倍PE。我们认为，2023-2025年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们持续看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶、2023年制剂出口平台价值兑现，维持“买入”评级。 风险提示 国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。