健友股份(603707) 事件：2024年4月26日，公司发布2023年年报以及2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入39.31亿元，同比增长5.89%，归母净利润为-1.89亿元，由盈转亏；2024Q1公司实现营业收入10.04亿元，同比下降23.19%，归母净利润1.77亿元，同比下降46.68%。 原料药板块短期承压，制剂出口业务持续兑现。分业务来看，公司2023年原料药板块收入贡献为9.97亿元，同比下滑10.12%，收入占比为25.37%，毛利率为33.63%，同比下降6.9pct，毛利额占比为17.63%，同比下降5.49pct，肝素原料药业务营收占比从2019年占超过60%到2023年占不到30%，未来业绩受原料药周期扰动较小。制剂板块实现收入27.72亿元，同比增长12.75%，其中海外制剂销售收入超过19亿元，同比增长超过25%，美国子公司Meitheal实现收入16.3亿元，同比增长37.7%，公司制剂出口业务持续兑现。2024Q1公司整体毛利率为38.49%，较去年同期下滑约12.18pct，推测主要原因为目前肝素原料药价格处于历史低位、国内制剂集采降价以及海外肝素制剂成本向上。2023H2以来肝素下游企业面临去库存的现状，公司肝素原料药订单量价齐跌，预计24H2肝素原料药价格缓慢恢复。国内制剂集采从23H2开始执行，公司下半年将处于低基数状态。海外肝素制剂将进一步提高市占率，非肝素制剂则仍将处于快速放量状态，且24H2-25H1将有白紫、利拉鲁肽以及格拉替雷等大单品上市，为海外制剂出口业务提供更强的利润空间。 持续推进创新转型，合作+自研逐步建立大分子药企形象。2023年公司研发投入为5.9亿元，营收占比为15.02%，较去年同期增加89.53%。2023年公司10个药品获得美国FDA批准，包括盐酸布比卡因注射液、普乐沙福注射液等在美国市场份额超过1亿美元的产品；多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中；公司研发中心建立了缓控释注射剂技术平台、脂质体技术平台、自动给药技术平台，目前1项复杂制剂产品美国审批中、1项产品中国审批中；公司同时推进4个生物仿制药项目，其中MAB22项目完成临床前药学工作，胰岛素系列项目完成了稳定性考察工作，我们预计2026年美国获批上市；另外，公司合作方式快速推动孤儿药XTMAB项目临床二期的研发工作，并成功搭建了自复制mRNA及脂质纳米颗粒工艺研究平台和mRNA生物药临床前药理药效及毒理检测平台，自主进行1个创新药的多项适应症研发。公司在产品梯队上实现仿制药和创新药双轮驱动，不断丰富现有产品剂型及种类，完善公司产品结构。随着公司管线不断扩展，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。 投资建议：公司已由肝素原料药企业成功向高端制剂方向转型，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，增长前景广阔。由于公司肝素制剂类产品成本向上，我们下调公司2024年盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润为9.18/12.70/16.42亿元，同比增长584.75%/38.25%/29.37%，当前股价对应2024-2026年PE为23/17/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

     健友股份(603707) 核心观点： 事件：2024.1.12，公司发布2023年度拟计提存货跌价准备以及业绩预亏公告，初步减值测试公司2023年度拟计提的存货跌价准备10亿元~12亿元，预计导致归母净利润减少8.5亿元~10.2亿元，2023年实现归母净利润预计为-2亿至-1亿元。 此次预计减值充分，估值压制因素解除、风险基本出清。受需求下滑、竞争加剧的影响，2023年Q4以来肝素产品已呈量价齐跌态势，根据海关数据统计，10、11月肝素出口平均价格同比大幅下降约45.1/33.3%。受上述市场频繁降价、订单不稳定、及需求降低等因素的影响，导致公司部分库存产品及原材料的可变现净值低于账面价值。2023年末，公司存货账面余额为54.39亿元，其中2023年末库存结构包括原材料14.31亿元（占比约26.31%）、库存商品35.11亿元（占比约64.55%）、在产品4.82亿元（占比约8.86%），剩下为发出商品以及在途物资。公司原材料主要系肝素粗品，库存商品主要为标准肝素原料和肝素类制剂。本次预告计提跌价准备金额已覆盖公司存货账面余额的18-22%，我们认为减值较为充分，风险基本出清。另外，此次存货跌价计提后公司整体库存成本压力减轻并产生成本竞争优势，未来肝素原料药及制剂国际化拓展将更有灵活性。 长期逻辑：原料药占比下降整体周期扰动减少+国内制剂集采出清+海外制剂大单品上市业绩快速兑现。1）截止23Q3，公司原料药业务收入在公司总营收中占比已减少至21.82%，因原料药量价波动导致的公司业绩周期性扰动减少，后续对公司整体业绩增速影响有限。2）国内制剂大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙已经集采落地，未来将保持稳定增长。3）海外制剂业务将由规范市场向非规市场、肝素制剂向非肝素制剂拓展。其中美国市场依诺肝素制剂未来将达到稳态，非肝素制剂将保持持续进取状态并贡献较大利润增量，大单品如白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、格拉替雷等有望年内上市。非美国市场有望在肝素制剂替代以及原料药供应等方面持续发力，用依诺肝素制剂逐步打开销售网络和渠道，为未来非肝素制剂上市做好充分铺垫。 投资建议：公司已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为-1.32/11.86/15.52亿元，同比增长-112.13%、996.19%、30.90%，当前股价对应2023-2025年PE为-/19/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

     健友股份(603707) 核心观点： 海外制剂大单品+存量产品放量，优质海外制剂出口平台企业。健友股份是中国肝素原料药生产以及制剂出口的龙头企业，2016年起通过收购健进制药获得国内第一条FDA认证的注射剂生产线，2019年依诺肝素钠注射剂获FDA批准上市、同年健友并购美国Meitheal快速建设海外直销销售渠道。目前公司在美国市场主要产品由依诺肝素钠+非肝素注射剂组成，美国市场依诺肝素将随着整体市场需求稳定增长，短期主要增长点来自于非肝素制剂的ANDA数量快速增加以及大单品上市。截至2023Q3，公司及其子公司共获得89个ANDA批文，与国内同类公司相比，健友注射剂ANDA数量居领先地位。此外，公司已与海南双成就白蛋白紫杉醇、与通化东宝就甘精、赖脯和门冬胰岛素在美国市场销售展开合作，目前白紫已于2022年3月向FDA递交仿制药ANDA申请，胰岛素产品也有望于2026年获批上市。非美国市场主要为依诺肝素钠注射剂，由于基数较小，也将快速放量。中长期来看，公司海外制剂增长将依托于生物类似物的获批放量，美国生物类似药市场前景空间广阔，公司海外制剂出口有望实现持续快速增长。 肝素原料药量价处于历史低位，收入占比下降周期扰动减弱。根据wind数据，2023年11月肝素原料药出口平均价格为6116.05美元/kg，同比下降33%，相比于2021H1高点下降61%，目前已处于历史低位。我们推测主要是由于疫情期间下游客户库存量较高、目前终端需求较弱以及厂家之间的价格竞争，随着新一轮去库存周期完成，供需重回紧平衡状态，肝素原料药量价将逐步恢复，有望在未来2-3年内恢复到疫情前水平。原料药作为公司的存量业务，收入占比将逐步降低，公司业绩也将逐步摆脱周期性扰动。 国内制剂集采风险基本出清，未来仍将保持稳定增长。公司国内制剂销售主要有四大产品，分别是依诺肝素、那曲肝素和达肝素、以及用于麻醉领域的苯磺顺阿曲库铵注射液，大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙注射液集采风险出清，且由于原研落标，公司低分子肝素制剂将有望实现对未分类低分子肝素制剂（药智网数据2022年销售额约30亿元）及原研的进一步替代。利润方面，集采后销售费用节省可抵消大部分集采降价影响，预计单支制剂净利保持稳定。未来随着国内ANDA逐步报批，国内制剂板块将实现稳定增长。 投资建议：健友已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为10.71/12.79/16.81亿元，同比增长-1.81%、19.42%、31.42%，当前股价对应2023-2025年PE为23/19/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

     健友股份(603707) 健友：肝素+无菌注射剂业务相辅相成，助力公司登上全球舞台 公司自成立后以标准肝素业务切入肝素行业，后逐渐完成对低分子肝素制剂的研发。并通过肝素 API 出口较早涉足出口业务，后于 16 年收购健进制药实现对美国无菌制剂市场的切入，又通过19 年收购美国 Meitheal 进一步完善海外市场营销渠道。基于公司在肝素领域的积累， 依诺肝素作为大品种助力公司打开美国市场并提升竞争力， 目前依诺肝素制剂的美国市占率已达 30%。同时基于公司在美国市场销售能力及竞争力的不断提升， 将持续发力美国无菌注射剂市场。二者相辅相成，助力公司登上全球舞台。 肝素： 系公司的基石业务， 实现 API+制剂一体化发展 肝素 API： 受上游供给及下游需求共同影响： 上游供给由猪小肠数量及 API 企业收储情况决定，下游需求则由制剂需求和制剂企业收储情况决定。 今年来肝素粗品和 API 价格呈下降趋势， 我们认为其原因主要系终端去库存及上游供给相对过剩。 短期来看仍面临去库存及厂商价格博弈等影响， 但我们判断基于今年来我国自繁自养生猪养殖利润持续亏损， 生猪产能有望进一步去化， 并伴随终端库存逐渐消化， 需求和供给端将有望回归紧平衡为肝素API 企业带来利润回升。 同时， 我们对比了可比公司肝素 API 毛利率水平， 健友处于同行较高水平， 表明公司在收储方面具有较优秀的经验和战略目光， 也有望助力公司持续提升竞争力。 肝素制剂： 1） 国内市场： 公司获批品种包括依诺肝素钠、 那屈肝素钙和达肝素钠， 其中公司依诺和那屈肝素中标第 8 批集采。 我们认为集采对公司影响相对可控， 且影响已基本于今年落地，未来增量逻辑为： 肝素制剂渗透率提升和临床应用扩大+对未分类低分子肝素制剂的替代（22 年销售额 15.55 亿元） +集采下原研替代（原研集采均为中标）。 2） 海外市场： 公司海外获批品种包括肝素钠及依诺肝素注射液。 根据 Frost&Sullivan ， 19 年全球肝素制剂市场规模为 47.49 亿美元，其中依诺肝素制剂占比最高规模为 27.36 亿美元，预计 19-25 年 CAGR 为 10.1%。根据IQVIA（2020）， 全球依诺肝素制剂市场占比为欧洲（52%） /美国和加拿大（27%） /其它国家（26.8%） /日本（0.3%）。 我们认为公司未来海外肝素核心增量逻辑为： 需求提升+美国肝素周期性供应短缺的机遇+对于除美国市场外其他国家和地区的开拓。 无菌注射剂： 中美市场双轮驱动， 助力公司打开成长空间 美国市场： 背靠增量逻辑支撑，有望实现快速增长 增量逻辑 1： 存量 ANDA 市占率提升+潜在增量 ANDA 大品种。根据 Bloomberg， 公司存量 ANDA 品种对应美国市场销售额超170 亿美元，且公司产品获批后市占率提升趋势明显，故看好后续市占率提升所带来的增量贡献。同时，对比公司已有产能但未在中美进行报批的品种， 潜在增量 ANDA 品种对应美国市场销售额超百亿美元且多为大品种，故展望未来有望为公司带来增量。 增量逻辑 2： 发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂和生物药类似物市场。 公司已与海南双成和通化东宝就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（根据 Fierce Pharma ， 21 年原研销售额 8.98亿美元）和甘精、 赖脯和门冬胰岛素（根据 Bloomberg， 22 年三者合计销售额 249.4 亿美元）的美国市场展开合作。 据我们下文分析， 美国生物类似药市场有望迎来黄金发展期，公司进军美国生物类似药市场前景空间广阔。 中国市场：主要逻辑系“中美双报+集采放量”，品种数量申报空间仍较大。 公司已在中国获批 13 个注射剂品种中其中 8 个为中美双报；正在审评审批的 8 个仿制药品种中有 7 个产品已经在美国获批。美国目前共实现 47 个药物品种的报批，同时 ANDA 数量还在不断增加。故中美双报品种数量空间仍较大， 看好公司后续在国内持续落地中美双报品种并通过集采中标持续放量。 业绩预测及投资建议 公司系全球肝素原料药出口龙头及中国无菌注射剂出海龙头，展望未来公司的肝素业务及无菌注射剂业务有望持续为公司带来增量。同时公司持续发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂及生物类似药领域，市场空间大。 考虑到公司肝素原料药受终端去库存等影响， 我们将前期 23 年的营收预测从 61.33 亿元调整至41.94 亿元，对应 EPS 从 1.52 调整至 0.66 元；并新增 24 年和 25年预测， 营业收入预测为 51.85/64.92 亿元， 对应 EPS 分别为0.87/1.14 元。根据 2023 年 12 月 15 日收盘价 15.43 元/股，对应PE 分别为 23/18/14 倍， 维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨； 汇率波动对公司业务造成不确定性； 制剂市场格局变化； 下游需求不及预期； 新药研发不及预期风险

     健友股份(603707) 投资要点 短期集采和汇兑对业绩和盈利能力造成扰动，我们认为集采对国内制剂板块影响逐渐趋稳，看好海外制剂品种逐渐丰富对公司收入拉动。 财务表现：短期集采和汇兑扰动收入和利润 公司披露2023Q3业绩：实现收入8.38亿（YOY-4.28%），归母净利润2.15亿（YOY-26.69%），扣非净利润2.12亿（YOY-25.49%）。根据公司三季报表述“2022年三季度人民币相对贬值，当期产生汇兑收益约1.15亿元；2023年三季度人民币相对升值，本期产生汇兑损失约1,228万元，对公司的盈利水平造成直接影响，导致报告期的净利润较上年同期大幅下降”。 盈利能力：集采和汇兑影响。2023Q3实现毛利率48.39%（同比-3.74pct），毛利率波动可能跟肝素原料药价格波动以及依诺肝素钠、那曲肝素钙集采执标有关。净利率25.63%（同比-7.64pct），从费用率看财务费用率同比+14.4pct（我们估计汇兑影响大），销售费用率同比-9.8pct，研发费用率同比提升1.0pct，管理费用率同比下降0.1pct。我们看好集采影响逐渐触底，海外制剂结构优化对毛利率正向拉动。 展望：看好多品种、全球化药企路径持续突破 公司三季报提到“制剂业务收入占总营收的74.16%，原料药业务收入占总营收的21.82%，其他业务收入占总营收的4.02%。公司制剂业务销售数量继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加”。三季报内公司制剂国际化也取得了较多进展，包括“本报告期内公司从友商处一次性购买超过10个ANDA批件的技术和专利”，“公司充分发挥在美国市场多年的运营经验，深入挖掘国内优质产品管线，和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等”。公司不断丰富现有产品剂型及种类，我们看好公司成为多品种、全球化药品生产企业发展路径。 盈利预测与估值 根据三季报披露汇兑和集采对利润端影响，我们略微下调2023-2025年盈利预测。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.67、0.89和1.17元（前次预测分别为0.77、0.97和1.21元）。2023年11月7日收盘价对应2023年18倍PE（2024年14倍PE）。我们看好公司制剂国际化从品种到体量不断突破，维持“买入”评级。 风险提示 肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，销售低预期风险，生产质量事故风险，竞争风险，监管风险，汇率波动风险。