恒林股份(603661) 事件： 恒林股份发布2023年年报&2024Q1季报：2023年公司实现营收81.95亿元，同比+25.78%，实现归母净利润2.63亿元，同比-26.60%，扣非净利润2.35亿元，同比-27.32%；Q4公司实现营收24.19亿元，同比+28.34%，实现归母净利润-1.03亿元，扣非净利润-1.03亿元，主要系2023年计提减值2.8亿元。2024Q1公司实现营收23.54亿元，同比+38.98%，实现归母净利润1.03亿元，同比+31.20%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+33.96%。 跨境电商拥抱多平台，制造业务拓张新版图 公司跨境电商涵盖Amazon等美国线上零售平台和Tiktok、TEMU等国内出海电商平台，并于北美设立了5个仓储配送中心，2023年电商业务持续实现高增，营收16.21亿元，同比+60.50%，其中Tiktok家居类目销量排名首位。制造端永裕14.9亿收入并表带动营收增长，2023年ODM/OEM业务营收48.15亿元，同比+29.09%，剔除永裕影响后ODM/OEM营收同比-9.66%。2023年公司业务已扩至中东、南美地区，后续补库需求有望修复代工业务。 效能提升修复毛利率，减值扰动表观业绩 公司2023年加强供应链管理，建立全集团物料数据库，统一询价、大规模集采降低采购成本，整体毛利率提升2pct至23.78%。2023Q4净利润转亏，2023A净利率下滑1.84pct至3.39%，主要系2023年受存货跌价及厨博士业务影响，公司信用及资产减值计提2.8亿，扰动表观业绩。期间费率有所上行，主要系2023年销售费率提升（同比+0.40pct）。2024Q1公司继续投入市场推广费以拓渠道，销售费用同比+91.94%，销售费率同比+3.70pct。 永裕子公司影响现金流，营运能力表现稳定 公司2023A/2024Q1分别实现经营现金流净额4.47/1.58亿元，同比-29.10%/+146.97%，受永裕等子公司及其他营业单位支付的现金增加影响，2023年实现投资活动现金流净额-7.15亿元，同比-116.77%，应收账款/应付账款/存货周转天数分别为55.11/84.14/101.59天，营运能力表现稳定。2024Q1公司营收利润均实现30%+增速，主要系跨境电商仍保持强劲势头，未来美国地产回暖预期下PVC地板收入有望提升，ODM/OEM业务有望修复。 盈利预测、估值与评级 公司跨境电商持续高速增长，制造板块后续有望受益于海外地产需求回暖而得到修复，降本增效有望改善盈利，上调2024-2026年营业收入分别为104.25/125.52/148.68亿，同比分别+27.21%/+20.41%/+18.46%，归母净利润分别为5.41/6.74/8.11亿，同比分别+105.58%/+24.52%/+20.37%，EPS为3.89/4.84/5.83元，3年CAGR为45.52%。公司多品类布局践行大家居战略，给予2024年13倍PE，对应目标价50.57元，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期；原材料价格波动风险。

     恒林股份(603661) 事件：恒林股份发布2023年年报&2024年一季报，2023全年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润81.95/2.63/2.35亿元，同比变动25.78%/-26.60%/-27.32%。2023年单Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润24.19/-1.03/-1.03亿元，同比变动28.34%/-277.18%/-1667.67%。2024年单Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.54/1.03/1.03亿元，同比增长38.98%/31.20%/33.96%。 跨境电商持续高增，积极拥抱多平台。分产品看，2023年办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板分别实现收入34.7/12.9/11.2/14.9亿元，同比变动3.6%/3.0%/-17.7%/557.2%，办公椅及沙发23H2受益于去库优化，板式家具或受大客户需求及厨博士地产链业务影响承压；子公司永裕所在PVC地板行业格局优化，友商订单或有外溢，永裕或在24年保持较高增长。分销售模式看，2023年OEM&ODM/OBM分别实现收入48.15/33.56亿元，同比变动29.09%/21.27%。代工业务方面公司23年受欧美去库影响承压，剥离永裕并表影响OEM&ODM收入下降约5%；公司在深耕欧美的同时积极扩张市场新版图，成功将市场延伸至中东、南美等地区。分品牌看，2023年LO/厨博士/电商分别实现收入10.77/6.58/16.21亿元，同比变动27.91%/-26.71%/60.50%。 跨境电商方面，公司持续深化全球布局品牌战略，进驻Amazon、TikTok、TEMU等多个平台，23年在Tiktok实现家居类目销量第一，我们预计24年3月开通的TEMU半托管模式或为公司带来可观增量；公司在北美设立5个仓储配送中心，基本实现消费者范围全覆盖。公司23年办公椅库存增加50%主因大力开拓跨境电商渠道。 通用物料统一招标，降本增效维持价格市场竞争力。毛利率方面，分产品看，2023年办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板分别实现毛利率23.43%/27.25%/18.82%/19.85%，同比变动2.06/6.47/-4.57/-7.32pct；依托于金属配件子公司，公司沙发产品制造成本及价格均具较强的市场竞争力，2023年恒林沙发荣获“中国家具产品创新奖-客厅家具金奖”；永裕产能处于爬坡过程，毛利率仍有提升空间。分销售模式看，2023年OEM&ODM/OBM分别实现毛利率20.57%/28.34%，同比变动4.81/-1.60pct。分品牌看，2023年LO/厨博士/电商分别实现毛利率30.89%/24.02%/28.40%，同比变动0.81/-1.66/3.29pct。公司在生产过程中实行物料基础信息管理数据化，对大宗物料和通用物料统一询价招标，优化资源配置并有效降低采购成本。 LO净利率显著提升，若不考虑减值计提公司23年盈利表现优异。23全年LO收入10.7亿元，净利润7200万元，净利率6.7%（上年5.2%）；永裕收入15亿元，经营净利率基本保持稳定。费用率方面，2023Q4公司期间费用率为15.8%，同比变动-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为6.4%/5.1%/2.7%/1.6%，同比变动+0.4/-0.9/+0.0/+0.1pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为13.4%/3.6%/2.0%/0.6%，同比变动+3.7/-1.5/-0.8/-1.6pct。公司销售费用整体上升主因跨境电商占比提升。2023年公司计提部分减值损失影响表观净利润：公司出于审慎原则，计提资产减值损失1.65亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.58亿元，商誉减值损失0.87亿元（厨博士）。信用减值损失1.17亿元，其中应收款项融资减值损失0.71亿元，应收账款坏账损失0.31亿元，主系应收款项增加所致。还原资产及信用减值后公司盈利能力表现靓丽。 主业逐季回暖，跨境电商业务高增打开盈利空间。欧美家居补库周期下我们判断公司主业或持续回暖；跨境电商方面，公司产品通过高性价维持市场竞争力，Tiktok、Temu等高流量新渠道持续贡献增量。LO作为公司进入合约办公家居市场的重要抓手稳健增长，利润率逐年提升；永裕有望受益于格局优化&产能爬坡。产能方面，公司在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，以快速响应客户需求并分散关税风险。我们看好公司成长性，预计24-26年归母净利润为5.6/6.5/7.9亿元，对应估值为11/9/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险，海运费、汇率等大幅波动的风险，商誉减值风险。

     恒林股份(603661) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收81.9亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降26.6%。业绩符合预期。 永裕家居并表助力收入增长，计提减值拖累业绩表现。公司2023年收入增长主要是跨境电商业务增长、永裕家居全年收入并表所导致。分产品看，2023年公司办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板（永裕家居）分别实现收入34.7/12.9/11.2/14.9亿元，同比分别为+3.6%/+3.0%/-17.7%/+557.2%；分地区看，公司境内/境外分别实现营收15.3/66.4亿元，同比分别为-0.6%/+34.0%。利润率方面：公司2023年毛利率同比增长2.0pct至23.8%，主要是公司加强供应链管理提升管理效能，有效降低物料采购成本导致。费控方面：公司2023年销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为8.2%/5.1%/2.7%/0.3%，同比分别为-0.4pct/+0.2pct/-0.3pct/+0.4pct。减值方面：公司2023年计提信用及资产减值损失合计2.8亿元，同比增加2.1亿元，拖累了业绩表现。主要原因是由于房地产市场下行，厨博士的商誉减值和应收款项减值损失增加。 2024年外销需求改善，代工制造业务有望重回增长轨道。2023年公司代工制造业务实现营收48.2亿元，同比增长29.1%；考虑到永裕家居（新材料地板业务）并表影响，若将其剔除，2023年代工制造业务实现营收33.2亿元，同比下降5.1%。我们认为随着海外渠道库存压力逐步消减，家具需求稳步复苏，公司代工业务有望在2024年重回增长轨道。同时公司积极扩张市场版图，成功将市场延伸至中东、南美地区，如公司与阿联酋企业Mass Vision签署合作协议。 全方位发展跨境电商，推进品牌业务转型升级。公司跨境电商与海外仓相辅相成。跨境电商销售渠道覆盖Amazon、Wayfair、Walmart等美国线上零售平台以及TikTok、TEMU等国内主要出海电商平台，并且布局Facebook、Instagram等社交媒体。同时在北美自建5个仓储配送中心，精准覆盖终端消费者产品配送范围，降低跨境物流运输成本。根据雨果跨境数据，2023年公司在TikTok平台实现家具类目第一的销量。2023年公司电商业务实现营收16.2亿元，同比大幅增长60.5%；推动公司OBM业务实现营收33.6亿元，同比增长21.3%。受益于跨境电商销售增长，2024年第一季度，公司实现营收23.5亿元，同比高增39.0%；实现归母净利润1.0亿元，同比高增31.2%。 盈利预测与投资评级：公司跨境电商高速发展，代工业务有望受益于海外渠道补库和需求恢复。根据公司最新年报情况，我们上调公司2024/2025年的归母净利润预测至5.5/6.6亿元（前值为5.2/6.2亿元），预计2026年归母净利润为7.7亿元。对应的EPS为3.99/4.78/5.56元，对应的PE为10.8X/9.1X/7.8X，维持“买入”评级。 风险提示：美国降息力度及地产复苏不及预期；中美贸易关系恶化超预期；汇率及海运费用波动风险超预期；自主品牌发展不及预期。

     恒林股份(603661) 【事项】 2024年2月27日，公司公告拟斥资100万投资收购新疆恒升智算通信智算科技有限公司（简称：恒升智算）。恒升智算已与南京坤前计算机科技有限公司（简称：南京坤前）签订价值约4亿的高端算力服务器及其组网配件的采购合同。 【评论】 与南京坤前强强联合，投资布局智算业务。南京坤前成立于2012年，是一家成熟的国产品牌服务器生产商，致力于为客户提供深度定制的服务器解决方案以及“管家式”的全流程服务。南京坤前产品已经广泛应用于互联网、人工智能、软件、教育、金融、交通、医疗等行业。通过自主研发创新，优势资源整合，不断夯实数字中国坚实底座，赋能千行百业实现数字化转型升级。 Sora引爆算力需求，智算业务景气度持续提升。Sora是Open AI发布的人工智能文生视频大模型，可以根据用户提示创建最长60秒的逼真视频，随即引起广泛关注。视频渲染对算力的需求远大于文字推理，Sora的爆火，意味着市场对算力的需求又将大幅增加。智能算力供不应求情况有望推动算力价格持续上行，智算业务景气度提升，盈利能力可观。 有望与智能家居业务协同，实现产业升级。恒升智算主营业务包括“互联网数据服务，人工智能理论与算法软件开发，人工智能应用软件开发，人工智能公共服务平台技术咨询服务，人工智能公共数据平台，人工智能双创服务平台，人工智能通用应用系统”等人工智能相关领域，结合公司主营业务家居，我们认为本次高端算力服务器采购有利于满足未来智能家居的算力需求。公司积极对传统家具进行升级，智算业务有助于加速智能家居产品落地，提升品牌形象，抢占智能家居市场。 【投资建议】 我们看好公司智算业务与智能家居业务协同，跨境电商业务快速发展，维持原有盈利预测，公司2023-2025年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为13.45/10.86/9.26倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 客户拓展不及预期：公司智算业务尚处于前期启动阶段，缺乏运营和拓展客户经验。如果客户拓展不及预期，可能导致对经营业绩造成负面影响。

     恒林股份(603661) 事件：恒林股份发布关于子公司通过高新技术企业认定的公告。公司控股子公司湖州恒鑫金属制品有限公司被列入浙江省认定机构2023年认定报备的高新技术企业备案名单；公司全资子公司安徽信诺家具有限公司被列入安徽省认定机构2023年认定报备的第二批高新技术企业备案名单。恒鑫金属、信诺家具自通过高新技术企业认定起连续三年（2023年至2025年）可享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税。 海外需求有望保持修复，ODM业务稳健发展 美国降息预期渐起，房地产复苏在望，美国房地产交易与装修间隔短，装修需求后续有望释放。美国渠道商库存处于近五年历史中位，预期终端需求恢复且有望进入补库存周期。公司凭借丰富的家居家具设计和制造经验，准时的订单交付，为客户提供优质的产品和服务，与IKEA、NITORI、SourceByNet、OfficeDepot、Staples等国际知名客户合作稳定，ODM业务有望伴随终端需求回暖持续修复。 自有品牌乘跨境电商东风，积极提升效率铸造成本壁垒 公司跨境电商围绕“制造+服务”的理念布局了全生态链，主要在亚马逊平台销售自有品牌产品。近年公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化的产品和服务。公司持续聚焦提升消费者购物体验，不断提高终端销售配送时效。同时，公司积极提升运营效率构建成本优势。公司自建海外仓储物流基地，实现仓储管理的流程化、本土化、多点化布局；成立货代公司，成功将原有零散国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验；为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效率和服务时效性，公司自主开发跨境电商数字化系统，包括ERP、海外仓系统、财务系统、运营系统，极大提升运营效率。 持续推进大家居战略，海内外优质标的持续整合 为完善产业链和大家居战略，公司近年来积极收购扩张，收购标的成熟且与公司有效整合协同。1）子公司安徽信诺和厨博士的产品都属于板式家具板块。收购厨博士，拓展板式定制家具业务，有助于公司更好的服务海外家居龙头。收购安徽信诺，公司打入宜家家具市场，有助于公司更好的与宜家完成办公椅、沙发、按摩椅代工业务。2）收购瑞士listaoffice,开拓欧洲市场，加快公司的生产研发市场国际化布局，提升整体的市场竞争力和品牌力。3）收购永裕家居，其主业PVC塑料地板在北美欧洲整体认可度高，美国市场前景广阔。充分利用其越南工厂产能，生产办公椅、沙发等。 投资建议：恒林股份为办公家具出口龙头，主业ODM有望受益于美国家居需求回暖，深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，长期成长可期。我们预计恒林股份2023-2025年营业收入为82.10、96.43、114.33亿元，同比增长26.02%、17.45%、18.56%；归母净利润为4.52、5.51、6.69亿元，同比增长28.18%、21.91%、21.34%，对应PE为11.3x、9.3x、7.6x，给予24年12.8xPE，目标价50.83元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险，海外市场不如预期风险。

     恒林股份(603661) TikTok起量迅速，多平台布局打开成长空间 目前公司跨境电商已形成以Amazon、TikTok等第三方平台为主的渠道体系，多平台布局有望打开成长空间。旗下品牌NOUHAUS在亚马逊平台已打造出了不少评论数破千、月销量破200的畅销单品。 2023年9月TikTok Shop美国站上线，公司积极布局，新平台拓展有望贡献增量。 跨境电商产业链布局完善，或成业绩增长关键引擎 近年来公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，多元化布局产品矩阵，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，有望凭借ODM供应链优势打造性价比产品，我们预计未来电商渠道或有更多品牌露出；此外美国海外仓布局有效提升规模效应。我们预计24-25年跨境电商有望延续高增。 ODM业务有望受益于美国地产销售回暖及品类换新 公司凭借丰富的家具设计及制造经验、准时稳定的订单交付保障及优质的产品及服务能力，与IKEA、NITORI、OfficeDepot等国际知名客户建立长期合作关系，优质客户资源带动代工品牌效应提升。 24年降息预期有望带动美国房屋销售回暖及家居需求提升，我们预计伴随海外家居零售商去库进展推进，公司ODM订单有望逐步改善。 践行大家居战略，品类结构持续丰富 22年公司收购永裕家居丰富新材料地板产品线，23年公司主要生产基地和资源转移至越南，自建的现代化、自动化工厂全面投入运营，预计收入及利润率稳健提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司ODM主业有望受益于美国地产销售回暖及品类换新周期将至；永裕产线调整落地、24年预计增长稳健；跨境电商表现有望超预期。我们预计公司23-25年归母净利润分别为4.5/5.5/6.7亿元，对应PE为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

     恒林股份(603661) 【投资要点】 恒林股份是一家为全球各种办公、民用场所提供整体空间解决方案的全场景服务商。公司自1998年成立以来专注于坐具的设计研发，是国内领先的健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一，2019年起发力跨境电商与大家居战略。当前主营业务为办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板等的设计制造及线上销售；业务模式包括OEM/ODM代工与OBM自有品牌生产；下游渠道包括自有亚马逊跨境电商，以及IKEA、NITORI、OfficeDepot等全球知名家具零售商。公司在跨境电商与家具设计制造领域具有较强的行业竞争优势。 发力跨境电商，助力自有品牌发展。公司于2002年进入外贸市场，2017年实现连续10年办公椅出口额全国排名第一，在国际贸易方面具有深厚积累。2019年起公司发力跨境电商，先后收购海外厂商、建立海外生产基地，并布局自有仓、研发自有IT系统，已形成“制造+服务”的跨境电商全生态链格局。2022年，公司跨境电商营收达9.8亿元，同比增长超50%。同时，公司电商业务以OBM模式为主，电商业务快速发展有利于公司推广自有品牌，向微笑曲线高附加值环节转移。 办公椅龙头地位稳固，产品优势显著。办公椅对人体工学、机械设计等专业领域的要求较高，公司具有25年的办公椅生产制造经验，在产品设计与制造领域均具有较强优势。产品设计方面，公司创立了全国椅业首家院士专家工作站，参与国际标准制定并囊括了工业设计四大奖项，具有深厚的专利等研发成果积累；产品制造方面，公司具有智能制造、纵向一体化、国内产业集群与全球布局的优势，能够有效降本增效并规避贸易摩擦。 推行大家居战略，打开成长天花板。2019年起，公司开始推行大家居战略，先后收购了瑞士公司ListaOffice（2019年）、厨博士（2021年）、永裕家居（2022年），将业务拓展至办公系统解决方案、板式家具、新材料地板领域。当前，公司已形成了多渠道、多品类的发展格局，有望打开单一品类的天花板，推动业绩再上新台阶。 【投资建议】 公司重点发力跨境电商业务，海外生产、仓储物流服务等设施不断升级，叠加原有产品优势，在海外需求边际改善的背景下有望实现业绩快速增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为9.40/7.59/6.47倍。结合可比公司估值情况，我们给予公司2024年10.50倍PE，对应市值为59.96亿元，对应12个月内目标价为43.12元，给予“买入”评级。

     恒林股份(603661) 23Q3收入同增27.1%，归母净利同增21.3% 公司23Q1-3收入57.76亿，同增24.7%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为16.94亿（yoy+20.8%），19.50亿（yoy+25.7%），21.32亿（yoy+27.1%）；23Q1-3归母净利3.66亿，同增22.9%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.78亿（yoy+7.5%），1.84亿（yoy+32.0%），1.04亿（yoy+21.3%）； 23Q1-3扣非归母3.38亿，同增4.1%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为0.77亿（yoy+12.6%），1.65亿（yoy+11.4%），0.96亿（yoy-8.7%）；23Q3非经744万元，22Q3为-0.21亿元（其中投资收益-0.28亿）。 23Q1-3毛利率24.1%同增1.6pct，净利率6.5%同增0.2pct 23Q1-3销售费用率9.0%，同增0.4pct；管理费用率5.2%，同增0.6pct；研发费用率2.7%，同减0.5pct；财务费用率-0.2%，同增0.6pct。 公司以跨境电商为推力，推进产品到品牌升级 公司跨境电商围绕“制造+服务”理念布局全生态链，主要在亚马逊平台销售自有品牌产品。近年来不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化的产品和服务，提升线上渠道覆盖率和市场占有率。 持续聚焦提升消费者购物体验，提高终端销售配送时效。公司自建海外仓储物流基地，实现了仓储管理的流程化、本土化、多点化布局；成立货代公司，成功将原有零散国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验；为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效率和服务时效性，公司自主开发跨境电商数字化系统，包括ERP、海外仓系统、财务系统、运营系统，极大提升运营效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司持续推广精益生产的理念，致力于通过现代化智能技术，推进数字化工厂转型，引领产业制造升级。应用5G、物联网技术、云计算等信息技术，打造工业互联网平台，推进全产业链要素资源集聚和动态优化配置，面向产业链提供专业化服务，提高产业链协作效率和供应链协同水平。我们预计公司23-25年归母净利润分别为4.52/5.53/6.70亿元（前值为4.63/5.51/6.46亿元），EPS分别为3.3/4.0/4.8元/股，对应PE为10/8/6x。 风险提示：宏观经济、政策及环境风险；经营管理风险；商誉减值风险；新品拓展及技术创新风险；核心人才流失风险等。

     恒林股份(603661) 23Q2收入19.5亿同增25.7%，归母净利1.8亿同增32% 公司发布半年报，23Q2收入19.5亿同增25.7%，增长主要系永裕家居并表（22年11月并表，公司持股95%），归母净利1.8亿同增32%；23H1收入36.4亿同增23.4%，归母净利2.6亿同增23.6%。 23H1永裕家居收入7亿，净利润0.99亿，剔除其并表部分后，23H1公司收入约29.5亿同减0.2%，净利约1.7亿同减20%；全资控股子公司厨博士收入2.6亿，净利0.11亿。 分业务模式，OEM/ODM收入22.2亿同增26.4%，OBM收入13.7亿同增17.9%； 分品类，办公家具收入16.3亿同增3.1%，软体家具收入5.6亿同减19.2%，板式家具收入5亿同减5.6%，新材料地板收入6.9亿，其他收入2.1亿同增74.7%。 23Q2毛利率22.7%同增4.3pct，归母净利率9.4%同增0.5pct 23Q2公司毛利率22.7%同增4.3pct，23H1毛利率23.7%同增4pct。分业务，23H1代工业务毛利率20%同增5.1pct，OBM业务毛利率30.2%同增3.1pct； 分品类，23H1办公家具毛利率26.4%同增7.5pct，软体家具毛利率24%同增4.4pct，板式家具毛利率18.3%同减7.4pct，新材料地板毛利率21.7%，其他业务毛利率25.3%同增19pct。 23Q2归母净利率9.4%同增0.5pct，23H1归母净利率7.2%同增0.1pct。期间费率略有提升，23H1销售费率8.2%同增2.6pct，主要系销售推广费及平台费大幅增长；管理费率5.3%同增0.3pct，主要系职工薪酬、折旧摊销等费用增长；研发费率2.9%同减0.4pct，研发费用金额由于研发支出及相关人员薪酬增加而有所增长；财务费率-1.5%同减1.2pct，主要系汇兑收益增长。 跨境电商品牌化、专业化，配送升级提升购物体验 公司持续升级跨境电商团队建设，围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化产品及服务，提升线上渠道覆盖率及市占率。23H1公司聚焦提升消费者购物体验，凭借自建海外仓储物流基地、货代公司及自主开发的跨境电商数字化系统，提升终端配送时效。 坚守研发创新驱动，重塑制造业价值链 坚持以技术创新推动主业升级，公司致力于新产品、新技术、新工艺的开发研制及应用，并强化科技管理工作；紧密结合市场需求进行产品研发设计，23H1先后上市多款中高端人体工学椅、休闲按摩椅、智能升降桌等，以及一系列创新办公家居配件，丰富用户舒适、高效的产品选择。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司坚持大家居战略，从“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型，持续丰富产品品类，在办公椅传统优势品类稳步发展之上，板式家具、跨境电商等业务增量可期。我们预计公司23-25年EPS分别为3.3、4.0、4.7元/股，对应PE分别为11、9、8X。 风险提示：宏观政策及环境变化风险；房地产行业增速不及预期风险；商誉减值风险等。

     恒林股份(603661) 事件： 公司发布2023年半年度报告： 2023H1收入36.43亿元，同比+23.41%；归母净利润2.62亿元，同比+24.43%；扣非后归母净利润2.42亿元，同比+11.80%。其中,2023Q2单季度收入19.50亿元，同比+25.72%；归母净利润1.84亿元，同比+33.37%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比+11.42%。主要受永裕家居并表贡献，公司业绩稳步增长。 受益于销售回款增加，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为2.57亿元，同比+32.69%，现金流表现靓丽。 此外，公司拟每10股派发现金红利7.2元（含税）。 传统业务增长稳健，跨境电商表现良好 分产品看，2023H1公司办公家具、软体家具、板式家具分别实现收入16.29、5.61、4.97亿元，同比分别+3.13%、-19.18%、-5.63%，公司传统办公家具稳步增长；毛利率分别为26.36%、23.94%、18.34%，同比分别+7.45pct、+4.39pct、-7.37pct，办公家具、软体家具等毛利率提升明显。另外，受益于公司并入永裕同家居，2023H1新材料地板（主要为PVC地板）业务销售额6.95亿元，毛利率为21.67%。 分销售模式看，2023H1公司OEM&ODM、OBM业务分别实现收入22.25、13.69亿元，同比分别+26.35%、+17.92%；毛利率分别为20.03%、30.20%，同比分别+5.10pct、+3.10pct，毛利率提升明显。传统OEM&ODM业务收入保持稳健。OBM业务收入增长靓丽，公司以跨境电商为推力，推进产品到品牌的升级，公司通过自建海外仓储物流基地、成立货代公司、自主开发跨境电商数字化系统等来持续聚焦消费者购物体验，提高终端销售配送时效。 分地区看，2023H1公司境外、境内分别实现收入28.47、7.47亿元，同比分别+26.04%、+12.65%；毛利率分别为24.20%、22.77%，同比分别+5.61pct、-1.01pct，境外业务仍是公司主要收入来源，上半年公司境外业务收入和毛利率均表现靓丽。 盈利能力持续提升，期间费用略有增长 2023H1公司毛利率、净利率分别为23.71%、7.49%，同比分别+3.96pct、+0.50pct，其中Q2单季度公司毛利率、净利率分别为22.69%、9.76%，同比分别+4.32pct、+1.10pct，毛利率延续提升态势，预计主要是高毛利率的跨境电商占比提升以及永裕并表贡献。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为14.90%，同比+1.32pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.18%、5.33%、2.88%、-1.50%，同比分别+2.59pct、+0.34pct、-0.36pct、-1.25pct，销售费用率有所提升，主要系公司销售推广费及平台费大幅增加；财务费用率下降主要受益于人民币汇率贬值公司汇兑收益贡献。2023Q2单季公司期间费用率为10.67%，同比+0.96pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.86%、5.54%、2.95%、-4.67%，同比分别+2.81pct、+0.53pct、-0.50pct、-1.88pct，整体费用率略有增加。 员工持股计划草案发布，完善激励机制 公司发布2023年员工持股计划（草案），本次参加对象为包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司董事、监事、高级管理人员及管理骨干、业务骨干人员等在内的208人，受让价格为16.63元/股，股份来源为公司回购专用账户股票，合计不超过233万股，占公司总股本比重为1.68%。业绩考核目标为2023年营业收入达到71.67亿元或2023年扣非净利润达到3.48亿元；2023-2024年营业收入累计达到150.50亿元或2023-2024年扣非净利润累计达到7.30亿元；2023-2025年营业收入累计达到237.21亿元或2023-2025年扣非净利润累计达到11.51亿元，即公司2023-2025年营业收入同比分别+10%/+10%/+10%，或扣非净利润+10%/+10%/+10%。员工持股计划发布，绑定核心骨干，完善激励机制。 投资建议： 公司是办公家具领域领先企业，近年来持续推进大家居战略，业务版图不断丰富。维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为81.55/92.63/104.05亿元，同比分别+25.2%/+13.6%/+12.3%；归母净利润分别为4.58/5.41/6.35亿元，同比分别+29.8%/+18.0%/+17.5%，对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 海外大客户去库存进展不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

     恒林股份(603661) 国内座椅行业龙头，聚焦大家居战略转型 公司专注座椅二十余年，连续十余年办公椅出口额全国排名第一，系国内领先健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一。公司当前践行国内国际市场双循环的大家居战略，自“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型， 2019 年起至今先后收购 Lista Office、厨博士、永裕家居拓展业务，扩容“大家居”战略赛道。 公司规模持续增长， 22 年收入 65 亿同增 13% 23Q1 公司收入 16.94 亿，同比增长 20.8%，剔除永裕后收入为 14 亿，与22Q1 基本持平；归母净利 0.78 亿元，同比增长 7.5%。 22 年公司收入规模 65.2 亿，同比增长 12.8%，一方面系并入厨博士销售收入所致，另一方面系国际市场开拓、海外电商业务增长； 22 年归母净利 3.53 亿，同比增长 4.5%。 分业务看，公司收入以办公椅为主，板式家具增长迅速。 22 年公司办公椅收入 25.1 亿同增 12.2%，占总 38.9%；沙发收入 10.3 亿同减 12.0%，占总 16%；板式家具收入 15.9 亿同增 76.4%，占总 24.6%；系统办公收入8.4 亿同增 12%，占总 13.1%；按摩椅收入 2.2 亿同减 30%，占总 3.4%。 分地区看， 22 年公司七成以上收入来自海外，境内收入 14.91 亿，占总23.1%；境外收入 49.57 亿，占总 76.9%。 分业务模式看，目前仍以代工收入居多，同时自主品牌发展迅速， 22 年代工业务收入 36.8 亿，占总57.1%；自有品牌收入 27.7 亿，占总 42.9%。 市场空间广阔，头部企业或受益行业集中度提升 2020 年我国办公椅行业规模达 265 亿人民币，系全球最大家具制造国与出口国，主要向美国、日本、德国等国家出口。办公椅行业整体集中度较低，恒林与永艺系我国市场中份额较高的两大企业，据我们测算，二者对应市场份额分别约为 8.7%、 8.9%。 同时我国也是全球最大的沙发生产国及消费国之一，据前瞻产业研究院， 2025 年我国沙发市场规模或将超千亿元。 我国办公椅、软体市场中小制造企业较多，行业呈分散化趋势，对标较为成熟的美国市场来看，市场集中度仍有较大提升空间，在当前消费者对产品要求更高、消费环境仍在复苏、环保要求更高等背景因素下，中小企业或将加速出清，头部企业有望受益集中度提升。 持续推进大家居战略，多业务协同发展 公司以大家居为战略方向，不断升级产品体系、丰富品类。继 LO、厨博士之后， 22 年公司继续丰富家居环境产品线，继续收购永裕家居股份，完成后持股比例提升至约 95%，公司业务板块新增 SPC 地板、竹地板等家居产品。 此外，公司加强国内及跨境电商团队，升级电商组织，以客户需求为导向调整产品结构，提升线上渠道覆盖率和市场占有率。 22 年电商实现营业收入 10.1 亿元，同比增长 58.3%。 市场及客户资源优势领先，构建国内国际市场双循环 公司凭借多年丰富的家具设计及制造经验，准时稳定的订单交付，以及优质的产品与服务，与 IKEA、 NITORI、 Office Depot、 Staples、 Walmart 等国际行业知名客户群体建立了长期合作关系，并多次被评为优质供应商，优质的客户资源进一步带动代工业务品牌效应提升。 自主品牌方面，公司旗下拥有“恒林”及其子品牌“LO”、“Nouhaus”等品牌，定位不同市场，为消费者提供健康的办公和居家生活方式所需的专业和时尚的家具，持续提升产品及品牌知名度及美誉度； 22 年 OBM 业务收入 27.7 亿，同比增长 35.6%，自主品牌业务占比提升有望带动公司整体毛利率提升。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司坚持大家居战略，从“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型，持续丰富产品品类，构建办公及家居整体服务的产品体系，由专注于座具的制造商发展为办公与民用家具的全场景服务，在办公椅传统优势品类稳步发展之上，板式家具、跨境电商等业务增量可期。 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 82、 95、 110 亿，归母净利分别为4.6 亿、 5.5 亿、 6.5 亿，对应 EPS 分别为 3.3、 4.0、 4.7 元/股。我们选择同行业永艺股份、 志邦家居、顾家家居作为可比公司，参考可比均值，给予公司 23 年 12.5~13.5 倍 PE，对应目标价为 41.6~44.9 元。 风险提示： 宏观政策及环境变化风险；房地产行业增速不及预期风险；商誉减值风险等。