口子窖(603589) 事件：2024Q1-3年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.62/13.11/12.66亿元（同比-1.89%/-2.81%/-4.89%）；2024Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.95/3.62/3.37亿元（同比-22.04%/-27.72%/-32.34%）。 Q3白酒消费需求偏弱，公司收入端季度承压。2024Q3公司白酒业务收入11.72亿元（同比-22.77%），其中：高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入11.39/0.13/0.21亿元（同比-22.70%/-55.30%/+26.54%）；其中，高档白酒占比97.13%，同比+0.09pcts。我们认为，Q3公司收入下滑主要系白酒需求整体相对疲软。 省内仍是公司基本盘，合肥市场兼系新品势能向上。渠道方面，2024Q3批发代理/直销（含团购）销售收入11.29/0.43亿元（同比-23.80%/+19.70%），2024Q3经销商数量同比净增加88家，季度末经销商共1008家，平均经销商规模同比-29.51%至116.29万元/家。区域方面，2024Q3省内/外收入分别为9.52/2.21亿元（同比-22.09%/-25.59%），其中省内/省外收入占比分别为81.19%/18.81%，省外占比降低0.71pcts。24年以来在平台公司运作模式下，兼8卡位200元价位带，在合肥等市场表现突出，品牌势能回升。 产品迭代期结构阶段性承压，Q3合同负债环比回升。2024Q3公司毛利率/归母净利率分别同比-5.90/-2.38个百分点至71.91%/30.28%；销售费用率/管理费用率分别同比-3.03/+1.27个百分点至12.38%/7.08%；经营性现金流同比-8.32%至3.55亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别-0.29/+0.38亿元至3.55亿元，营收+预收款合计同比+3.61%。 兼8新品势能向上，期待兼系列发力。考虑需求复苏相对偏弱，我们下调盈利预测，预计24-26年公司收入分别为59.5/66.1/72.9亿元（前值67.0/74.5/82.1亿元），归母净利润分别为16.8/19.2/21.5亿元（前值19.9/22.7/25.3亿元），对应PE为15.3X/13.4X/12.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入43.6亿元，同比-1.9%，归母净利润13.1亿元，同比-2.8%；其中单Q3实现收入12.0亿元，同比-22.0%，归母净利润3.6亿元，同比-27.7%。 外部需求疲软，增长有所承压。1、24Q3居民消费信心不足，中秋和国庆双节期间，白酒商务和宴席消费同比均有所下滑，终端拿货积极性较差，行业需求端显著承压，造成单Q3收入端出现下滑。2、分产品，单Q3高档白酒实现收入11.4亿，同比-22.7%，预计兼系列新品仍处在消费者培育和市场推广之中，贡献增量相对有限，中档/低档白酒收入增速同比-55.3%/+26.5%。3、分区域，24单Q3省内收入9.5亿元，同比-22.1%，主要系外部消费环境低迷，徽酒竞争较为激烈，叠加兼系列还处在培育期，省内增速阶段性承压；省外收入2.2亿元，同比-25.6%，省外表现亦较为低迷。 毛利率同比下降，盈利能力有所承压。1、公司单Q3毛利率同比下降5.9个百分点至71.9%，预计主要系产品结构有所下沉，叠加新品兼8渠道促销和消费者红包返利力度较大。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比下降3.0个百分点至12.4%，管理费用率提升1.3个百分点至7.1%，整体费用率同比下降1.8个百分点至19.8%。此外，单Q3营业税金及附加率同比上升2.9个百分点至16.3%。综合作用下，单Q3净利率同比下降2.4个百分点至30.3%，盈利能力有所承压。3、现金流方面，单Q3销售收现14.3亿元，同比+1.8%，截止三季度末合同负债3.5亿元，同比-7.5%，环比+11.9%。 加大兼系列培育力度，期待改革成效兑现。1、24Q3外部消费环境表现较为低迷，商务消费降频降档，宴席场景同比有所减少，造成公司收入有所下滑。2、公司持续加大兼系列培育力度，全面导入200元价位的兼8，兼8定价对标古8和洞9，终端利润高于竞品，渠道推力较强，持续放量值得期待。3、公司持续加大品牌建设力度，成功举办口子窖“兼香之夜”演唱会等活动，加强消费者互动与沟通，不断提升口子窖品牌影响力。4、展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为2.69元、2.90元、3.19元，对应动态PE分别为15倍、14倍、12倍。公司持续深化改革，有望重回稳健成长。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     口子窖(603589) 事件 公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收43.62亿元，同比-1.89%，归母净利13.11亿元，同比-2.81%，扣非归母净利12.66亿元，同比-4.89%。24Q3，公司实现总营收11.95亿元，同比-22.04%，归母净利3.62亿元，同比-27.72%，扣非归母净利3.37亿元，同比-32.34%。 三季度高档白酒承压，省内外收入同比下滑 1）三季度高档、中档白酒承压。24Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为41.12/0.49/0.91亿元，同比分别-3.09%/-27.36%/+44.47%。24Q3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为11.39/0.13/0.21亿元，同比分别-22.70%/-55.30%/+26.54%。 2）三季度批发渠道承压，直销渠道实现增长。24Q1-3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入41.17/1.35亿元，同比分别-3.86%/+48.01%。24Q3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入11.29/0.43亿元，同比分别-23.80%/+19.70%。 3）三季度省内省外收入均同比下滑。24Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入35.55/6.96亿元，同比分别-1.65%/-8.14%。24Q3，公司安徽省内/省外分别实现收入9.52/2.21亿元，同比分别-22.09%/-25.59%。 4）经销商网络动态调整优化。24Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为500/508家，较上季末，省内+2/-1家，省外+23/-13家，分别净增1/10家。 前三季度毛利率及净利率基本保持稳定 1）前三季度盈利能力基本保持稳定。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为30.05%/74.76%，同比-0.28/-0.46pct；期间费用率合计同比+0.73pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.31%/6.41%/0.40%/-0.08%，同比+0.04/+0.49/+0.04/+0.16pct；此外，资产处置收益占收入的比重为0.92%，同比+0.92pct。 2）三季度毛利率下行、税金及附加占比上行等影响净利率。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为30.28%/71.91%，同比分别-2.38/-5.90pct；税金及附加占收入比重16.32%，同比+2.86pct，期间费用率合计同比-1.77pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.38%/7.08%/0.44%/-0.07%，同比-3.03/+1.27/-0.24/+0.23pct；此外，投资收益/资产处置收益/营业外支出/所得税费用占比分别-0.35/+3.36/+0.66/-2.08pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为17.56/18.89/20.20亿元，增速2.02%/7.57%/6.94%，对应10月31日PE13/12/12倍（市值233亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

     口子窖(603589) 事件：公司于10月28日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润43.62/13.11/12.66亿元，同比-1.89%/-2.18%/-4.89%。其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.95/3.62/3.37亿元，同比-22.04%/-27.72%/-32.34%。截至24Q3期末合同负债3.55亿元，较23年末减少0.43亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3真实营收12.33亿元，同比+3.61%。 “兼8”反馈良好，省外持续招商。分产品看：24Q3高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收11.39/0.13/0.21亿元，同比-22.70%/-55.30%/+26.54%。结构上高档占比97%，同、环比均保持稳定。新品“兼8”4月在合肥、淮北两地率先上市，Q3全省范围导入，卡位安徽主流200元价位带，上市初期渠道利润空间预留丰厚，同时配以“一地一发布”的推广品鉴会、宴席政策、扫码红包、演唱会等营销手段引流，目前渠道配合度和消费者接受度较高。分区域看：24Q3安徽省内/省外分别实现营收9.52/2.21亿元；同比-22.09%/-25.59%。省外Q2招商Q3汇量，占比环比提升+2.12pcts至18.81%，长三角作为省外第一大市场，氛围持续升温。省会合肥市场得益于新品“兼8”的推广，今年5月起同比转正，开启恢复性增长。分渠道看：24Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.43/11.29亿元，同比+19.70%/-23.08%，以电商平台自营旗舰店和封坛定制团购业务为代表的直销渠道由于基数小增速表现较快。经销商数量上：24Q3末合计1008家，其中省内/省外各500/508家，较一季度末净增加1/10家。 营销中心费用审核职能初显，货折和税金拖累利润率水平。毛利率：24Q1-3/24Q3分别为74.76%/71.91%，同比-0.46/-5.90pcts，双节旺季公司增加了消费者端的政策力度，搭赠比例提升导致Q3货折较大，拖累毛利率。费用率： 24Q1-3销售/管理费用率分别为14.31%/6.41%，同比+0.04/+0.49pcts，24Q3分别为12.38%/7.08%，同比-3.03/+1.27pcts，销售费用率下降一方面去年兼系列上市初期市场广宣投入较大，另一方面合肥营销中心职能落地，费控审核趋严。归母净利率：24Q1-3/24Q3分别为30.05%/30.28%，同比-0.28/-2.38pcts。Q3税金及附加/营收同比提升+2.86pcts，对净利率水平所有压制。 投资建议：公司前期渠道改革成果初显，合肥营销中心的设立加强渠道掌控力，通过大众价格带的高利润新品提高省内终端网点的渗透率，当前渠道库存水平和经销商资金周转压力较同业健康。行业下行期公司选择轻装上阵，保护渠道良性发展，待市场回暖后弹性可期。预计公司24-26年归母净利润16.50/17.35/18.51亿元，同比-4.2%/5.2%/6.7%，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

     口子窖(603589) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现收入43.62亿元，同比-1.89%；归母净利润13.11亿元，同比-2.81%。 收入利润略低于预期，销售收现快于收入 2024Q3公司实现收入11.95亿元，同比-22.04%；归母净利润3.62亿元，同比-27.72%。2024Q3收入与利润略低于我们此前预期，公司报表逐步回归实际动销。2024Q3公司收入+Δ合同负债12.33亿元，同比+3.61%。2024Q3销售收现14.26亿元，同比+1.78%，销售收现快于收入。 高档白酒同比下滑，省内韧性较强 分产品看，2024Q3高档/中档/低档白酒分别实现收入11.39/0.13/0.21亿元，分别同比-22.70%/-55.30%/+26.54%。低档白酒表现较好，高档白酒同比下滑，我们判断或主因去年新品兼系列推出后铺货带来高基数。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入9.52/2.21亿元，分别同比减少22.09%/25.59%。前三季度省内/省外经销商数量分别净增加4/53家至500/508家。 毛利率同比下降，盈利能力承压 2024Q3公司毛利率71.91%，同比-5.90pct，我们判断或主要由于去年兼系列产品铺货较多拉动毛利率高基数。管理费用率与营业税金及附加比率微增下盈利能力承压，2024Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为12.38%/7.08%/16.32%，分别同比-3.03/+1.27/+2.86pct；归母净利率为30.28%，同比-2.38pct 新品稳步推进，维持“买入”评级 考虑到消费弱复苏，公司渠道调整仍在推进中，我们预计公司2024-2026年营业收入分别57.21/57.44/58.74亿元，分别同比-4.05%/+0.42%/+2.26%，归母净利润分别为16.35/16.45/16.88亿元，分别同比-5.03%/+0.64%/+2.58%，对应2024-2026年PE估值分别为16/16/15X。考虑到公司受益安徽白酒β推进规模扩张，稳步进行渠道调整，兼系列新品渠道利润领先、有望逐步起量带动增长，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

     口子窖(603589) 事件：口子窖发布2024年第三季度报告，公司24年前三季度实现营业收入43.62亿元，同比-1.89%，实现归属于母公司股东的净利13.11亿元，同比-2.81%，实现扣非归母净利润12.66亿元，同比-4.89%。公司24Q3单季度实现营收11.95亿元，同比-22.04%，归母净利润3.62亿元，同比-27.72%，扣非归母净利润3.37亿元，同比-32.34%。 宏观环境扰动，中高档白酒销售承压 1）公司以打造战略大单品为目标，加强兼系列产品推广力度，2024年前三季度，公司高档白酒实现营收达41.12亿元，同比-3.09%，占比达96.71%，实现中档白酒收入0.49亿元，同比-27.36%，占比约为1.15%，实现低档白酒收入0.91亿元，同比+44.47%，占比约为2.14%。 2）24Q3单季度来看，公司实现高档白酒收入11.39亿元，同比-22.7%，实现中档白酒收入0.13亿元，同比-55.3%，实现低档白酒收入0.21亿元，同比+26.54%。 蓄水池有所收缩，中高端产品下滑制约毛利率表现 2024年前三季度，公司渠道结构中直销（含团购）/批发代理分别实现营收1.35亿元/41.17亿元，分别同比+48.01%/-3.86%，分别占主营业务比重3.17%/96.83%。24Q3单季度看，直销（含团购）实现营收0.43亿元，同比增长19.7%，批发代理实现营收11.29亿元，同比下降23.8%。公司蓄水池收缩，渠道端承压，24年前三季度，合同负债和其他流动负债合计3.68亿元，对比去年同期下降10.18%。 按区域看，公司在安徽省内市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作，24Q3单季度省内实现营收9.52亿元，对比去年同期下降22.09%，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置，实现营收2.21亿元，对比去年同期-25.59%。公司在安徽省内/省外营业收入分别占主营业务比重的81.19%/18.81%，省内营收占比对比去年同期小幅增加0.71pct。 24Q3来看，公司毛利率为71.91%，对比去年同期-5.9pct。公司费用端收紧，销售/管理/研发/财务费用率分别对比去年同期-3.03/+1.27/-0.23/+0.23pct至12.38%/7.08%/0.44%/-0.07%，公司净利率对比去年同期-2.38pct至30.28%。 盈利预测与投资建议 考虑到外部宏观环境存在一定挑战和不确定性，我们下调了公司24-26年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为17.39/19.96/22.49亿元（原值为19.18/21.97/24.76亿元），对应PE分别为15/13/11倍，考虑到公司基本盘较为稳健，维持“买入”评级 风险提示 市场竞争加剧，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

     口子窖(603589) 核心观点 2024年第三季度公司收入同比-22.0%，净利润同比-27.7%。2024年前三季度公司实现营业总收入43.62亿元，同比-1.9%；实现归母净利润13.11亿元，同比-2.8%。其中第三季度实现营业总收入11.95亿元，同比-22.0%；归母净利润3.62亿元，同比-27.7%；需求承压背景下公司主动释放渠道风险以换取长期发展空间。 2024Q3酒类收入同比-22.8%，反应淡季需求压力。分产品看，2024Q3高档/中档/低档白酒收入分别11.39/0.13/0.21亿元，同比-22.7%/-55.3%/+26.5%，淡季宴请场景下滑较多，需求以低档口粮酒的自然动销为主。分区域看，第三季度安徽省内/省外收入9.52/2.21亿元，同比-22.09%/-25.59%；安徽省内渠道改革成效逐步显现，其中合肥地区兼8势头较好，预计增速快于平均；截至9月底省内/省外经销商环比净增加1/10个。分渠道看，2024Q3批价/直销渠道收入11.29/0.43亿元，同比-23.80%/+19.70%。 毛利率承压及费用率上行，2024Q3净利率同比-2.38pcts。2024Q3毛利率同比-5.9pcts，主因产品结构下行，同时兼8铺货过程中货折力度有所加大、部分费用计入成本端；销售费用率同比-3.03pcts，销售淡季公司费用投放较为克制，聚焦于兼8动销，综合毛销差同比-3pcts。2024Q3税金及附加率同比+2.86pcts，系生产和销售错期影响，管理费用率同比+1.27pcts。 现金流及预收款表现好于收入端。2024Q3公司经营性现金流量净额3.55亿元/同比-8.3%，销售收现14.26亿元/同比+1.8%，截至9月底公司合同负债3.55亿元，环比6月底增加0.38亿元，兼8渠道利润驱动终端回款积极性，收入质量较高、第四季度留有余力。 报表贴近真实动销、渠道健康度较高，佐证经营势能向上。报表端看，产品结构收入增减情况反应今年第三季度省内宴请场景降频，与中秋动销下滑双位数较为匹配；市场端看，公司为大商纾压，主动调整兼8销售目标，当前终端库存较低、单品利润高，春节旺季备货空间充足。 盈利预测与投资建议：需求环境压力延续，公司改革仍在推进阶段，下调收入及净利润预测。考虑到需求压力延续，公司不给经销商强制压货，全年18%收入增速目标完成概率不大；我们下调此前收入预测，预计2024-2025年公司收入59.71/64.47/69.88亿元，同比+0.2%/+8.0%/+8.4%（前值为11.7%/+9.5%/+8.0%）；新品铺货前期公司仍需维持较高费投水平以培育消费氛围，同步下调净利润预测，预计2024-2026年公司归母净利润17.13/18.83/20.79亿元，同比-0.5%/+9.9%/+10.4%（前值为+14.1%/11.1%/+9.4%）。公司渠道改革成效逐步显现，当前库存包袱较轻，行业调整后期收入增速释放动能预计优于整体，当前股价对应2024/2025年15.0/13.6倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     口子窖(603589) 事件: 2024年10月28日，口子窖发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业总收入43.62亿元，同比-1.89%；归母净利润13.11亿元，同比-2.81%；扣非归母净利润12.66亿元，同比-4.89%。2024Q3公司实现营业总收入11.95亿元，同比-22.04%；归母净利润3.62亿元，同比-27.72%；扣非归母净利润3.37亿元，同比-32.34%。 投资要点: 三季度业绩承压，报表反映真实动销情况。公司2024Q3营收下滑20%以上，符合今年以来白酒行业整体动销承压的趋势。回顾今年以来，春节旺季韧性相对较强，公司2024Q1/Q2营收增速分别为11.05%/5.09%，但随着宏观需求承压，叠加中秋错期影响，Q3动销下滑明显。公司坚持不压货，对库存及价格的管控较为严格，保持顺价销售，因此报表反映出真实的动销情况。 兼8新品铺货率逐步提升，关注渠道改革进程。1）分产品：2024Q3高档/中档/低档白酒分别实现营收11.39/0.13/0.21亿元，同比分别-22.70%/-55.30%/+26.54%；2024年前三季度高档/中档/低档白酒分别实现营收41.12/0.49/0.91亿元，同比分别-3.09%/-27.36%/+44.47%。2024年4月公司推出新品兼8，弥补了200元价格带的空白。当前200-300元价格带是安徽市场增长最快的价格带之一，我们认为公司新品兼8精准卡位，渠道利润丰厚，终端铺货率稳步提升，具备较强竞争力，有望成为公司业绩增长的 抓手。2）分区域：2024Q3安徽省内/省外分别实现营收9.52/2.21亿元，同比分别-22.09%/-25.59%，省内营收占比同比+0.71pct至81.19%。公司安徽省内营收占比稳步提升，通过加强县区、乡镇市场下沉，渠道精耕细作，市场基础不断夯实。公司在省会合肥市场改革成效初显，营销团队积极搭建中，增长趋势向好。 盈利能力有所下滑，现金流较为稳定。2024Q3公司毛利率同比-5.90pct至71.91%，主因营业成本增加，净利率同比-2.38pct至30.28%，主要系税金及附加比率同比+2.86pct。公司销售/管理费用率同比分别-3.03pct/+1.27pct，预计销售费用率下滑系公司控制营销费用投放所致。现金流方面，2024Q3公司销售收现/经营性现金流净额同比分别+1.78%/-8.32%，销售收现较为稳定。截至2024Q2末，公司合同负债为3.55亿元，环比/同比分别+0.38/-0.29亿元，基本保持稳定。 盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司持续进行改革，加大营销投入。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，我们此前强调，三季报已经是过去时，更应该关注各项经济刺激政策落地后需求端的逐步改善，行业需求好转后公司有望迎来向上弹性。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为60.51/69.77/80.15亿元，归母净利润分别为17.52/20.20/23.21亿元，EPS分别为2.92/3.37/3.87元，对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     口子窖(603589) 事件：2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.99/3.59/3.43亿元（同比+5.90%/+15.15%/+12.70%）。 Q2收入端略有承压，期待下半年兼系新品进一步发力。24Q2酒类营收13.44亿元，同比+3.72%；其中，高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入13.04/0.13/0.27亿元（同比+3.48%/+4.01%/+16.62%）；高档白酒占比97.04%，同比-0.23pcts。 省内精耕细作稳固基本盘，省外优化资源配置聚焦重点市场发力。24Q2省内/外收入分别为11.20/2.24亿元（同比+5.04%/-2.41%），省内占比提升1.05pcts至83.31%。24Q2经销商数量同比净增加93家至997家，商均规模同比-5.96%至134.83万元/家，其中省内/省外经销商数量同比分别净+11/+82家至499/498家，商均规模分别同比+2.73%/-18.48%至224.42/45.07万元/家，我们认为，公司省内渠道较为成熟，增长主要由商均规模提升驱动，省外增长主要由经销商数量增加驱动。 毛利率提升叠加税金及附加率下降，带动盈利水平提升。24Q2公司毛利率/归母净利率分别同比变动+4.52/+2.06pcts至75.04%/25.69%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+3.90/+0.34pcts至18.80%/7.24%；经营性现金流同比-58.61%至1.08亿元；预收款（含合同负债）同比/环比分别-56.37%/-15.53%至3.17亿元。24Q2公司税金及附加占营收比重同比下降2.55pcts至15.51%，毛利率提升&税金及附加率下降贡献盈利能力提升。 24年聚焦重点市场，强化中高端产品培育，期待兼系列发力。考虑二季度公司毛利率&净利率同比提升较明显，我们略上调归母净利润预测，预计24-26年公司收入分别为67.0/74.5/82.1亿元（前值67.0/74.5/82.1亿元），归母净利润分别为19.9/22.7/25.3亿元（前值19.2/22.0/24.7亿元），对应PE为10.8X/9.5X/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

     口子窖(603589) 口子窖公告2024年半年报业绩。1H24公司实现营收31.7亿元，同比增8.7%，归母净利9.5亿元，同比增11.9%，其中2季度营收及归母净利分别为14.0亿元、3.6亿元，同比分别增5.9%、15.1%。截至2季度末，公司合同负债3.2亿元，环比1季度减少0.6亿元，上年同期环比增加2.8亿元。高基数下公司营收增速环比放缓，新品兼8上市贡献增量，整体业绩表现稳健，维持买入评级。 支撑评级的要点 2季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。省内市场表现稳健，新品兼8上市贡献增量。1H24公司实现营收31.7亿元，同比增8.7%，其中1Q24、2Q24营收增速分别为11.1%、5.9%，2季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。（1）分具体产品来看，1H24高档白酒营收29.7亿元，同比增7.3%，收入占比96.6%，中档酒及低档酒营收合计1.1亿元，同比增速分别为-7.1%、+50.9%。我们判断年份系列因上市时间较长，渠道利润透明，目前处于自然动销阶段。兼系列中，兼10、2030去年上半年上市，渠道完成打款铺货，考虑到次高端价格带整体受商务需求疲软影响，预计今年以来营收增速放缓。新品兼8于今年2季度上市，定位200-300元价格带，处于安徽省内宴席用酒核心消费价格带，目前兼8市场反馈较好，我们判断为公司2季度销售带来增量。（2）分区域来看，1H24省内、省外市场分别营收26.0亿（+8.8%）、4.8亿元（+3.1%），其中省内市场收入占比84.6%，同比+0.7pct。2Q24省内、省外市场营收增速分别为+5.0%、-2.4%，省内市场基本盘扎实，整体表现较为稳健。截至2季度末，公司经销商合计997家，其中省内499家，省外498家，其中省外经销商环比2023年末净增43家。 2季度现金流短期承压，受益产品结构优化，毛利率同比提升4.5pct至75.0%。（1）受益产品结构优化，2季度公司毛利率为75.0%，同比提升4.5pct。公司税金及附加比率同比降2.5pct至15.5%。2Q24公司销售费用率为18.8%，同比提升3.9pct。2季度，新品兼8上市，公司加大了广告费用及促销费投放，1H24公司广告费用、渠道促销费同比分别增15.5%、28.5%。2季度公司管理费用率为7.2%同比提升0.3pct，保持平稳。受毛利率提升，税金率下降影响，公司净利率为25.7%，同比提升2.1pct。（2）截至2季度末，公司合同负债3.2亿元，环比1季度降0.6亿元，上年同期环比增加2.8亿元。2Q24公司经营活动现金流净额为1.1亿元，同比降58.6%，2季度公司销售收现13.9亿元，同比降4.4%，受外部环境及库存消化影响，公司回款速度整体放缓，现金流短期承压。 估值 公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。2024年5月，公司公告预算2024年营业收入同比增速为18%，快于此前制定的股权激励目标，彰显管理层信心。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。考虑到当前行业仍处于调整期，消费需求受宏观环境影响较大，我们调整此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为3.21、3.54、3.90元/股，同比分别增11.8%、10.4%、10.1%对应24-26年PE分别为11.0X、9.9X、9.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内竞争加剧，新品动销不及预期。宏观经济下行影响终端需求。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入31.7亿元，同比+8.7%，归母净利润9.5亿元，同比+11.9%；其中单Q2实现收入14.0亿元，同比+5.9%，归母净利润3.6亿元，同比+15.1%，24Q2业绩符合市场预期。 兼8系列贡献增量，省内市场平稳增长。1、安徽市场白酒消费韧性突出，大众价位仍呈现稳步升级态势，公司把握机会聚焦培育兼系列，抢抓宴席消费和积极布局兼8，助推收入端实现稳步增长。2、分产品，24Q2高档白酒收入13.0亿，同比+3.5%，其中兼8系列新品贡献全新增量；中档/低档白酒收入增速分别同比+4.0%、+16.6%。3、分区域，24Q2省内收入11.2亿元，同比+5.0%，省内基本盘市场延续平稳增长，其中皖南市场增长表现良好；省外收入2.2亿元，同比-2.4%，省外市场短期有所承压。 盈利能力稳中有升，现金流阶段性承压。1、24Q2公司毛利率同比大幅提升4.5个百分点至75.0%，主要系去年Q2新品兼系列买赠力度较大，可比基数相对较低。费用率方面，24Q2公司销售费用率同比提升3.9个百分点至18.8%，主要系公司加大广宣投入和消费者促销，管理费用率同比提升0.3个百分点至7.2%，财务费用率较去年同期小幅提高0.1个百分点，整体费用率同比提升4.9个百分点至26.6%。此外，24Q2营业税金及附加率同比下降2.5个百分点至15.5%。综合作用下，24Q2净利率同比提升2.1个百分点至25.7%，盈利能力稳步提升。2、现金流方面，24Q2公司销售收现13.9亿元，同比-4.4%；此外，二季度末合同负债3.2亿元，同比-56.4%，环比-15.5%，现金流阶段性承压。 兼8导入贡献增量，期待改革成效兑现。1、公司顺应200元价位扩容的大趋势，二季度导入兼系列8年，兼8定价对标古8和洞9，单瓶终端利润高于竞品，渠道推力强，贡献全新增量。2、公司持续加大品牌建设力度，成功举办口子窖兼香之夜演唱会等活动，加强消费者互动与沟通，不断提升口子窖品牌影响力。3、渠道建设方面，公司加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作；对于大区经理和业务员，实行差异化的考核体系，加大对业绩突出者的激励力度。4、安徽经济活跃度较高，宴席和礼赠消费仍处在升级之中，公司积极推进营销改革，伴随着兼系列品牌势能释放，改革成效逐步兑现，公司有望尽享徽酒价格带提升的红利。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.39元、3.92元、4.38元，对应动态PE分别为10倍、9倍、8倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：公司发布2024半年报，2024H1实现营业收入31.66亿元，同比增加8.72%；实现归母净利润9.49亿元，同比增加11.91%；实现扣非归母净利润9.30亿元，同比增加11.50%。根据计算，2024Q2实现营业收入13.99亿元，同比增加5.90%；实现归母净利润3.59亿元，同比增加15.15%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比增加12.70%。 维持产品多元优势，扎根省内拓展省外。24年Q2高档/中档/低档酒营业收入分别同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，中高端产品占比不断提升，高档酒占总收入的97%以上。直销/批发代理收入分别同比+12.55%/+3.52%；安徽省内/省外销售收入同比+5.04%/-2.41%；省内/省外经销商数量Q2均有所增加，分别增加3个/32个，公司销售的主要市场仍在安徽省内，同时也辐射周边省份。 盈利能力稳中向好，百亿目标有望实现。24Q2销售费用率同比增加3.90pct至18.80%；管理费用率同比增加0.34pct至7.24%；财务费用率同比增加0.12pct至-0.08%。销售费用率增加主要Q2加大与消费者促销投放及增加广告宣传投入；管理费用率增加主要是折旧及摊销等费用增加。24Q2毛利率同比增加4.52pct至75.04%，上半年同期基数较低。归母净利率同比增加2.06pct至25.69%，盈利能3M力较23年同期有所增长。 9.78 2.56 投资建议：我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，预计24-26年公司营业收入分别为65.8/73.0/81.0亿元，同比增速为10.4%/10.9%/10.9%。预计归母净利润分别为19.3/21.7/24.2亿元，同比增速为12.3%/12.1%/11.7%，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险

     口子窖(603589) 收入利润好于预期，经营发展保持稳健，维持“增持”评级 2024H1实现营业总收入31.7亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比+11.9%。2024Q2实现营业总收入14.0亿元，同比+5.9%；实现归母净利润3.6亿元，同比+15.2%。收入利润好于预期。考虑市场环境竞争较为激烈，我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为19.1（-0.5）亿元、20.8（-1.7）亿元、22.8（-3.1）亿元，同比分别+10.9%、+8.9%、+9.5%，EPS分别为3.18（-0.09）、3.47（-0.27）元、3.79（-0.52）元，当前股价对应PE分别为11.5、10.5、9.6倍，市场低估了公司在大商制下的增长韧性，叠加公司5%左右的分红率，目前估值下投资安全边际较高，维持“增持”评级。 厂商关系稳定，营收展现韧性 2024Q2高档白酒13.0亿元，同比+3.5%；中档白酒0.13亿元，同比+4%；低档白酒0.27亿元，同比+16.6%。在激烈的竞争环境中以及2023年同期较高基数下，公司仍然实现了正增长，主要得益于健康的市场库存以及稳定的厂商关系，也侧面说明大众需求仍有较为坚实的基本盘。 现金流表现相对较弱，高基数下回款有所下滑 现金流表现弱于收入利润，2024Q2收入+△合同负债同比下降16.3%，主要由于2023Q2公司较大政策鼓励经销商对兼系列的新品进行回款导致基数较高。 毛利率提升，销售费用率提升，净利率改善 2024Q2毛利率同比+4.52pct至75.04%，主要由于今年对兼系列的搭赠折扣政策同比减少。广告以及促销业务费用投入力度较大，2024Q2销售费用率同比+3.90pct至18.80%。2024Q2归母净利率同比+2.06pct至25.69% 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收31.66亿元，同比+8.72%，归母净利9.49亿元，同比+11.91%。24Q2，公司实现总营收13.99亿元，同比+5.90%，归母净利3.59亿元，同比+15.15%。 省内基本盘稳固，省外持续招商 1）二季度高、中、低档白酒收入均实现正增长。24H1，公司高档/中档/低档白酒收入分别为29.73/0.36/0.70亿元，同比分别+7.34%/-7.14%/+50.89%。24Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为13.04/0.13/0.27亿元，同比分别+3.48%/+4.01%/+16.62%。 2）经销渠道为主，直销渠道较快增长。24H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入29.88/0.92亿元，同比分别+6.70%/+66.43%。24Q2，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入13.13/0.32亿元，同比分别+3.52%/+12.55%。 3）省内基本盘稳固。24H1，公司安徽省内/省外分别实现收入26.04/4.76亿元，同比分别+8.78%/+3.07%。24Q2，公司安徽省内/省外分别实现收入11.20/2.24亿元，同比分别+5.04%/-2.41%。 4）经销商网络优化，省外持续招商。24Q2末，公司省内/省外经销商数量分别为499/498家，较上季度末分别净增加3/32家。 5）合同负债同比下行。24Q2末，公司合同负债为3.17亿元，同比-56.37%。 毛利率及净利率优化，盈利能力提升 1）上半年公司毛利率及净利率提升。24H1，公司销售净利率/毛利率分别为29.96%/75.84%，同比+0.85/+1.98pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/6.16%/0.39%/-0.08%，同比+1.37/+0.18/+0.20/+0.13pct；销售费用率上行主要由于消费者促销投放和广告宣传投入增加；此外，税金及附加/投资净收益/所得税占收入的比重同比分别-1.41/+0.52/+0.83pct。 2）二季度盈利能力优化，销售费用率上行较显著。24Q2，公司销售净利率/毛利率分别为25.69%/75.04%，同比分别+2.06/+4.52pct；期间费用率合计同比+4.89pct，其中销售费用率为18.80%，同比+3.90pct；税金及附加/投资收益/公允价值变动净收益/所得税占收入比重分别-2.55/+1.64/-0.72/+0.89pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为19.39/21.75/24.27亿元，增速12.67%/12.15%/11.58%，对应8月29日PE11/10/9倍（市值212亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

     口子窖(603589) 事件：公司于8月28日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.66/9.49/9.30亿元，同比+8.72%/+11.91%/+11.50%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.99/3.59/3.43亿元，同比+5.90%/+15.15%/+12.70%，截至24Q2期末合同负债3.17亿元，同比-56.37%，Q2期内环比减少0.58亿元，公司业绩蓄水池收缩。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”13.41亿元，同比-16.33%，显著慢于表端单季度营收增速，主要原因：①去年二季度经销商预期老品停政策叠加新品上市刺激回款，23Q2末合同负债7.27亿元，同比+83.47%，高于历史均值；②或与当前行业需求疲软、渠道周转放缓、终端备货积极性不高有关。 兼8有望成为下半年业绩增长点，渠道扁平持续推进。分产品看：24Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收13.04/0.13/0.27亿元，同比+3.48%/+4.01%/16.62%。结构上高档占比97%，高中低三档结构占比较去年同期保持稳定。公司于4月推出新品兼8，卡位安徽主流200元价位带，上市初期渠道利润空间预留丰厚，同时配以上市发布会、宴席政策、扫码红包、演唱会等营销手段引流，目前渠道配合度和消费者接受度较高，合肥、淮北氛围良好。我们预计随着兼8的全面铺市，有望在下半年成为业绩抬升的动力。分区域看：24Q2安徽省内/省外分别实现营收11.20/2.24亿元；同比+5.04%/-2.41%。区域上向省内收缩，省内占比同比提升1.05pcts至83.31%。省内加强下沉市场布局、挖掘县域新商，推进渠道扁平化，省外聚焦资源培育点状市场。分渠道看：24Q2直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.32/13.13亿元;同比;同比+12.55%/+3.52%，各渠道占比稳定。经销商数量上：24Q2末合计997家，其中省内/省外各499/498家，较一季度末净增加3/32家。 毛利率提升显著，费用投放向消费者倾斜。毛利率：24H1/24Q2分别为75.84%/75.04%，同比+1.98/+4.52pcts，毛利率显著提升一方面系兼8上市拉升产品结构提升，另一方面或与23Q2兼系列上市初期赠酒导致货折较大有关。 费用率：24H1销售/管理费用率分别为15.04%/6.16%，同比+1.37/+0.18pcts，24Q2分别为18.80%/7.24%，同比+3.90/+0.34pcts。销售费用率提升主要系加大与消费者促销投放及增加广告宣传投入所致。归母净利率：24H1/24Q2分别为29.96%/25.69%，同比+0.85/+2.06pcts。 投资建议：百亿目标在前，公司维持老品大商制运作稳住基本盘，渠道扁平化运作新品配合费用投放做增收动力。结合公司当前渠道库存水平和经销商资金周转压力较同业健康，预计公司年内有望实现股权激励的营收目标增速。预计公司24-26年归母净利润同比11.6%/13.6%/10.8%，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级. 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

     口子窖(603589) 事件 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入31.66亿元，同比增长8.72%，实现归母净利润9.49亿元，同比增长11.91%。单Q2公司实现收入13.99亿元，同比增长5.90%，实现归母净利润3.59亿元，同比增长15.15%，利润超我们预期。2024H1合同负债3.17亿元，同比减少56.37%。2024Q2（收入+Δ合同负债）13.41亿元，同比减少16.33%，我们判断或主因去年同期新品兼系列推出高基数、Q2需求转淡、经销商打款节奏放缓。2024Q2销售收现13.94亿元，同比减少4.35%。 兼8上市后反应较好，有望带动Q3增长 分产品看，2024Q2公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入13.04/0.13/0.27亿元，分别同比增长3.48%/4.01%/16.62%。我们判断兼系列去库存阶段有所下滑，主因去年同期铺货基数较高，老品自然动销周转仍快于新品我们预计新品兼8渠道利润领先竞品，推出后市场反应积极，对Q3报表端或有带动作用。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现收入11.20/2.24亿元，分别同比+5.04%/-2.41%。公司加速省外布局，2024H1公司经销商共增加46家至997家，其中省内/省外经销商分别净增加3/43家至499/498家。 毛利率提升，净利率改善 2024Q2毛利率75.04%，同比+4.52pct，我们判断主因去年同期赠酒等货折较多。2024Q2销售/管理/营业税金及附加费用比率分别为18.80%/7.24%/15.51%，分别同比+3.90/+0.34/-2.55pct，销售费用增长主因公司加大与消费者促销投放及广告宣传投入。2024Q2归母净利率为25.69%，同比+2.06pct。 投资建议：兼系列稳步推进，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为67.09/77.15/86.43亿元，同比分别增长12.52%/15.01%/12.02%，归母净利润分别为18.96/21.19/23.77亿元，同比分别增长10.16%/11.78%/12.17%，对应三年CAGR为11.37%，对应2024-2026年PE估值分别为11/10/9X。鉴于公司兼系列稳步推进，新品有望带动增长，同时公司受益安徽白酒β稳步推进规模扩张，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     口子窖(603589) 事件：口子窖发布2024年上半年报告，公司24H1实现营业收入31.66亿元，同比+8.72%，实现归属于母公司股东的净利润9.49亿元，同比+11.91%，实现扣非归母净利润9.3亿元，同比+11.5%。根据中报，公司24Q2单季度实现营收13.99亿元，同比+5.9%，归母净利润3.59亿元，同比+15.15%，扣非归母净利润3.43亿元，同比+12.7%；合同负债和其他流动负债合计3.25亿元，对比去年同期下降20.54%。 业绩稳健增长，大单品战略深化 1）24年上半年，公司高档白酒实现营收29.73亿元，同比+7.34%，占比达96.55%，实现中档白酒收入0.36亿元，对比去年同期下降7.14%，占比约为1.18%，实现低档白酒收入0.70亿元，对比去年同期增长50.89%，占比约为2.27%。当前白酒市场呈现强集中、强分化、强挤压态势，市场需求更为集中，24年初，公司制定了未来3年发展目标，即实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标，同时将兼系列打造成战略大单品，引领兼香品类做大做强。 2）24Q2单季度来看，公司实现高档白酒收入13.04亿元，同比+3.48%，实现中档白酒收入0.13亿元，对比去年同期增长4.01%，实现低档白酒收入0.27亿元，对比去年同期增长16.62%。 省内基本盘持续夯实，省外市场维持稳健 分区域来看，公司在安徽省内市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作，24Q2省内实现营收11.2亿元，对比去年同期增长5.04%，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置，实现营收2.24亿元，对比去年同期-2.41%，总体维持稳健水平。24Q2公司在安徽省华福证券内/省外营收占比分别为83.3%/16.7%，省内营收占比对比去年同期小幅增加1.05pct。 品牌营销推广力度加大，高档产品增长提高盈利水平 24Q2公司毛利率为75.04%，对比去年同期+4.52pct。由于公司加大促销投放及广告宣传投入，销售费用率对比去年同期增长3.9pct至18.8%，其余管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.35/+0.52/+0.12pct至7.24%/0.67%/-0.08%，驱动公司净利率对比去年同期+2.06pct至25.69%。 盈利预测与投资建议 考虑到外部宏观环境存在一定挑战和不确定性，我们下调了公司24-26年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为19.18/21.97/24.76亿元（原值为20.14/23.03/25.93亿元），对应PE分别为11/10/9倍，考虑到公司基本盘较为稳健，后续兼系列仍可驱动公司业绩成长，维持“买入”评级 风险提示 市场竞争加剧，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

     口子窖(603589) 事件: 2024年8月28日，口子窖发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入31.66亿元，同比+8.72%；归母净利润9.49亿元，同比+11.91%；扣非归母净利润9.30亿元，同比+11.50%。2024Q2公司实现营业总收入13.99亿元，同比+5.90%；归母净利润3.59亿元，同比+15.15%；扣非归母净利润3.43亿元，同比+12.70%。 投资要点: 高基数下实现逆势正增长，省内市场拓展顺利。我们认为在高基数（2023H1推出兼系列新品）+当前宏观环境承压的背景下，公司今年Q2及H1仍实现业绩正增长实属不易。1）分产品：2024Q2高档/中档/低档白酒分别实现营收13.04/0.13/0.27亿元，同比分别+3.48%/+4.01%/+16.62%；2024H1高档/中档/低档白酒分别实现营收29.73/0.36/0.70亿元，同比分别+7.34%/-7.14%/+50.89%。公司整体产品结构保持稳定，预计高档白酒增长主要系Q2兼8新品放量所致。兼8精准卡位，弥补200元空白价格带，我们认为其具备较强竞争力，有望成为公司业绩增长的抓手。2）分区域：2024Q2安徽省内/省外分别实现营收11.20/2.24亿元，同比分别+5.04%/-2.41%，省内营收占比同比+1.05pct至83.31%；2024H1安徽省内/省外分别实现营收26.04/4.76亿元，同比分别+8.78%/+3.07%，省内营收占比同比+0.72pct至84.55%。公司安徽省内营收占比稳步提升，市场基础不断夯实，省内市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置。截至2024Q2，公司安徽省内/省外经销商数量分别为499/498个，环比Q1分别增加3/32个。 盈利能力持续改善，淡季加大费用投放。2024Q2公司毛利率同比+4.52pct至75.04%，净利率同比+2.06pct至25.69%，主要系税金及附加比率同比-2.55pct，投资收益占营收比重同比+1.64pct所致。公司销售费用率同比+3.90pct，预计系淡季加大营销费用投放。现金流方面，2024Q2公司经营性现金流净额同比-58.61%至1.08亿元，主要系销售收现同比-4.35%，支付税费同比+17.48%。截至2024Q2末，公司合同负债为3.17亿元，环比/同比分别-0.58/-4.10亿元，环比基本保持稳定。 围绕“三个升级”阶段目标，公司体制改革稳步推进。2024年初，公司结合行业发展态势制定了未来3年发展目标：1）市场升级，实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标；2）结构升级，将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；3）品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。今年以来，公司围绕“三个升级”的阶段目标，深入推进营销体系、文化体系、管理体系、人才体系建设，以改革赋能，以创新求变，公司实现稳步发展。 盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司持续进行改革，加大营销投入。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前公司估值较低，市场预期差较大，我们依然看好公司的长期成长性。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为70.42/81.30/93.39亿元，归母净利润分别为20.30/23.78/27.27亿元，EPS分别为3.38/3.96/4.55元，对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     口子窖(603589) 事件 2024年08月28日，口子窖发布2024年中期业绩报告。 投资要点 毛利率提升明显，盈利水平同比改善 2024年中期实现营收31.66亿元（同增8.72%），归母净利润9.49亿元（同增11.91%），扣非归母净利润9.30亿元（同增11.50%）。2024Q2营收13.99亿元（同增5.90%），归母净利润3.59亿元（同增15.15%）。2024年中期毛利率实现75.84%（同增1.98pcts），销售费率15.04%（同增1.37pcts），管理费率6.16%（同增0.18pct），净利率实现29.96%（同增0.85pct）。2024Q2毛利率实现75.04%（同增4.52pcts），销售费率18.80%（同增3.90pcts），管理费率7.24%（同增0.34pct），净利率实现25.69%（同增2.06pcts）。截至2024中期，销售回款27.96亿元（同增4.65%）。 省内结构升级趋势仍存，省外业务稳步拓张 分产品看，2024年中期白酒业务营收30.79亿元（同增7.85%），其中高档/中档/低档白酒收入分别实现29.73/0.36/0.70亿元，同比+7.34%/-7.14%/+50.89%。受益于安徽省内消费升级，公司高端白酒业务快速增长，结构升级趋势明显。分渠道看，2024年中期直销（含团购）/批发代理的营收分别为0.92/29.88亿元，分别同比+66.43%/+6.70%。分区域看，2024年中期省内/省外营收分别为26.04/4.76亿元，分别同比+8.78%/3.07%。 盈利预测 公司省内市场通过加强下沉渠道建设与渠道扁平变革，市占率稳步提升，结构升级趋势明显；省外市场聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域加大招商与团购渠道建设力度，品牌影响力稳步提升。囿于终端需求减弱的经营环境下竞争加剧，我们调整了公司未来三年的盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为3.32/3.78/4.28元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、中高端产品增长不及预期、省内结构升级不及预期、省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+5.9%，净利润同比+15.1%。2024上半年公司实现营业总收入31.66亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.49亿元，同比+11.9%。其中，2024年第二季度实现营业总收入13.99亿元，同比+5.9%；实现归母净利润3.59亿元，同比+15.1%。 2024Q2酒类收入同比+3.72%，淡季收入增速匹配动销端。分产品看，2024Q2高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主，口子5年&6年增长韧性较好。分区域看，2024Q2安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%，公司聚焦省内市场，皖南增速较快；皖北区域预计平均增速；合肥市场兼8势头良好，收入止跌回升。分渠道看，2024Q2批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%；公司打造营销铁军，经销商结构逐步优化；截至6月底省内经销商499家/环比一季度末净增加3家，二季度单经销商销售体量225万元/同比+4.7%，内生增长较好。 第二季度利润率低基数下实现较好提升。2024Q2毛利率同比+4.52pcts，提升较多主因去年公司加大费投和红包力度，部分费用冲抵收入，毛利率基数较低，今年恢复至正常水平75.0%；销售费用率同比+3.9pcts，综合毛销差同比+0.7pcts。2024Q2税金及附加率同比-2.55pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.34pcts，保持平稳。 渠道回款压力较大，现金流表现承压。2024Q2公司经营性现金流量净额1.08亿元/同比-58.6%，销售收现13.94亿元/同比-4.4%，截至6月底合同负债3.17亿元/环比一季度末下降0.58亿元；春节旺季回款基数较高，二季度淡季以发货和动销为主，省内需求疲软，回款端压力较大。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，回款端有望改善。 盈利预测与投资建议：改革仍在推进阶段，全年收入目标70.35亿元/同比+18%。自去年以来，公司股权激励+兼香新品+渠道变革等改革组合拳相继落地，今年对产品战略适时纠偏，新品和老品双线并行。虽然需求仍然疲软、安徽省内升级速度放缓，公司仍有边际改善：1）兼8上市2个月导入效果较好，发力合肥市场200元价位带，单瓶渠道利润高于竞品，推广积极性高，下半年有望从合肥、淮北推广至其他城市；2）营销改革释放活力，优化人员配置，聚焦重点市场，考核业务员销售额和回款，考核节奏由年度缩短为季度，加强激励。公司改革红利逐步释放，但实现18%的收入增速指引或有压力，我们维持此前盈利预测，预计2024-2025年公司收入66.6/72.9亿元，同比+11.7%/+9.5%，预计2024-2025年归母净利润19.6/21.8亿元，同比+14.1%/+11.1%，当前股价对应10.4倍2024年PE，股息率4.4%，估值性价 比较高，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。