口子窖(603589) 【业绩】2025Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.21/1.05/0.91亿元（yoy:-48.48%/-70.91%/-73.41%）。 受消费环境叠加基数影响，高档酒收入占比下滑明显。 25Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入6.57/0.12/0.29亿元（yoy:-49.64%/-7.68%/+7.49%），占比分别同比变动-2.90/+0.73/+2.16pct至94.14%/1.68%/4.18%，高档白酒占比下滑较多或主因：①禁酒令实施下，部分消费场景减少对中高档酒销售造成影响；②“兼系列”中的中档偏低价位带的产品动销较好，而高端“兼系列”产品动销不及预期（具体体现：兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系，兼10、兼20价格略低于指导价格）。 受政策影响，Q2省内下滑幅度更大。 25Q2省内/省外营收分别为5.15/1.83亿元（yoy:-54.01%/-18.57%），占比分别同比变动-9.50/+9.50个百分点至73.81%/26.19%。省内下滑幅度较大或主因：①安徽Q2政策趋严明显影响动销；②24Q2兼8推广效果较好；25Q2省内/省外经销商数量环比分别净+25/+25家至536/546家，商均规模分别同比-57.18%/-18.13%至96.09/36.89万元/家。 结构下移带动毛利率下移，公司主动释放渠道压力。 25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-9.86/-11.18个百分点至65.18%/14.51%，毛利率下降主因产品结构下行。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率(包含研发费用率)/财务费用率同比变动-0.59/+4.85/+0.01个百分点至18.20%/12.76%/-0.07%。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.28（24Q2：-0.58）/-0.19亿元至2.98亿元，25Q2公司合同负债环比提升，或主因弱环境下，公司合理控制渠道库存，并维护渠道价盘。③现金流：25Q2公司经营性现金流-1.37亿（同比由正转负）。 投资建议：我们认为25Q2在禁酒令下，公司主动出清渠道风险，缓解渠道压力，预计伴随着政策放松，安徽省内白酒需求或有望逐步边际改善，利好后续公司弹性表现。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为13.03/13.51亿元（前值：19.24/21.50亿元），新增27年盈利预测值14.37亿元，对应增速分别为-21%/4%/6%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

     口子窖(603589) 事件：公司于8月19日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润25.31/7.15/6.89亿元，同比-20.07%/-24.63%/-24.90%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润7.21/1.05/0.91亿元，同比-48.48%/-70.91%/-73.41%。截至25Q2期末合同负债2.98亿元，同比-5.95%，Q2期内环比增加0.28亿元，公司业绩蓄水池在低位保持稳定。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”7.49亿元，同比-44.12%，匹配表端单季度营收增速。 高档酒占比缩水导致结构下移，省内政策高压下竞争加剧。分产品看： ①25Q2高档酒（年份系列/兼系列/小池窖等）收入6.57亿元，同比-49.64%，高档酒占比94.13%，环比-2.54pcts，结构下滑显著。高端酒大幅下滑主要因同期高基数（去年4月“兼8”上市卡位200+主流价格带且渠道利润空间较同价位竞品丰厚，上市初期渠道接受度高）。25Q2兼系列新品“兼16”上市，定位300+价位带，但受制于场景缺失，新品铺市受阻。②中档酒（老口子/口子美酒/口子坊）收入0.12亿元，同比-7.68%；③低端酒（口子酒系列）收入0.29亿元，同比+7.49%。分区域看：25Q2安徽省内/省外分别实现营收5.15/1.83亿元；同比-54.01%/-18.71%。由于省内政策高压竞争加剧且省内基数较大导致营收下滑幅度大于省外，省内占比下滑14.92pcts至73.81%。分渠道看：25Q2 批发代理/直销（含团购）分别实现营收6.42/0.56亿元，同比-51.07%/+75.46%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量合计1032家，其中省内/省外分别511/521家，25Q2期间分别净增加-25/-25家。 结构下行拉低毛利率水平，营收缩水导致规模效应减弱，盈利中枢显著下移。 25H1/25Q2毛利率分别为73.07%/65.18%，同比-2.78/-9.86pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为14.09%/7.37%，同比-0.95/+1.21pcts，25Q2分别为18.20%/7.24%，同比-0.59/+4.57pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱，管理费用率显著上行。25H1/25Q2归母净利率分别为28.25%/14.51%，同比-1.71/-11.18pcts。 投资建议：公司坚持长期主义，渠道压力小于竞品。短期受政策影响业绩波动较大，随着场景预期修复，中长期仍看好公司在前期渠道改革基础上，以高渠道利润产品为抓手带动终端网点渗透率提升。预计25-27年分别实现归母净利润10.4/11.9/14.2亿元，同比-36.9%/+14.3%/+19.0%，当前股价对应PE为20/17/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；兼系列新品铺货动销不及预期，供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     口子窖(603589) Q2业绩下滑幅度超预期，后续仍有改善空间，维持“增持”评级 2025H1公司实现营业总收入25.31亿元，同比-20.1%，归母净利润7.15亿元，同比-24.6%。其中Q2营业总收入7.21亿元，同比-48.5%，归母净利润1.05亿元，同比-70.9%。收入利润下滑幅度超预期，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为9.8（-6.9）亿元、11.0（-6.4）亿元、12.1（-6.0）亿元，同比分别-40.8%、+12.4%、+9.5%，EPS分别为1.64（-1.14）、1.84（-1.05）、2.02（-0.99）元，当前股价对应PE分别为21.2、18.9、17.2倍，公司组织能力、渠道建设仍有改善空间，维持“增持”评级。 需求压力下高档产品和省内市场下滑较大 收入下滑幅度较大，一方面体现了当下需求压力，另一方面也是由于2024年同期兼8新品上市，基数较高。分产品看，2025Q2高档/中档/低档产品收入分别为6.57/0.12/0.29亿元，同比分别-49.6%/-7.7%/+7.5%。分区域看，Q2省内/省外分别实现收入5.15/1.83亿元，同比分别-54.0%/-18.6%，省内下滑幅度较大，主要是安徽省内政策执行严格，对消费场景有很大影响。 销售收现好于利润表 2025Q2公司销售收现10.58亿元，同比-24.1%，好于收入表现，2025Q2末合同负债2.98亿元/环比增加0.28亿元。公司渠道库存不高，经销商渠道相对稳定。二季度省内/省外经销商分别净增25/25个。 毛利率大幅下降，费用率相对刚性，净利率下降明显 2025Q2毛利率同比-9.9pcts至65.2%，主要原因是次高端产品场景受限，产品结构下降明显。销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.6/+4.57/+0.01/+0.3pct，归母净利率下降11.18pct至14.51%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 核心观点 2025Q2收入及净利润下降幅度较大，充分反映需求压力。2025H1公司实现营业总收入25.31亿元/同比-20.1%，归母净利润7.15亿元/同比-24.6%。其中2025Q2营业总收入7.21亿元/同比-48.5%，归母净利润1.05亿元/同比-70.9%。单二季度受到白酒场景及需求减少影响，收入及利润下降幅度较大。 2025Q2产品结构有所承压，省内消费场景受损幅度更大。分产品看，2025Q2高档白酒收入6.57亿元/同比-49.6%，中档白酒收入0.12亿元/同比-7.7%，低档白酒收入0.29亿元/同比+7.5%，高档酒收入下滑较多主因政策影响下消费场景缺失、动销受阻。我们预计100-200元的大众宴席、100元及以下的自饮场景表现相对较好，兼8/口子5年/口子6年/小池窖仍有少量需求；兼10/口子10年及以上产品收入下滑幅度更大。2025Q2直销渠道收入同比+75.5%，其中三大核心电商渠道业务增长较快。分区域看，2025Q2安徽省内收入5.15亿元/同比-54.0%，省外收入1.83亿元/同比-18.6%。省内市场下滑幅度更多，我们判断系 1）2024Q2新品兼8集中铺货，高性价比、高渠道利润推动下，收入相对高基数；2）安徽省内消费场景受政策影响较大，市区及乡镇的谢师宴、升学宴等不同程度受损。展望下半年，伴随政策执行更加注重方式方法，消费场景边际改善，省内市场需求有望逐渐释放。 毛利率下降及费用刚性支出拖累净利率表现，需求压力下公司积极帮扶渠道。产品结构下降较多致2025Q2整体毛利率同比-9.86pcts；2025Q2税金及附加/管理费用率同比+2.53/+4.57pcts，预计主因收入规模下降而生产端、管理端费用支出具有刚性。2025Q2销售费用率同比-0.59pcts，公司减少促销活动和广宣投入，保持渠道库存和价盘良性。2025Q2公司销售收现10.58亿元/同比-24.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-1.37亿元，需求承压环境下公司全面帮扶经销商，纾困渠道、改善盈利；单二季度省内/省外经销商分别净增25/25个。截至2025Q2末合同负债2.98亿元/环比增加0.28亿元。 投资建议：考虑到2025下半年需求仍具有不确定性，叠加2024Q4春节提早备货基数略高，下调此前收入及净利润预测；中长期看兼系列具有较高产品势能，有望伴随省内消费需求的缓慢复苏获得一定市场份额，公司持续推进营销改革，渠道管理能力加强，促进经营效率提升。我们预计2025-2027年公司收入49.1/50.8/53.8亿元，同比-18.3%/+3.3%/+5.9%（前值同比1.8%/+4.1%/+5.5%）；归母净利润12.7/13.2/14.1亿元，同比-23.5%/+3.8%/+7.2%（前值同比+2.3%/+5.5%/+6.2%），当前股价对应25/26年16.5/15.9倍P/E，考虑到短期 需求复苏具有不确定性，公司经营仍有较大压力，下调至“中性”评级。 风险提示：安徽省内消费需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存走高影响批价上挺等。