高能环境(603588) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入114.51亿元，同比增长52.88%，归母净利润5.61亿元，同比下降14.69%；其中，单三季度公司实现营业收入39.05亿元，同比增长29.25%，归母净利润1.45亿元，同比下降11.23%。 资源化业务持续推进，公司为何增收不增利？ 1、资源化板块：上半年金昌高能、江西鑫科有部分设备、工艺未完全达到预期，导致有效产能不足，因此营业成本的增速高于营业收入的增速；三季度部分生产原材料在二季度价格高点采购，导致材料板块利润有所下降。 2、工程板块：工程板块在手可履行订单减少，工程收入下降，此外三季度验收项目增加，计提合同资产减值增加，导致工程板块利润下降。 国家高度重视资源再生行业，看好公司危废资源化业务长期发展 近期，资源化行业迎来新变化，国家政策利好持续。10月18日，中国资源循环集团有限公司在天津正式挂牌成立，注册资本100亿元；10月24日，海关总署、生态环境部等六部门发布相关公告，符合附表要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口。作为推动大规模设备更新和消费品以旧换新的关键环节，资源循环利用的重要性持续加强。 公司在固废危废资源化利用领域已实现前后端一体化全产业链布局，是国内为数不多的同时具备前后端生产能力的资源化利用企业。政策利好下，我们看好公司危废资源化业务的持续发展。 投资建议：预测25年可实现净利润8.9亿元，维持“买入”评级 预测2024-2026年归母净利润为6.54、8.90、10.56亿元，同比增长29.57%、36.11%、18.65%；摊薄EPS分别为0.43、0.58、0.69元，10月28日股价对应PE分别为12.42、9.12、7.69倍。 我们此前在22年报点评中，对公司24-25年业绩的预测前值为13.60、17.84亿元，由于公司资源化板块的利润率水平相对较薄，且24年利润受到金属价格大幅波动的影响较大，我们下调了对公司的盈利预测。 我们基于可比公司的PE估值法对公司进行估值。截至2024年10月28日，公司可比公司浙富控股、金田股份2025年业绩对应的PE倍数平均为13.66倍，我们给予公司13倍PE（FY2025）估值，对应目标市值为116亿元，对应目标价7.53元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动剧烈的风险、收料不足致使产能利用率下降的风险、投产进度不及预期、行业政策的风险、项目建设安全事故风险等

     高能环境(603588) 投资要点 事件：公司公告2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入114.51亿元，同比增长52.88%；归母净利润5.61亿元，同比减少14.69%；扣非归母净利润4.65亿元，同比减少19%；加权平均ROE同比降低1.27pct，至5.86%。 工程板块收入下滑+资源化板块价格影响，业绩承压。2024年前三季度公司实现归母净利润5.61亿元，同比减少14.69%；扣非归母净利润4.65亿元，同比减少19%。单季度来看，第三季度扣非归母净利润同比下降63.28%，前三季度扣非归母净利润同比下降19%，主要是1）工程板块：在手可履行订单减少，工程收入下降，此外三季度验收项目增加，计提合同资产减值增加，导致工程板块利润下降；2）财务费用：由于融资增加及汇兑损失增加财务费用相应增加；3）资源化板块：由于三季度材料板块部分生产原材料在二季度价格高点采购，导致材料板块利润有所下降。2024年前三季度公司销售毛利率/销售净利率13.95%/5.66%，同比下降-4.92pct/-3.57pct。公司2024年前三季度营收同比提升52.88%，主要系江西鑫科及靖远高能销售收入增加，我们预计受到金属价格影响带来收入高增，一定程度也影响到公司利润率水平。 现金流表现良好，经营性净现金流同比+118%。2024年前三季度公司，1）经营活动现金流净额2.19亿元，同比增加118.31%；2）投资活动现金流净额-7.45亿元，同比增加0.65%；3）筹资活动现金流净额4.8亿元，同比减少74.1%。 期间费用同比+21%，研发费用同增+64%。2024年前三季度公司期间费用同比增长21.17%至10.22亿元，期间费用率下降2.33pct至8.92%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少11.27%、增加8.32%、增加64.14%、增加35.33%至0.71亿元、3.61亿元、2.66亿元、3.23亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.83pct、下降1.14pct、上升0.16pct、下降0.37pct至0.62%、5.48%、2.33%、2.82%。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年公司归母净利润9.3/11.0/12.9亿元，同增84%/19%/16%，2024-2026年PE8.6/7.2/6.2倍（2024/10/25）。期待资源化板块项目运营迎拐点，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

     高能环境(603588) 投资要点 事件：2024H1公司实现营业收入75.45亿元，同增68.85%；归母净利润4.16亿元，同降15.84%；扣非归母净利润4.12亿元，同降4.34%；加权平均ROE同降1.04pct至4.37%。公司每10股派发现金红利人民币3.3元（含税），共计派发约5亿元。 资源化项目投产&恢复，24H2有望集中释放迎拐点。2024H1公司固废危废资源化利用板块实现营收56.76亿元，同增129.03%，主要系江西鑫科24Q2起全面投产，对应24H1贡献约28亿元营业收入；毛利率8.76%，同降2.90%，主要系江西鑫科深度资源化加工拉低板块整体盈利水平。分项目看，深度资源化项目江西鑫科24H1已全面投产，阴极铜及其它稀贵金属产品供应能力大幅提升，对应贡献净利0.77亿元，同增80%；原有项目高能鹏富24H1出货超预期，贡献利润0.49亿元，同增76%；靖远高能24H1贡献利润0.80亿元，同降21%，主要系采购成本上涨；重庆耀辉24年2月技改完成投产，金昌高能24年4月技改完成，6月起投产，供应量逐步拉通。随着24H2技改项目集中释放，我们预计资源化利用产能负荷逐步改善，供应量逐步拉通，多品类再生利用+纵深一体化产业链协同效应有望带来业绩拐点。 环保运服稳健夯实业绩，工程质控趋严工程毛利率下降。24H1公司环保运营服务实现营收8.83亿元，同增9.12%，毛利率47.12%，同增+5.61pct，主要系内部技改优化+积极拓展供热供气项目双增效；项目运营稳定，截至24年H1公司在运生活垃圾焚烧项目13个，合计处理能力1.1万吨/日，固废危废无害化项目7个，合计危废处理牌照量16.18万吨/年，医废处置牌照量22吨/日。24H1公司环保工程营收9.87亿元，同减16.81%，毛利率16.61%，同减13.49pct，主要系质量控制趋严下新签订单毛利下滑，叠加项目结算周期影响当期利润。 H1现金流同比大幅改善，新增备货应对负荷高峰。24H1公司经营活动现金流净额1.1亿元，同增108.11%，主要系鑫科全线拉通投产，叠加上期原材料大额备货现金流转负影响；24H1公司存货52.76亿元，较年初增100%，主要系Q2鑫科产能负荷提升，备货加大安全库存。随着深度资源化产能逐步释放，我们预计24年备料出清与销售回款节奏有望恢复。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年公司归母净利润9.3/11.0/12.9亿元，同增84%/19%/16%，2024-2026年PE7.6/6.4/5.5倍（2024/8/23）。公司技改项目已进入收获期，稳态化运营静待业绩释放，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

     高能环境(603588) 投资要点 事件：2024H1公司实现营业收入75.45亿元，同增68.85%；归母净利润4.16亿元，同降15.84%；扣非归母净利润4.12亿元，同降4.34%；加权平均ROE同降1.04pct至4.37%。公司每10股派发现金红利人民币3.3元（含税），共计派发约5亿元。 资源化项目投产&恢复，24H2有望集中释放迎拐点。2024H1公司固废危废资源化利用板块实现营收56.76亿元，同增129.03%，主要系江西鑫科24Q2起全面投产，对应24H1贡献约28亿元营业收入；毛利率8.76%，同降2.90%，主要系江西鑫科深度资源化加工拉低板块整体盈利水平。分项目看，深度资源化项目江西鑫科24H1已全面投产，阴极铜及其它稀贵金属产品供应能力大幅提升，对应贡献净利0.77亿元，同增80%；原有项目高能鹏富24H1出货超预期，贡献利润0.49亿元，同增76%；靖远高能24H1贡献利润0.80亿元，同降21%，主要系采购成本上涨；重庆耀辉24年2月技改完成投产，金昌高能24年4月技改完成，6月起投产，供应量逐步拉通。随着24H2技改项目集中释放，我们预计资源化利用产能负荷逐步改善，供应量逐步拉通，多品类再生利用+纵深一体化产业链协同效应有望带来业绩拐点。 环保运服稳健夯实业绩，工程质控趋严工程毛利率下降。24H1公司环保运营服务实现营收8.83亿元，同增9.12%，毛利率47.12%，同增+5.61pct，主要系内部技改优化+积极拓展供热供气项目双增效；项目运营稳定，截至24年H1公司在运生活垃圾焚烧项目13个，合计处理能力1.1万吨/日，固废危废无害化项目7个，合计危废处理牌照量16.18万吨/年，医废处置牌照量22吨/日。24H1公司环保工程营收9.87亿元，同减16.81%，毛利率16.61%，同减13.49pct，主要系质量控制趋严下新签订单毛利下滑，叠加项目结算周期影响当期利润。 H1现金流同比大幅改善，新增备货应对负荷高峰。24H1公司经营活动现金流净额1.1亿元，同增108.11%，主要系鑫科全线拉通投产，叠加上期原材料大额备货现金流转负影响；24H1公司存货52.76亿元，较年初增100%，主要系Q2鑫科产能负荷提升，备货加大安全库存。随着深度资源化产能逐步释放，我们预计24年备料出清与销售回款节奏有望恢复。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年公司归母净利润9.3/11.0/12.9亿元，同增84%/19%/16%，2024-2026年PE7.6/6.4/5.5倍（2024/8/23）。公司技改项目已进入收获期，稳态化运营静待业绩释放，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

     高能环境(603588) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度业绩公告，24H1公司实现营业收入75.45亿元，同比增长68.85%，实现归母净利润4.16亿元，同比下降15.84%，基本每股收益0.27元。单Q2看，实现营业收入44.2亿元，同比增长61.71%，实现归母净利润2.22亿元，同比下降22.93%。收入大幅增长主要系江西鑫科及靖远高能销售收入增加。公司发布中期利润分配预案：每股拟派发现金红利0.33元（含税），合计派发现金红利5.03亿元。 经营活动现金净流量转正，期间费用率同比下降。24H1公司经营活动现金流由去年同期-13.6亿元增长至1.10亿元，主要系23H1鑫科项目投产公司增大备货所致，随着鑫科项目24H1全面拉通，经营活动现金流显著改善。费用率方面，24H1公司实现期间费用率8.52%，yoy-3.94pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.56%/3.3%/2.8%/1.86%，yoy-0.97/-1.31/-1.15/-0.51pct。投资收益-712.26万元，同比下降105.46%，主要系期货平仓亏损，且23H1包含处置玉禾田股权盈利收益。 江西鑫科项目全面投产，资源化板块渐入佳境。24H1公司资源化业务实现收入56.76亿元，同比增长129.03%，毛利率8.76%，同比下降2.9pct，我们判断毛利率下滑主要系江西鑫科项目具有产值大、毛利率低的特点，其收入占比提升会降低整体资源化业务毛利率。分项目看：（1）江西鑫科全面投产，实现对资源化初加工产品的深度加工利用，形成了铜及其他稀贵金属资源化产业链闭环和全产业链布局，24H1实现收入28.14亿元，净利润7729.77万元；（2）重庆耀辉、金昌高能等相继完成技改升级，有望实现利润释放；（3）高能鹏富、靖远高能分别实现收入10.53亿、12.3亿，净利润4945.45万元、7954.98万元，鹏富净利润实现同比76.1%的增长。截至2024H1，公司投运及在建资源化利用项目危废经营许可证核准规模合计98.34万吨（含珠海新虹19.8万吨拟申请规模），随着投运项目产能爬坡，公司资源化业务有望迎来利润释放拐点。 运营服务平稳运行，环保工程受市场竞争加剧影响盈利能力有所下滑。公司环保运营/工程业务分别实现收入8.83/9.87亿元，同比+9.12%/-16.81%，毛利率分别为47.12%/16.61%，同比+5.61、-13.49pct。运营服务业务实现了持续稳定的运营，随着降本增效措施推进，项目质量有望进一步提升。工程业务毛利率下降一方面由于新签订单毛利有所下滑，另一方面由于内部结算导致成本增加影响了本期毛利率。 投资建议与估值：预计公司2024-2026年分别实现收入152.1/174.6/193.2亿元，同比增长44%、15%、11%；实现归母净利润9.2/11.1/12.7亿元，同比增长81.5%、21%、15%。维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险。

     高能环境(603588) 投资要点 两轮转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。复盘公司近十年业务发展历程，公司经历两轮业务调整，实现从最初的环境修复业务驱动向资源化利用转型。公司上市之初立足于环境修复业务，得益于环保执法力度的趋严，公司环境修复业务收入实现快速增长，2014-2019年复合增速达59.1%；2016年起以垃圾焚烧为切入点，开始全面进军固危废领域，随着垃圾焚烧发电项目陆续建成运营，公司相继收购阳新鹏富、杭州新材料等固危废资源化/无害化公司，形成了以资源化利用为主的危废处理处置体系；2021年至今，公司相继并购正弦波、鑫盛源、浙江嘉天禾，产业链拓展至深加工产品、新能源材料以及医用废塑料及废玻璃领域。清晰的业务转型使得公司业绩多年来持续增长，2014-2023年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为33.66%和17.76%。 激励机制完善，高管增持彰显公司长期发展信心。公司上市以来分别于2016、2018、2020年实施了三次股权激励计划。覆盖高管、中高层管理人员以及核心技术骨干，对提振公司员工积极性发挥良好作用，除2023年由于鑫科项目投产后处于产能爬坡阶段未完成目标外，2016-2022年股权激励考核目标均超额完成。2023年以来，吴秀姣、陈望明等公司高管相继增持公司股份，2023-2024.6月累计增持61.28万股，体现公司高管对公司未来发展的坚定信心和公司股权长期投资价值的肯定。 横纵双向拓展，实现全产业链覆盖，打造渠道+资质+技术壁垒。经过多年发展，公司已经建立起完善固危废处理体系，实现从前端危废处置产能+后端深加工的全产业链布局。我们认为资源化企业的核心竞争力在于渠道、资质和技术三个方面：（1）渠道方面：由于污染物长时间运输可能造成的环境风险，危废转移一般遵循就近原则，因此对于固危废企业来说，项目所在地的危废收料能力是核心竞争力之一。公司2023年投产的鑫科项目位于具备有色金属产业集群的江西省，非金属类资源化项目则位于江苏、浙江等全国医疗危废主要产生地，有望为公司前端收料提供良好保障；（2）资质方面：截至2023年，公司投运及在建项目的危废经营许可证核准处理规模合计114.5万吨/年，资源化和无害化分别为98.3/16.2万吨/年（包括珠海新虹拟申请危废牌照19.80万吨/年），在分散的市场格局中初具规模；（3）技术方面：由于资源化效率会随着收料地、收料季节不同而存在波动性，因此要求公司不断对自身项目进行技术升级和改造。2020年至今，高能鹏富、靖远高能等相继进行多次技改，实现产能提升和能耗降低。 工程订单稳健增长，垃圾焚烧精耕细作。环保工程和运营业务作为公司基本盘业务近年来整体保持稳健态势，2023年环保工程类新签订单31.23亿，同比增长6.4%。运营业务以垃圾焚烧发电为主，当前大部分项目已进入运营期，随着产能利用率提升以及产业链条延伸，有望改善公司现金流情况。 投资建议：我们选取浙富控股（全资子公司申联环保布局危废资源化全产业链）；惠城环保（废催化剂的循环利用专家）以及伟明环保（国内领先的生活垃圾焚烧处理企业）作为可比公司，2024/2025年可比公司平均PE为18X，13X。公司当前资源化产能不断扩充，多个项目技改陆续结束，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。预计公司2024-2026年分别实现收入152.1/174.6/193.2亿元，同比增长44%/15%/11%；实现归母净利润9.2/11.1/12.7亿元，同比增长81%/21%/15%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、新项目运行不及预期风险。

     高能环境(603588) 投资要点 事件：2023年公司实现营收105.80亿元，同增20.58%；归母净利润5.05亿元，同减27.13%；扣非归母净利润4.42亿元，同减32.64%；加权平均ROE同降4.73pct至5.56%。2024年Q1实现营收31.25亿元，同增80.10%；归母净利润1.94亿元，同减5.95%；扣非归母净利润1.66亿元，同减9.53%；加权平均ROE同降0.23pct至2.07%。 收入规模突破百亿，资源化项目经营承压。2023年公司实现营业收入105.80亿元，同增20.58%，收入规模突破百亿，主要系资源化板块新投产项目贡献，江西鑫科项目投产，靖远高能产能负荷高；归母净利润5.05亿元，同减27.13%，主要原因系1）资源化项目运营承压：新投产项目因产能爬坡、技改等因素影响负荷，部分项目因原材料供应问题，影响处置能力与盈利能力，拖累利润释放；2）计提资产减值损失0.78亿元，其中部分大宗商品价格的波动导致存货跌价损失0.31亿元，贵州宏达与滕州高能合计商誉减值损失0.38亿元。3）财务费用：在建项目逐步转固，财务费用同增29%。 一季度业绩下滑快速收窄，项目投运爬坡业绩有望加速恢复。2024年第一季度公司实现营业收入31.25亿元，同增80.10%；归母净利润1.94亿元，同减5.95%。重庆耀辉于2023年对设备及工艺流程进行技改提升生产效率。截至2024/4/26，核心深度资源化项目江西鑫科已改造完成顺利投运，达到预期效果。项目运营持续提升，业绩释放有望迎拐点。 资源化贡献核心成长，环保运营与工程表现稳健。2023年分业务板块：1）固废危废资源化利用：营收64.68亿元，同增59.50%，毛利率下降5.73pct，系江西鑫科项目收入占比增加拉低整体毛利率。公司危废资源化项目以金属资源为主，截至2023/12/31，项目核准危废处理牌照合计78.535万吨/年，在建项目1个，拟申请危废牌照19.80万吨/年。在运项目稳步提升，新建项目持续推进，前后端协同竞争力加强；2）环保运营服务：营收16.28亿元，同增11.71%，毛利率46.57%，同增+4.95pct。运营项目稳定发展，截至2023/12/31在运项目包括垃圾焚烧项目13个，合计1.1万吨/日，危废无害化项目7个，合计16.18万吨/日，医废处置22吨/日；3）环保工程板块：营收24.84亿元，同减23.84%，毛利率25.51%，同减1.85pct，2023新签订单合计31.23亿元，同增6.40%。 库存储备影响2023年经营性现金流，2024年一季度现金流改善明显。2023年公司经营活动现金净流量-9.53亿元，同降113.63%，主要系原材料备货加大安全库存及铺底金属增加存货价值。随着江西鑫科产能逐步释放，2024年一季度实现经营活动现金流净流量9989万元，同比增加9.68亿元，实现转正，江西鑫科投产存货周转与销售回款恢复中。 盈利预测与投资评级：受项目技改投产节奏影响，我们下调2024-2025年公司归母净利润从11.8/14.4至9.3/11.0亿元，预测2026年归母净利润12.9亿元，同增84%/19%/16%，2024-2026年PE11/9/8倍（2024/4/29）。公司项目技改完成，加速爬坡业绩释放，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

     高能环境(603588) 事件概述：4月25日，公司发布2023年年报，实现营业收入105.80亿元，同比增长20.58%；归母净利润5.05亿元，同比下降27.13%；扣非归母净利润4.42亿元，同比下降32.64%。每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。公司发布2024年一季度报告，实现营业收入31.25亿元，同比增长80.10%，归母净利润1.94亿元，同比下降5.95%；扣非归母净利润1.66亿元，同比下降9.53%。 项目备料增长叠加产能待释放，业绩有所承压：公司固废危废金属资源化的市场布局和一体化全产业链布局已基本完成，项目核准危废处理牌照合计78.54万吨/年。2023年，危废资源化板块实现营收64.68亿元，同比增长59.50%；毛利率8.29%，同比减少5.73pct。主要由于江西鑫科陆续投产，2023年贡献收入27.45亿元，但各产线尚处于产能爬坡阶段，且进行多次工艺升级改造，导致产能负荷较低；另外重庆耀辉、金昌高能等受收料区域、物料结构、投产节奏等影响，产能利用率不足，盈利能力不及预期。2024年4月，江西鑫科已实现全面投产，金昌高能二期正式点火投产，进一步深化公司在固废、危废资源化利用领域前后端一体化全产业链布局。随着重点项目产能逐步释放，公司业绩或将迎来拐点，现金流有望改善。 环保运营稳步推进，有望持续贡献现金流：2023年，公司在手运营13个垃圾焚烧发电项目，合计产能11000吨/日；7个危废无害化项目，合计危废处置牌照量16.18万吨/年；医废处置牌照量22吨/日。2023年，公司完成生活垃圾处理量454.54万吨，发电量15.03亿度。2023年，环保运营服务实现营业收入16.28亿元，同比增长11.71%，毛利率46.57%，同比增长4.95pct。主要由于公司新增投运伊宁项目，并拓展外供蒸汽项目，在技术改造和内部优化的加持下，运营能力有所提升，有望为公司整体业绩改善持续贡献现金流。 投资建议：受项目备料增长叠加产能利用较低影响，公司业绩及现金流有所承压，待项目进入全面稳态化运营，将有望缓解；环保运营稳步推进，盈利能力持续提升，有望为公司整体业务发展提供安全垫。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.57/0.73元/股（前值0.76/0.94元/股），新增26年EPS为0.83元，对应4月25日收盘价PE分别为11/9/8倍考虑公司新增产能释放，维持公司24年14倍PE，目标价7.98元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。