吉比特(603444) 《九牧之野》上线在即，或成为长青游戏并驱动业绩高增，维持“买入”评级 《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG，拟于12月18日公测，由资深SLG玩家带队研发，采用新颖的SLG+RTS玩法，顺应趋势注重“降肝减氪”。团队期望以口碑驱动社交传播，游戏全平台预约量分别于11月19日/12月4日突破50/100万，预约量的快速突破或反映游戏上线前测试表现获核心玩家认可，良好口碑已启动社交裂变。基于测试口碑，我们看好《九牧之野》凭丰富战斗体验及“降肝减氪”举措扩大玩家规模并提升长线留存，成为长青新游，同时《九牧之野》亦为公司培育新赛道增长极积累宝贵经验。我们看好《九牧之野》等储备游戏上线及新游海外拓展驱动业绩高增，维持预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 《九牧之野》题材受众广、玩法新，或凭“降肝减氪”兑现赛道潜力 题材方面，三国题材玩家基数大，世界观与SLG玩法契合，《率土之滨》《三国志·战略版》《三国：谋定天下》等头部SLG游戏已验证题材适配性。玩法方面，SLG+RTS同时为玩家提供比拼搭配策略及战斗微操的游玩体验，《万国觉醒》等游戏上线后亮眼表现一定程度上可反映潜在需求空间。《三国：谋定天下》的成功反映“降肝减氪”或是SLG趋势，氪金要求高或是同玩法竞品玩家流失主因，《九牧之野》在“降肝减氪”方面博采众长并首创“前200抽橙卡不重复”等机制，有望兑现玩法潜力。同玩法代表作《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水10.93亿元，同题材代表作《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元，基于《九牧之野》TapTap评分及预约量增势，我们认为其有望贡献较大收入弹性。 长线内容更新或支撑核心游戏高流水延续，出海有望进一步贡献增量 据七麦数据，《杖剑传说》10/11月内地iOS游戏畅销榜排名均值为38/41，11月环比微降或因10月有“罗小黑战记2”联动而11月仅有幻装返场等小规模活动。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》10/11月微信小游戏畅销榜排名均值为3.8/3.3。我们看好公司通过联动知名IP等内容更新维持核心游戏流水稳定。《问剑长生（境外版）》11月27日上线中国港澳台、韩国等地，或进一步贡献增量。 风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

     吉比特(603444) 2025年前三季度公司营业收入44.86亿元，同比增加59.17%，归母净利润12.14亿元，同比增加84.66%。第三季度营业收入19.68亿元，同比增加129.19%，环比增加42.37%，归母净利润5.69亿元，同比增加307.70%，环比增加57.58%。 投资要点： 新产品表现优异带动业绩大幅增长。2025年上线的《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》等产品贡献增量收入和利润，前三季度流水分别为11.66亿元、7.13亿元、4.78亿元、3.16亿元，对冲了《问道手游》《问道》端游以及《一念逍遥（大陆版）》下滑的影响。 截至2025年三季度末，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，相比2024年末增加1.57亿元，主要是来自于上述新产品根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认的相应收入递延余额，后续将逐渐确认为收入。 新品全球化持续推进中。2025前三季度公司境外营业收入5.88亿元，同比增加59.46%，主要是《杖剑传说（境外版）》上线贡献增量营业收入。公司还将持续推进《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行。其中《问剑长生》预计2025Q4在港澳台、日韩等地区上线，《杖剑传说》欧美、韩国等境外区域的发行在规划中。储备的三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》10月开启线下试玩并已开启全平台预约，预计2025Q4或2026Q1上线。 盈利能力与费用管控能力均有提升。2025年前三季度公司毛利率93.31%，同比提升4.85pct，创2017年以来同期最高水平，净利率33.61%，同比提升4.55pct。销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为32.18%、14.25%、7.14%，同比分别变动+4.30pct、-6.45pct、-2.29pct。主要费用率的管控能力持续提升，销售费用率提升主要是新产品上线前期发行投入较大。 继续保持高比例分红。公司拟发布2025年第三季度利润分配方案，每10股派发现金红利60元，合计发放现金红利4.30亿元，单季度分红比例为75.57%。叠加2025年半年度已经实施的现金分红，2025年前三季度公司合计分红9.04亿元，分红比例74.47%。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司EPS为23.08元、27.41元、28.90元，按照10月31日收盘价，对应PE为20.50倍、17.26倍、16.36倍，维持“买入”投资评级。建议关注《问剑长生》海外版、《杖剑传说》海外版以及《九牧之野》海外版的上线进展及表现。 风险提示：游戏产品上线进展不及预期；老游戏产品流水持续下滑；买量成本提升

     吉比特(603444) 核心观点 2025第三季度新品拉动收入同比上升129%。1）2025年前三季度，公司收入44.9亿元，同比增长59.1%；其中，《问道手游》流水同比下滑7.0%至16.1亿，《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》流水分别为11.7、7.1、4.8、3.2亿元；归母净利润12.1亿元，同比增长84.6%。2）单看第三季度，公司的营业收入为19.7亿元，同比增长129.2%；归母净利润5.7亿元，同比增长307.7%。 新品上线带动毛利率同比增长5.6个百分点。2025年第三季度，公司的毛利率94.6%，同比增长5.6个百分点；费用率整体下降12.5个百分点至50.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为30.9%/5.8%/-0.5%/14.4%，分别同比+2.0/-4.2/-2.3/-8.0个百分点，主要由于新品上线买量费用上升。 《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2024年10月上线的《封神幻想世界》和2025年1-9月上线的《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。2）境外方面，公司前三季度境外游戏收入同比增长59.5%至5.9亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，此外公司将代理运营三国题材SLG游戏《九牧之野》。4）IP孵化业务方面，公司取得《明克街13号》《术师手册》等多部网文IP的游戏改编权，积极探索IP运营以拓宽用户基础。 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好，我们上调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为18/19.2/21.2亿（原预测为14.5/15.4/16.3亿），EPS分别为25.05/26.62/29.41元，对应PE为18x/17x/15x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，下半年自研产品海外发行、代理产品都贡献增量，维持“优于大市”评级。

     吉比特(603444) 事件： 公司2025年前三季度实现营收44.86亿元，同比增长59.17%；归母净利润12.14亿元，同比增长84.66%；归母扣非净利润12.11亿元，同比增长97.48%。其中，2025Q3实现营收19.68亿元，同比增长129.19%；归母净利润5.69亿元，同比增长307.70%；归母扣非净利润5.64亿元，同比增长273.72%。 《杖剑传说》等驱动2025Q3营收及净利润环比高增 2025年前三季度公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比分别增长42.37%、57.58%，主要系：1）老游戏运营稳健：《问道手游》流水达14.99亿元，同比小幅下滑。2）新游戏贡献增量：1月上线的《问剑长生（大陆版）》贡献流水7.13亿元；5月上线的《杖剑传说（大陆版)》和《道友来挖宝》分别贡献流水11.66、3.16亿元；7月上线的《杖剑传说（境外版)》贡献流水4.78亿元。此外，截至2025年前三季度，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，较上半年末5.67亿元增加0.68亿元。 《九牧之野》计划上线，《问剑》、《杖剑》海外发行持续推进。 目前公司主要储备游戏为代理发行的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》，该游戏已取得版号，且于6月开启限量计费删档测试、10月开启线下试玩，预计将于2025Q4或2026Q1上线。此外，《问剑长生》计划于2025Q4在中国港澳台、韩国等市场上线，《杖剑传说》在欧美、韩国等市场的发行亦在规划中。版号方面，2025年1-10月，公司《永恒余烬》、《森丘露营地》等6款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现，看好《问剑长生》、《杖剑传说》海外版上线或将贡献业绩增量。 持续现金分红积极回馈投资者 2025Q3公司拟向全体股东每10股派发现金红利60元，合计拟派发现金红利4.31亿元。包括此前的半年度现金分红，公司2025年前三季度现金分红合计预计为9.04亿元，现金分红比例为74.47%。 盈利预测、估值与评级 公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《九牧之野》上线，以及《问剑长生》、《杖剑传说》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.7/65.3/70.4亿元，对应增速58.7%/11.4%/7.71%，归母净利润分别为16.0/18.8/20.5亿元，对应增速69.7%/17.4%/8.80%。维持公司“增持”评级。 风险提示： 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     吉比特(603444) 核心观点 事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入44.86亿元，同比上升59.17%；归母净利润12.14亿元，同比上升84.66%；扣非归母净利润12.11亿元，同比上升97.48%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入19.68亿元，同比上升129.19%；归母净利润5.69亿元，同比上升307.70%；扣非归母净利润5.64亿元，同比上升273.72%。 新游产品周期开启，驱动业绩高增公司年内多款新游上线，新产品周期陆续开启：《问剑长生》《杖剑传说》《道友来挖宝》分别于1月、5月、5月上线，年内流水金额分别为7.13、11.66、3.16亿元；此外，《杖剑传说（境外版）》于7月中旬上线，Q3内流水达4.78亿元，公司年内上线新游涵盖手游与小程序游戏、发行地域涵盖境内境外，新产品已形成多维度产品矩阵，为公司贡献可观业绩增量。 存量游戏稳健运营，关注后续新品上线节奏公司存量游戏稳健运营，其中《问道手游》年内流水达14.99亿元，同比下降7%。此外，《问剑长生》将于Q4上线中国港澳台及韩国等区域，储备新游《九牧之野》有望于2025年末或2026年初公测，关注公司后续新品的上线进度及表现。 毛利率同比提升，未摊销道具显著增长公司Q3末未摊销道具余额为6.35亿元，较上年末增加1.57亿元，为公司后续业绩提供确定性支撑。公司Q3毛利率达94.59%，同/环比增长5.6/1.1pct，我们认为主要是因为自研/自营游戏收入占比提升所致。 投资建议我们认为，公司新产品周期已经开启，在老游整体稳健运营的前提下，考虑到新游流水亮眼以及后续公司仍有储备新游，有望进一步贡献持续增量业绩。预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.60/18.90/20.67亿元，对应PE为22x/19x/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

     吉比特(603444) 事件： 公司发布2025年三季报。 点评： 新游带动业绩高增，高分红提振投资信心 2025年前三季度，公司实现营业收入44.86亿元，同比+59.17%；实现归母净利润12.14亿元，同比+84.66%；实现扣非归母净利润12.11亿元，同比+97.48%，主要由于《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》表现较好，贡献营收及利润增量。分季度看，25Q3公司实现营收19.68亿元，同比+129.19%，实现归母净利润5.69亿元，同比+307.70%，实现扣非后归母净利润5.64亿元，同比+273.72%，利润接近预告上限。费用率，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率为32.18%/7.14%/14.25%，同比+4.30/-2.29/-6.45pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利60元（含税），前三季度累计分红占比归母净利润74.47%。 新游流水表现优秀，《杖剑》海外带动境外收入增长亮眼 公司经典产品保持稳健运营，前三季度，《问道手游》实现流水14.99亿元，同比-7.02%。2025年，公司推出3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》、日式幻想放置MMORPG手游《杖剑传说》以及“问道”IP小游戏《道友来挖宝》，三款新游均表现优秀。前三季度，《问剑长生》实现流水7.13亿元；《杖剑传说》前三季度大陆版和海外版分别实现流水11.66亿元和4.78亿元，10月将开启与“罗小黑战记2”联动，内容持续更新带动用户规模及流水的稳定增长。“问道”IP小程序游戏《道友来挖宝》前三季度实现流水3.16亿元，持续吸引老玩家回流。受益于《杖剑传说（境外版）》的优秀表现，前三季度公司实现境外营收5.88亿元，同比增长59.46%。储备产品，公司代理SLG产品《九牧之野》9月开启全平台预约，《问剑长生》后续计划在中国港澳台、韩国等地区上线。 投资建议与盈利预测 公司坚持“小步快跑”战略，核心产品长线稳定运营，新品上线表现亮眼，有望贡献业绩增量，海外拓展稳步推进。考虑到新品的优异表现，上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润16.21/18.18/20.83亿元，对应EPS为22.5/25.2/28.9元，PE为21x/19x/17x，维持“买入”评级。 风险提示 头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

     吉比特(603444) 投资要点 事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现收入44.9亿元，同比+59.2%；归母净利润12.1亿元，同比+84.7%；扣非归母净利润12.1亿元，同比+97.5%。2025Q3公司实现营业收入19.7亿元，同比+129.2%，环比+42.4%；归母净利润5.7亿元，同比+307.7%，环比+57.6%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+273.7%，环比+51.1%。公司业绩超市场预期。 存量游戏承压，新游成为增长主引擎。根据公司业绩会，第三季度《问道》端游、《问道》手游及《一念逍遥》收入及利润同比均有所下滑，其中我们测算《问道》手游Q3流水4.3亿元，同比-6.3%。新游驱动业绩高增：1）《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》于2025年5月上线，Q3运营了完整周期贡献显著增量；2）《杖剑传说（境外版）》于2025年7月上线，Q3贡献流水4.8亿元表现超预期。2025年前三季度《杖剑传说》与《道友来挖宝》合计贡献流水19.6亿元，成为增长主引擎，收入结构由“存量为主”向“新品+多元化”切换，为后续增长注入动能。 《杖剑传说》《道友来挖宝》表现出色，业绩有望进一步释放。公司自研放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月上线中国大陆地区；7月15日上线中国港澳台、日本等地区，迅速在中国港澳台iOS畅销榜上登顶，凭借半个月的收入进入Sensor Tower发布的2025年7月出海手游收入榜单TOP30。小程序游戏《道友来挖宝》于2025年5月上线，2025/6/16-2025/10/29稳居微信小游戏畅销榜前10名，最高至第1名。我们看好公司以“快速迭代、小步快跑”模式，为玩家提供丰富的体验，继续把握小游戏平台红利。 关注《九牧之野》等新游上线进展，期待业绩兑现。根据公司业绩会，《问剑长生》有望于4Q25在中国港澳台、韩国等地区发行；公司代理的三国题材赛季制SLG《九牧之野》有望于4Q25至1Q25上线。Q3《九牧之野》测试表现超预期，研发团队高频响应玩家反馈、以长线运营为导向，产品生命周期与商业化空间可期；《杖剑传说》欧美、韩国等地区的发行在规划中。看好新品按期上线，驱动收入与利润稳步抬升。 盈利预测与投资评级：考虑到《杖剑传说》《道友来挖宝》表现超预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/17.6/19.0亿元（此前为15.9/16.4/17.5亿元），2025年10月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为22/21/19倍。公司新游周期驱动业绩强增长，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

     吉比特(603444) 投资要点 事件：2025年前三季度，公司实现营业收入44.86亿元（同比+59.17%）；实现归母净利润12.14亿元（同比+84.66%）；实现扣非净利润12.11亿元（同比+97.48%）。2025Q3单季，公司实现营业收入19.68亿元（同比+129.19%）；实现归母净利润5.69亿元（同比+307.70%，环比+57.58%）；扣非净利润5.64亿元（同比+273.72%，环比+51.05%）。公司本期每10股拟派发现金红利60.00元（含税），不转增。 佳作矩阵多点开花，业绩强劲增长。得益于《杖剑传说》（大陆及境外版）、《问剑长生》《道友来挖宝》及《封神幻想世界》等多款新品协同发力，尽管《问道》端游与手游盈利微降，但整体产品矩阵韧性仍显，2025Q3公司营收实现强劲增长，显著推动总体毛利率达到94.59%（同比+5.56%）。费用变化：虽营销和研发投入上升导致销售、研发费用绝对值显著增加，然而销售/管理/研发/财务四项费用率总体下降（同比+1.95/-4.19/-8.05/-2.25pct），体现公司对费用控制的显著优化，亦体现营销推广对营收的强势反哺。收入递延：截至25Q3，未摊销充值余额达6.35亿元，较上年末增加1.57亿元，盈利可持续性增强，业绩有望在后续进一步释放。 佳作出海表现优异，后续新品可期。截至25Q3季度末，《杖剑传说》在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名前列，多次登顶第1名；在日本地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。后续新游：三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》已于2025年9月26日开启全平台预约；《森丘露营地》已于9月取得版号。 投资建议：佳作矩阵推动业绩强劲增长，后续增量依旧可期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为53.35/59.98/64.70亿元；归母净利润分别为15.26/18.49/20.61亿元；对应PE为21.6/17.9/16.0倍；维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期、用户需求偏好不确定性、宏观环境波动风险等。

     吉比特(603444) 新游业绩持续释放，高增长有望延续，维持“买入”评级 2025Q1-3公司实现营收44.86亿元，同比+59.17%，归母净利润12.14亿元，同比+84.66%，扣非归母净利润12.11亿元，同比+97.48%，利润接近预告区间上限。单Q3公司实现营收19.68亿元，同比+129.19%，环比+42.37%，归母净利润5.69亿元，同比+307.70%，环比+57.58%，业绩高增主要系《杖剑传说（大陆/境外版）》《道友来挖宝》等新游贡献增量。2025Q3毛利率93.3%，同比+4.9pct，净利率33.6%，同比+4.6pct，销售/管理/研发/财务费率分别为32.2/7.1/14.3/-0.9%，同比+4.3/-2.3/-6.5/+1.0pct，盈利能力提升及费率下降或受益于规模效应释放，销售费率提升主要系新游投放增加。公司Q3拟每10股分红60元（含税），前三季度股利支付率约75%，高分红延续。我们看好新游海外市场拓展及储备游戏上线继续驱动业绩高增，上调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12（前值14.99/19.28/23.12）亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，新游调优后或带来超预期增量，维持“买入”评级。 联动外部知名IP，挖掘《问道》IP潜力，核心游戏有望延续高流水 《杖剑传说》持续更新优质内容，7月联动《为美好的世界献上祝福！》，带动内地iOS畅销榜排名升至第13，9月坎斯汀音乐节拉动内地iOS畅销榜排名升至第20，Q3国内流水7.42亿元，环比+75%。《杖剑传说》海外表现亮眼，7/8/9月分列SensorTower出海手游收入榜第28/18/23，Q3海外流水4.78亿元。10月《杖剑传说》将联动《罗小黑战记2》，我们看好丰富内容吸引更多玩家并激发付费意愿。《道友来挖宝》5月上线，在轻度买量下长期维持微信小游戏畅销榜Top5，9月一度登顶，上线以来流水3.16亿元。该游戏是《问道》IP衍生产品，立绘设计相近，我们看好其借小游戏低门槛优势，持续吸引《问道》老玩家回流。 新游拓展海外市场，储备游戏陆续上线，增长动能充沛 1月新游《问剑长生》前三季度流水达7.13亿元，其预计2025Q4在中国港澳台、韩国等地区上线。三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》已取得版号，持续调优测试并择机上线。新游海外发行、储备游戏上线或驱动业绩延续高增。 风险提示：新老游戏流水下滑超预期、新游戏上线时间或流水表现不及预期。