贵州三力(603439) 主要观点： 事件： 公司2023年实现营业收入16.35亿元，同比+36.10%；归母净利润2.93亿元，同比+45.42%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+26.21%。公司2024Q1收入为4.22亿元，同比+20.93%；归母净利润为0.56亿元，同比+2.03%；扣非归母净利润为0.56亿元，同比+4.95%。 分析点评 2023年：23Q4增长强劲，财务指标稳健 23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为6.65亿元，同比+35.48%；归母净利润为1.35亿元，同比+37.99%；扣非归母净利润为0.93亿元，同比-6.93%。 23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为73.31%，同比+1.57个百分点；期间费用率55.60%，同比+2.77个百分点；其中销售费用率48.48%，同比+1.65个百分点；管理费用率（含研发费用）7.16%，同比+1.07个百分点；财务费用率-0.05%，同比+0.05个百分点；经营性现金流净额为2.77亿元，同比-5.65%。 开喉剑系列持续增长，覆盖网络广泛带来市场认可度提升 分产品来看，呼吸系统用药（开喉剑系列）为主要收入来源，实现稳健增长。2023年收入为13.00亿元，同比增速为+19.52%；毛利率为73.52%，同比增加1.84个百分点。 截至2023年末，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市、2355个县，覆盖各类终端共计175000余个，其中等级医院5,500余家，基层医疗终端13,000余家，诊所34,000余家，药店等零售终端123,000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。 开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市、1539个县，覆盖各类终端共计84600余个，其中等级医院3300余家，基层医疗终端8400家，诊所35000余家，药店等零售终端62000余家，已覆盖国内超过67%以上的专科医院。 投资并购完成整合，实现产品结构多元化和销售增长 2023年初通过投资控股好司特，间接控股无敌制药，无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的重点骨干生产型企业，同时也是中华老字号企业，主要产品有“无敌丹胶囊、无敌止痛搽剂、外用无敌膏、无敌药酒”等产品。2023年11月将汉方药业纳入合并范围，汉方药业作为贵州省老牌药企，药品批文丰富，独家产品众多。目前拥有8条GMP药品生产线；80余个药品批准文号，其中19个独家品种，28个国家医保品种。 通过三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药这四家制药企业的协同合作，公司实现了产品结构的多元化，并通过这种协同效应实现了销售量的增长。在报告期内，这四家公司均实现了盈利，对公司的整体营收和利润产生了显著的正面影响。 2023年在持续开发医院渠道的同时，进一步加大OTC渠道的开发力度。2023年新增开发医院渠道700余家；新增开发百强连锁15家；新增开发中小连锁药店600余家；新增开发第三终端6万余家。 24Q1合并整合进行时，全年可期 24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为69.51%，同比-2.89个百分点；期间费用率52.34%，同比-2.00个百分点；其中销售费用率42.46%，同比-5.69个百分点；管理费用率（含研发费用）8.63%，同比+2.71个百分点；财务费用率1.25%，同比+0.98个百分点；经营性现金流净额为0.06亿元，同比-551.82%。 净利率受各方面影响，合并汉方药业后，由于其产品净利率低于三力，可能会对整体净利率产生一定程度的下拉效应。此外，去年新增的贷款财务费用以及募投项目转为固定资产后的折旧费用，也会对公司财务状况产生一定影响。根据公司2024年的财务预算目标，预计全年合并后的收入将在24亿至26亿之间。 投资建议 我们预计，公司2024~2026年收入分别24.2/29.4/35.3亿元，分别同比增长47.7%/21.8%/20.0%，归母净利润分别为3.5/4.4/5.5亿元，分别同比增长20.2%/25.0%/24.9%，对应估值为18X/15X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示 营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；新公司亏损超出预期等。

     贵州三力(603439) 事件：2023年实现营业总收入16.3亿元（+36.10%）；归母净利润2.9亿元（+45.42%）；扣非归母净利润2.5亿元（+26.21%）。2024年公司Q1单季度实现营业收入4.2亿元（+20.93%），归母净利润0.6亿元（+2.03%），扣非归母净利润0.6亿元（+4.95%）。2023年分红预案为：每10股派发现金红利2.00元（含税）。 主力产品放量增长，不断构建渠道壁垒。基于2023年第一季度及第四季度，国内咽喉类疾病及流感等发病量出现大幅增加，公司核心产品开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求旺盛，销售大幅增加，2023年公司呼吸系统用药收入13亿元，同比增长19.5%。截至2023年末，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市、2355个县，覆盖各类终端共计175000余个，其中等级医院5500余家，基层医疗终端13000余家，诊所34000余家，药店等零售终端123000余家。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市、1539个县，覆盖各类终端共计84600余个，其中等级医院3300余家，基层医疗终端8400家，诊所35000余家，药店等零售终端62000余家，已覆盖国内超过67%以上的专科医院。 成本总体可控，毛利率有所提升。2023年公司实现毛利率73.71%（+1.57pp），从细分产品来看呼吸系统用药毛利率73.52%（+1.84pp），血液用药毛利率87.23%，妇科用药毛利率81.51%（-1.02pp），补益用药毛利率48.86%（-2.22pp），心脑血管用药毛利率69.03%（+0.87pp）。公司毛利率提升主要源于公司高毛利产品开喉剑喷雾剂占比提升毛利率水平。公司2023年销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别同比+1.68/+0.68/+0.05/+0.38pp。 汉方并表，产品不断扩充。公司于2022年控股的德昌祥，2023年间接控股的无敌制药，以及在四季度纳入公司合并范围的汉方药业均实现盈利，均对公司的营收和利润带来了积极的影响。2023年德昌祥实现收入1.30亿元、利润0.15亿元，汉方药业实现收入5.72亿元、利润0.63亿元。除此之外，还完善了公司中药制造产业链的布局，实现产品线扩张，公司将形成以三力拳头产品开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂为基石，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等为拓展，德昌祥特色产品妇科再造丸、止嗽化痰丸等为延伸，打造多科室产品矩阵，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等科室产品。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为3.7亿元、4.7亿元、5.9亿元，对应PE分别为18、14、11倍，建议保持关注。 风险提示：费用管控或不及预期、核心品种销售或不及预期、成本上涨风险、商誉减值风险。

     贵州三力(603439) 事件： 公司发布2023年度报告，实现营业收入16.35亿元，同比增长36.10%；归母净利润2.93亿元，同比增长45.42%；扣非后归母净利润2.46亿元，同比增长26.21%，EPS为0.71元。公司发布2024年一季报，实现营业收入4.22亿元，同比增长20.93%；归母净利润0.56亿元，同比增长2.03%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长4.95%，EPS为0.14元。 业绩增长符合预期，整体经营趋势持续向上 2023年公司整体业绩符合预期，归母净利润增速远快于收入增速，与公司毛利率提升等因素有关。2023年公司销售费用率48.48%，同比增长1.65pct；管理费用率5.29%，同比增长0.68pct；研发费用率1.87%，同比增长0.38pct；财务费用率-0.05%，同比增长0.05pct，2023年各项费用率提升与公司外延式发展提速以及不断扩大销售网络有关。 开喉剑喷雾剂快速增长，销售渠道进一步拓宽 2023年公司开喉剑喷雾剂销售额接近13亿元，同比增长接近20%，销售额快速增长与2023年一季度和四季度的疫情和呼吸道疾病有关。目前开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市、2355个县，覆盖各类终端共计175000余个，其中等级医院5500余家，基层医疗终端13000余家，诊所34000余家，药店等零售终端123000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市、1539个县，覆盖各类终端共计84600余个，其中等级医院3300余家，基层医疗终端8400家，诊所35000余家，药店等零售终端62000余家，已覆盖国内超过67%以上的专科医院。随着销售渠道的逐步拓宽，开喉剑喷雾剂有望长期保持较快增长。 外延持续加速，产品线逐步丰富 公司在2022年控股德昌祥，2023年控股收购无敌制药，2023年四季度完成对汉方药业并表，外延式发展持续快速推进，不断增厚业绩，2023年德昌祥实现收入1.30亿元，实现利润0.15亿元，汉方制药实现收入5.72亿元，实现利润0.63亿元。同时公司产品线快速丰富，增加了妇科再造丸、芪胶升白胶囊等大品种，未来有望借力公司渠道，实现快速增长， 投资建议与盈利预测 公司核心产品持续放量，品牌力不断提升，外延式发展加速，产品线加速丰富，业绩有望长期稳健增长。预计2024-2026年，公司归属母公司股东净利润分别为3.75亿元、4.60亿元和5.71亿元，对应每股收益分别为0.91元/股、1.12元/股和1.39元/股，对应PE分别为16倍、13倍和11倍，维持“买入”的投资评级。 风险提示 公司外延发展不及预期风险，产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险。

     贵州三力(603439) 投资要点 事件：2023年全年公司实现营业收入16.4亿元（+36.10%，同比，下同），实现归母净利润2.93亿元（+45.42%），实现扣非归母净利润2.46亿元（+26.21%）；2024年一季度公司实现营业收入4.2亿元（+20.93%），实现归母净利润5605万元（+2.03%），实现扣非归母净利润5638万元（+4.95%）。业绩符合我们预期。 23Q1和23Q4流行疾病带动终端需求，主力品种开喉剑快速增长：2023Q1、2023Q4，国内咽喉类疾病及流感等发病量出现大幅增加，公司核心产品开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求旺盛，2023全年，公司呼吸系统用药销量增长28.44%。我们预计，公司2023年开喉剑两种剂型销售收入接近13亿元，同比增长接近20%。此外，公司开喉剑两种剂型覆盖率持续提升，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市、2355个县，覆盖各类终端共计175000余个，其中等级医院5,500余家，基层医疗终端13,000余家，诊所34,000余家，药店等零售终端123,000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市、1539个县，覆盖各类终端共计84600余个，其中等级医院3300余家，基层医疗终端8400家，诊所35000余家，药店等零售终端62000余家，已覆盖国内超过67%以上的专科医院。未来开喉剑在药店端仍有较大放量空间。 并购整合持续推进，产品矩阵持续丰富：2023年1月，公司通过控股好司特间接控股无敌制药，2023年11月，公司将汉方药业纳入合并范围，至此，公司已相继完成对德昌祥、无敌制药、汉方药业的控股，后续三力将以开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂为基石，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等为拓展，德昌祥特色产品妇科再造丸、止嗽化痰丸等为延伸，打造多科室产品矩阵，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等科室产品。2023年，汉方药业，德昌祥，好司特分别实现收入5.7亿元（+22.58%），1.3亿元（+52.9%），3544万元。此外，公司23年组建了OTC事业部，2023年新增开发医院渠道700余家；新增开发百强连锁15家；新增开发中小连锁药店600余家；新增开发第三终端6万余家。我们认为，公司目前已成功解决过去品种单一，集中度过高的问题。目前公司产品矩阵已经打造完成，未来在院外端有十足的潜力。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2023年以现金并购汉方，将形成一定的利息费用，我们将公司24-25年盈利预测由3.7/4.6亿元下调至3.5/4.2亿元，预计26年公司归母净利润为5.1亿元，当前市值对应PE为19/15/13倍。同时我们看好公司对几大子公司持续整合后的业绩释放以及公司产品矩阵丰富后的终端持续放量，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险，重大政策变更风险。

     贵州三力(603439) 事项： 公司公布2023年度报告，实现收入16.35亿元（+36.10%），归母净利润2.93亿元（+45.42%），扣非后归母净利润2.46亿元（+26.21%），EPS为0.71元/股。公司业绩符合预期。 同时公布2024年一季度，实现收入4.22亿元（+20.93%），归母净利润0.56亿元（+2.03%），扣非后归母净利润0.56亿元（+4.95%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派2.0元（含税）。 平安观点： 外延并购提升表观增速。2023年公司收入16.35亿元（+36%），实现快速增长，除了原有核心产品开喉剑保持快速增长外，公司2023年间接控股的无敌制药，以及2023年四季度并表的汉方制药均对公司带来正向贡献。考虑到汉方药业2023年11月才开始并表，预计2024年并表因素对表观业绩增长仍有较大贡献。2023年盈利能力有所提升，毛利率73.31%（+1.57pp），净利率18.04%（+2.06pp）。2023年公司投资收益5516万元，上年同期为1105万元，对利润也有较大贡献。 开喉剑保持快速增长，管线快速丰富。2023年通过外延并购公司管线快速丰富，逐步摆脱对开喉剑单一品种依赖。其中呼吸系统用药收入13亿元（+20%），主要为核心产品开喉剑；血液系统用药收入1.12亿元，主要为芪胶升白胶囊；妇科用药收入7738万元（+74%），主要为妇科再造丸；补益类、心脑血管用药、骨科用药产品收入分别为4633万、4133万、3544万元。 表观业绩高增长，看好整合效果持续体现，维持“推荐”评级。考虑到并 风险提示。1）整合进度不及预期风险：近两年公司外延并购较多，存在整合不及预期可能。2）核心品种降价风险：核心品种存在集采降价风险。3）重点品种放量不及预期风险：开喉剑、芪胶升白胶囊、妇科再造丸等重点品种存在放量不及预期可能。

     贵州三力(603439) 事件： 2024年4月26日，公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入16.35亿元，同比增长36.10%，实现归母净利润2.93亿元，同比增长45.42%，实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长26.21%。2024年Q1公司实现营业收入4.22亿元，同比增长20.93%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长2.03%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比增长4.95%。 核心产品开喉剑持续增长，终端覆盖度再度提升。 2023年国内咽喉类疾病及流感等发病量出现大幅增加，相关药品需求大幅提升，公司核心产品开喉剑喷雾剂（成人型+儿童型）销量持续高增长，根据年报统计，2023年公司呼吸系统用药实现销售收入13.00亿元，同比增长19.52%。从终端覆盖度来看，开喉剑的渠道开拓工作再次取得积极进展：（1）截至2023年末，开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市和2355个县，覆盖各类终端共计17.5万家，其中等级医院5,500余家，基层医疗终端1.3万家，诊所3.4万家，药店等零售终端12.3万家，覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院；（2）截至2023年末，开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市和1539个县，覆盖各类终端共计8.46万家，其中等级医院3,300余家，基层医疗终端8,400家，诊所3.5万家，药店等零售终端6.2万家，覆盖国内超过67%以上的专科医院。 并购整合成效显著，产品多元化布局完善。 公司高度重视并购整合和产品多元化发展战略，2020年以来，公司相继并购整合德昌祥、汉方药业、云南无敌，完善中药产业链布局，实现产品线扩张。年报显示，公司目前拥有喷雾剂、颗粒剂、胶囊剂、丸剂、片剂、酒剂、膏剂等16种剂型40条GMP生产线，中药产品批准文号166个，30余个独家品种，覆盖呼吸系统、血液、妇科、补益、心脑血管、骨科等细分领域。贵州三力（母公司）、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，2023年四家单体均实现盈利。 （1）德昌祥：2022年通过破产重整取得德昌祥药业95%股权。公司前身“德昌祥药号”1900年创立，至今已有120余年发展历程，是贵州最早的制药厂，也是贵州现存最早的工业制造企业，“德昌祥”品牌已入选国家商务部第三批中华老字号名单。2022年中报显示，德昌祥拥有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，核心品种包括妇科再造丸、止嗽化痰丸等。2023年德昌祥药业实现营业收入1.29亿元，同比增长52.90%，实现净利润0.15亿元，同比增长100.06%。 （2）汉方药业：2020年12月公司参股汉方药业25.6%股权，2023年11月公司进一步收购公司股份，持股比例提升至75.9%。汉方药业作为贵州省老牌药企，目前拥有8条GMP药品生产线，80余个药品批准文号，其中19个独家品种，28个国家医保品种，核心品种包括芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、日舒安洗液/湿巾、黄芪颗粒、儿童回春颗粒等。2023年，汉方药业实现营业收入5.72亿元，同比增长22.58%，实现净利润0.63亿元，同比增长62.95%。 （3）云南无敌：2023年1月，公司通过收购好司特61%的股权，间接控股其子公司无敌制药。无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的重点骨干生产型企业，同时也是中华老字号企业，主要产品有无敌丹胶囊、无敌止痛搽剂、外用无敌膏、无敌药酒等。公司通过收购无敌制药，成功拓展骨科产品线，2023年公司骨科产品实现销售收入3,544万元。 营销改革持续推进，处方事业部和OTC事业部同时发力。 2023年公司深化营销改革，针对汉方药业的销售队伍进行整合，组建处方事业部和OTC事业部，年内新增开发医院渠道700余家，新增开发百强连锁15家，新增开发中小连锁药店600余家，新增开发第三终端6万余家。根据发展规划，2024年公司将持续推进营销队伍建设：（1）处方事业部方面，目标新增开拓不低于600家二级以上公立医院，实现以学术力来推动产品销售的持续和稳定增长；（2）OTC事业部方面，整合汉方药业的营销团队后，销售人员扩充至1,200人，预计2024年将进一步增加至1,600人，赋能公司及子公司多元化产品在OTC端的放量。长期来看，公司计划用3-5年时间，建成一支3000人的销售队伍，营销体系全面发力，通过加大终端开发力度，提升现有覆盖终端销量的同时，大力拓展空白市场，提升公司品牌市场影响力。 投资建议： 结合业务现状和发展规划，我们假设2024年-2026年贵州三力母公司收入增速分别为15%、15%、15%（考虑到公司核心产品开喉剑剂型独特、辨识度高、覆盖度不断提升，有望持续稳定增长）；假设汉方药业收入增速分别为25%、25%、25%（考虑到公司产品线丰富，营销推广发力后，芪胶升白胶囊等核心品种有望延续高增长）；假设德昌祥收入增速分别为40%、35%、30%（考虑到公司目前基数相对较低，营销推广发力后，妇科再造丸等核心产品有望延续高增长）。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别24.28亿元、29.03亿元、34.68亿元，归母净利润分别为3.46亿元、4.25亿元、5.19亿元。参考方盛制药、康缘药业可比公司估值水平，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价21.00元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，并购整合不及预期的风险，营销改革不及预期的风险。