今世缘(603369) 业绩：2023年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.00/31.36/31.36亿元（同+28.05%/+25.30%/+25.57%）；23Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为17.35/5.00/4.99亿元（同+26.67%/+18.75%/+17.35%）；24Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为46.71/15.33/15.25亿元（同+22.82%/+22.12%/22.08%）。 A类以上产品维持高增，结构持续上行。23年：公司白酒收入100.32亿元（同+27.86%），其中特A+类/特A类/A类分别实现收入65.04/28.70/4.11亿元（同增25.13%/37.11%/26.68%）。量价方面，白酒销量/吨价分别为4.67万千升/21.48万元/千升（同+19.87%/+6.67%），销量增长为核心贡献，其中特A+类/特A类/A类销量同增18.38%/30.83%/13.14%，吨价同增5.70%/4.80%/11.96%。24Q1：顺利完成开门红，其中特A+类/特A类/A类实现收入29.73/14.05/1.78亿元（同增22.39%/26.49%/16.35%）。 省内持续精耕，省外有所突破。23年：省内/省外收入93.11/7.27亿元（同+26.93%/+40.18%）：①省内，全区域实现增速20%+，苏中/苏南势头良好（同+38.78%/+28.64%）；②省外增势良好。24Q1：省内/省外同增21.69%/36.14%，省内延续强劲势头（苏中/苏南同+33.21%/+24.04%），省外延续高增势。23年经销商同+47家至1061家，平均经销商收入同+22.15%至946.11万元/家，其中省内/省外平均经销商收入同+0.48%/+54.39%；24Q1经销商同-26家至1019家，平均经销商收入同+25.85%至456.14万元/家，其中省内/省外平均经销商收入同+9.12%/+57.39%，省外经销商质量显著提升。 盈利端整体表现平稳，经营性现金流表现稳定向好。23年：公司毛利率/净利率分别同比+1.75/-0.69pct至78.34%/31.06%，净利率下滑或主因费用率提升：销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+3.14/+0.14/-0.55pct至20.76%/4.24%/-1.81%，销售费用率提升主要系广告投入增加（广告费+51%）。23Q4末：合同负债同比/环比+3.60/+10.89亿元至24.00亿元；经营性现金流同增0.74%至28.00亿元，维持稳定。24Q1：公司毛利率/净利率分别同比变动-1.16/-0.20个百分点至74.23%/32.81%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-1.76/+0.12/0.37个百分点至14.16%/2.20%/-0.77%；24Q1：合同负债同比/环比-1.70/-14.27亿元至9.73亿元；经营性现金流同增11.62%至10.02亿元。 投资建议：24年看，公司有望通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长，24年公司目标总营收/净利润目标为122/37亿元；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为123.68/150.30/179.04亿元（24-25年前值为123/151亿元），增速分别为22%/22%/19%，归母净利润分别为38.49/46.85/56.01亿元（24-25年前值为39/48亿元），增速分别为23%/22%/20%，对应24-26年PE为19X/16X/13X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

     今世缘(603369) 事件 公司发布2023年年报、2024年一季报。公司2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润100.98/31.36/31.36亿元，同比+28.07%/+25.3%/+25.57%。2023年公司成功突破百亿，整体表现符合预期。2023年单Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.35/5/4.99亿元，同比+26.76%/+18.75%/+17.35%。2024年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.71/15.33/15.25亿元，同比+22.84%/+22.12%/+22.08%。公司2024年稳步实现开门红、利润表现略好于预期。 核心要点 2023年，我们预计国缘系列中淡雅柔雅放量，同比增长50%左右带动百元价格带高增长，而对开（同比+35%左右）、四开（同比+20%左右）、V系（同比+60%以上）各自均保持良好增长势头。分产品看特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现营收65.04/28.7/4.11/1.6/0.86/0.07亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%/+21.95%；毛利率分别为85.5%/71.1%/55.7%/29.1%/9.7%/30.4%，同比+1.5/+3.0/+3.0/+2.1/+2.8/-0.4pct。分地区看，省内苏南、苏中延续强劲增长势头，同时省外保持高增，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收19.9/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%/+40.18%。 2023年毛利率稳步增长（部分费用处理方式变化）、全年冲击百亿目标决心下、销售费用率保持扩张（其中广告费同比+51%、综合促销费+69%）、净利率小幅下滑。2023年，公司毛利率/归母净利率为78.35%/31.05%，分别同比+1.74/-0.68pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/20.76%/4.24%/0.43%/-1.81%，分别同比-1.37/+3.14/+0.14/-0.05/-0.55pct。全年实现销售收现120.61亿元同比+24.83%；经现净额28亿元，同比+0.21亿元；年末合同负债24亿元，同比+3.6亿元，环比+10.89亿元（去年同口径环比+6.68亿元）。23Q4公司毛利率/归母净利率为88.36%/28.84%，同比+1.89/-1.92pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.23%/35.8%/9.59%/1.05%/-4.46%，分别同比-2.15/+2.31/+0.34/-0.26/-1.7pct。单四季度实现销售收现31.84亿元，同比+35.36%，经现净额8.19亿元，同比+2.39亿元。 开年Q1保持较好增长势头，3月1号开系升级五代，前期投放量较为稳健，平稳完成渠道端过渡。其中，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.3/0.02亿元同比+22.39%/+26.49%/+16.35%/-0.85%/-4.43%/+26.78%。分地区看苏中、苏南、省外延续良好势头，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67亿元，同比+22.33%/+17.95%/+24.04%/+33.21%/+23.36%/+14.85%/+36.14%。Q1受阶段性的费用处理方式变化+部分费用投放节奏不同、毛利率小幅回落、销售费用同步缩减、利润率保持平稳、好于预期。24Q1公司毛利率/归母净利率为74.23%/32.81%，同比-1.17/-0.19pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.53%/14.16%/2.2%/0.23%/-0.77%，同比+0.56/-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。24Q1公司实现销售收现37.3亿元，同比+8.84%；经现净额10.02亿元，同比+1.04亿元；24Q1末合同负债9.73亿元，同比-1.7亿元，环比-14.27亿元（去年同口径环比-8.97亿元）。 公司十四五规划锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标公司确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。我们认为当前基于今世缘长期培育的品牌势能、渠道拓张空间看未来在省内部分地区仍有较好增长空间。此外近期全国各地区逐渐取消限购，住房限购政策放松预期再次催化，叠加外资行纷纷调高中国资产评级，外资持续买入，资金层面改善，我们继续看好在区域市场仍具备竞争优势的白酒企业。 盈利预测与投资建议： 公司达成百亿目标后未来规划稳健，我们调整公司未来盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收124.11/150.94/178.51亿元（24-25年前值为126.14/155.48亿元），同比增长22.90%/21.62%/18.27%实现归母净利润38.00/45.70/54.58亿元（24-25年前值为39.86/49.44亿元），同比增长21.17%/20.28%/19.42%，对应EPS为3.03/3.64/4.35元（24-25年前值为3.18/3.94元），对应当前股价PE为19x/16x/13x。我们预计公司整体增长势头有望延续，2023-26年归母净利润复合增速预计在20%，当前公司PEG已低于1，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

     今世缘(603369) 事项： 今世缘发布2023年年报与2024年1季报，2023年营业收入101亿元，同比增长28%，符合前期预告（100.5亿元），归母净利31亿元，同比增长25%。1Q24公司营业收入47亿元，同比增加23%，归母净利15亿元，同比增加22%。2023年拟每10股派发现金股利10元（含税），合计分红12.5亿元。 平安观点： 次高端稳健增长，中高端快速放量。2023年公司白酒收入100亿元，同比增长28%，其中量/价贡献分别为+20%/+7%。分产品看，2023年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为65/29/4/1.6/0.9亿元，同比分别+25%/+37%/+27%/+10%/+2%，我们预计对开、淡雅快速放量，四开受商务需求影响增速慢于对开，V系列低基数下快速成长。1Q24公司特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为30/14/1.8/0.6/0.3亿元，同比分别+22%/+26%/+16%/-1%/-4%，次高端产品稳健增长，100-300元大众价格带表现更优。 大本营市场稳定，苏中、苏南持续突破。分区域看，2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入20/24/13/16/11/10/7亿元，同比分别+26%/+21%/+29%/+39%/+26%/+25%/+40%。1Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7/3.7亿元，同比分别+22%/+18%/+24%/+33%/+23%/+15%/+36%。 毛利率受结构影响有所波动，1Q24销售费用率同比优化。2023年公司毛利率78.3%，同比+1.7pct；1Q24为74.2%，同比-1.2pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/4.2%/0.4%/-1.8%，同比分别+3.1/+0.1/-0.1/-0.5pct，销售费用率增长主要系公司加大扫码红包投放力度，持续培育消费者。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/2.2%/0.2%/-0.8%，同比分别-1.8/+0.1/-0.0/+0.4pct，销售费用率同比回落。截至1Q24，公司合同负债为9.7亿元，同比/环比分别-1.7/-14 3亿元。 产品持续起势，市场南向突破，维持“推荐”评级。分产品看，四开提价控量稳步发展，同时向下辐射带动对开、淡雅等大众价格带放量，V系列加强消费者培育，同比较快成长；分市场看，公司产品在南京起势后，迅速向苏中、苏南拓展，自点率持续提升。考虑产品结构影响，我们小幅下调2024-25年归母净利预测至38.5/47.1亿元（原值：39.3/48.5亿元），并预计2026年归母净利56.1亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

     今世缘(603369) 事件： 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。 收入利润符合预期，顺利实现开门红 2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。2023Q4+2024Q1实现收入64.05亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润20.33亿元，同比增长21.27%。2024Q1公司合同负债9.73亿元，同比减少14.86%，环比2023年减少14.27亿元，2024Q1（收入+Δ合同负债）32.44亿元，同比增长11.66%。2024Q1销售收现37.30亿元，同比增长8.84%。 淡雅、单开等大众价格带产品延续高增长，省内重点市场逐步突破2023年公司白酒收入100.32亿元，同比增长27.86%，量/价分别同比增长19.87%/6.66%。分价格带看，特A类增速领先，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现收入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%。分区域看，2023年省内/省外分别实现收入93.11/7.27亿元，分别同比增长26.93%/40.18%。省内细分区域来看，苏中收入与销量增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比增长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%。公司在淮安、南京市场稳扎稳打，在苏南/苏中多点开花，逐步在竞争中占据优势。 费用投放加大，盈利能力持平微降 2023年公司毛利率78.35%，同比提升1.75pct，归母净利率31.05%，同比下降0.68pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为20.76%/4.24%/14.82%，分别同比+3.14/+0.15/-1.37pct，2023年销售费用增加主要系扫码红包等形式的费用投放政策加大。2024Q1公司毛利率74.23%，同比下降1.17pct，归母净利率32.81%，同比下降0.19pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为14.16%/2.20%/15.53%，分别同比-1.76/+0.12/+0.57pct。2024Q1毛利率略降低我们预计主要与单开、淡雅等产品增速较快有关。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为123.24/150.29/175.89亿元，同比增速分别为22.04%/21.95%/17.03%，归母净利润分别为37.74/45.33/53.86亿元，同比增速分别为20.34%/20.13%/18.81%，EPS分别为3.01/3.61/4.29元/股，3年CAGR为19.76%。鉴于公司积极推进省内市占率提升、省外打开增长天花板，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价75.25元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品结构升级不畅；省外扩张遇阻

     今世缘(603369) 【投资要点】 公司发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营收100.98亿元（同比+28.07%），归母净利润31.36亿元（同比+25.30%），扣非净利润31.36亿元（同比+25.57%）。单季度看，公司Q4实现营收17.35亿元（同比+27.76%），归母净利润5.00亿元（同比+18.75%），扣非净利润4.99亿元（同比+17.35%）。2024年一季度，公司实现营收46.71亿元（同比+22.84%），归母净利润15.33亿元（同比+22.12%），扣非净利润15.25亿元（同比+22.08%）。 产品结构优化，省内省外同步发力。分产品看，2023年，特A+类/特A类/A类营收分别为65.04/28.70/4.11亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/+26.68%，A类及以上产品均实现快速增长，产品结构持续优化。分渠道看，2023年直销渠道、批发渠道营收分别为2.26/98.13亿元，同比+38.89%/27.57%，直销渠道增长较快。分地区看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，分别同比+25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%，各地区均实现较快增速，其中苏中、省外增速尤为突出。 市场投放稳步推进，净利率基本稳定。2023年，公司毛利率为78.34%（同比+1.75pcts），预计毛利提升主要原因为产品结构改善。费率方面，2024年销售/管理/研发/财务费率分别为20.77%/4.24%/0.43%，分别同比+3.14/+0.14/-0.05pcts，销售费率提升主要为培育市场投放加大所致，综合来看实现净利率31.06%，同比微降0.68pcts。1Q24，公司毛利率/净利率为别为74.23%/32.81%，同比-1.16/-0.20pcts，净利率降幅收窄至近乎持平，盈利能力基本保持稳定。 后百亿时代路径清晰，2025目标可期。2023年，公司圆满完成百亿目标，发展势头强劲。公司坚持省内精耕攀顶，省外攻城拔寨，通过持续系统优化升级六大管理体系，后百亿路径清晰，2025年营收150亿的目标值得期待。 【投资建议】 宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们调整公司2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为123.74/150.29/180.37亿元，归母净利润分别为38.01/46.76/54.94亿元，对应EPS分别为3.03/3.73/4.38元，2024-2026年PE分别为18.81/15.29/13.01倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 白酒动销不及预期。

     今世缘(603369) 投资摘要 事件概述 4月29日，今世缘发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年公司实现营收101.00亿元，同比+28.05%；实现归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。24Q1公司实现营收46.71亿元，同比+22.84%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。 产品结构持续优化，中高端品类增速亮眼。23年公司特A+/特A/A类/B类/C、D类产品分别实现营收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%，百元以上中高端产品（特A类及以上）销售占比同比提升0.36pct至92.83%，产品结构持续优化。2023年，公司三大品系市场攻坚取得新成效，国缘V系市场氛围日趋浓厚，国缘开系基本盘地位持续夯实，今世缘品牌运作思路更加清晰，高沟品牌呈现蓬勃生机和活力。24Q1特A+/特A类产品继续亮眼表现，实现营收29.73/14.05亿元，同比+22.39%/+26.49%，我们认为，24年产品结构有望延续抬升趋势。 省内精耕深化规模再创新高，省外运营质效大幅跃升。23年公司在省内外市场均保持较好增长态势。省内共实现收入93.71亿元，同比+27.76%。其中，淮安与南京两个主力市场持续深耕表现稳健，分别实现营收19.90/23.56亿元，同比+25.84%/+21.17%；苏中、苏南市场实现突破，分别同比+38.78%/+28.64%，营收规模分别达到15.88/13.02亿元。省外通过探索、调整，不断优化品牌矩阵，板块市场运营质效大幅跃升，实现营收7.27亿元，同比+40.18%。24Q1省内市场继续保持稳健增势，省外市场延续高增，省内外分别实现营收42.81/3.67亿元，同比+21.69%/+36.14%。24年公司将在省内持续推进“精耕攀顶”，省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程。 结构升级带动毛利率提升，费投加大净利率略有承压。公司23年毛利率同比提+1.75pct至78.34%，主要系产品结构优化，毛利率较高的A类及以上产品占比有所提升。销售费用率为20.76%，同比+3.14pct，拖累销售净利率同比微降0.68pct至31.06%，主要系公司仍处于规模扩张期，广告投入等市场费用有所增加。24Q1公司销售费用率同比-1.76pct至14.16%，显示出良好的费用控制能力，我们预计全年费用投入可控。 投资建议 公司近年来展现出强劲的成长节奏，24年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，也是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，公司将继续聚焦高质量发展首要任务，推动三大品系市场攻坚，省内持续推进“精耕攀顶”，省外继续坚持“攻城拔寨”，努力开创高质量发展新局面。我们预计公司24-26年营业收入124.96/151.20/181.63亿元，同比增速分别为23.72%/21.00%/20.13%；归母净利润分别为37.94/45.67/54.28亿元，同比增速分别为20.97%/20.38%/18.86%。对应PE19/16/13倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品升级不及预期，省内竞争加剧。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收101.0亿元，同比增长28.1%，实现归母净利润31.4亿元，同比增长25.3%。根据计算，23Q4实现营收17.4亿元，同比增长26.7%，实现归母净利润5.0亿元，同比增长18.8%。24Q1公司实现营收46.7亿元，同比增长22.8%，实现归母净利润15.3亿元，同比增长22.1%。 百亿目标顺利达成，经营势能向上。分产品看，23年特A+类/特A类/A类产品营收分别同比增长25.1%/37.1%/26.7%，特A类产品增速继续领先整体。分区域看，省外苏中区域增速最快，同比增长38.8%，其他区域增速相差不大，淮安/南京/苏南/盐城/淮海营收增速分别为25.8%/21.2%/28.6%/26.0%/25.0%，省外营收同比增长40.2%，单个经销商体量有明显提升。23年整体毛利率同比提升1.7pct，销售费用率同比提升3.1pct，销售费用率提升预计与广告&促销费增加有关。管理费用率同比提升0.1pct，预计主要与职工薪酬增长较多有关，公司整体归母净利率同比降低0.7pct至31.1%。 24Q1开局良好，锚定25年150亿目标不动摇。24Q1公司营收同比增长22.8%，略超规划的全年收入增长目标（公司规划24年营收增长21%左右，利润增长18%左右），24Q1合同负债同比减少1.7亿元，环比减少14.3亿元。第一季度公司毛利率同比下降1.2pct，销售费用率同比下降1.8pct，管理费用率基本平稳，同比增长0.1pct，归母净利率同比下降0.2pct至32.8%。公司跨越百亿后经营动能仍充足，25年目标挑战150亿元，“十五五”期间有望加速跨入双百亿。 投资建议：预计24-26年公司营业收入分别为124.0/150.1/179.9亿元，同比增速为22.8%/21.0%/19.9%，归母净利润分别为38.0/46.7/56.1亿元，同比增速为21.3%/22.7%/20.2%，我们认为公司成长向好，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

     今世缘(603369) 公司公告2023年年报及2024年1季报。2023年公司实现营收101.0亿元，同比增长28.1%，归母净利31.4亿元，同比增长25.3%。1Q24公司营收及归母净利分别为46.7亿元、15.3亿元，同比分别增22.8%、22.1%。1Q24公司合同负债9.7亿元，环比降14.3亿元，降幅大于去年同期。2023年公司现金分红比率为40%，上年同期37%。支撑评级的要点 100-300元特A类产品表现亮眼，2023年及1Q24增速均快于公司整体增速。（1）2023年公司营收突破百亿，同比增长28.1%，顺利收官。1Q24公司核心单品升级换代，2024年3月1日起执行新的价格体系，经销商提前备货，1Q24公司实现营收46.7亿元，同比增22.8%，整体维持较快增长。（2）分具体产品来看，2023年公司300元以上产品实现营收65.0亿元，同比增长25.1%，收入占比64.4%。我们判断，公司第一大单品国缘四开仍维持较快增长，V系列中V3经过渠道梳理在上年低基数的基础上实现高增，营收增速高于公司平均增速。V9及V6仍处于培育阶段，短期贡献增量不大。2023年公司100-300元产品营收28.7亿元，同比增长37.1%，收入占比28.4%同比提升1.9pct。从产品上市时间来看，四开、对开逐渐步入成熟期，品牌影响力的提升以及扎实的渠道基础为淡雅放量打下基础。此外，受益春节返乡潮及亲朋好友聚饮带动，叠加公司投入力度推广，100-300元价格带实现较快动销，2023年、1Q24营收增速均快于公司整体增速。 省内市场增长强劲，省外市场聚焦江苏周边市场，战略明晰。（1）2023年公司省内市场营收93.1亿元，同比增长26.9%。分具体区域来看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收增速分别为25.8%/21.2%/28.6%/38.8%/26.0%/25.0%，其中苏中市场表现亮眼，2021年以来均保持30%以上增长。省会市场南京收入占比略有下降（-1.3pct）但整体保持稳定。1Q24公司省内市场营收38.1亿元，同比增速为8.3%，其中公司核心市场南京及淮安收入占比分别降1.1pct、0.9pct，我们判断主要受基数原因及春节期间产品结构变化影响有关。（2）2023年省外市场营收7.3亿元，同比增长40.2%，收入占比7.2%，同比提升0.6pct。1Q24省外市场营收3.7亿元，同比增36.1%。公司对省外执行聚焦策略，聚焦江苏周边市场，积极攻克核心市场，对分管领导进行调整，从渗透做到融通。虽然省外市场在收入占比上同比变化不大，但是绝对额提升较快，部分市场销售氛围已逐渐起来。省外市场对公司2025年150亿元营收目标具有重要意义。（3）截至1Q24，公司经销商合计1019家，其中省内513家，环比增加14家；省外市场506家，环比2023年年末减少56家。 2023年公司销售费用率同比提升3.1pct，受费用率影响，公司净利率同比降0.7pct至31.1%。1Q24公司净利率同比基本持平。（1）2023年受益产品结构提升，公司毛利率78.3%，同比提升1.7pct。2023年公司产品销量及吨价增速分别为19.9%、7.4%。公司期间费用率同比增2.7pct，其中销售费用率同比增3.1pct至20.8%，其他费用率基本持平。我们判断，与公司加大销售费用投入与积极布局省外市场及V系列产品广宣费用有关。2023年，税金及附加比率同比降1.4pct。受费用率提升影响，2023年公司净利率同比降0.7pct至31.1%。（2）1Q24公司毛利率74.2%，同比降1.2pct，我们预计与春节期间300元以下价格带产品销量增加有关。1Q24公司期间费用率同比降1.3pct，净利率同比基本持平。 估值 公司战略明晰，2024年开启后百亿时代，公司在省内全面起势，省内市占率仍有提升空间。省外积极布局重点市场，为十四五目标贡献增量。考虑到当前消费环境变化，我们小幅调整此前盈利预测，预计24年至26年公司营收增速分别为22.5%、22.2%、15.2%，归母净利增速分别为21.4%、23.2%、16.7%，EPS分别为3.03、3.74、4.36元/股，对应PE分别为18.8X、15.2X、13.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。

     今世缘(603369) 核心观点 2023年收入百亿收官，2024Q1稳健开局。公司2023年实现收入101.0亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。其中，2023Q4实现收入17.35亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00亿元，同比+18.75%。2024Q1实现收入46.71亿元，同比+22.8%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。国缘品牌势能较强，产品结构如期升级。2023Q4特A+/特A类产品收入同比+24.61%/+34.92%，大众价位主导产品单开、淡雅延续前三季度动销势能，收入快于整体。2023全年销售量/吨价分别同比+19.87%/+6.62%，产品结构升级下毛利率同比+1.75ppt至78.3%。24Q1特A+/特A类产品收入分别同比+22.39%/+26.49%，国缘V3、四开、对开、淡雅四大刀尖产品均实现稳健增长，特A类及以上产品收入占比同比+0.73pct至94.19%。24Q1毛利率同比-1.2pct主因产品投入增加（部分用于开系换代）。 省内优势延续，省外精准突破。2024Q1省内收入42.81亿元/同比+21.69%，公司不断推进区域布局平衡和优势市场深挖，苏南、苏中大区小基数下实现较快增长，淮安、南京大本营市场进一步夯实。24Q1省外收入分别3.67亿元/同比+36.14%，收入占比提升0.78pct至7.91%，主因V系列导入苏南、浙北、上海等环江苏区域初显成效。截至一季度末，公司省内/省外经销商分别513/506个，环比年初+14/-56个，公司坚持实施精准招商、优化经销商结构，有利于长期省外开、V系列产品的运作和重点样板市场打造。 2023年及2024Q1净利率小幅下降。2023年公司销售费用率20.8%/同比+3.14pct，主因全年加强广告投入、旺季中加大扫码红包等费用；2023年管理费用率4.2%/同比+0.14pct，主要陶坛储酒量增加带来损耗增加及薪酬增长所致；费用率增加下，全年净利率-0.7pct至31.0%。2024Q1公司销售效用率14.2%/同比-1.7pct，管理费用率2.2%/同比+0.12pct，净利率32.8%/同比-0.2pct主因毛利率和税金率扰动。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。 投资建议：收入后百亿进程中，公司或将更加注重短期省内竞争变化和长期经营质量提升之间的权衡，省内国缘品牌势能仍然强劲，但今年或仍将保持费投水平应对竞争。公司年报确定2024年经营目标总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，我们预计2024-2025年公司收入122.4/147.5亿元(前值为122.6/148.4亿元)，同比+21.2%/+20.5%；归母净利润37.5/45.5亿元（前值为37.9/45.5亿元），同比+19.7%/+21.1%，当前股价对应19.9/16.4倍P/E，维持“买入”评级。

     今世缘(603369) 事件 公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收101.00亿元（+28.05%），归母净利31.36亿元（+25.30%）。23Q4，公司实现总营收17.35亿元（+26.67%），归母净利5.00亿元（+18.75%）。24Q1，公司实现总营收46.71亿元（+22.82%），归母净利15.33亿元（+22.12%）。公司拟每股派发现金红利1.00元（含税），分红率39.76%。 产品结构持续升级，各区域稳健增长 1）特A类及以上产品增速领先。23年，公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现收入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，同比增长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%，指导价百元以上产品收入占公司白酒收入的93.44%，同比+0.52pct。23Q4，公司特A+类/特A类收入同比+24.61%/+34.92%。24Q1，公司特A+类/特A类产品实现收入29.73/14.05亿元，同比+22.39%/+26.49%。 2）分量价看：23年公司白酒销量合计4.67万千升，出厂均价21.48万元/千升，量/价同比分别+19.87%/+6.67%，特A+类量/价同比分别+18.38%/+5.70%，特A类量/价同比分别+30.83%/+4.80%。 3）各区域均稳健增长。23年，公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比增长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%。23Q4，省外、苏中、苏南增速领先。24Q1，前三大区域南京/淮安/苏中大区收入12.62/8.43/6.22亿元，同比增长17.95%/22.33%/33.21%。 4）直销、批发渠道均快速增长。23年公司批发/直销渠道实现收入98.13/2.26亿元，同比+27.57/+38.89%。23Q4，批发/直销收入同比+24.67%/+69.60%。24Q1，批发/直销收入45.37/1.11亿元，同比+21.20%/+151.24%。24Q1末，公司经销商1019家，较23年末净减少40家，减少的主要为省外经销商。 盈利能力保持稳定 1）23年毛利率提升，销售费用率上行。23年，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为31.05%/78.35%，同比-0.68/+1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.76%/4.24%/0.43%/-1.81pct，同比+3.14/+0.15/-0.05/-0.54pct，销售费用率上行主要由于广告投入等增加。 2）24Q1净利率基本保持稳定。24Q1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为32.81%/74.23%，同比-0.19/-1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/2.20%/0.23%/-0.77pct，同比-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为38.24/46.33/56.05亿元，增速21.94%/21.16%/20.96%，对应4月30日PE19/16/13倍（市值720亿元），维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、省外开拓不及预期风险、食品安全风险。

     今世缘(603369) 事 件：今世缘发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收101.00亿元，同比+28.05%，归母净利润31.36亿元，同比+25.30%，扣非归母净利润31.36亿元，同比+25.57%。2023Q4实现营收17.35亿元，同比+26.67%，归母净利润5.00亿元，同比+18.75%。2024Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%,归母净利润15.33亿元，同比+22.12%，扣非归母净利润15.25亿元，同比+22.08%。 2023年营收破百亿，一季度顺利实现开门红。公司2023年顺利迈入百亿俱乐部，一季度开门红表现稳健，业绩符合预期。分产品，2023年公司特A+/特A/A/B/C&D分别实现营收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%，其中特A+类销量/吨价同比+18.38%/+5.70%，特A类销量/吨价同比+30.83%/+4.80%，全年以量增为主，2023年四开、对开保持稳定增长，淡雅、单开受益于省内宴席回补增长动能强劲，V3在低基数下实现快速增长。2024Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.31亿元，同比+22.39%/+26.49%/+16.35%/-0.85%/-4.43%，2024Q1公司对核心单品开系进行提价，于3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20/10/8元，其中国缘四开严格执行配额制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上上调10元，此番提价有望提振价盘增厚渠道利润，为后续发展打开空间；分区域，2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%，2024Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67亿元，同比22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%/36.14%，苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，省外环江苏、长三角市场有所突破。经销商数量方面，2023年末省内/省外经销商达499/562个，分别净增加+104/-57个，省内持续招商提高渗透率，省外优化经销商体系。 产品结构优化，2024年目标稳健。2023年/2024Q1公司毛利率为78.34%/74.23%，同比+1.75/-1.16pct，2023年特A+及特A占比上升带动毛利率上升，2024Q1毛利率下降主因百元价格带特A类增长较快。2023年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/20.76%/4.24%/0.43%/-1.81%，同比-1.37/+3.14/+0.15/-0.05/-0.54pct，2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.53%/14.16%/2.20%/0.23%/-0.77%，同比-0.66/-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct，2023年销售费用率上升主因广告费和综合促销费大幅增加所致。2023年/2024Q1公司净利率为31.06%/32.81%，同比-0.68/-0.20pct，2023年净利率小幅下行主因销售费用率上升。2024Q1末合同负债为9.73亿元，环比/同比变动-14.27/-1.7亿元。2024公司经营目标为总营收122亿元左右（同比增长21%），净利润37亿元左右（同比增长18%），锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，产品端，国缘聚焦300-800元价格赛道，以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局,同时继续推进V系环太湖城市群布局；今世缘聚焦100-300元价格赛道，以年轻化、大众化拓展日常消费场景；高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌。渠道端，省内精耕细作提升渗透率，省外坚定布局，坚持“三年不盈利、三年三十亿”预算规划，聚焦“10+N”重点地级板块，省外有望加速突破。 投资建议：预计2024-2026年收入增速23%/21%/19%，归母净利润增速分别为22%/21%/19%，EPS分别为3.05/3.69/4.40元，对应PE分别为19x/16x/13x，按照2024年业绩给予23倍，目标价70.15元，给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2023和2024Q1业绩： 24Q1：营业总收入46.71亿元（+22.82%），归母15.33亿元（+22.12%），扣非15.25亿元（+22.08%）。 23：营业总收入101.00亿元（+28.05%），归母31.36亿元（+25.30%），扣非31.36亿元（+25.57%）。 分红：每10股派发红利10元，分红率39.76%，同比提升3.39pct。？23年报与24一季报均符合市场预期。 收入端：V3淡雅高增，苏中/苏南突破 分产品看，23年公司顺利实现百亿，V3淡雅高增。公司23年核心产品特A+/特A/A分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%，其中特A类产品贡献主要增量。我们预计核心产品中，V3与淡雅增速均超过50%，四开与对开增长稳健，同比增速约25%-30%。拆分量/价看，公司23年量/价分别同比增长19.9%/6.7%，预计系产品结构升级带动。 24Q1公司收入延续稳健增长趋势。公司24Q1特A+/特A/A分别同比增长22.39%/26.49%/16.35%，特A类产品仍贡献主要增量。我们预计核心产品中，淡雅仍保持较高增速；V3同比增速预计高于30%；四开在去年蓄势后，同比增速预计略有向上；对开仍维持稳健增长。据渠道反馈，当前公司回款近50%，库存低于同期，四开提价顺利。？分渠道看，省内苏中与苏南持续突破。公司24Q1淮安/南京/苏中/苏南大区分别同比增长22.33%/17.95%/33.21%/24.04%，省内基地市场中淮安、南京发展稳健，新兴市场通过苏中渠道下沉与苏南挤占省外次高端竞品份额以实现持续突破，公司省内市占率仍有提升空间。 公司省外积极试点，稳健发展。23A/24Q1公司省外分别同比增长40.18%/36.14%，延续稳健发展趋势。公司积极培育省外点状样板市场，总结推广模式。 盈利端：盈利能力稳定 23全年公司毛利率同比提升1.75pct，主要系产品结构升级。同期销售/管理费率分别同比提高3.14/0.15pct，销售费率上升预计主要系消费者培育费用增加所致，带动23公司净利率同比下降0.68pct。 24Q1公司毛利率同比下降1.16pct，或系春节旺季货折力度提高+淡雅春节旺季高增扰动产品结构所致。同期销售/管理费率分别同比变动-1.76/+0.12pct，整体净利率同比下降0.19pct，盈利能力维持稳定。 投资建议：高质发展迈向双百亿，维持“买入” 我们的观点： 公司高质发展，稳步迈向双百亿。省内持续突破苏中、苏南空白市场，积极布局大众价格带与次高端价格带，抢占竞品市场份额。省外积极试点，打造样板市场，总结推广模式，为下一个百亿积极准备。 盈利预测：考虑到公司当前高质量发展状态，我们新增公司2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入124.09/150.41/179.76亿元，同比+22.9%/+21.2%/+19.5%；实现归母净利润38.21/46.93/56.46亿元，同比+21.9%/+22.8%/+20.3%；当前股价对应PE分别为18.71/15.23/12.66倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     今世缘(603369) 事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入101亿元，同比增长28.05%，实现归母净利润31.36亿元，同比增长25.03%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入46.71亿元，同增22.82%，实现归母净利润15.33亿元，同增22.12%。 营收站上百亿，回款表现良性。公司4Q23实现营业总收入17.35亿元，同比+26.67%；实现归母净利润5亿元，同比+18.75%，2023年收入端圆满站上百亿。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，4Q23和1Q24销售收现同增19.64%，4Q23和1Q24连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增22.75%，反映回款与增长较为匹配。 产品结构持续提升，利润进入释放期。23年毛利率同比提升1.75pct至78.34%，而归母净利率同比-0.68pct至31.05%。分产品收入方面，全年特A+/特A/A/B/CD类/其他酒收入同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%，较高结构的特A+/特A/A类增长较快拉动结构升级，预计主要受益于四开对开的宴席回补，淡雅也符合价格带趋势，更高结构的V系理清价格体系逐步贡献增长。费用率方面，23年销售费用率同升3.14pct至20.76%，预计主要系新竞争格局的环境下加大市场投入和空白市场拓展，管理费用率保持稳定。1Q24毛利率同降1.16pct至74.23%，归母净利率基本稳定，特A+/特A/A/B/CD类/其他酒收入同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%，大众价格带放量使产品结构略有承压，销售费用率同比下降1.76pct。预计2024年全年有望维持盈利能力稳定。 苏中表现最为亮眼，各区域稳步增长。2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别同增25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%，扬州、泰州、南通、盐城为代表苏中表现最为亮眼，大本营淮安、高地市场南京、苏南也有出色表现。1Q24苏中、苏南、盐城、淮安增速靠前，省外也保持持续增长。公司拥有多个省内次高端价位段主流产品，我们预计公司营收将在宴席趋势带动下实现快速增长。公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元（2024-2025年前值为124、155亿元），同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元（2024-2025年前值为40、51亿元），同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元（2024-2025年前值为3.18、4.08元），对应PE分别为18、15、12X。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

     今世缘(603369) 2024年4月29日公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实现营收101.0亿元，同比+28.1%，归母净利31.4亿，同比+25.3%。2）24Q1实现营收46.7亿元，同比+22.8%，归母净利15.3亿元，同比+22.1%，符合市场预期。 经营分析 结构端，23年特A+/特A类酒分别实现营收65.0/28.7亿，同比+25%/+37%，其中销量+18%/+31%，价+6%/+5%，毛利率分别+1.5pct/3.0pct；24Q1特A+/特A类酒分别实现营收29.7/14.1亿，同比+22%/+26%。 区域表现上，省内23年各大区均实现20%+增长，省外持续开拓增速领先。具体而言，23年省内淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收19.9/23.6/11.0/13.0/15.9/9.7亿元，同比分别+26%/+21%/+26%/+29%/+39%/+25%，省内整体/省外实现营收93.1/7.3亿元，同比+27%/+40%，省外占比7.2%。24Q1除南京大区（+18%）、淮海大区（+15%）外，省内均实现20%+增长，其中苏中大区+33%增速领先，省外同比+36%。 盈利能力方面，1）23年归母净利率同比-0.7pct至31.1%，其中毛利率+1.7pct，销售费用率+3.1pct，系广告费同比+51%、综合促销费+69%，费投力度明显加大。2）24Q1归母净利率同比-0.2pct基本稳定，其中毛利率-1.2pct，销售费用率-1.8pct；3）24Q1末合同负债余额9.7亿元，同比-1.7亿元；24Q1+23Q4销售收现69.1亿元，同比+20%，与业绩匹配。 公司24年目标营收122亿、净利润37亿元；25年挑战营收150亿目标不动摇，十五五加快跨入双百亿时代不动摇，持续关注省内复苏节奏及竞争态势。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+23.3%/+21.4%/+19.0%；归母净利分别+24.2%/+22.7%/+20.7%，对应归母净利分别39.0/47.8/57.7亿元；EPS为3.11/3.81/4.60元，公司股票现价对应PE估值分别为19.2/15.6/12.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：2023年营业收入100.98亿元，同比+28.07%，略高于此前公布的年度经营数据；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。24Q1实现营业收入46.71亿元，同比+22.84%，归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。 23年完美收官，开启后百亿新征程。①公司23年顺利收官，营收突破百亿，单Q4收入和归母净利润分别实现17.4/5亿元，同比+27%/19%，表现稳定。分产品看，表现均符合预期，受益于V系列渗透提升、四开势能扩大、向下带动淡雅覆盖面提升，TA+和TA类产品分别实现65、29亿元，同比+25%、37%，占比分别提升至64.4%、28.4%。分区域看，淮安和南京实现收入19.9/23.6亿元，同比+26%/21%，成熟市场保持快增，苏中大区势能渐起，实现收入16亿，同比+39%，增速亮眼。②盈利端，销售净利率综合稳定，受益于产品结构升级，销售毛利率78.3%，同比+1.75pct，销售费用率20.76%，同比提升3.1pct，主系冲刺全年百亿销售额，增加品宣及渠道费投力度所致。销售净利率31.1%，略降0.68pct。 Q1开门红顺利，产品增长势能全面释放。①单Q1收入/利润增速符合此前市场预期，公司实现优质开局。分产品，春节受益于人流量带来的大众聚饮场景需求旺盛，叠加宴席表现稳定，V3/淡雅快速增长，四开/对开保持平均以上的增速，公司今年回款发货进度亦快于往年，动销良好，渠道库存合理，TA+营收30亿，同比+22%，占比63.6%，TA类营收14亿，同比+27%，占比30.1%，提升近1pct。分区域，苏中大区延续保持同比超过30%的增速、淮安/南京成熟市场保持快增（收入同比增速分别为+22%/18%）。公司Q1经营性现金流净额10亿，在税费持续支出增加的基础上，保持良好的现金流。②盈利端，销售毛利率降1pct至74.23%、销售费用率降1.7pct至14.2%，1则系部分B端费用核算口径改变，2则公司春节整体现金投放费用同比亦有所下降，净利率略降0.2pct至32.8%，保持高盈利能力。 盈利预测与投资评级：展望双百亿，省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰。我们略微调整24-25年收入124.1/150.9亿（前值124.3/150.9亿），归母净利润38.0/46.5亿（前值38.5/36.9亿），新增26年收入/归母净利润177/55.7亿元，当前对应24-26年PE为20/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱、食安问题

     今世缘(603369) 事件 2024年4月29日，今世缘发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 Q1延续高增趋势，国缘开门红表现亮眼 公司2023/2024Q1总营收分别为100.98/46.71亿元，分别同增28%/23%，2024年春节期间，国缘V系列开瓶动销表现亮眼，归母净利润分别为31.36/15.33亿元，分别同增25%/22%，公司跨越百亿后，2024Q1业绩仍延续增长势能。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为78.34%/74.23%，分别同比+2pct/-1pct，销售费用率分别为20.76%/14.16%，分别同比+3pct/-2pct，全年销售费投预计同比持平，管理费用率分别为4.24%/2.20%，分别同增0.1pct/0.1pct，主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长所致，综合导致2023/2024Q1净利率分别为31.06%/32.81%，分别同减1pct/0.2pct。分红计划，公司每10股派发现金红利10元，分红率为40%。2024年经营计划，公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 产品结构持续优化，关注提价传导落地 2023年公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类酒营收分别为 46.42/14.36/8.45/4.02/2.23万元/吨，分别同比+6%/+5%/+12%/-8%/+12%。公司围绕“V9做形象、V3做销量、V6做补充”做产品差异化布局，淡雅、V3和单开接力四开和对开保持高增长态势，2023年公司A类及以上产品实现量价齐增，带动产品结构持续优化。2024年公司对老四开严格实行配额制，主动控速控量，3月1日起五代单开、对开和四开在四代版本基础上对出厂价分别上调8/10/20元/瓶，后续持续关注渠道价格传导进度，渠道价盘理顺后，公司产品势能有望进一步释放。 商务渠道稳中向好，省外市场延续高增 2023年公司直销（含团购）/批发代理渠道营收分别为2.26/98.13亿元，分别同增39%/28%，截至2023年末，公司经销商共1061家，较年初净增加47家，商务渠道稳中向好，经销渠道稳步推进。2023年公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，分别同增26%/21%/29%/39%/26%/25%/40%，省外营收增速高于整体，2024年公司计划在环江苏、长三角一体化板块市场实现突破，战略升级导入六开、主推四开、带动对开规模上量，同时聚焦10+N重点地级板块，为迈向全国化打下坚实基础。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为3.07/3.79/4.57元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现收入100.98亿元，同+28.07%；归母净利31.36亿元，同+25.30%；扣非净利31.36亿元，同+25.57%。拟每10股派现金10元（含税），合计分配12.47亿元，分红率39.8%。2024Q1实现收入46.71亿元，同+22.84%；归母净利15.33亿元，同+22.12%；扣非净利15.25亿元，同+22.08%。 产品结构持续升级，经营质量优秀。2023年公司顺利跨越百亿营收，特A+/特A/A类分别同比25.13%/37.11%/26.68%至65.04/28.70/4.11亿元。受益产品结构优化，2023年公司毛利率同比+1.75pct至78.34%，净利率同比下降0.68pct主因公司加大消费者端宣传力度，销售费率同比+3.14pct至20.76%。2024Q1公司开门红回款顺利，春节产品动销结构良好：特A+/特A/A类分别同+22.39%/26.49%/16.35%至29.73/14.05/1.78亿元，百元以上价格带产品增速领先。2024Q1公司毛利率同比-1.16pct至74.23%，预计主要与旺季货折比例变化有关。而2024Q1销售费率同比-1.76pct至14.16%，因此整体净利率基本平稳，预计公司全年盈利能力维持稳定。 省内尚未达到天花板，省外有望实现新突破。江苏省内仍有空间，2024Q1大本营市场仍有稳健增长，苏中区域增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同比+22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%至8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71亿元。公司2023年省外增长40.18%至7.27亿元，2024Q1延续36%的较高增速。公司聚焦核心市场稳扎稳打，周边市场省内化运作，利用丰富产品体系保障经销商盈利。我们认为公司有能力把握省外市场开拓机会，成功承接部分竞品份额。 业绩基本盘扎实，渠道信心足。国缘品牌省内流行度不断提升，省外扩张逐步推进，终端和经销商认可高。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为124.33/150.34/180.04亿，同比+23.1%/+20.9%/+19.8%；净利润为38.1/45.6/54.5亿，对应PE为20X/16X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价85元，相当于2024年28x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化

     今世缘(603369) 事件描述 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入101.00亿元，同比增长28.05%，归母净利润31.36亿元，同比增长25.30%。24Q1实现营业收入46.71亿元，同比增长22.82%，归母净利润15.33亿元，同比增长22.12%。 23年圆满收官，不同价格带表现均衡。分产品看，23年特A+类/特A类/A类营收分别为65.04/28.70/4.11亿元，同比+25.1%/+37.1%/+26.7%，特A+/特A类产品合计占比达92.83%，同比+0.36pct；其中23Q4特A+类/特A类/A类营收分别为10.62/5.22/0.84亿元，同比+24.6%/+34.9%/+21.8%。23 年公司各产品价格带实现均衡发展，同时受消费环境疲软影响，产品结构升级略有放缓。分地区看，23年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比+25.8%/+21.2%/+28.6%/+38.8%/+26.0%/+25.0%/+40.2%，其中，苏中、省外市场增速表现更优。公司23年经销商净增加47个，省内经销商净增加104个。在公司主动优化管理、提振整体势能背景下，23年圆满完成年度目标。 同时24Q1公司春节动销略超预期。分产品看，24Q1特A+类/特A类/A类营收分别为29.73/14.05/1.78亿元，同比+22.4%/+26.5%/+16.3%。受益春节返乡和走亲访友，省内100-300元价格带动销良好，淡雅产品维持较好周转。另开系提价后整体价盘稳中有升，库存有序去化，节后补货需求有所恢复。分地区看，24Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营收8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67亿元，同比+22.3%/+18.0%/+24.0%/+33.2%/+23.4%/+14.9%/+36.1%。24Q1公司合同负债为9.7亿元，环比-1.7亿元。 23年毛利率同比提升，盈利能力保持稳定。23年/24Q1公司毛利率分别为78.35%/74.23%，同比+1.74/-1.17pct；净利率分别为31.05%/32.81%，同比-0.68/-0.19pct。销售费率分别为20.76%/14.16%，同比+3.14/-1.76pct；管理费用率分别为4.24%/2.20%，同比-0.55/+0.37pct。23年在产品结构升级下，公司毛利率有所提升，同时24Q1在春节大众价格带销售表现更优背景下，毛利率略有下降。受新品推广销售费用增加所致，23年销售费用率同比有所提升。总体来看，公司盈利能力稳定保持稳定。 24年公司战略明晰，开启后百亿时代。2024年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，2024年业绩增长的确定性高。中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现，同时省外扩张仍有增长空间。 投资建议 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为124.39/150.90/183.32亿元，同比增长23.2%/21.3%/20.8%。归母净利润38.03/45.58/55.51亿元，同比增长21.3%/19.8%/21.8%。对应EPS3.03/3.63/4.42元，对应当前股价PE分别为20/16/13倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 消费疲软下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收100.98亿元，同比+28.07%；实现归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。单季度看，公司23Q4实现营收/归母净利润17.35/5.00亿元，同比+26.67%/+18.75%。公司24Q1实现营收/归母净利润46.71/15.33亿元，同比+22.82%/+22.12%。 多产品齐头并进，承接升级红利。公司多元品牌架构差异定位，高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。分产品看，2023年特A+/特A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86/0.07亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/26.68%/9.66%/2.47%/-21.95%；24Q1特A+/特A/A类产品分别同比+22.39%/26.49%/16.35%。公司核心单品国缘四开、对开、淡雅等占据主流价位，省内基本盘保持稳健增长；国缘V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 省内渠道势能持续精耕，省外优化开拓思路逐步突破。分地区看，2023年公司省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区实现营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%；24Q1分别同比+22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%，苏南及苏中市场增长势能强劲；23年省外实现营收7.27亿元，同比+40.18%；24Q1同比+36.14%，公司省外以国缘主开系为主干品系，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能。分渠道看，2023年批发代理渠道实现营收98.13亿元，同比+27.57%；直销（含团购）实现营收2.26亿元，同比+38.89%。经销商层面，截至23年末，公司省内经销商净增加104家至499家；省外经销商净减少57家至562家；截至24Q1末，公司经销商合计1019家，省内/省外分别513/506家。 结构升级带动毛利率提升，费用投放力度加大。公司高档产品占比持续提升，23年毛利率78.34%，同比+1.75pcts；净利率31.06%，同比-0.68pcts。公司加强品宣及消费者培育，23年销售费用率为20.76%，同比+3.14pcts；管理费用率为4.24%，同比+0.15pcts。24Q1毛利率为74.23%，同比-1.16pcts；净利率为32.81%，同比-0.20pcts，销售费用率为14.16%，同比-1.76pcts。现金流方面，24Q1销售收现37.30亿元，同比+8.84%；经营性现金流量净额10.02亿元，同比+11.62%。 投资建议：公司省内外市场积极扩张，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。公司24年经营目标为总营收/净利润122/37亿元左右，我们预计公司24~26年归母净利润为37.65/45.65/55.57亿元，当前股价对应P/E为19/16/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 事件: 2024年4月29日，今世缘发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入101.00亿元，同比+28.05%；实现归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。2024年一季度实现营业收入46.71亿元，同比+22.82%；实现归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。2023年公司EPS为2.52元/股，拟每10股派10.00元（含税）。 投资要点: 收入跨越百亿元，业绩韧性凸显。2023年公司营收/归母净利润分别达到101.00/31.36亿元，均达成2022年年报中的目标（营收100亿元左右，净利润31亿元左右），其中营收略高于此前业绩预告。2024Q1公司顺利实现开门红，继续保持高速增长态势，营收/归母净利润同比分别+22.82%/+22.12%。2023年公司营收增速在全部白酒上市公司中排名第三，2024Q1营收增速排名第三，在整体宏观需求弱复苏的情况下体现出强劲的增长动能。2024年公司计划实现营收122亿元左右，同比约+20.79%；净利润37亿元左右，同比约+17.98%。 产品结构持续优化，省内市场全面起势。1）分产品：2023年公司特A+类/特A类产品保持高速增长，分别实现营收65.04/28.70亿元，同比分别+25.13%/+37.11%。我们预计100-300元中档价位淡雅及单开受益大众宴席场景回补继续保持高增，V系在低基数上保持高弹性增长，四开、对开保持稳健增长。2）分区域：公司受益于南京市场及国缘系列的长期培育，省内各区域全面起势。2023年苏中/苏南大区营收同比分别+38.78%/+28.64%，薄弱区域持续强化；强势市场如淮安/南京大区同比仍实现25.84%和21.17%的高增；盐城/淮海大区同比分别+25.98%/+24.99%。同时，公司省外聚焦核心样板市场，积极扩大资源导入和费用投入，2023/2024Q1省外市场营收同比分别+40.18%/36.14%。 毛利率改善，市场投入加码。2023年公司毛利率同比+1.75pct至78.34%，我们预计主要受益于产品结构优化，特A+类/特A类产品毛利率同比分别+1.45pct/+2.97pct。净利率同比略下滑至31.06%，我们分析主要系：1）公司省外市场费用投入加大，叠加费用财务核算方式变化的影响（扫码红包等增加销售费用等），导致销售费用率同比+3.14pct至20.76%。公司目前已有效实现渠道扁平化掌控和精细化管理，通过与物流补贴、人员组织配置、移动营销奖励、渠道建设投入挂钩，引导支持经销商壮大升级。2）税金及附加费用同比+17.22%，我们预计系公司产能扩张致使生产过程中征收的消费税增加。此外，公司2023年销售收现同比+24.83%，期末合同负债为24.00亿元，同比+17.65%，蓄水池相对稳定。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年。公司锚定“2025年挑战营收150亿元”的既定战略目标，产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.37/48.40/58.66亿元，EPS分别为3.14/3.86/4.68元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。