今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年度半年报，2024H1实现营业总收入73.1亿元，同比+22.4%；实现归母净利润24.6亿元，同比+20.1%。2024单Q2实现营业总收入26.3亿元，同比+21.5%；实现归母净利润9.3亿元，同比+16.9%，业绩符合市场预期。 结构延续升级，省外不断突破。24年单Q2：1、分产品结构看，特A+类、特A类、A类产品分别实现营收16.8亿元（+21.1%）、8.1亿元（+25.3%）、0.8亿元（+10.0%），百元以上价位产品高增势能延续，产品结构持续向上。2、各区域营收情况，淮安大区4.4亿元（+19.5%）、南京大区6.4亿元（+14.1%）、苏南大区3.5亿元（+19.6%）、苏中大区5.0亿元（+32.5%）、盐城大区2.9亿元（+21.3%）、淮海大区1.6亿元（+11.0%）、省外市场2.3亿元（+36.8%），苏中地区品牌势能突出，增长空间广阔，已成为公司重要增长源；苏南提质增速，消费者培育成效显著；省外增速亮眼，品牌影响力持续增强。 综合费用率下降，投资活动影响净利。24年单Q2：1、毛利率同比提升0.15个百分点至70.02%，销售费用率同比降0.91个百分点至12.23%，品牌影响力对销售赋能效应突出。2、管理费用率略增0.07个百分点至3.94%，综合费用率下降0.46个百分点至14.96%。3、投资净收益同比减少0.35亿元、公允价值变动净收益同比减少0.39亿元，两者合计占当期营收1.48%，综上影响销售净利率降1.41个百分点至35.27%，主营业务盈利能力保持强劲。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；针对不同消费场景和消费价位实施精准营销，持续夯实和扩大100-300元价位的竞争优势，同时持续推进产品结构升级，积极布局600元价位，不断拔高品牌高度。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展“天花板”，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦资源、聚焦核心市场，借助省内的品牌势能向周边区域渗透，省外品牌影响力不断增强。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.70元、4.51元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：营业总收入26.34亿元（+21.5%），归母9.29亿元（+16.9%），扣非9.21亿元（+14.8%）。 24H1：营业总收入73.05亿元（+22.4%），归母24.61亿元（+20.1%），扣非24.46亿元（+19.2%）。 24Q2收入符合预期，业绩略低于预期。 收入端：V3淡雅高增，苏中持续下沉 分产品看，24Q2公司特A+/特A类分别同比增长21.1%/25.3%，100-300价格带的特A类仍贡献主要增量。我们预计核心产品中，V3在低基数+高费投下，仍维持较快增长，同比增长25-30%；淡雅占据省内主销价格带，同比增速超过30%；四开在升级换代下主动控货，同比增长15%；对开仍维持稳健增长。我们预计，当前公司回款进度约75-80%，双节后完成全年回款任务，全力冲刺十四五目标，Q4集中去化库存。 分区域看，24Q2公司淮安/南京/苏中/苏南大区分别同比增长19.5%/14.1%/32.5%/19.6%。公司基地市场（淮安/南京）增长稳健，新兴市场中苏中市场持续渠道下沉，增长势能旺盛。 从报表质量看，公司24Q2收入+Δ合同负债同比增长6.3%，24Q2销售收现同比增长7.1%，慢于营收增速。我们预计主因Q2需求淡季经销商回款意愿较为谨慎。公司当前主力产品批价稳定，展望中秋旺季，经销商回款意愿有望边际向上。 盈利端：投资收益拖累 24Q2公司毛利率同比上升0.15pct，达73.02%，基本持平。同期销售/管理费率分别同比-0.91/+0.07pct，公司销售费用投放更为精准。受公司24Q2私募股权项目公允价值减少0.35亿拖累，净利率同比下降1.4pct，达35.27%。若还原此部分影响，公司24Q2净利率同比上升0.1pct，整体盈利能力稳定。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司积极布局省内大众价格带与次高端价格带，持续抢占竞品份额；通过渠道下沉，逐步完善省内空白市场布局，全力冲刺达成十四五目标。 盈利预测：我们维持前期盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入124.09/150.41/179.76亿元，分别同比增长22.9%/21.2%/19.5%；实现归母净利润38.21/46.93/56.46亿元，分别同比增长21.9%/22.8%/20.3%；当前股价对应PE分别为14.11/11.49/9.55倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期，渠道景气不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营收73.1亿元，同增22.4%实现归母净利润24.6亿元，同增20.1%；扣非归母净利润24.5亿元，同比 19.2%。单季度看，公司24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.3/9.3/9.2亿元，同比+21.5%/+16.9%/+14.8%。 多元品牌差异定位，承接结构升级红利。分产品看，公司产品结构持续提升，特A类及以上产品增速领先。24H1公司特A+类产品实现收入46.5亿元，同比+21.9%；特A类实现收入22.2亿元，同比+26.1%；A类实现收入2.6亿元，同比+14.32%；B类实现收入0.8亿元，同比-2.32%；C类、D类实现收入0.4亿元，同比-8.1%。 公司三大品牌覆盖不同消费场景，高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。 1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。高端品牌“国缘”聚焦300-800元价格赛道，以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局，推进V系环太湖城市群布局，自2004年诞生，2012年正式公司推出核心产品国缘四开，经历2013、2015、2021、2024年四次升级至第五代。2018年国缘V系推出定价700元以上产品V3，2019年推出千元以上V6和V9，布局高线次高端及千元价格带，“国缘”定位升级为“中国新一代高端白酒”。“今世缘”品牌聚焦100-300元价格赛道，以年轻化大众化扩展日常消费场景，定位“中国人的喜酒”，锚定婚宴场景及喜宴场景，凭借差异化定位构建起扎实的消费者认知。公司提出“高沟”品牌复兴口号，聚焦中高线光瓶酒细分市场，消费群体面向城市年轻的中产阶层，布局淮安根据地市场及南京省会高地市场。 2）产品端：产品矩阵完善，终端动销稳健。<1>国缘V系定位高端，通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破，V3在南京、淮安等地已形成消费氛围，锚定高净值人群，通过举办马拉松、冠名演唱会等方式，聚焦家庭聚饮、朋友宴饮消费场景；V6凭借加大婚宴营销、买赠等活动力度，在部分酒店宴席、婚纱影楼、终端门店等场所导入，增长潜力释放，叠加较低基数有望实现高速增长；V9商务宴请、礼赠市场逐步起势，重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌。<2>核心大单品四开、对开卡位主流消费价位带，持续拓展政商务团购资源。2024年3月1日起第五代四开配合上调出厂价20元/瓶、严格执行配额制等市场动作，巩固其500元价格带中度高端白酒市场占有率领先地位，批价维持稳定，在苏中及苏南区域自点率持续提升。<3>百元左右淡雅、典藏等大众消费产品具备较高性价比及渠道利润优势，增长势头保持良好。 渠道精细化运作，江苏省内基本盘稳健增长，省外优化开拓思路逐步突破。？分区域看，24H1省内收入66.6亿元，同比+21.1%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比+21.3%/16.6%/22.1%/32.9%/22.6%/14.0%；省外收入6.0亿元，同比+36.4%。省内经销商534个，省外经销商516个，合计1050个，24H1增加74个，减少85个。 省内市场：坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化培育品系、精细化区域运营和打造四大单品，持续做强基本盘。分市场看，公司南京、淮安市场基本盘稳固，通过渠道下沉仍具备提升空间；苏中市场增长势能强劲，市占率稳步提升；苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。公司成立战略研究部、大数据中心、销售部等，针对重点市场，组织机制不断优化。 省外市场：聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。公司布局省外市场以国缘主开系为主干品系，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；以“三年不盈利、三年30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能；构建厂商店命运共同体。 经营性现金流量净额亮眼，费用投放力度稳定。公司特A类及以上产品占比持续提升，24H1公司毛利率73.8%，同比-0.7pcts；净利率33.7%，同比-0.6pcts。公司24年上半年销售费用率为13.5%，同比-1.5pcts；管理费用率为2.8%，同比+0.1pcts；营业税金及附加率13.5%，同比+0.5pcts；单二季度看，24Q2毛利率为73.0%，同比+0.2pcts；净利率为35.3%，同比-1.4pcts，销售费用率为12.2%，同比-0.9pcts。24年上半年末合同负债6.3亿元，销售收现62.3亿元，同比+8.2%；经营性现金流量净额12.5亿元，同比+56.1%，公司采购使用银行承兑汇票增加，导致现金流出减少及营收增加导致现金注入增加。 投资建议：公司24年经营目标为总营收/净利润122/37亿元左右，我们认为短期内公司省内维持扩张势能，省外加大投入力度，达成目标确定性较强，后续关注旺季市场营销策略及产品批价、库存、动销等表现；长期来看，公司立足江苏市场，逐步加速省外扩张进程，板块化布局具备增长潜力。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力下，公司组织机制不断优化，品牌事业部制维持精细化运营，展望后百亿新征程，公司坚定2025年挑战营收150亿元目标不动摇，坚定“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”不动摇。我们预计公司24~26年EPS分别为2.96/3.55/4.24元，当前股价对应P/E为15/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：费投内卷导致价格体系及渠道利益链受损；省内苏中、苏北等主销区域竞争加剧影响市场份额；V系、开系产品结构升级速度不及预期；省外样板市场拓展不及预期；商务消费等场景恢复不及预期等。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入73.04亿元，同比增加22.36%；实现归母净利润24.61亿元，同比增加20.08%；实现扣非归母净利润24.46亿元，同比增加19.23%。根据计算，2024Q2实现营业收入26.34亿元，同比增加21.52%；实现归母净利润9.29亿元，同比增加16.86%；实现扣非归母净利润9.21亿元，同比增加14.79%。 基本面稳定成长，特A类产品增速较高。分产品看，24年Q2特A+类/特A类/A类产品营收分别为16.82/8.10/7.98亿元，同比增长21.07%/25.30%/10.04%，特A类产品增速领先。分区域看，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收增速分别为19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，省外营收同比减少37.26%，苏中大区增速明显快于其他地区，省内总体情况优于省外。24年Q2各地区经销商数量均有所增加，经销商体量有所提升，省内淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海经销商数量分别增加3/2/1/8/4/3个，省外经销商数量增加10个。第二季度末合同负债同比减少5.01亿元，环比减少3.5亿元。 毛利率小幅改善，公允价值变动损益影响净利润。24Q2公司毛利率73.02%，较上年同期小幅改善，销售费用率同比下降0.91pct至12.23%，管理费用率为3.94%，基本持平。24Q2投资净收益/公允价值变动净收益分别为-0.05/-0.35亿3M元，上年同期分别为0.30/0.04亿元，投资收益减少拖累净利润。综合影响下，归-21.62母净利率同比下降1.41pct至35.27%。 13.53 投资建议：预计24-26年公司营业收入分别为124.0/150.1/179.9亿元，同比增速为22.8%/21.0%/19.9%，归母净利润分别为38.0/46.7/56.1亿元，同比增速为21.3%/22.7%/20.2%，我们认为公司成长向好，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

     今世缘(603369) 事件 2024年8月16日，今世缘发布2024年半年度报告。 投资要点 业绩延续增势，市场战略布局稳步推进 公司2024H1营收73.05亿元（同增22%），主要系公司筑牢省内基本盘的同时落实省外周边化/板块化举措，归母净利润24.61亿元（同增20%），扣非归母净利润24.46亿元（同增19%）。2024Q2营收26.34亿元（同增22%），归母净利润9.29亿元（同增17%），扣非归母净利润9.21亿元（同增15%），业绩符合预期。盈利端，2024Q2公司毛利率同增0.2pct至73.02%，主要系高端酒销售占比提升所致，销售费用率同减1pct至12.23%，主要系公司针对渠道费用投放优化预算配置所致，管理费用率同增0.1pct至3.94%，净利率同减1pct至35.27%，销售回款24.96亿元（同增7%）。 品类费投规划清晰，终端促销保持克制 2024H1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类酒营收分别为+22%/+26%/+14%/-2%/-8%，从具体产品来看，国缘四开处于升级换代的衔接期，总体产品结构升级仍在稳步推进，公司对于主流产品进行正常铺货销售，对于战术产品K3/K5推出针对性政策，同时培育引导V3/V6，不断提升品牌占有率。2024H1公司直销（含团购）/批发代理渠道营收分别为0.95/71.63亿元，分别同增31%/22%，公司针对主流消费场景进行自然覆盖的同时，针对宴席市场延续产品组合打法提升产品结构，在终端促销政策上保持克制，维持宴席场景占有率。截至2024H1末，公司经销商总数为1050家，较年初净减少11家，后续公司延续库存管理，维持价盘稳中有升。 省内价格带精细化运作，省外市场差异化布局 2024H1公司省内/省外营收分别为66.58/5.99亿元，分别同增21%/36%。其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为12.81/19.05/8.18/11.19/8.05/7.31亿元，分别同增21%/17%/22%/33%/23%/14%，省内市场竞争加剧，公司抓住分化趋势扩大主线价格带优势，精细化运作100-600元价格带，针对苏南大区进行结构拔高。总体来看，公司坚定推进10+N计划，针对浙江/山东/安徽/河南/江西等市场追加品牌预算，并主动布局重点省份团队，推进省外规模提升，目前公司根据部分样板市场运作经验进行复制推广，加快省外战略布局。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为3.00/3.61/4.31元（前值为3.07/3.79/4.57元），当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+21.5%，净利润同比+16.9%。2024上半年公司实现营业总收入73.0亿元，同比+22.3%；实现归母净利润24.6亿元，同比+20.1%。其中，2024年第二季度实现营业总收入26.3亿元，同比+21.5%；实现归母净利润9.3亿元，同比+16.9%。 第二季度收入增速稳健，大众价位产品表现较好。分产品看，2024Q2特A+/特A/A类产品收入同比+21.1%/+25.3%/+10.0%，其中100元价位需求韧性较好，预计国缘淡雅、单开增速领先；四开、对开增速环比收敛但仍保持双位数以上稳健增长。分区域看，2024Q2省内市场收入同比+20.0%/收入占比91.1%，其中苏中（同比+32.5%）、盐城（同比+21.3%）、苏南（同比+19.6%）增速较快，苏中市场份额进一步提升；淮安（同比+19.5%）、南京（同比+14.1%）、淮海（同比+11.0%），传统优势市场进一步巩固；省外市场同比+36.8%/收入占比8.9%，省外聚焦战略有所突破，长三角区域增速亮眼，报告期内公司省外经销商净增加20个，单个经销商体量同比+58.0%，省外高举高打费 用投入下品牌逐步起势。 主营业务盈利能力稳健，净利率下降主要系理财产品收益波动。产品结构升级下，2024Q2毛利率同比+0.15pcts至73.0%。费用端看，2024Q2税金及附加率同比+0.24pcts，主因消费税税基提升及生产与销售错期导致；销售费用率同比-0.91pcts至12.2%，管理费用率同比+0.07pcts至3.9%，经营费用率控制在合理水平。2024Q2净利率下降1.41pcts主因本期理财产品收益扰动，公允价值变动收益减少0.35亿元（2024H1私募基金减值0.79亿元）。 淡季市场动销需求较弱，预收端有一定压力。2024Q2经营性现金流量净额2.45亿元，同比回正；销售收现25.0亿元，同比+7.1%。截至二季度末公司合同负债6.3亿元，同比减少3.5亿元，主因二季度系白酒传统淡季，市场动销压力较大，公司给予经销商一定资金政策为渠道纾压，预计伴随下半年中秋备货开启，现金流端有望改善。 盈利预测与投资建议：展望全年，收入122亿目标确定性较强。上半年，公司国缘开系产品换代升级，整体经营节奏持平略快于去年同期；展望下半年，国缘品牌势能进一步释放，核心场景和省内市场进一步获取份额，全年完成股权激励目标（2024年收入122亿元）确定性较强，略上调此前收入预测，我们预计2024-2025年公司收入123.04/150.06亿元，同比+21.8%/+22.0%（前值为21.2%/20.5%）。存量竞争背景下公司或给予货折以促进动销，整体费用率预计呈持平略增趋势，下调此前净利润预测，预计2024年归母净利润37.10/44.00亿元，同比+18.3%/+18.6%（前值为19.7%/21.1%），当 前股价对应2024年14.5xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     今世缘(603369) 事件: 2024年8月16日，今世缘发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%；扣非归母净利润24.46亿元，同比+19.23%。2024Q2公司实现营业总收入26.34亿元，同比+21.52%；归母净利润9.29亿元，同比+16.86%；扣非归母净利润9.21亿元，同比+14.79%。 投资要点: 上半年超额完成增速目标，任务进度顺利过半。2024H1公司营收、净利润增速均超过全年增速目标（营收同比+20.79%，净利润同比+17.98%），按照此前年报中披露的经营目标计算，上半年公司营收/净利润已分别完成全年目标的59.88%/66.51%，进度均已过半。在二季度白酒消费淡季，叠加上半年宏观需求弱复苏的市场环境下，公司仍保持了双位数的营收和净利润增长，体现出强劲的增长动能。 中高端产品保持高增，省内外布局持续优化。1）分产品：2024H1公司特A+类/特A类产品分别实现营收46.54/22.16亿元，同比分别+21.91%/+26.05%，均保持双位数高速增长，百元以上中高端产品营收合计为68.70亿元，占比同比+0.76pct至94.67%。我们认为100-300元中档价位淡雅及单开受益大众宴席场景回补继续保持高增；300元以上核心单品四开、对开保持稳健增长，其中四开自2004年上市以来历经五代升级，年增速在35％以上，据Frost&Sullivan统计认证，2023年四开实现中国中度高端白酒500元价格带单品销 量第一，我们认为其未来将继续巩固公司基本盘；高端V系有望贡献未来新增长极，V3增速相对较快，占V系营收比重已过半，V9侧重打造高端品牌形象；2）分区域：公司省内精耕攀顶，分品系、分区域开展专项提升，取得明显成效。2024H1省内强势市场保持高增，淮安/南京大区同比分别+21.34%/+16.62%；薄弱区域持续强化，苏中/苏南大区营收同比分别+32.91%/+22.12%，其中苏中大区为上半年省内营收增速最高；盐城/淮海大区同比分别+22.62%/+13.98%，整体省内营收占比同比略降至91.74%。公司省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实，2024H1省外实现营收6亿元，同比+36.39%，省外营收占比同比+0.86pct至8.26%。 净利率同比略降，毛利率小幅改善。2024Q2公司净利率同比-1.41pct至35.27%，毛利率同比+0.15pct至73.02%，税金及附加费用率同比+0.24pct，销售/管理费用率同比分别-0.91pct/+0.07pct，投资收益占营收比重同比下滑1.53pct，略拖累净利率。现金流方面，2024Q2公司实现销售收现24.96亿元，同比+7.13%，增速略微承压，低于营收增速。截止2024Q2末，公司合同负债为6.27亿元，环比-3.46亿元，同比-5.02亿元。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，公司确立经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，锚定“2025年挑战营收150亿元”的既定战略目标。公司产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，我们看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.37/48.42/58.69亿元，EPS分别为3.14/3.86/4.68元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     今世缘(603369) 收入利润符合预期，现金回款慢于收入 公司发布 2024 年半年报， 2024H1 公司实现营业总收入 73.05 亿元，同比+22.35%，归母净利润 24.61 亿元，同比+20.08%。单 Q2 总收入 26.34 亿元，同比+21.52%，归母净利润 9.29 亿元，同比+16.86%。 2024H1 合同负债 6.27 亿元，同比-44.41%，24Q2（收入+Δ合同负债） 22.88 亿元，同比+6.27%。 2024H1 收现 62.25 亿元，同比+8.15%，单 Q2 销售收现 24.96 亿元，同比+7.13%。 淡雅和对开放量，特 A 类增长领先 2024H1 特 A+ 类 / 特 A 类 /A 类 /B 类 /C 、 D 类 / 其 他 分 别 实 现 收 入46.54/22.16/2.58/0.82/0.44/0.03 亿元，分别同比+21.91%/+26.05%/+14.32%/-2.32%/-8.14%/-27.64%； 单 Q2 特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D 类/其他分别实现收 入 16.82/8.10/0.80/0.23/0.13/0.01 亿 元 ， 分 别 同 比 +21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%/-28.65%。 省外增速高于省内，省内市占率持续提升 2024H1 年 省 内 / 省 外 分 别 实 现 收 入 66.58/5.99 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长21.10%/36.39%，省外占比达 8.26%，同比提升 0.86pct；单 Q2 省内/省外分别实现收入 23.77/2.32 亿元， 分别同比增长 20.04%/36.78%。 Q2 毛利率持平微增，投资损益拖累净利率 2024H1 毛利率 73.79%，同比-0.68pct，归母净利率为 33.70%，同比-0.64pct。2024H1 销售/管理/营业税金及附加比率分别为 13.47%/2.82%/13.52%，分别同比-1.45/+0.09/+0.46pct。 2024Q2 毛利率 73.02%，同比+0.15pct，归母净利率为35.27% ，同比-1.41pct 。 2024Q2 销售/ 管理/ 营业税金及附加比率分别为12.23%/3.94%/9.96%，分别同比-0.91/+0.07/+0.24pct。 公司百亿目标稳步推进， 维持“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 123.23/150.27/172.83 亿元，同比增速分别为 22.03%/21.95%/15.01%，归母净利润分别为 37.74/45.34/52.76 亿元，同比增速分别为 20.32%/20.17%/16.37%， 对应三年 CAGR 为 18.94%，对应 2024-2026 年 PE 分别为 14/12/10 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下行， 行业竞争加剧， 省外扩张遇阻

     今世缘(603369) 事件 24年8月16日，公司披露24年半年报，期内实现营收73.0亿元，同比+22.4%；归母净利24.6亿元，同比+20.1%。单Q2实现营收26.3亿元，同比+21.5%；归母净利9.3亿元，同比+16.9%。 经营分析 净利略低系非经营性公允价值变动等因素扰动、实际兑现符合预期。 产品端看：特A类增速延续引领趋势、淡雅增速仍不错，特A+类内V系增速领先、四开换代控货。24Q2特A+类/特A类分别实现营收16.8/8.1亿元，同比+21%/+25%；期内毛利率同比+0.2pct至73.0% 分区域看：24Q2省内实现营收23.8亿元，同比+20%，其中南京大区/淮安大区/苏中大区/苏南大区/盐城大区/淮海大区分别+14%/+19%/+33%/+20%/+21%/+11%，苏中大区延续高增势能，成熟区域增速趋缓、预计也与四开控货相关；省外实现营收2.3亿元，同比+37%，占比9%。 表观质量来看：1）24Q2归母净利率同比-1.4pct至35.3%，其中销售费用率同比-0.9pct（24H1同比-1.5pct，细项中24H1广告费+6%，促销费+1%，职工薪酬+58%），其余期间费用率波动不大，主要系Q2公允价值变动收益-0.35亿元（23Q2为正361万），若剔除该影响营业利润口径Q2+19%左右，且投资收益科目也有类似影响。2）24Q2末合同负债余额6.3亿元，环比-3.5亿元，考虑环比合同负债变化后营收+6%；24Q2销售收现25亿元，同比+7%，去年同期均略高基数。 近期公司召开“决战100天，决胜全年度”誓师大会，目前渠道尚未密集开启双节备货期，预计全年回款会按节奏推进，看好省内动销势能惯性。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+22.8%/+21.4%/+18.3%；归母净利分别+20.6%/+22.2%/+19.6%，对应归母净利分别37.8/46.2/55.3亿元；EPS为3.01/3.68/4.40元，公司股票现价对应PE估值分别为14.3/11.7/9.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；政策风险；食品安全风险。

     今世缘(603369) 投资要点 十年耕耘发展稳，百亿收官再启航。今世缘前身是江苏省淮安市高沟酒厂，是江苏省传统名酒“三沟一河”的构成之一。2024年是今世缘上市10周年、“国缘”品牌成立20周年，也是实现营收过百亿、继续攀登下一个百亿高峰的里程碑。公司营业收入自2014年上市时的24亿元增加至2023年的101亿元，CAGR为17.3%，归母净利润自2014年的6.41亿增加至2023年的31.36亿元，CAGR为19.2%。百亿之后公司继续坚定发展，向2025年营收150亿的新征程继续迈进。 产品上：三大品牌定位明确，产品矩阵覆盖多档价格带。公司始终瞄准消费者心理，以“缘”文化为核心打造品牌，为产品赋予缘文化的独到内涵，以酒结缘，以缘兴酒。基于缘文化这一立足点，公司打造形成“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌，产品进行差异化定位，覆盖价格带范围宽，适应不同大环境，打法灵活。公司上市前后正处于白酒调整期，高端白酒消费尤其是政商消费需求下滑，公司重点推广中档品牌“今世缘”，瞄准日常喜宴场景；2017年后江苏省内次高端价格带升级，高端品牌“国缘”因此受益销量持续上升，成为公司主力产品。当前又处于白酒深度调整期，2024年公司采取“停货＋提价”策略，开局强势，开系在动销旺季表现双位数增长。 渠道上：渠道布局思路清晰，1+1+N模式显现优势。白酒调整期，公司从传统的经销商为主导的协销模式升级为1+1+N渠道模式，厂商主导权强化，渠道掌控力强。渠道组织结构成熟，精细化、网格化，助力公司展现逆周期能力。基于公司对渠道的强有力掌控，第五代国缘四开焕新升级后严格配额制管理，渠道深耕优势凸显，国缘四开将迎来进一步加速。 品牌上：强化品牌营销，产能动力充足。为消退新市场的陌生感，公司持续加大销售费用投入，强化动销效果，打响品牌影响力。2023年公司销售费用20.97亿元，同比增长50.88%。另一方面，白酒产能也在稳步提升，以跟进销售规模的持续扩大。公司存货规模持续增长，保证产品随时推向市场。 市场上：省内精耕攀顶，省外攻城拔寨。省内，公司从淮安接壤城市、南京入手重点布局，已经培养出南京大区、淮安大区成熟市场，苏中大区以30%以上增速迅速扩容。借助江苏消费价格带升级、次高端持续扩容优势，公司在省内销售势能逐步增强。深化渠道网格继续填补空白区域，瞄准多元化消费场景持续扎根。省外，公司过去宣传投放集中在江苏周边，加之当时公司本身规模相对较小，省外占比较低。如今省外市场潜在增长空间广阔，公司启动再造江苏工程，优先推进“国缘”品牌全国化，市场聚焦“10+N”重点地级板块，公司管理实行分片负责，精准招商、育商。通过一系列战略将省内优势推向全国市场。 未来展望：新目标规划清晰，后百亿展望可期。公司高层提出2025年挑战150亿目标、“十五五”加快跨入“双百亿时代”。产品上，四开占据300~600元价格带，带动省内占比持续增长，V系和雅系省内发展空间仍大。省外集中推进大单品策略，顺势打造六开塑造高端形象，占据高端市场。销售场景上，政商团购式微情况下继续瞄准市县乡级普通宴席，拓宽团购场景。伴随经销商增加、网点增加和渠道建设，陆续发展流通渠道。市场区域上，省外将成为新百亿的重要增长极，市场空间广阔，聚焦大单品、重点板块、优势经销商和门店持续发力，助力公司成长新突破。 投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25年150亿目标实现可能性强。我们预计公司24年至26年营业收入分别为124亿、150亿、178亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38亿、46亿、55亿元，分别同比增长21.7%、21.3%、19.6%，EPS分别为3.04元、3.69元和4.42元，对应PE分别为15x、12x、10x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等；

     今世缘(603369) 事件：2024年今世缘迎来党费建厂80周年、国缘品牌创立20周年，及上市十周年。 上市十年成果显著，今年逆势稳健增长。上市10年以来，公司2014年至2023年收入利润复合增速17.3%/19.2%，领先行业（白酒板块CAGR10为13.1%/17.0%），业绩稳健增长，经营质量优秀，有穿越周期的能力。2024年，公司在根据地市场江苏仍然保持良好发展趋势，国缘品牌势能向上，省内薄弱地区持续突破，江苏渠道反馈今年二季度回款进度同比持平，库存水平同比并未增加，预计动销增速与回款增速基本一致。 业绩基本盘扎实，渠道信心足。省内通过精细化管理和多元化消费场景，今世缘品牌影响力显著提升，乡镇市场与餐饮渠道的深耕成效显著。省外借助“再造江苏”工程，国缘V系品牌以“路网行动”等创新营销策略，成功提升了单店销售水平和品牌影响力，为全国市场的拓展奠定了基础。 内生增长势能强，看好公司向150亿目标奋进。国缘品牌省内流行度不断提升，省外扩张逐步推进，终端和经销商认可高。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为124.33/150.34/180.04亿，同比+23.1%/+20.9%/+19.8%；净利润为38.1/45.6/54.5亿，对应PE为15X/13X/11X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价69元，相当于2024年22.7x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化

     今世缘(603369) 事项： 事件：2024年是今世缘上市10周年、国缘品牌创立20周年、建厂80周年。公司于上一轮白酒行业深度调整周期登陆资本市场，十年来精耕省内市场、打造核心大单品、积极回报投资者，于去年实现百亿营收规模，在本轮行业周期中展现出较强的逆周期成长能力。 国信食饮观点：1）回望过去10年，公司收入、净利润复合增速达15.5%/17.1%，产品结构持续升级，省内市场份额实现较快提升；2）今年上半年公司股价跑赢板块，年内看公司增长工具充足，产品结构纵深、省内市场精耕，基本盘市场提供造血能力；3）展望未来，收入后百亿时代公司发展思路清晰，高端化布局和省外市场扩张逐步贡献增量。维持此前盈利预测，预计2024-2025年EPS为2.99/3.62元，当前股价对应PE16.6/13.7x，维持“优于大市”评级。 评论： 回望过去：实现百亿收入目标，不断夯实基本盘 2014-2023年，公司营业收入由24亿元增长至101亿元（CAGR为15.5%），归母净利润由6.5亿元增长至31.4亿元（CAGR为17.1%）。品牌建设上，国缘、今世缘、高沟三大品牌各有定位，产品结构持续升级，2023年公司特A/A+产品收入占比提升至93.4%，四开站稳省内400元价位大单品，大众价位份额亦得到夯实。市场战略上，公司精耕省内市场，通过精细化管理和多元化消费场景，从团购渠道起势，加大对流通渠道的铺设，淮安、南京市场巩固优势，苏中、苏南等市场加速突破，省内份额提升较快。 判断今年：品牌势能向上，增长工具充足 年初至今，公司股价跑赢白酒指数16.2%，在本轮行业调整阶段中后期仍有品牌势能提升、份额增长的逻辑。公司目标2025年实现150亿营收，我们认为公司增长工具仍然充足：1）产品全价位带布局，400元及以下价位产品（开系&雅系）增势良好，四开在上半年焕新升级五代后价盘表现稳中有升，省内商务场景自点率仍在提升；100-300元对开、单开、淡雅等承接大众消费升级需求，基础较好。2）市场布局思路清晰，去年公司优化经销主体，同时提升营销组织专业化的作战能力，单个经销商的收入体量和效率得到提升，帮助公司渗透核心消费场景和省内渠道增量；省外公司实施聚焦策略，长三角地区核心市场打造V系列品牌高度，“10+N”策略有望贡献补充增量。 展望未来：收入后百亿时代发展思路清晰，坚持推进产品高端化和省外市场布局 从省内竞争看，江苏市场经济发展水平较高，苏酒有望实现竞合发展：短期高端价位培育或有一定压力，但江苏白酒市场在五粮液等名酒培育下，千元价位正逐步走向成熟，打开长期600元高线次高端发展空间；我们认为公司产品布局完善，四开站稳400元价位，公司坚定拉升V系列品牌高度，签约核心终端、加强圈层营销，V9品牌引领、V6推广、V3做销量，有望成为公司二增曲线。从省外布局看，公司明确“三年不盈利、三年三十亿”，省内仍可作为造血基本盘和调节项，资源倾斜投入省外重点市场，省外周边化和板块化有望加速突破。 投资建议：维持“优于大市”评级 短期公司经营稳健，回款节奏有序推进，大单品渠道表现健康；年内公司增长工具充足，国缘品牌份额逆势提升，省内仍有渗透空间；长期公司收入后百亿阶段发展思路清晰，高端化、省外扩张逐步贡献增量。维持收入及盈利预测，我们预计2024-2025年公司收入122.4/147.5亿元，同比+21.2%/+20.5%；预计归母净利润37.5/45.5亿元，同比+19.7%/+21.1%。当前股价对应估值16.5.13.7x，维持“优于大市”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；省内竞争加剧；政策风险等。

     今世缘(603369) 上市十年，业绩卓越。年营业收入自2014年的24亿元增至2023年的100.98亿元的营业收入，归母净利润从6.46亿元增至31.36亿元，分别增长了3.2/3.88倍。上市之后，今世缘在品牌影响力、销售规模、市场拓展、团队建设上都获得了长足的进步，巩固了中国白酒企业综合效益十强地位，成为中国白酒行业的代表品牌。 省内精耕攀顶，省外攻城拔寨。市场战略上采取“省内精耕攀顶，省外攻城拔寨”的策略，实现了市场覆盖的深度与广度双重突破。省内，通过精细化管理和多元化消费场景，今世缘品牌影响力显著提升，乡镇市场与餐饮渠道的深耕成效显著。省外，借助“再造江苏”工程，国缘V系品牌以“路网行动”等创新营销策略，成功提升了单店销售水平和品牌影响力，为全国市场的拓展奠定了基础。高沟品牌则凭借高端光瓶典范的定位，激活了品牌复兴的新动力，展现了老品牌的新活力。 三大品牌互有定位，差异化发展。品牌建设上围绕“缘”文化核心，通过丰富的产品线和多元化的品牌活动，实现了品牌价值的全面提升。国缘、今世缘、高沟三大品牌各有定位，相互辉映，共同推动了企业形象的高端化、差异化发展。 国缘四开焕新，助力“后百亿时代”。1）公司采取全价位策略，四开、对开市场占有率有望保持甚至进一步提高。2）增速方面，对开/单开/淡雅/V3表现良好。3）高端产品方面：V系作为重点，随着其体量的增加，销售费用率有望呈现下降趋势。4）第五代国缘四开焕新上新，24年3月起五代国缘四开/对开/单开出厂价将分别上调20/10/8元/瓶。建议区域市场同步调整终端供售价，国缘四开将严格执行配额制。第五代四开升级后，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。随着第五代国缘四开的焕新启程，叠加其产品力增加、品牌力提升和渠道力完善，国缘四开加速的时代正在来临。 投资建议：24年看，公司有望通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长，24年公司目标总营收/净利润目标为122/37亿元；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为123.63/150.21/178.90亿元（前值为123.68/150.30/179.04亿元）增速分别为22%/21%/19%，归母净利润分别为38.48/46.84/56.00亿元（38.49/46.85/56.01亿元），增速分别为23%/22%/20%，对应24-26年PE为16X/13X/11X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

     今世缘(603369) 投资要点 推荐逻辑：1、受益于品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”健康观念广泛传播，马太效应显著，市场份额加速向头部酒企集中；江苏两强酒企省内市占率合计在40%左右，集中度提升空间广阔，公司在江苏省内的品牌力、产品力具备突出竞争优势，将充分受益行业份额集中度提升红利。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌建设卓有成效，产品焕新升级顺利，渠道推力持续增强；国缘开系基本盘不断夯实，六开成功上市、四开顺利焕新升级，产品升级节奏稳健；受益国缘品牌势能增强，叠加自身产品力突出，淡雅显著高增放量。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦板块市场打造，点状市场不断取得突破，2023年省外营收增长40%，随着省外市场开拓力度持续加大，高增势能有望延续。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年销售额复合增速分别约15%、16%。2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。 稳扎稳打稳成长，拓高拓宽拓空间。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺，积聚起的发展势能强劲。品牌端：今世缘具备深厚的名酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖缘文化，品牌高度持续提升。产品端：公司新品培育能力突出，聚焦国缘V3、六开等高价位产品培育和推广，产品线不断拓宽，价格带覆盖全面。渠道端：省内不断补齐苏南等区域短板，持续推进渠道下沉，不断夯实省内基本盘；省外扩展市场覆盖面，积极拓展成长空间；提价控货挺价盘，严控市场秩序，有效激发渠道活力，终端推力显著增强。 未来路径：份额集中叠加股权激励，长期成长动力充足。1、江苏经济发展稳健，消费极具韧性，公司开系、淡雅精准卡位核心消费价格带，聚焦政商务宴请、宴席和大众消费，品牌势能不断增强，动销持续向好。2、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；布局培育V3、六开、D20等核心单品，积极推进结构升级。3、省内持续推进“精耕攀顶”，打破发展“天花板”；省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，成长空间持续拓宽。4、公司当前锚定“2025年挑战营收150亿”的既定目标不动摇，2024年总营收目标确定为122亿元左右，净利润目标为37亿元左右，新百亿目标路径清晰，业绩高增势能有望延续。管理层和股东利益高度一致，激励到位，长期发展动力十足，公司兼具成长性和确定性，前景可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速21.7%左右，公司经营势能强劲，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。给予公司2024年20倍估值，对应目标价60.80元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期。

     今世缘(603369) 投资要点: 十年磨一剑，业绩高增长。2024年，是今世缘建厂80周年、国缘品牌创立20周年、公司上市十周年。回首过去十年，今世缘在品牌影响力、销售规模、市场拓展、团队建设上取得了长足进步，成为中国白酒行业的标杆品牌之一。2014-2023年，公司业绩实现了高速增长：营业总收入由24亿元增长至101亿元，CAGR为17.3%；归母净利润由6.46亿元增长至31.36亿元，CAGR为19.2%。截至2024年7月12日收盘，公司总市值由上市之初的122.34亿元增长至605.30亿元，累计增长率394.8%，取得了亮眼的成绩，获得了资本市场的认可。 品牌产品建设实现全面提升。公司围绕“缘”文化核心，通过丰富的产品线和多元化的品牌活动，实现了品牌价值的全面提升。国缘、今世缘、高沟三大品牌各自定位明确，相辅相成，共同推动了企业形象的高端化、差异化发展。国缘聚焦300-800元价格赛道，其中主开系引领了300-600元主流价格带，六开、四开、对开进行全国化一体布局，致力成为行业千元以下第一梯队品牌，继续推进V系环大湖城市群布局。2015-2023年，公司特A+系列产品收入从7.73亿元增长至65.04亿元，CAGR为30.5%。具体来看，国缘四开作为国缘品牌的核心大单品，自2004年上市以来已历经五代升级，年增速在35％以上，是助力公司实现百亿元营收目标的主力产品。公司持续推动产品结构升级，V系列中，V3持续放量增速迅猛，占V系营收比重已过半，V9侧重打造高端品牌形象，我们认为V系有望贡献未来新增长极。 内外兼修，渠道深耕和市场拓展并举。市场战略上，公司采取“省内精耕攀顶，省外攻城拔寨”的策略，实现了市场覆盖的深度与广度双重突破。1）省内“高精尖”：坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化品系培育、精细化区域运营和四大尖刀单品打造（国缘V3、四开、对开、淡雅），持续做强基本盘。通过精细化管理和多元化消费场景，省内市场全面起势，乡镇市场与餐饮渠道的深耕成效显著。2）省外“三聚焦”：聚焦国缘品牌，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；聚焦板块打造，以“三年不盈利，三年30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块，稳扎稳打，逐步渗透。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，公司确立经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，锚定“2025年挑战营收150亿元”的既定战略目标。公司产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，我们看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.37/48.40/58.66亿元，EPS分别为3.14/3.86/4.68元，对应PE分别为15/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：2024年是公司党费建厂80周年、国缘品牌创立20周年，还是公司上市十周年。2014年公司在上海证券交易所上市，成为当年IPO重启后的“白酒第一股”和登陆A股市场的第15家酒类企业。回望过去十年，公司在品牌影响力、销售规模、市场拓展、团队建设上都获得了长足的进步，巩固了中国白酒企业综合效益十强地位，成为了中国白酒行业的代表品牌。 十年腾飞，营收与利润增长稳中有快。产品端，公司布局全价格带，手握“国缘”“今世缘”和“高沟”三大品牌。国缘品牌以“成大事必有缘，高端宴请喝国缘”为核心消费场景诉求，定位“中国新一代高端白酒”，其中公司独创的国缘V9清雅酱香型白酒定位“酱香新经典”。今世缘品牌以“缘聚时刻今世缘”为传播主张，走“大众情人”路线，弘扬“今世有缘，相伴永远”品牌理念。高沟品牌秉持“人生起伏，挥洒自如”品牌主张，以新品标样系列开启复兴新征程。从财务数据看，营收端，公司从2014年的24.0亿元起步，至2023年达到101.0亿元，CAGR为17.3%；利润端，公司归母净利润从2014年的6.5亿元，至2023年达到31.4亿元，CAGR为19.2%。营收及利润的双位数增长不仅彰显了公司在白酒行业的强劲竞争力，也反映了其在资本市场的稳健成长。 十年再出发，勇攀新高峰。根据市场形势及经营状况，公司锚定“2025年挑战营收150亿”战略目标，确定2024年营收目标为122亿左右，净利润目标为37亿左右。在既定战略目标下，公司将从以下工作展开：1）系统谋划“大事件”活动，开展党费建厂80周年、国缘品牌创立20周年、企业A股主板上市10周年系列活动，提升企业形象、品牌形象、产品形象。2）全面启动作风建设提升，努力实现格局、能力、效率和服务大提升。3）继续推进好经销主体优化、品牌价值提升，落实“品牌聚焦、产品聚焦、区域聚焦、投入聚焦、战术聚焦、队伍聚焦”策略。营销策略上，江苏省内持续推进“精耕攀顶”，捅破发展“天花板”；省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦板块市场打造，构建大营销体系，强化经销主体赋能。4）稳步推进扩能技改，围绕“智慧、生态、文化、零碳”建设目标，进一步细化措施，强化统筹、科学管理，加速推进各项技改项目的建设工作。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为124.0/150.0/179.9亿元，同比增速为22.8%/21.0%/19.9%，归母净利润为38.0/46.7/56.1亿元，同比增速为21.3%/22.7%/20.2%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

     今世缘(603369) 投资要点 上市十年焕新天，国缘品牌创立20周年 2024年是公司A股主板上市十周年、国缘品牌创立20周年，也是公司后百亿时代开局之年，是实现十四五目标关键一年。自上市以来，公司营收从2014年24亿增至2023年101亿元，9年CAGR为17.3%；归母净利润从2014年6.46亿元增至2023年31.36亿元，9年CAGR为19.2%。营收和归母净利润双双保持两位数增长。自上市以来，公司分红率从2014年30.3%稳步提升至2023年36%；ROE（加权）从2014年22.5%稳步提升至2023年25.9%。盈利能力方面，公司毛利率从2014年70.6%稳步增至2023年78.3%；净利率从2014年26.8%稳步增至2023年31.1%。 后百亿锐意进取，2025年挑战营收150亿 当前公司实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，坚持省内精耕攀顶，省外攻城拔寨，通过持续系统优化升级六大管理体系，积极应对白酒行业发展分化趋势和消费需求变化。坚定2025年挑战营收150亿目标不动摇，“十五五”加快跨入“双百亿时代”不动摇，实现企业可持续高质量发展。2024年公司细化战略举措：1）省内高精尖，坚持分品提升、分区精耕、分类施策，高端化品系培育，精细化运营，打造四大尖刀单品（V3、四开、对开、淡雅），今世缘高沟明确给予主推形象单品；2）省外三聚焦，实现环江苏、长三角一体化板块市场实现突破，聚焦国缘品牌（全国化战略明确以国缘主开系为主干品系），战略升级导入六开，一体主推超级大单品四开，带动对开规模上量；聚焦板块打造，以三年不盈利，三年30亿规划省外市场投入，聚焦10+N重点地级板块；聚焦顾客创造，推荐终端星级合伙人建设，构建厂商命运共同体。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。预计2024-2026年EPS分别为3.07/3.79/4.57元，当前股价对应PE分别为15/13/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

     今世缘(603369) 投资要点 股价在市场情绪影响下错杀，考虑到股权激励行权价格仍有较大上行空间。二季度作为白酒消费的传统淡季，部分渠道反馈端午期间白酒消费氛围较淡，复盘来看往年二季度各家酒企均以控货挺价为首要目标，根据渠道以及今世缘公司反馈，公司在二季度对于主力开系列产品进行换新工作，对于老产品进行停货、新产品铺货不压货进行控量挺价，从动销的角度公司反馈今年3-5月公司较去年心态更好、也更适应环境，同比数据符合公司预期，我们认为公司股价在二季度在市场情绪影响下存在错杀。另一方面公司前期股权激励业绩考核要求中2022-2023年度业绩考核均已达标，2024年业绩增长要求较为合理，我们认为公司股权激励计划顺利进行的确定性相对较高，考虑到股权激励56.24元的行权价格，我们认为当前股价仍有较大上行空间。 报表端节奏不受影响，看好淡季开系产品顺利完成换代过渡工作。部分渠道反馈今年任务进度较去年略慢，我们认为主要系以下两点原因：（1）去年为实现百亿计划整体任务进度提前。2023年作为公司冲刺百亿目标的决胜之年，公司实现营业收入100.98亿元，顺利完成年初制定的百亿目标，根据渠道反馈23年整体回款节奏在百亿目标的考虑下较为提前，但报表端23年上半年任务进度在59.11%属于正常水平，对比23年报表端进度来看今年任务进度属于正常进度；（2）今年库存水平同比下降。根据省内渠道反馈，目前国缘系列产品库存在两个月左右，同比去年下降一个月，库存水平较去年相比更为良性，我们认为去年在百亿冲刺过程中存在对于经销商压货导致库存以及进度更高，今年库存水平良性更有利于淡季进行控量提价动作为旺季来临做好准备，目前来看随着第四代四开产品库存逐步消化，近期老四开产品批价环比上行，同时第五代四开换代后产品整体价格体系高于老四开，我们看好公司在淡季顺利完成开系列产品过渡工作，为旺季动销提前做好准备。 省内竞争压力聚焦宴席，常规消费影响不大。考虑到省内竞品品牌洋河今年针对省内市场进行“升维提势，回归江苏”的大方向作系统性规划，同时根据洋河23年年报中地区性广告费用投入大幅增加，部分投资者对于洋河省内针对今世缘进行压制存在预期；根据渠道反馈，洋河今年以来在费用投入方面更多聚焦在宴席渠道，例如宴席用酒选用对应产品，开瓶扫码每6瓶赠1瓶，多开多赠，瓶瓶有红包，在其他渠道并未有过多动作，考虑到今年整体宴席市场表现较淡以及今世缘自己的消费场景差异性，我们认为竞品品牌加大费用投放对于今世缘公司影响较小。 省内仍有较大放量空间，开系V系稳定公司基本盘，看好25年150亿目标顺利达成。公司在2023年业绩交流会中提出2025年挑战营收150亿的目标，我们认为公司目标完成有较强的确定性，从区域的角度来看，根据我们前期发布的《今世缘：省内成长势头正盛，高增可期》深度报告中测算，目前公司在南京、淮安等区域整体消费氛围较为成熟，品牌带动效应较强，省内苏南、苏中等区域市场基数较低，目前仍有较大的放量空间，两年维度来看省内放量逻辑确定性较强。从产品的角度来看，随着对开、四开产品前期消费氛围培育较好，近两年来国缘系列单开、淡雅产品收入增速较快，带动公司特A类产品增速较快，同时不断抬升公司产品结构，未来随着新版四开、对开、单开产品提价后持续发力，有助于公司重新梳理渠道价值分配链，延伸产品生命周期，增厚公司业绩，整体来看公司开系列与V系产品将持续发力稳定公司基本盘。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元，同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元，同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元，对应PE分别为16、13、11X。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：渠道调研样本偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；消费升级不及预期；食品安全问题。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业总收入101.0亿元，同比+28.1%；实现归母净利润31.4亿元，同比+25.3%左右。24Q1实现营业总收入46.7亿元，同比+22.8%；实现归母净利润15.3亿元，同比+22.1%，业绩符合市场预期。 高增势能延续，结构持续升级。24Q1：1、分产品结构看，特A+类、特A类、A类产品分别实现营收29.7亿元（+22.4%）、14.1亿元（+26.5%）、1.8亿元（+16.4%），百元以上价位高增势能延续，产品结构持续向上。2、各区域营收情况，淮安大区8.4亿元（+22.3%）、南京大区12.6亿元（+18.0%）、苏南大区4.7亿元（+24.0%）、苏中大区6.2亿元（+33.2%）、盐城大区5.1亿元（+23.4%）、淮海大区5.7亿元（+14.9%）、省外市场3.7亿元（+36.1%），省内苏中、苏南区域增长势能突出，基本盘更加坚实；省外增速亮眼，成长空间持续拓宽。3、量价拆分看，2023年白酒业务销量同比增长19.9%至4.7万吨，吨价同比增长6.7%至21.5万元/吨，量价齐升趋势延续。 毛销差进一步提升，盈利能力保持强劲。24Q1：1、毛利率同比降1.2个百分点至74.2%，销售费用率同比降1.8个百分点至14.2%，毛销差提升0.6个百分点至60.1%，销售活动的盈利能力进一步增强。2、管理费用率略增0.1个百分点至2.2%，综合费用率下降1.3个百分点至15.8%，销售净利率略降0.2个百分点至32.8%，盈利能力保持强劲。3、2023年合同负债同比增长3.6亿元至24.0亿元，24Q1合同负债同比减少1.70亿元至9.73亿元。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；国缘V3受益省内商务消费600元价位持续扩容，动销持续向好，高端化路径清晰。2、省内持续推进“精耕攀顶”，打破发展“天花板”；省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，成长空间持续拓宽。3、公司当前锚定“2025年挑战营收150亿”的既定目标不动摇，2024年总营收目标确定为122亿元左右，净利润目标为37亿元左右，新百亿目标路径清晰，业绩高增势能有望延续。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.70元、4.51元，对应PE分别为20倍、16倍、13倍。公司受益于消费升级和全国化布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     今世缘(603369) 事件 23年报：公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收101.00亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%；扣非归母净利润31.36亿元，同比+25.57%。其中，23Q4实现营收17.35亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00亿元，同比+18.75%；扣非归母净利润4.99亿元，同比+17.35%。 24一季报：24Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%；扣非归母净利润15.25亿元，同比+22.08%。 24年经营目标：总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 报表分析：经营质量优秀，合同负债良性。23年现金回款120.61亿元，同比+24.83%，低于营收增速(+28.05%)，销售收现率119%，其中23Q4现金回款31.84亿元，同比+35.36%，高于营收增速（+26.67%）；合同负债为24.00亿元，同比+3.60亿元/环比+10.89亿元。24Q1现金收现约37.30亿元，同比+8.84%，低于营收增速（22.82%），销售收现率80%。合同负债约9.73亿元，同比-1.70亿元/环比-14.27亿元。 投资要点 收入分析：百亿顺利收官，省内精耕省外开拓。23年公司实现营收101.00亿元，同比+28.05%（其中Q1：+27.26%；Q2：+30.61%；Q3：+28.04%；Q4：26.67%）。超额完成年初制定的百亿收入目标，成功进入百亿阵营行列。 1）分产品：23年公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收65.03/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%，预计主要系V3加速放量，四开、双开、淡雅等大单品表现良好，23年毛利率同比+1.74pct至78.35%。 2）分区域：省内弹性延续，省外加速开拓。23年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，同比分别+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%，省内各大区增速均超20%。省外实现营收7.27亿元，同比+40.18%。 利润分析：费用投放增加，盈利能力微降。23年销售/管理费用率分别为20.76%/4.24%，分别同比+3.14/+0.14pct，23Q4销售/管理费用率分别为35.80%/9.59%，分别同比+2.31/+0.34pct，销售费用率增加明显主要系公司加大市场开拓力度、广告投入费用增加。综合来看，23年归母净利率为31.05%，同比-0.68pct，盈利能力略有下降。 24Q1经营分析：经营势能延续，新阶段再启航。24Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%。其中特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.31亿元，同比+22.39%/26.49%/16.35%/-0.85%/-4.43%，产品结构持续优化。24Q1毛利率同比-1.17pct至74.23%，24Q1销售费用率14.16%，同比-1.76pct，预计主要系公司货折比例变化。Q1归母净利率同比-0.19pct至32.81%，盈利能力稳健。 24年展望：稳定市场价盘，经营势能延续。3月以来公司国缘开系调整价格，五代四开、对开、单开出厂价每瓶分别上调20/10/8元，新版四开上市有助于重新梳理渠道价值分配链、延伸产品生命周期，帮助公司增厚业绩。其次公司回款稳步推进，四开、淡雅等产品势能延续，多地动销表现良好消费氛围较优。公司通过产品升级换代稳定产品价盘，开系、V系等大单品进一步夯实业绩基本盘。 中期展望：后百亿时代战略清晰，推进高端化、全国化。23年公司百亿顺利收官，公司发展目标清晰，2024年今世缘发展大会上提出2025-2030年双百亿战略。高端化层面，公司国缘品牌持续发力，V系成长性好且逐步形成消费氛围，同时开系持续放量。全国化层面，省内市场精耕细作，渠道基础扎实；省外市场聚焦国缘品牌、板块打造，逐步实现板块化、周边化，其次公司在省外市场导入六开，省外占比有望逐步提升。 投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25年150亿目标实现可能性强。我们略上调盈利预测，预计公司24年至26年营业收入分别为124亿、150亿、178亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38亿、47亿、56亿元，分别同比增长22.2%、21.8%、19.8%，EPS分别为3.05元、3.72元和4.45元，对应PE分别为18.6x、15.3x、12.8x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等；