今世缘(603369) 投资要点： 公司发布 2024 年中报：20241H，公司实现收入 73.04 亿元，同比增 22.36%；实现扣非归母净利润 24.46 亿元，同比增 19.23%。2024Q2，公司实现收入 26.34 亿元，同比增 21.52%；实现扣非归母净利润 9.21 亿元，同比增 14.79%。 收入保持稳定的较高增长，产品结构坚实。20241H 公司收入同比增22.36%，基本上保持了近三年同期的增长水平，没有出现大的波动。此外，今世缘 A、今世缘特 A 和今世缘特 A+三个等级的收入均保持了稳定较高的增长。具体地，20241H，今世缘 A、今世缘特 A 和今世缘特 A+分别录得收入 2.58 亿元、22.16 亿元和 46.54 亿元，分别增 14.32%、26.05%、21.91%，增长水平较 2022、2023 年同期保持一致，没有出现大的变化。本期，三者的收入占比为 3.53%、30.33%和 63.72%。相比 2021 年同期，今世缘特 A+的销售占比略有下调，从 65.66%降至 63.72%；今世缘特 A 的销售占比略有上升，从 26.27%升至 30.33%。2021 年以来高中档酒的销售占比基本保持稳定，产品结构坚实。 省内、省外市场均保持了较高的增长。20241H 省内市场实现销售收入 66.58 亿元，同比增 21.1%；省外市场实现销售收入 5.99 亿元，同比增 36.39%。省内外市场均维持了近三年来的增长水平，省外市场的增长仍快于省内市场。本期，二者的收入占比分别为 91.15%和 8.20%，省内份额同比略降 1.04 个百分点，省外份额同比略升0.84 个百分点。看省内，苏中市场增长相对较快，本期录得销售收入 11.19 亿元，同比增 32.91%；淮安、苏南、盐城市场的销售增长保持在 20%+，增长稳健；南京和徐州市场的销售增长保持在 10%+的水平。 毛利率下降，预计是计入成本较多所致。20241H 公司的综合毛利率为 73.79 %，较上年同期下降 0.68 个百分点。公司上年同期的采购金额较多，顺延至本期，估计成本均价较高，成本原因导致了毛利率下滑。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026 年的每股收益分别为3.00、3.62 和 4.37 元，参考 9 月 4 日收盘价，对应的市盈率分别为 12.99、10.76 和 8.90 倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：社会消费疲弱，冲击各个消费市场，销售的不确定性较大。

     今世缘(603369) 投资逻辑 引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性，EPS具备“底线性”，性价比区间推荐布局。 产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。公司先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特A+类产品15~23销量CAGR达29%，目前在500元中度赛道规模领先；再向上&向下辐射，V系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位红利，特A类产品23年起加速增长。 追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌04年创立时便定位高端，场景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。公司聚焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23年省内单商体量达1865万元，明显高于同类区域酒企。在此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。 区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。1）省内细分价位仍有阶段性红利，例如100~300元。2）省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较高，苏中区域测算市占率约16%，苏锡常区域市占率＜10%。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1苏中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源聚焦、攻城拔寨。16~23年公司省外营收CAGR达25%，具备不错成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶商为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放30亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。 盈利预测、估值和评级 我们预计24~26年归母净利分别+21%/+22%/+19%，对应归母净利38.0/46.2/54.9亿元；EPS为3.03/3.69/4.38元，当前股价对应PE分别为12.9X/10.6X/9.0X。参考可比公司估值，给予公司24年15倍PE，对应目标价45.47元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域竞争加剧风险，政策风险。

     今世缘(603369) 事件： 公司发布2024年半年度报告，上半年实现营业收入73.04亿元、同比增长22.36%，归母净利润24.61亿元、同比增长20.08%，扣非归母净利润24.46亿元、同比增长19.23%。其中Q2营收26.34亿元、同比增长21.52%，归母净利润9.29亿元、同比增长16.86%，扣非归母净利润9.21亿元、同比增长14.79%。 投资摘要： 24Q2保持较好的增长势能，特A类产品增长较好，苏中延续较高增速。公司24Q2营收同比增长21.52%，增速较24Q1同比增速下降1.30个百分点，增长势能延续。分产品看，24H1特A+类/特A类/A类营收分别同比增长21.91%/26.05%/14.32%，24Q2特A+类/特A类/A类营收分别同比增长21.07%/25.30%/10.04%。24Q2公司推进四开控货换代、主动放缓特A+类产品的短期上量，特A类符合大众消费价格带动销和上量势头良好。分区域看，24Q2省内/省外营收分别同比增长20.04%/36.78%，分别较24Q1同比增速放缓1.65/加快0.64个百分点，省外增速势头较好。24Q2省内分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别同比增长19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，淮安、南京、苏南等成熟区域24Q2同比增速较24Q1同比增速放缓幅度较大，预计主要是旺季前公司为渠道纾压主动去库存所致，苏中大区保持较高增速，区域销售规模进一步提高。上半年省内精耕攀顶，分品系、分区域专项提升，省外周边化、板块化举措有效落实，取得明显成效。 24Q2销售毛利率同比提升，投资相关损益影响净利润表现。24Q2销售毛利率/销售净利率分别为73.02%/35.27%，分别同比提升0.15/下降1.41个百分点。24Q2公司公允价值变动净收益为亏损0.35亿元，投资净收益为亏损0.05亿元，影响公司净利润表现。24Q2销售费用率/管理费用率分别为12.23%/3.95%，分别同比减少0.92/增加0.07个百分点。24Q2销售费用率同比下调，预计主要是公司营收增长快于费用增长、摊薄费用率所致。24Q2末合同负债6.27亿元，同比/环比分别减少5.02/3.46亿元，单季度销售收现24.96亿元，同比增长7.17%。 持续看好公司省内纵深发展和竞争格局利好下的增长空间。公司去年快速增长势头在24年得以延续，公司坚持稳字当头、稳中有进，在应对竞争中筑牢市场基本盘，全年销售目标达成确定性高。公司大众价位放量增长的同时，做好升级价位产品培育和主销产品换代，渠道健康度较高，在省内成熟市场做好产品结构提升、苏中等梯队市场实现高速增长，终端表现较优，省内分品系、分区域专项提升，数字化水平和营销运营精细化程度不断提升，省内竞争地位得以提升，看好后续增长势能和潜在空间。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为123.47、149.01、177.19亿元，归母净利润分别为38.10亿元、46.17亿元和55.22亿元，每股收益分别为3.04元、3.68元和4.40元，对应PE分别为14.16X、11.68X和9.77X，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧风险、省外市场拓展不及预期风险、新品培育不及预期、宏观经济及消费环境持续不振风险 财务指标预测

     今世缘(603369) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业总收入73.05亿元，同比增长22.35%；归母净利润24.61亿元，同比增长20.08%。对应24Q2营业总收入26.34亿元，同比增长21.52%；归母净利润9.29亿元，同比增长16.86%。 中高档产品延续较快增长，苏中及省外市场表现亮眼。1）分产品：24Q2特A+类/特A类/A类/B类/CD类产品营收分别为16.82/8.10/0.80/0.23/0.13亿元，同比+21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%。特A+类、特A类产品实现较快增长，预计主要由于国缘四开、对开稳健增长，V系列在低基数下增速较为明显，以及淡雅等百元价位带产品市场表现较好。2）分区域：24Q2淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收 19.47%/+14.07%/+19.60%/+32.54%/+21.34%/+10.98%/+36.78%。省内市场持续精耕，苏中大区延续高增趋势，淮安、盐城、苏南大区增速稳健，省外市场拓展稳步推进。经销商数量方面，截至24Q2末公司经销商数量1050个，较上年末净减少11个，其中，24Q2末省内、省外经销商数量分别为534、516个，较上年末分别增加35个、减少46个。 毛利率同比相对平稳，净利率小幅回落。24Q2毛利率73.02%，同比+0.15pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.23%/3.94%/0.48%/-1.69%，同比-0.91/+0.07/+0.01/+0.37pct。归母净利率35.27%，同比-1.41pct，主要由于公司投资净收益及公允价值变动净收益波动影响。现金流方面，24Q2销售收现24.96亿元，同比+7.13%，经营活动产生的现金净额2.45亿元，同比转正。24Q2末合同负债6.27亿元，环比24Q1末减少3.46亿元。 经营韧性较好，未来增长势能有望持续。公司此前24年报披露全年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，对应营收、净利分别同比增长21%、18%。上半年公司营收、净利润同比增速超出全年增速目标，为全年业绩目标的实现打下坚实基础。中长期看，公司持续推进产品全价位带布局，省内加强渠道精耕，省外市场拓展稳步推进，市占率仍有较大提升空间。公司在步入后百亿时代，有望延续良好的经营韧性及增长势能。 投资建议：我们对盈利预测进行调整，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为38.1亿元、45.8亿元、55.0亿元，同比分别增长21%、20%、20%，当前股价对应PE分别为14、11、10倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：今世缘发布2024年半年报，2024H1实现营收73.05亿元，同比+22.35%，归母净利润24.61亿元，同比+20.08%，扣非归母净利润24.46亿元，同比+19.23%。2024Q2实现营收26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润9.29亿元，同比+16.86%，扣非归母净利润为9.21亿元，同比+14.79%。 百元以上中高档产品延续高增，产品结构进一步上移。分结构看， 21.9%/+26.1%/+14.3%/-2.3%/-8.1%/-27.6%，其中2024Q2特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收16.82/8.10/0.80/0.23/0.13/0.01亿元，同比+21.1%/+25.3%/+10.0%/-5.9%/-15.9%/-28.7%。特A+类公司加大V系产品商务宴席投入增长较快，四开焕新升级效果良好，批价略有上升。特A类单开、淡雅等产品增速较快，100-300元价格带产品增速领先。 省内苏中地区延续高增长，省外重点市场开拓超预期。分区域看，2024H1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入 19.5%/14.1%/19.6%/32.5%/21.3%/11.0%/36.8%。苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，省外市场重点打造十个样板市场，增速较高，重点市场如安徽、山东开拓超预期。经销商数量方面，2024Q2末省内/省外经销商达534/516个，环比净增+31/+10个，省内持续招商提高渗透率，省外优化经销商体系。 二季度毛利率上升，受公允价值变动损益和投资收益影响净利率下滑。2024H1/2024Q2公司毛利率为73.79%/73.02%，同比-0.68/+0.15pct，二季度产品结构上移。2024H1税金及附加/销售/管理/财务费用率分别为13.5%/13.5%/3.1%/-1.1%，同比+0.46/-1.45/+0.09/-0.05/+0,37pct，2024Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为9.96%/12.23%/3.94%/-1.7%，同比+0.24/-0.91/+0.07/+0.37pct，销售费用中促销费投放更加精细化。2024H1/2024Q2公司净利率为33.70%/35.27%，同比-0.64/-1.41pct，二季度净利率下滑主因公允价值变动损益/投资净收益分别为-3519/-450万元，去年同期为+361/+2956万元，合计同比相差7286万。营收+Δ预收款变动合计+14.08亿元，同比+6.3%。2024公司经营目标为总营收122亿元左右（同比增长21%），净利润37亿元左右（同比增长18%），锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，公司发展势 守正出奇宁静致远 能延续，预计目标完成确定性较强。 投资建议：预计2024-2026年收入增速23%/21%/19%，归母净利润增速分别为22%/21%/19%，EPS分别为3.05/3.69/4.40元，对应PE分别为14x/12x/10x，按照2024年业绩给予23倍，目标价70.15元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     今世缘(603369) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收73.05亿元（+22.35%），归母净利24.61亿元（+20.08%）。24Q2，公司实现总营收26.34亿元（+21.52%），归母净利9.29亿元（+16.86%）。 指导价百元以上产品引领增长，各区域稳健增长 1）特A类及以上产品引领增长。24H1，公司特A+类/特A类/A类/B类/C、+21.91%/+26.05%/+14.32%/-2.32%/-8.14%，指导价百元以上产品收入占主营业务收入的94.67%，同比+0.76pct。24Q2，公司特A+类/特A类收入分别为16.82/8.10亿元，同比+21.07%/+25.30%，两者合计占主营业务收入比重95.51%，同比+0.83pct。 2）各区域均稳健增长。24H1，公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入12.81/19.05/8.18/11.19/8.05/7.31/5.99亿元，同比增长21.34%/16.62%/22.12%/32.91%/22.62%/13.98%/36.39%。24Q2，收入规模前三区域为南京/苏中/淮安大区，分别实现收入6.42/4.97/4.38亿元，对应增速14.07%/32.54%/19.47%。 3）批发渠道为主，经销商结构持续优化。24H1，公司批发/直销渠道实现收入71.63/0.95亿元，同比+22.13/+30.51%。24Q2末，公司经销商数量为1050家，较上季度末净增加31家。 盈利能力保持稳定，期间费用率优化 1）24H1期间费用率节约，毛利率小幅下行、投资收益和公允价值变动损益占收入比重同比下降小幅影响净利率。24H1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为33.70%/73.79%，同比-0.63/-0.69pct。24H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.47%/2.82%/0.32%/-1.10%，同比-1.44/+0.09/-0.01/+0.37pct；投资收益/公允价值变动收益占总收入比重为0.20%/-0.36%，同比-0.60/-0.42pct。 2）24Q2净利率小幅下行，毛利率保持稳定。24Q2，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为35.27%/73.02%，同比-1.40/+0.15pct。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.23%/3.94%/0.48%/-1.69%，同比-0.91/+0.07/+0.01/+0.37pct；投资收益/公允价值变动收益占总收入比重-0.17%/-1.34%，同比-1.53/-1.51pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为38.24/46.33/56.04亿元，增速21.94%/21.16%/20.96%，对应8月20日PE14/11/9倍（市值517亿元），维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、省外开拓不及预期风险、食品安全风险。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布24H1财报，24H1总营收73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%。24Q2总营收26.34亿元，同比+21.52%；归母净利润9.29亿元，同比+16.86%。Q2收入稳健兑现，利润增速慢于收入系金融产品投资损益波动造成。 Q2收入符合预期，多价格带齐驱并进。24Q2公司酒类收入实现26.1亿元，同比+21.4%，国缘品牌产品多路并进，今世缘大众价位产品藏器待时。1）分产品看，24Q2特A+产品收入达16.8亿元，同比+21.1%，估算增速排序对开>V系>四开。其中，自3月1日国缘开系全线提价，Q2淡季公司对四开、V系主动控速，推动五代四开批价拉升至410元左右。24Q2特A类产品收入8.1亿元，同比+25.3%，主系淡雅、柔雅持续开拓流通渠道，保持快速增长。2）分地区看，24Q2省内收入23.8亿元。同比+20%，其中成熟市场淮安、南京分别同增19.5%、14.1%，核心市场团购持续挖潜；苏中、苏南、盐城分别同增32.5%、19.6%、21.3%，对当地需求增量亦实现较为强势的占领。24Q2省外聚焦核心样板市场开拓，低基数下收入同比+36.8%。 费控保持良好，投资及公允价值变动拖累净利率表现。1）利润端看，24Q2净利率同比-1.4pct至35.3%，剔除投资损益影响，主业净利率实际同比提升约0.7pct。①Q2毛利率同比+0.15pct至73.0%，预计与开系提价贡献有关。②Q2销售费用率同比-0.91pct至12.2%，年内公司促销及广告费用支出相对平稳；管理费用率（含研发费用）同比微增0.08pct，主系薪酬及物料消耗支出增长。③Q2投资收益及公允价值变动合计亏损0.4亿元，同比减少0.7亿元，对净利率拖累2.1pct，主系理财收益及私募基金浮盈波动。2）收现端看，Q2季末公司合同负债6.3亿元，同比/环比分别为-5.0/-3.5亿元，主系公司以良性动销为主，提前回款要求适当放松。 后百亿之路奋勇争先，省内省外全面提升。展望后百亿，省内外增长空间仍足：省内400元价位主力单品四开保持强势，并且成功上下带动V系和雅系发展，实现对省内多数增量需求的积极转化。省外聚焦“10+N”重点地市级板块，年内加强攻城拔寨力度，周边化、板块化举措有效落实，并导入“大营销管控”体系。公司2024年经营目标为总营收约122亿元（同比+21%），净利润约37亿元（同比+18%）；24H1公司沿全年目标稳步兑现，24H2规划通过红包力度加大、销售捆绑、费用精准投放等举措巩固中秋国庆动销，股权激励护航全年业绩兑现置信度高。 盈利预测与投资评级：公司省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰，全年业绩目标完成确定性强。我们略调整2024-2026年归母净利润为37.7、45.1、53.5亿元（前值分别为38.0/46.555.7）亿元，分别同比+20%、20%、19%，当前对应24-26年PE为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。

     今世缘(603369) 事项： 今世缘发布2024年半年报，1H24实现营业收入73.0亿元，同比增长22.4%，实现归母净利24.6亿元，同比增长20.1%；2Q24实现营业收入26.3亿元，同比增长21.5%，实现归母净利9.3亿元，同比增长16.9%。 平安观点： 中高档以上产品快速放量，苏中/省外引领增长。分产品看，2Q24特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为16.8/8.1/0.8/0.2/0.1亿元，同比分别+21%/+25%/+10%/-6%/-16%，我们预计淡雅/柔雅快速放量，开系列稳健增长，V系列低基数下亦较快成长。分区域看，2Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为4.4/6.4/3.5/5.0/2.9/1.6/2.3亿元，同比分别+19%/+14%/+20%/+33%/+21%/+11%/+37%，苏中/省外引领增长。 毛利率稳定提升，期间费用率优化。2Q24公司毛利率73.0%，同比+0.2pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/3.9%/0.5%/-1.7%，同比分别-0.9/+0.1/+0.01/+0.4pct，期间费用率15.0%，同比-0.5pct。截至2Q24，公司合同负债6.3亿元，同比/环比分别-5.0/-3.5亿元。2Q24公司归母净利率35.3%，同比-1.4pct，主因投资净收益与公允价值波动影响，而内生盈利能力稳定。 产品起势、市场突破，维持“推荐”评级。考虑宏观消费环境承压，我们调整2024-26年归母净利预测至37.7/46.6/55.3亿元（原值：38.5/47.1/56.1亿元）。分产品看，公司柔雅、淡雅渠道持续铺设，V系列加强消费者培育，四开提价控量稳步发展；分市场看，淮安、南京大本营市场稳定增长，苏中快速放量，自点率持续提升，成长势能强劲，依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速

     今世缘(603369) 事件：24H1公司收入/归母净利润分别为73.05/24.61亿元（+22.35%/+20.08%）。24Q2公司收入/归母净利润分别为26.34/9.29亿元（+21.52%/+16.86%）。 产品结构稳定趋势延续，中档增速表现居前。产品结构稳定趋势延续，中档增速表现居前。24Q2公司白酒业务收入26.09亿元（同比+21.36%），其中：特A+类（出厂价300元+产品）/特A类（出厂价100-300元产品）/A类/B类/C+D类/其他分别实现收入16.82/8.10/0.80/0.23/0.13/0.01亿元（同比+21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%/-28.65%），其中特A+增速较特A略低，预计对开、单开、淡雅、V3表现良好。 省内区域增速表现延续Q1态势，省外渠道质量提升显著。①市场方面，24Q2省内/外收入分别为23.77/2.32亿元（同比+20.04%/+36.78%），其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入分别为4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60亿元（同比+19.47%/+14.07%/+19.60%/+32.54%/+21.34%/+10.98%），淮安/南京/淮海/苏南/盐城大区增速低于整体增速。②渠道方面，24Q2公司经销商同比变动+4家至1050家，其中省内/外经销商数量同比变动+84/-80家至534/516家，平均经销商规模同比变动+1.15%/+57.99%，省外经销商质量显著提升。 毛利率保持稳定，净利率受投资收益/公允价值变动损失等影响下滑。①24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.15/-1.41个百分点至73.02%/35.27%，净利率下降预计主要系投资收益减少和公允价值变动损失；②24Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.91/+0.07/+0.37个百分点至12.23%/3.94%/-1.69%；③24Q2经营性现金流同比变动+3.44亿元至2.45亿元，表现稳定；④24Q2合同负债同比/环比分别变动-5.01/-3.46亿元至6.27亿元，预计主因季节性因素导致预收款项的减少等。 投资建议：短期看，中档价位产品动销优秀，同时四开升级，全年目标有望顺利完成；中长期看，省内精耕细作或带来市占率持续提升&省外市场持续扩张为看点。根据24年中报，我们认为中档酒增速表现较好趋势或将延续，因此略调低利润；预计24-26年公司收入分别为123.63/150.21/178.37（前值为123.63/150.21/178.90亿元），增速分别为22%/21%/19%，归母净利润分别为38.01/45.93/54.50亿元（前值为38.48/46.84/56.00亿元），增速分别为21%/21%/19%，对应24-26年PE为14X/12X/10X，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，2024年H1公司实现营业收入73.05亿元，同增22.35%，实现归母净利润24.61亿元，同增20.08X，实现扣非归母净利润24.46亿元，同增19.23%：单二季度实现营业收入26.34亿元，同增21.52%，实现归母净利润9.29亿元，同增16.86X，实现扣非归母净利润9.21亿元，同增14.79X． 营收整体符合预期，季节性波动收窄合同负债。上半年公司收入增速符合预期，上半年公司实现营业收入73.05亿元，同增22.35%．其中单二季度实现营业收入26.34亿元，同增21.52%；结合合同负债来看．公司上半年营业收入+△合同负债总计55.32亿元，同增9.35%．单二季度公司营业收入+△合同负债总计23.24亿元，同增7.94%：我们认为主要系季节性因素以及公司给予经销商更宽松的回款政策所致。从销售牧现的角度来看，2024H1公司实现销售收现62.25亿元，同增8.15%．单二季度实现销售收现24.95亿元，同增7.13%。 四开对开配额制下稳定增长，单开淡雅持续贡献增量。从产品结构的角度来看，公司上半年产品结构持续提升，其中300元以上的特A+类产品实现营业收入46.54亿元，同增21.91%，实现销售占比64.13%．同减0.17pcts：100-300元价格带特A类产品实现营业收入22.16亿元，同增26.05%．实现销售占比30.53%．同增0.93pcts：我们认为主要系公司主力产品四开在今年上半年换代后实行配额制运行以及100-300元价位带大单品淡雅今年以来收入表现较好所致。全年来看我们预计公司四开对开在配额制下实现稳定增长，单开淡雅持续贡献增量，全年产品结构有望持续提升。 省内实现稳定增长，省外有望贡献更多增量．从区域的角度来看，公司上半年省内实现营业收入66.58亿元，同增21.10%．其中苏中、盐城、苏南、淮安大区实现较快增长，苏中大区实现销售收入11.19亿元，同增32.91%．南京市场实现营业收入19.05亿元，在高基数下仍实现同比16.62%增长。省外市场增速较快．2024年H1省外市场实现营业收入5.99亿元，同增36.39%．我们认为主要系公司在省外市场加强培育，省外市场有望贡献更多增量。 二季度毛利率重回上行通道，金融类资产波动影响净利率．从利润率的角度来看，公司上半年实现销售毛利率73.79%，同减0.68pcts，单二季度实现销售毛利率73.02%．同增0.15pcts．我们认为主要系一季度毛利率受到货折影响导致毛利率有所下滑，二季度公司控货挺价措施带动毛利率重回上行通道。公司上半年实现销售净利率33.70%．同减0.64pcts，单二季度实现销售净利率35.27%，同减1.41pcts．我们认为主要系二季度公允价值变动净亏损1.34亿元所致，去年同期净收益0.17亿元。2024年上半年公司实现销售／管理／税金及附加占比费用率分别为13.47%/2.82%/13.52%，同增-1.44%10.09%／0.46%，上半年销售费用同比提升10.46%至9.83亿元，我们认为主要是今年在费用投入方面有计入货折／费用口径变动有关。单二季度实现销售／管理／税金及附加占比费用率分别为12.23%/3.94%/9.96%．同增-0.91%/0.07%/0.23%。 盈利预测及投费建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元，同比增长23%、21%、16%：预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元，同比增长24%、25%、20%：对应EPS为3.11、3.88、4.65元，对应PE分别为14、11、9X。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：省内消费升级不及预期：食品安全问题。

     今世缘(603369) 事件：公司公告，2024年上半年实现营收73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%；销售收现62.25亿元，同比+8.15%；经营净现金流12.47亿元，同比+56.09%；半年末合同负债6.27亿元，环比-3.46亿元。 点评： 成熟市场稳健为先，潜力市场加快突破。24Q2，公司实现营收26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润9.29亿元，同比+16.86%。分区域看，二季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别收入4.38/6.42/3.45/4.97/2.94/1.60/2.32亿元，同比+19.5%/+14.1%/+19.6%/+32.5%/+21.3%/+11.0%/+36.8%（上半年分别收入12.81/19.05/8.18/11.19/8.05/7.31/5.99亿元，同比+21.3%/+16.6%/+22.1%/+32.9%/+22.6%/+14.0%/+36.4%）。南京作为公司近年表现突出的成熟市场，今年以稳健为先，坚守价盘；苏中市场的消费氛围持续保持较快提升，与过去几年的渠道网络扩充密不可分；省外市场在低基数下也在加快发力，为公司百亿后发展提供新的增长来源。 国缘品牌氛围提升，矩阵发力优势突出。24Q2，公司白酒收入26.08亿元，同比+21.4%，TA+/TA/A/B/CD/类产品分别收入16.82/8.1/0.8/0.23/0.13亿元，同比+21.1%/+25.3%/+10.0%/-5.9%/-15.9%（上半年分别收入46.54/22.16/2.58/0.82/0.44亿元，同比+21.9%/+26.1%/+14.3%/-2.3%/-8.1%）。国缘四开以换代稳价为核心，作为公司的压舱石，带动国缘品牌各价位带实现突破，对开、单开、淡雅、V3都保持较快增长。二季度，公司毛利率同比+0.15pct至73.02%（上半年同比-0.68pct至73.79%）。 费用使用效率提升，公允价值变动影响净利率。24Q2，公司税金及附加率同比+0.24pct（上半年同比+0.46pct）；销售费用率同比-0.91pct（上半年同比-1.45pct），在广告及促销费用投放上更注重使用效率的提升；管理费用率同比+0.07pct（上半年同比+0.09pct）；研发费用率同比+0.01pct（上半年持平）。由于二季度公司公允价值变动为-0.35亿元（去年同期为0.04亿元），导致归母净利率同比-1.41pct至35.27%（上半年同比-0.64pct至33.7%）。 盈利预测与投资评级：上半年公司顺利完成目标进度，省内市场份额持续提升，我们预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为3.01元、3.66元、4.43元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

     今世缘(603369) 公司公告2024年半年报。1H24公司实现营收73.0亿元，同比增22.4%，归母净利24.6亿元，同比增20.1%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为26.3亿元、9.3亿元，同比分别增21.5%、16.9%。截至上半年末，公司合同负债6.3亿元，环比1Q24年末减少3.5亿元，上年同期减少0.1亿元。行业调整期背景下公司经营彰显任性，维持买入评级。 支撑评级的要点 2季度百元以上产品维持较快增长，行业调整期背景下公司经营彰显韧性。（1）1H24公司300元以上产品实现营收46.5亿元，同比增21.9%，其中2Q24营收16.8亿元，同比增21.1%，2季度公司延续1Q24（+22.4%）增长势能，实现较快增长。根据投资者交流，上半年江苏省内商务需求同比向好，公司2季度渠道库存同比下降，V系列中V3经过渠道梳理在品牌势能向上的基础上保持较快增长。我们认为，四开受新品换代控配额影响增速慢于V3。（21H24公司特A类产品营收22.2亿元，同比增26.1%，收入占比30.3%（+0.9pct），其中1Q24、2Q24营收增速分别为26.5%、25.4%，特A类产品在去年高基数的基础上仍实现较快增长，我们判断主要受益于四开步入成熟期，品牌影响力的提升以及扎实的渠道基础为对开、单开、淡雅等产品放量打下基础；此外，江苏省内消费价格带较高，大众价格带产品仍存在消费升级趋势。（3）2季度公司百元以内产品营收1.2亿元，同比+3.0%。 省内市场维持向上势能，成熟市场整体表现稳健，薄弱区域持续高增。（11H24省内市场营收66.6亿元，同比增21.1%，收入占比91.2%，公司通过分区精耕、分品提升的方式提升省内市占率，2季度公司薄弱区域延续较快增长态势。2Q24公司优势市场南京、淮安因基数较大，收入增速分别为14.1%19.5%，低于平均增速；薄弱区域苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为19.6%、32.5%、21.3%、11.0%，苏中大区表现亮眼，延续高增态势，收入占比持续提升，2Q24苏中大区收入占比18.9%，同比提升1.6pct，其他区域收入占比同比基本持平。（2）2Q24省外市场营收2.3亿元，同比增36.8%，收入占比同比提升1.0pct至8.8%，收入占比变化不大。（3）截至2季度末公司经销商合计1050家，其中省内534家，同比增84家，省外经销商516家，同比减少80家。 毛利率及费用率表现平稳，受公允价值变动收益短暂影响，2Q24公司归母净利率为35.3%，同比降1.4pct。2Q24公司毛利率73.0%，同比增0.2pct，期间费用率为15.0%，同比降0.5pct，整体表现平稳。拆分具体细项，2Q24销售费用率12.2%，同比降0.9pct，其他费用率同比基本持平。2Q24公司税金及附加比率10.0%，同比增0.2pct。2Q24受公允价值变动收益短暂影响（-0.35亿元），公司归母净利率同比降1.4pct至35.3%，整体盈利能力表现稳健。 估值 公司近日召开誓师大会，强调坚定不移完成全年任务目标。2024年开启后百亿时代，公司品牌在省内全面起势，产品生命周期红利释放，叠加扎实的渠道基础，省内市占率仍有提升空间。我们维持此前盈利预测，预计24年至26年公司营收增速分别为22.5%、22.2%、15.2%，归母净利增速分别为21.4%23.2%、16.7%，EPS分别为3.03、3.74、4.36元/股，对应PE分别为14.2X、11.5X、9.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。

     今世缘(603369) 事件 公司发布2024年半年报，2024年上半年分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润73.05/73.04/24.61/24.46亿元，同比+22.35%/+22.36%/+20.08%/+19.23%。公司上半年整体营收利润表现基本符合预期。 核心要点 公司在2023年突破百亿营收大关后，2024年上半年在整体消费需求复苏偏弱背景下，延续稳健表现，预计全年达成预期目标确定性较高。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为73.79%/33.7%，分别同比-0.68/-0.64pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.52%/13.47%/2.82%/0.32%/-1.1%，分别同比+0.46/-1.45/+0.09/持平/+0.37pct。2024年上半年实现销售收现62.25亿元，同比+8.15%；经现净额12.47亿元，同比增长4.48亿元；Q2末合同负债6.27亿元，同比减少5.01亿元，环比减少3.46亿元（去年同口径环比减少0.15亿元）。 公司单Q2营收基本符合预期，整体毛利率上行、销售费用率下行，但公允价值变动收益项略影响利润。公司单Q2分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润26.34/26.33/9.29/9.21亿元，同比+21.52%/+21.52%/+16.86%/+14.79%。24Q2公司销售费用端整体投放略有收紧，公司毛利率/归母净利率为73.02%/35.27%，分别同比+0.15/-1.41pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为9.96%/12.23%/3.94%/0.48%/-1.69%，分别同比+0.24/-0.91/+0.07/+0.01/+0.37pct，公允价值变动收益项略影响利润表现。公司单Q2实现销售收现24.96亿元，同比+7.13%，经现净额2.45亿元，同比增长3.44亿元。 上半年，公司国缘系列在省内高增长市场预计延续去年良好趋势，其中大众价位段的产品随着渠道和网点的拓展，增速表现更快。分品类看，单Q2特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收16.82/8.10/0.89/0.23/0.13/0.01亿元，同比+21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%/-28.65%，预计今年Q2起受消费复苏偏弱影响，大众价格带增长表现更优，其中对开增速预计略高于四开，淡雅继续维持高增速，V系列中预计V3仍然延续较好表现。分地区看淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收4.38/6.43/3.46/4.97/2.94/1.60/2.32亿元，同比+19.47%/+14.07%/+19.60%/+32.54%/+21.34%/+10.98%/+36.78%，苏中地区继续延续高增长，淮安、苏南、盐城地区延续稳定增速，省外市场5月底在江苏周边地区可见部分渠道有新布局，带动省外市场维持较高增速。 公司7月召开誓师大会，预计全年达成既定目标的确定性较高。根据公司今世缘酒业官微消息，7月17日，今世缘酒业召开“决战100天，决胜全年度”誓师大会，以“倒计时”的紧迫感、危机感和责任感，激励全体今世缘人坚定信心、保持定力、正视挑战、扛起担当，以昂扬的斗志全力冲刺年度目标。从部分表现较好的市场终端看虽然白酒行业整体处于调整阶段，但公司仍通过终端精耕持续开拓优质门店，抢抓暑期升学、谢师宴需求，加大力度布局大众消费场景等手段，提升终端开瓶、辅助渠道库存去化，保障全年目标顺利达成。 展望未来，公司十四五规划锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，总体看今明两年整体增长步伐仍然稳健。我们认为当前基于今世缘长期培育的品牌势能、渠道拓张空间看，未来在省内部分地区仍有较好增长空间，同时省外市场也在划分地区调整负责人后有一定改善，中短期看公司增长动力充足。此外，近期地产等抑制消费需求的因素正逐渐好转，同时国家8月起持续出台各项提升消费能力的政策，当前白酒板块整体回调幅度较大，我们继续看好在区域市场仍具备竞争优势的白酒企业后续业绩稳定性。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收124.11/150.94/178.51亿元，同比增长22.90%/21.62%/18.27%；实现归母净利润38.00/45.68/54.54亿元，同比增长21.15%/20.24%/19.39%，对应EPS为3.03/3.64/4.35元，对应当前股价PE为14x/12x/10x。我们预计公司未来短期整体增长势头有望延续，2023-26年归母净利润复合增速预计在20%左右，近期股价深度回调后当前公司PEG仅为0.7左右，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年度半年报，2024H1实现营业总收入73.1亿元，同比+22.4%；实现归母净利润24.6亿元，同比+20.1%。2024单Q2实现营业总收入26.3亿元，同比+21.5%；实现归母净利润9.3亿元，同比+16.9%，业绩符合市场预期。 结构延续升级，省外不断突破。24年单Q2：1、分产品结构看，特A+类、特A类、A类产品分别实现营收16.8亿元（+21.1%）、8.1亿元（+25.3%）、0.8亿元（+10.0%），百元以上价位产品高增势能延续，产品结构持续向上。2、各区域营收情况，淮安大区4.4亿元（+19.5%）、南京大区6.4亿元（+14.1%）、苏南大区3.5亿元（+19.6%）、苏中大区5.0亿元（+32.5%）、盐城大区2.9亿元（+21.3%）、淮海大区1.6亿元（+11.0%）、省外市场2.3亿元（+36.8%），苏中地区品牌势能突出，增长空间广阔，已成为公司重要增长源；苏南提质增速，消费者培育成效显著；省外增速亮眼，品牌影响力持续增强。 综合费用率下降，投资活动影响净利。24年单Q2：1、毛利率同比提升0.15个百分点至70.02%，销售费用率同比降0.91个百分点至12.23%，品牌影响力对销售赋能效应突出。2、管理费用率略增0.07个百分点至3.94%，综合费用率下降0.46个百分点至14.96%。3、投资净收益同比减少0.35亿元、公允价值变动净收益同比减少0.39亿元，两者合计占当期营收1.48%，综上影响销售净利率降1.41个百分点至35.27%，主营业务盈利能力保持强劲。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；针对不同消费场景和消费价位实施精准营销，持续夯实和扩大100-300元价位的竞争优势，同时持续推进产品结构升级，积极布局600元价位，不断拔高品牌高度。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展“天花板”，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦资源、聚焦核心市场，借助省内的品牌势能向周边区域渗透，省外品牌影响力不断增强。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.70元、4.51元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：营业总收入26.34亿元（+21.5%），归母9.29亿元（+16.9%），扣非9.21亿元（+14.8%）。 24H1：营业总收入73.05亿元（+22.4%），归母24.61亿元（+20.1%），扣非24.46亿元（+19.2%）。 24Q2收入符合预期，业绩略低于预期。 收入端：V3淡雅高增，苏中持续下沉 分产品看，24Q2公司特A+/特A类分别同比增长21.1%/25.3%，100-300价格带的特A类仍贡献主要增量。我们预计核心产品中，V3在低基数+高费投下，仍维持较快增长，同比增长25-30%；淡雅占据省内主销价格带，同比增速超过30%；四开在升级换代下主动控货，同比增长15%；对开仍维持稳健增长。我们预计，当前公司回款进度约75-80%，双节后完成全年回款任务，全力冲刺十四五目标，Q4集中去化库存。 分区域看，24Q2公司淮安/南京/苏中/苏南大区分别同比增长19.5%/14.1%/32.5%/19.6%。公司基地市场（淮安/南京）增长稳健，新兴市场中苏中市场持续渠道下沉，增长势能旺盛。 从报表质量看，公司24Q2收入+Δ合同负债同比增长6.3%，24Q2销售收现同比增长7.1%，慢于营收增速。我们预计主因Q2需求淡季经销商回款意愿较为谨慎。公司当前主力产品批价稳定，展望中秋旺季，经销商回款意愿有望边际向上。 盈利端：投资收益拖累 24Q2公司毛利率同比上升0.15pct，达73.02%，基本持平。同期销售/管理费率分别同比-0.91/+0.07pct，公司销售费用投放更为精准。受公司24Q2私募股权项目公允价值减少0.35亿拖累，净利率同比下降1.4pct，达35.27%。若还原此部分影响，公司24Q2净利率同比上升0.1pct，整体盈利能力稳定。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司积极布局省内大众价格带与次高端价格带，持续抢占竞品份额；通过渠道下沉，逐步完善省内空白市场布局，全力冲刺达成十四五目标。 盈利预测：我们维持前期盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入124.09/150.41/179.76亿元，分别同比增长22.9%/21.2%/19.5%；实现归母净利润38.21/46.93/56.46亿元，分别同比增长21.9%/22.8%/20.3%；当前股价对应PE分别为14.11/11.49/9.55倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期，渠道景气不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营收73.1亿元，同增22.4%实现归母净利润24.6亿元，同增20.1%；扣非归母净利润24.5亿元，同比 19.2%。单季度看，公司24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.3/9.3/9.2亿元，同比+21.5%/+16.9%/+14.8%。 多元品牌差异定位，承接结构升级红利。分产品看，公司产品结构持续提升，特A类及以上产品增速领先。24H1公司特A+类产品实现收入46.5亿元，同比+21.9%；特A类实现收入22.2亿元，同比+26.1%；A类实现收入2.6亿元，同比+14.32%；B类实现收入0.8亿元，同比-2.32%；C类、D类实现收入0.4亿元，同比-8.1%。 公司三大品牌覆盖不同消费场景，高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。 1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。高端品牌“国缘”聚焦300-800元价格赛道，以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局，推进V系环太湖城市群布局，自2004年诞生，2012年正式公司推出核心产品国缘四开，经历2013、2015、2021、2024年四次升级至第五代。2018年国缘V系推出定价700元以上产品V3，2019年推出千元以上V6和V9，布局高线次高端及千元价格带，“国缘”定位升级为“中国新一代高端白酒”。“今世缘”品牌聚焦100-300元价格赛道，以年轻化大众化扩展日常消费场景，定位“中国人的喜酒”，锚定婚宴场景及喜宴场景，凭借差异化定位构建起扎实的消费者认知。公司提出“高沟”品牌复兴口号，聚焦中高线光瓶酒细分市场，消费群体面向城市年轻的中产阶层，布局淮安根据地市场及南京省会高地市场。 2）产品端：产品矩阵完善，终端动销稳健。<1>国缘V系定位高端，通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破，V3在南京、淮安等地已形成消费氛围，锚定高净值人群，通过举办马拉松、冠名演唱会等方式，聚焦家庭聚饮、朋友宴饮消费场景；V6凭借加大婚宴营销、买赠等活动力度，在部分酒店宴席、婚纱影楼、终端门店等场所导入，增长潜力释放，叠加较低基数有望实现高速增长；V9商务宴请、礼赠市场逐步起势，重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌。<2>核心大单品四开、对开卡位主流消费价位带，持续拓展政商务团购资源。2024年3月1日起第五代四开配合上调出厂价20元/瓶、严格执行配额制等市场动作，巩固其500元价格带中度高端白酒市场占有率领先地位，批价维持稳定，在苏中及苏南区域自点率持续提升。<3>百元左右淡雅、典藏等大众消费产品具备较高性价比及渠道利润优势，增长势头保持良好。 渠道精细化运作，江苏省内基本盘稳健增长，省外优化开拓思路逐步突破。？分区域看，24H1省内收入66.6亿元，同比+21.1%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比+21.3%/16.6%/22.1%/32.9%/22.6%/14.0%；省外收入6.0亿元，同比+36.4%。省内经销商534个，省外经销商516个，合计1050个，24H1增加74个，减少85个。 省内市场：坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化培育品系、精细化区域运营和打造四大单品，持续做强基本盘。分市场看，公司南京、淮安市场基本盘稳固，通过渠道下沉仍具备提升空间；苏中市场增长势能强劲，市占率稳步提升；苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。公司成立战略研究部、大数据中心、销售部等，针对重点市场，组织机制不断优化。 省外市场：聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。公司布局省外市场以国缘主开系为主干品系，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；以“三年不盈利、三年30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能；构建厂商店命运共同体。 经营性现金流量净额亮眼，费用投放力度稳定。公司特A类及以上产品占比持续提升，24H1公司毛利率73.8%，同比-0.7pcts；净利率33.7%，同比-0.6pcts。公司24年上半年销售费用率为13.5%，同比-1.5pcts；管理费用率为2.8%，同比+0.1pcts；营业税金及附加率13.5%，同比+0.5pcts；单二季度看，24Q2毛利率为73.0%，同比+0.2pcts；净利率为35.3%，同比-1.4pcts，销售费用率为12.2%，同比-0.9pcts。24年上半年末合同负债6.3亿元，销售收现62.3亿元，同比+8.2%；经营性现金流量净额12.5亿元，同比+56.1%，公司采购使用银行承兑汇票增加，导致现金流出减少及营收增加导致现金注入增加。 投资建议：公司24年经营目标为总营收/净利润122/37亿元左右，我们认为短期内公司省内维持扩张势能，省外加大投入力度，达成目标确定性较强，后续关注旺季市场营销策略及产品批价、库存、动销等表现；长期来看，公司立足江苏市场，逐步加速省外扩张进程，板块化布局具备增长潜力。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力下，公司组织机制不断优化，品牌事业部制维持精细化运营，展望后百亿新征程，公司坚定2025年挑战营收150亿元目标不动摇，坚定“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”不动摇。我们预计公司24~26年EPS分别为2.96/3.55/4.24元，当前股价对应P/E为15/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：费投内卷导致价格体系及渠道利益链受损；省内苏中、苏北等主销区域竞争加剧影响市场份额；V系、开系产品结构升级速度不及预期；省外样板市场拓展不及预期；商务消费等场景恢复不及预期等。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入73.04亿元，同比增加22.36%；实现归母净利润24.61亿元，同比增加20.08%；实现扣非归母净利润24.46亿元，同比增加19.23%。根据计算，2024Q2实现营业收入26.34亿元，同比增加21.52%；实现归母净利润9.29亿元，同比增加16.86%；实现扣非归母净利润9.21亿元，同比增加14.79%。 基本面稳定成长，特A类产品增速较高。分产品看，24年Q2特A+类/特A类/A类产品营收分别为16.82/8.10/7.98亿元，同比增长21.07%/25.30%/10.04%，特A类产品增速领先。分区域看，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收增速分别为19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，省外营收同比减少37.26%，苏中大区增速明显快于其他地区，省内总体情况优于省外。24年Q2各地区经销商数量均有所增加，经销商体量有所提升，省内淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海经销商数量分别增加3/2/1/8/4/3个，省外经销商数量增加10个。第二季度末合同负债同比减少5.01亿元，环比减少3.5亿元。 毛利率小幅改善，公允价值变动损益影响净利润。24Q2公司毛利率73.02%，较上年同期小幅改善，销售费用率同比下降0.91pct至12.23%，管理费用率为3.94%，基本持平。24Q2投资净收益/公允价值变动净收益分别为-0.05/-0.35亿3M元，上年同期分别为0.30/0.04亿元，投资收益减少拖累净利润。综合影响下，归-21.62母净利率同比下降1.41pct至35.27%。 13.53 投资建议：预计24-26年公司营业收入分别为124.0/150.1/179.9亿元，同比增速为22.8%/21.0%/19.9%，归母净利润分别为38.0/46.7/56.1亿元，同比增速为21.3%/22.7%/20.2%，我们认为公司成长向好，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

     今世缘(603369) 事件 2024年8月16日，今世缘发布2024年半年度报告。 投资要点 业绩延续增势，市场战略布局稳步推进 公司2024H1营收73.05亿元（同增22%），主要系公司筑牢省内基本盘的同时落实省外周边化/板块化举措，归母净利润24.61亿元（同增20%），扣非归母净利润24.46亿元（同增19%）。2024Q2营收26.34亿元（同增22%），归母净利润9.29亿元（同增17%），扣非归母净利润9.21亿元（同增15%），业绩符合预期。盈利端，2024Q2公司毛利率同增0.2pct至73.02%，主要系高端酒销售占比提升所致，销售费用率同减1pct至12.23%，主要系公司针对渠道费用投放优化预算配置所致，管理费用率同增0.1pct至3.94%，净利率同减1pct至35.27%，销售回款24.96亿元（同增7%）。 品类费投规划清晰，终端促销保持克制 2024H1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类酒营收分别为+22%/+26%/+14%/-2%/-8%，从具体产品来看，国缘四开处于升级换代的衔接期，总体产品结构升级仍在稳步推进，公司对于主流产品进行正常铺货销售，对于战术产品K3/K5推出针对性政策，同时培育引导V3/V6，不断提升品牌占有率。2024H1公司直销（含团购）/批发代理渠道营收分别为0.95/71.63亿元，分别同增31%/22%，公司针对主流消费场景进行自然覆盖的同时，针对宴席市场延续产品组合打法提升产品结构，在终端促销政策上保持克制，维持宴席场景占有率。截至2024H1末，公司经销商总数为1050家，较年初净减少11家，后续公司延续库存管理，维持价盘稳中有升。 省内价格带精细化运作，省外市场差异化布局 2024H1公司省内/省外营收分别为66.58/5.99亿元，分别同增21%/36%。其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为12.81/19.05/8.18/11.19/8.05/7.31亿元，分别同增21%/17%/22%/33%/23%/14%，省内市场竞争加剧，公司抓住分化趋势扩大主线价格带优势，精细化运作100-600元价格带，针对苏南大区进行结构拔高。总体来看，公司坚定推进10+N计划，针对浙江/山东/安徽/河南/江西等市场追加品牌预算，并主动布局重点省份团队，推进省外规模提升，目前公司根据部分样板市场运作经验进行复制推广，加快省外战略布局。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为3.00/3.61/4.31元（前值为3.07/3.79/4.57元），当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+21.5%，净利润同比+16.9%。2024上半年公司实现营业总收入73.0亿元，同比+22.3%；实现归母净利润24.6亿元，同比+20.1%。其中，2024年第二季度实现营业总收入26.3亿元，同比+21.5%；实现归母净利润9.3亿元，同比+16.9%。 第二季度收入增速稳健，大众价位产品表现较好。分产品看，2024Q2特A+/特A/A类产品收入同比+21.1%/+25.3%/+10.0%，其中100元价位需求韧性较好，预计国缘淡雅、单开增速领先；四开、对开增速环比收敛但仍保持双位数以上稳健增长。分区域看，2024Q2省内市场收入同比+20.0%/收入占比91.1%，其中苏中（同比+32.5%）、盐城（同比+21.3%）、苏南（同比+19.6%）增速较快，苏中市场份额进一步提升；淮安（同比+19.5%）、南京（同比+14.1%）、淮海（同比+11.0%），传统优势市场进一步巩固；省外市场同比+36.8%/收入占比8.9%，省外聚焦战略有所突破，长三角区域增速亮眼，报告期内公司省外经销商净增加20个，单个经销商体量同比+58.0%，省外高举高打费 用投入下品牌逐步起势。 主营业务盈利能力稳健，净利率下降主要系理财产品收益波动。产品结构升级下，2024Q2毛利率同比+0.15pcts至73.0%。费用端看，2024Q2税金及附加率同比+0.24pcts，主因消费税税基提升及生产与销售错期导致；销售费用率同比-0.91pcts至12.2%，管理费用率同比+0.07pcts至3.9%，经营费用率控制在合理水平。2024Q2净利率下降1.41pcts主因本期理财产品收益扰动，公允价值变动收益减少0.35亿元（2024H1私募基金减值0.79亿元）。 淡季市场动销需求较弱，预收端有一定压力。2024Q2经营性现金流量净额2.45亿元，同比回正；销售收现25.0亿元，同比+7.1%。截至二季度末公司合同负债6.3亿元，同比减少3.5亿元，主因二季度系白酒传统淡季，市场动销压力较大，公司给予经销商一定资金政策为渠道纾压，预计伴随下半年中秋备货开启，现金流端有望改善。 盈利预测与投资建议：展望全年，收入122亿目标确定性较强。上半年，公司国缘开系产品换代升级，整体经营节奏持平略快于去年同期；展望下半年，国缘品牌势能进一步释放，核心场景和省内市场进一步获取份额，全年完成股权激励目标（2024年收入122亿元）确定性较强，略上调此前收入预测，我们预计2024-2025年公司收入123.04/150.06亿元，同比+21.8%/+22.0%（前值为21.2%/20.5%）。存量竞争背景下公司或给予货折以促进动销，整体费用率预计呈持平略增趋势，下调此前净利润预测，预计2024年归母净利润37.10/44.00亿元，同比+18.3%/+18.6%（前值为19.7%/21.1%），当 前股价对应2024年14.5xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     今世缘(603369) 事件: 2024年8月16日，今世缘发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%；扣非归母净利润24.46亿元，同比+19.23%。2024Q2公司实现营业总收入26.34亿元，同比+21.52%；归母净利润9.29亿元，同比+16.86%；扣非归母净利润9.21亿元，同比+14.79%。 投资要点: 上半年超额完成增速目标，任务进度顺利过半。2024H1公司营收、净利润增速均超过全年增速目标（营收同比+20.79%，净利润同比+17.98%），按照此前年报中披露的经营目标计算，上半年公司营收/净利润已分别完成全年目标的59.88%/66.51%，进度均已过半。在二季度白酒消费淡季，叠加上半年宏观需求弱复苏的市场环境下，公司仍保持了双位数的营收和净利润增长，体现出强劲的增长动能。 中高端产品保持高增，省内外布局持续优化。1）分产品：2024H1公司特A+类/特A类产品分别实现营收46.54/22.16亿元，同比分别+21.91%/+26.05%，均保持双位数高速增长，百元以上中高端产品营收合计为68.70亿元，占比同比+0.76pct至94.67%。我们认为100-300元中档价位淡雅及单开受益大众宴席场景回补继续保持高增；300元以上核心单品四开、对开保持稳健增长，其中四开自2004年上市以来历经五代升级，年增速在35％以上，据Frost&Sullivan统计认证，2023年四开实现中国中度高端白酒500元价格带单品销 量第一，我们认为其未来将继续巩固公司基本盘；高端V系有望贡献未来新增长极，V3增速相对较快，占V系营收比重已过半，V9侧重打造高端品牌形象；2）分区域：公司省内精耕攀顶，分品系、分区域开展专项提升，取得明显成效。2024H1省内强势市场保持高增，淮安/南京大区同比分别+21.34%/+16.62%；薄弱区域持续强化，苏中/苏南大区营收同比分别+32.91%/+22.12%，其中苏中大区为上半年省内营收增速最高；盐城/淮海大区同比分别+22.62%/+13.98%，整体省内营收占比同比略降至91.74%。公司省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实，2024H1省外实现营收6亿元，同比+36.39%，省外营收占比同比+0.86pct至8.26%。 净利率同比略降，毛利率小幅改善。2024Q2公司净利率同比-1.41pct至35.27%，毛利率同比+0.15pct至73.02%，税金及附加费用率同比+0.24pct，销售/管理费用率同比分别-0.91pct/+0.07pct，投资收益占营收比重同比下滑1.53pct，略拖累净利率。现金流方面，2024Q2公司实现销售收现24.96亿元，同比+7.13%，增速略微承压，低于营收增速。截止2024Q2末，公司合同负债为6.27亿元，环比-3.46亿元，同比-5.02亿元。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，公司确立经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，锚定“2025年挑战营收150亿元”的既定战略目标。公司产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，我们看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.37/48.42/58.69亿元，EPS分别为3.14/3.86/4.68元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。