今世缘(603369) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收100.98亿元，同比+28.07%；实现归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。单季度看，公司23Q4实现营收/归母净利润17.35/5.00亿元，同比+26.67%/+18.75%。公司24Q1实现营收/归母净利润46.71/15.33亿元，同比+22.82%/+22.12%。 多产品齐头并进，承接升级红利。公司多元品牌架构差异定位，高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。分产品看，2023年特A+/特A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收65.04/28.70/4.11/1.60/0.86/0.07亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/26.68%/9.66%/2.47%/-21.95%；24Q1特A+/特A/A类产品分别同比+22.39%/26.49%/16.35%。公司核心单品国缘四开、对开、淡雅等占据主流价位，省内基本盘保持稳健增长；国缘V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 省内渠道势能持续精耕，省外优化开拓思路逐步突破。分地区看，2023年公司省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区实现营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%；24Q1分别同比+22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%，苏南及苏中市场增长势能强劲；23年省外实现营收7.27亿元，同比+40.18%；24Q1同比+36.14%，公司省外以国缘主开系为主干品系，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能。分渠道看，2023年批发代理渠道实现营收98.13亿元，同比+27.57%；直销（含团购）实现营收2.26亿元，同比+38.89%。经销商层面，截至23年末，公司省内经销商净增加104家至499家；省外经销商净减少57家至562家；截至24Q1末，公司经销商合计1019家，省内/省外分别513/506家。 结构升级带动毛利率提升，费用投放力度加大。公司高档产品占比持续提升，23年毛利率78.34%，同比+1.75pcts；净利率31.06%，同比-0.68pcts。公司加强品宣及消费者培育，23年销售费用率为20.76%，同比+3.14pcts；管理费用率为4.24%，同比+0.15pcts。24Q1毛利率为74.23%，同比-1.16pcts；净利率为32.81%，同比-0.20pcts，销售费用率为14.16%，同比-1.76pcts。现金流方面，24Q1销售收现37.30亿元，同比+8.84%；经营性现金流量净额10.02亿元，同比+11.62%。 投资建议：公司省内外市场积极扩张，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。公司24年经营目标为总营收/净利润122/37亿元左右，我们预计公司24~26年归母净利润为37.65/45.65/55.57亿元，当前股价对应P/E为19/16/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 2024年4月29日公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实现营收101.0亿元，同比+28.1%，归母净利31.4亿，同比+25.3%。2）24Q1实现营收46.7亿元，同比+22.8%，归母净利15.3亿元，同比+22.1%，符合市场预期。 经营分析 结构端，23年特A+/特A类酒分别实现营收65.0/28.7亿，同比+25%/+37%，其中销量+18%/+31%，价+6%/+5%，毛利率分别+1.5pct/3.0pct；24Q1特A+/特A类酒分别实现营收29.7/14.1亿，同比+22%/+26%。 区域表现上，省内23年各大区均实现20%+增长，省外持续开拓增速领先。具体而言，23年省内淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收19.9/23.6/11.0/13.0/15.9/9.7亿元，同比分别+26%/+21%/+26%/+29%/+39%/+25%，省内整体/省外实现营收93.1/7.3亿元，同比+27%/+40%，省外占比7.2%。24Q1除南京大区（+18%）、淮海大区（+15%）外，省内均实现20%+增长，其中苏中大区+33%增速领先，省外同比+36%。 盈利能力方面，1）23年归母净利率同比-0.7pct至31.1%，其中毛利率+1.7pct，销售费用率+3.1pct，系广告费同比+51%、综合促销费+69%，费投力度明显加大。2）24Q1归母净利率同比-0.2pct基本稳定，其中毛利率-1.2pct，销售费用率-1.8pct；3）24Q1末合同负债余额9.7亿元，同比-1.7亿元；24Q1+23Q4销售收现69.1亿元，同比+20%，与业绩匹配。 公司24年目标营收122亿、净利润37亿元；25年挑战营收150亿目标不动摇，十五五加快跨入双百亿时代不动摇，持续关注省内复苏节奏及竞争态势。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+23.3%/+21.4%/+19.0%；归母净利分别+24.2%/+22.7%/+20.7%，对应归母净利分别39.0/47.8/57.7亿元；EPS为3.11/3.81/4.60元，公司股票现价对应PE估值分别为19.2/15.6/12.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；食品安全风险。

     今世缘(603369) 核心观点 事件：根据微酒消息，江苏今世缘酒业依据2024年度市场营销策略规划，对42度500ml国缘开系订单及价格体系做出如下调整，一是2024年2月29日起将停止接收第四代开系产品销售订单；二是2024年3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价；三是国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 停货提价彰显信心，品牌势能有望进一步夯实：公司春节动销保持良性，我们认为主要受益于公司几大主力大单品均表现较好有关，其中四开对开开瓶率较高，V3和淡雅消费增长良性。短期看，淡季停货挺价一方面彰显公司对于未来的发展信心，另一方面也从侧面表明公司持续追求向上的品牌势能。 目标设立合理，公司发展动能依旧充足：公司2023年预计实现营业总收入100.5亿元左右，2025年目标为跨入150亿酒企行列，未来两年目标营业收入CAGR为22%左右，目标制定较为合理，且24年分产品增长目标科学，其中基数大且市占率高的开系产品考核目标低于公司整体目标增速，而新产品如V3，依托新客户的淡雅产品等目标增速则要高于公司整体增速，伴随公司提价后品牌张力持续提升，今年业绩目标实现可能性较大。 主力大单品四开对开批价稳定，后续批价有望小幅提升：当前公司主力大单品国缘四开和对开的批价分别稳定在400/260元左右，且春节前后的变化不大，我们预计伴随着公司出厂价的上调，后续价格将逐步向渠道传导，批价有望小幅提升。 投资建议：根据徽酒相关信息公告，我们小幅上调盈利预测，预计23-25年营业总收入实现100.7/122.09/149.70亿元；23-25年归母净利润预计实现31.18/37.40/45.62亿元；23-25年EPS预计实现2.49/2.98/3.64元，当前股价对应PE分别为21.3/17.7/14.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

     今世缘(603369) 2024年2月25日，公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，停止接收四代开系产品销售订单，自3月1日起五代国缘执行新的价格体系。公司通过核心单品升级换代来优化渠道营销体系。公司战略明晰，维持买入评级。 支撑评级的要点 核心单品升级换代，优化渠道营销体系。根据微酒新闻，今世缘酒业销售公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”：公司自2024年2月29日起停止接收四代开系产品销售订单，国缘四开严格执行配额机制及价格双轨制；自2024年3月1日起，五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。针对本次销售政策调整，我们认为公司有两方面考虑：（1）受返乡潮及国缘品牌在省内已形成的良好销售氛围，预计公司2024年开门红顺利完成，产品整体动销实现较快增长。此时调整产品价格，不会对短期销售造成明显影响（2）2023年，国缘系列占公司营收比重已达到85%，而国缘开系为公司基本盘。考虑到江苏省内激烈的竞争环境以及核心单品上市时间长，产品价格逐渐透明，公司对核心单品进行换代升级，优化渠道营销体系。当前白酒行业仍处于去库存周期阶段，白酒批价普遍下跌，渠道商毛利变薄老品更新换代有望重塑价格体系，增强经销商积极性。 公司品牌势能优秀，省内份额进一步扩大，可有效抵御行业周期，2024年业绩增长的确定性高。（1）公司在省内600-700元主流消费价格带布局V系列产品，产品虽然上市时间不长，但是借助四开在省内的消费基础及多年政商务渠道积累，产品规模快速增长但同时批价表现稳定，我们预计可按照公司销售节奏顺利推进，实现“十四五”20亿收入目标。（2）在消费升级趋缓的背景下，公司顺应市场趋势积极布局300元以内的高性价比单品。1-3Q23公司100-300元产品销售收入表现优异，同比增37.6%我们认为性价比产品的成功一方面与公司优秀的品牌势能有关，另一方面也说明公司当前营销网络扎实，组织执行能力强，具有抵御行业周期变化的能力。（3）我们认为，2024年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，在省内市场全面开花的基础上，省外重点市场也有望实现突破，2024年业绩增长的确定性高。 估值 公司战略明晰，2024年开启后百亿时代，公司在省内全面起势，省外积极布局重点市场，股权激励考核目标有望顺利完成，因此我们小幅上调25年盈利预测，预计23至25年公司收入增速分别为27.3%、23.0%、22.8%归母净利增速分别为25.3%、24.9%、24.3%，对应PE分别为21.6X、17.3X13.9X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。

     今世缘(603369) 【事项】 国缘开系产品全线提价。自2月29日起，公司将停止接收国缘四代开系产品销售订单，3月1日起五代国缘涨价。四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。通知建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 【评论】 新品势能有效提升，渠道推力有望增强。本次提价涉及的产品中，五代国缘产品于2023年年底推出，凭借四大升级带来了全新的体验。本次提价后，于品牌形象，春节旺季后及时挺价，有效提升了产品价值感，提升品牌形象；于终端渠道，出厂价提升的同时建议同步提升终端价，提振了渠道信心，有利于增强新产品的渠道推力。 百亿目标再出发，全年增速信心强。2024年是公司完成百亿目标后再出发的第一年，也是国缘品牌创立的第20年。新品推出与提价措施为全年目标的完成奠定了坚实基础。短期看，春节期间公司渠道打款积极性高，动销情况良好，一季度开门红信心充足。全年维度，一季度开门红后，公司有望稳定完成股权激励目标。后百亿时代，公司产品上三大品系均有较强竞争力，价格带上百元到千元均有布局，短期需求波动下也能保持较强的增长确定性；渠道上省内品牌优势强，省外战略地位高，长期发展值得期待。 【投资建议】 宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们维持预测，预计公司2023-2025年收入分别为100.92/125.39/154.10亿元，归母净利润分别为31.62/39.85/48.37亿元，对应EPS分别为2.52/3.18/3.86元，2023-2025年PE分别为21.38/16.96/13.97倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 白酒动销不及预期。

     今世缘(603369) 事项： 今世缘发布提价通知：1）2024年2月29日起停止接受第四代开系列销售订单；2）2024年3月1日起五代四开/对开/单开出厂价分别上调20/10/8元/瓶；3）计划外配额在计划内出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 平安观点： 春节动销良好，价盘维持稳定。春节开系列动销势头良好、价盘稳定，对开/四开实际成交价分别为290~300/430元；伴随着前期的消费者培育，V3在南京、淮安等地区逐渐起势，低基数下快速增长，同时今世缘收缩了对于V3宴席政策投入，目前实际成交价590~620元。整体来看，渠道反馈今世缘春节期间红包投入加大，补充终端利润并促进动销。 提价彰显战略定力，提升品牌高度。春节旺季后，我们认为公司对开系列的提价能够提升品牌高度，推动终端成交价持续向上，维护渠道和终端利润，第四代开系列的停货也为五代产品的导入打下市场基础，彰显战略定力，利好长期发展。 在手底牌充足，苏中、苏南持续突破。展望未来，公司在手工具充足，四开增长势头良好，配额制下价盘有望保持坚挺，从而向下辐射带动对开、淡雅等中低档产品放量；V系列经过前期的调整后价盘企稳，高端化持续兑现。此外，受益于公司持续的消费者培育，公司在苏中、苏南地区增长强劲，自点率提升，省外聚焦核心市场，长期成长空间可期。 看好长期前景，维持“推荐”评级。公司产品矩阵丰富，动销势头良好，省内高端化持续推进，苏中、苏南逐渐起势，省外持续拓展。我们维持盈利预测，预计2023-25年公司归母净利31.7/39.3/48.5亿元，分别同比增长26.6%/24.1%/23.4%，对应PE分别为21/17/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢

     今世缘(603369) 事项： 公司公告：依据2024年度市场营销策略规划，公司对500ml42度国缘开系订单及价格体系做出调整：1）2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；2）3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶；3）其中四开严格执行配额机制，计划内执行当期出厂价，计划外在当期出厂价上上调10元/瓶。 国信食饮观点：1）公司春节动销高质量收尾，整体实现同比双位数增长，批价及渠道库存良性，提价扩大春节优势；2）提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心，产品价盘有望提振，渠道利润有望逐步改善；3）公司全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰。我们维持此前盈利预测不变，预计公司2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 评论： 春节动销高质量收尾，提价扩大春节优势 当前春节动销基本结束，公司完成回款接近40%，整体动销同比实现双位数增长，其中淡雅、单开等大众价位价位产品动销延续强势。目前公司整体库存在2.5个月以内，较去年同期水平更低，此次提价时间符合公司打款节奏和2024年度营销规划，借助旺季高质量动销势能进一步抢夺渠道和市场资源，一季度增长确定性较强，预计24Q1公司营业收入/归母净利润增长20%/20%。 提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心 根据今日酒价，节后国缘四开/对开批价为400-410/260元，环比表现稳定，此次提价有望进一步梳理四开、对开、单开产品价格体系，体现公司拉高国缘品牌势能的信心。其中形象单品四开配称配额制管理，强化市场秩序管控能力，产品价盘有望提振，逐步改善渠道利润和经销商信心。 全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰 开系产品价盘稳定下，一方面支撑国缘V系列提价预期，一方面品牌势能带动大众价位产品淡雅等高质量动销，有利于国缘品牌整体实现稳健、良性增长，全年经营节奏稳步推进，提升公司增长质量。中长期看，公司以产品为抓手，精耕省内区域布局，辐射省外重点城市，后百亿时代发展路径清晰。 投资建议：春节动销顺利实现“开门红”，省内品牌势能延续，维持“买入”评级 维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 风险提示

     今世缘(603369) 事件：公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”。 老四开停止接单，五代开系价格上调。依据2024年度市场营销策略规划，对500ml42度国缘开系订单及价格体系做了三项调整：1）2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；2）3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价；3）国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 增长势能强劲，提价彰显信心。国缘开系不断发力，市场表现良好、业绩显著，渠道占有率与市场口碑不断攀升。国缘品牌一直在五百元价格带稳扎稳打，借助“小步快跑”的提价方式得到消费者的认可，品质不断升级。我们认为此次升级有助于优化价格体系，提振经销商信心。 提升产品势能，春节动销良好。国缘品牌在2024年春节销售任务完成度已经超过2022年全年销售量，实现了两年翻一番，且近几年势能提升比较快，国缘V系高端产品给老开系赋能，相辅相成，形成拉动作用，国缘品牌在基地市场体量大、基数大，销售的氛围比较好。 投资建议：此次提价有助于优化价格体系，提振经销商信心；24年看，公司或将通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。我们预计23-25年公司收入分别为101/123/151亿元，归母净利润分别为32/39/48亿元，对应23-25年PE21X/17X/14X。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧；提价效果不及预期。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司计划对国缘开系订单及价格体系进行调整，1）2024年2月29日起将停止接收四代开系产品销售订单；2）2024年3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。3）国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 五代国缘春节后上市，此次停货提价配合五代产品上市推广。提价前，五代国缘于去年年底正式面世，做好产品的储备，春节期间对四代产品进行有效控货、成交价基本稳定在430-450元/瓶，打好基础。此次提价，以一次性幅度提升20元，幅度控制得当，产品换新一方面带来产品的活化/保鲜，价格提升有助于公司更好进行渠道价格管理。根据渠道反馈，提价有助于维持后续批价稳定，预计终端价能跟随上提10元左右。 春节动销表现佳，全年增速目标坚定。通过分阶段回款，公司开门红进展顺利，节前顺利完成35%，当前回款接近40%；我们预计春节期间动销双位数增长，其中四开动销稳定，V3、对开、淡雅动销表现较好。公司内外干劲足，铆劲向股权激励增速目标进发。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年收入101/124/151亿元（同比+28%/24%/21%）、归母净利润为32/38/47亿元（同比+26%/22%/22%）的预测，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱、食安问题

     今世缘(603369) 事件：据微酒消息，今世缘销售公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，2月29日起停止接收四代开系产品销售订单，3月1日起五代国缘四开/对开/单开出厂价分别上调20/10/8元/瓶，四开严格执行配额机制，计划外配额在当期出厂价基础上上调10元/瓶。 淡季升级挺价，保障渠道利润。在行业内卷、消费者端竞争加剧背景下，公司重视渠道利润和产品价盘。四开作为省内次高端价格带超级大单品，渠道价盘相对透明，公司焕新推出五代四开，在产品更新换代的同时也有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。我们认为当前行业背景下市场对20元/瓶的提价幅度接受度预计较高，公司通过“停货+提价”的组合拳，并配合配额制和价格双轨制，本次提价有望顺利传导。 公司春节动销优秀，国缘品牌势能向上趋势延续。江苏区域渠道反馈四开动销同比有双位数以上增长，旺季期间批价较竞品稳定，苏中区域反馈终端成交价在420-430元/瓶，节后库存良性，为导入五代四开产品打造了健康的市场基础。在四开的带动下，国缘品牌对开/单开/淡雅均有亮眼表现，其中淡雅最为突出，江苏区域渠道反馈淡雅春节动销增速35%+，春节平均开瓶数为去年同期三倍。基于渠道利润高于竞品、大众消费为主具备消费韧性、较薄弱市场仍可享受网点开拓红利等因素，我们继续看好淡雅今年市场表现。 业绩基本盘扎实，渠道信心足。我们认为公司业绩优秀，产品势能强，终端和经销商认可高，四开已形成消费氛围。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.8/38.4/46.0亿，对应PE为20X/17X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价70元，相当于2024年23x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化

     今世缘(603369) 事件 2024年02日28日，渠道反馈今世缘发布对开系订单和价格调整通知。 投资要点 停止四开销售订单，提价提振渠道信心 公司发布对老开系订单和价格体系调整通知：1）2024年2月29日起停止接收四开订单；2）2024年3月1日起，五代单开、对开和四开在四代版本基础上对出厂价分别上调8/10/20元，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价和团购价；3）四开执行配额制，计划内执行当期出厂价、计划外在当期出厂价基础上上调10元/瓶执行。 春节动销反馈积极，开门红确定性较强 春节期间公司动销反馈积极：以V系列为例，2024年春节期间，国缘达成V3开瓶数同比增长近两倍，V6开瓶数激增六倍，V9开瓶数同比增长一倍多。当前公司经营节奏有序进行，我们认为公司一季度开门红确定性较强。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。预计2023-2025年EPS分别为2.50/3.08/3.71元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期等。

     今世缘(603369) 报告要点： 今世缘：苏酒优秀代表 江苏今世缘酒业股份有限公司位于江苏省涟水县高沟镇，地处淮河名酒带，其前身国营高沟酒厂出产的“高沟”酒是江苏名酒“三沟一河”的代表之一，公司于2014年在上交所上市。2022年，公司实现营业总收入78.88亿元（+23.09%），归母净利25.03亿元（+23.34%）。公司实控人为涟水县人民政府，截至23H1，控制公司44.72%股权。 产能扩张中，产品结构优且不断升级 1）公司产能建设持续推进。22年公司基酒设计年产能为3.6万千升，随着产能建设的推进，到26年末预计新增浓香、清雅酱香原酒年产能1.8、2万千升。2）“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌，满足不同消费需求。公司下设三大品牌，“国缘”品牌定位“中国新一代高端白酒”；今世缘品牌致力大众化，打造典藏+星球双品系；高沟品牌定位黄淮名酒带高端光瓶典范。 3）公司整体价位带较高，指导价300元以上产品表现强势。23年前三个季度，公司300元以上产品收入54亿元，占比65%，同比+25%。公司前五大单品为国缘品牌四开、对开、淡雅、V3、单开，其中四开、V3居300元+价位带，对开零售价300元左右，淡雅、单开居100-300元价格带。 4）产品结构不断升级。22年公司白酒出厂均价为100.68元/500ml，较18年+45.48%。公司19年推出国缘V9、23年推出国缘六开，指导价2299元、1099元，抬升公司价格天花板；持续推进V系攻坚和开系提升，拉高品牌势能。 厂商1+1模式下渠道力过硬，全国化进程加速 1）厂商“1+1+N”深度协同，渠道力过硬。公司形成了“厂家主导，厂商分工协作”的深度协销体系，实现了全渠道的营销管控，渠道管理扁平化、精细化。截至23Q3，公司省内/省外经销商数量分别为479/609家。 2）国缘在选商上重视团购资源。公司根据不同品牌、价位特征，对分销、团购商实行多主体、多元化开发。国缘品牌主要面对政商务消费，公司重视有团购资源经销商的开发。重视团购商开发也是公司单价较高和省内单个经销商规模较高的重要原因，公司南京、淮安、苏南大区单个经销商规模均超1800万元。3）省外聚焦突破，加速增长。公司省内收入占比超过90%，随着省内市场份额不断提升，公司提出省内精耕弱势区域和薄弱市场、省外聚焦突破的区域战略。公司在省外主要以开系进行布局，23年确立了马鞍山、枣庄等10个重点板块市场，23Q1-3，公司省外加速增长，实现收入6.05亿元，同比+40.42%。 公司治理结构先进，激励充分激发活力 早在21世纪初，公司控股股东就认识到经营层持股对提升经营业绩的显著作用，开启经营层持股的范例，截至23H1，公司董监高持股合计8.84%。22年10月，公司股票期权激励落地，激励对象涵盖公司董事、高管、核心技术人员和管理骨干共334名。若全部行权完成，公司所有现任高管将均持有公司股份。 投资建议 我们预计公司23/24/25年归母净利分别为31.51/39.44/49.28亿元，增速为25.89%/25.16%/24.97%，对应2月19日PE20/16/13倍（市值625亿元），给予“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。

     今世缘(603369) 投资要点 核心逻辑：今世缘公司营收2023年成功突破百亿，并继续携势向前，得益于公司行之有效持之以恒的品牌、产品和市场战略，当前多维度竞争优势强化，省内份额提升逻辑突出，成长高看。 成功突破百亿，积蓄成长势能。江苏省内白酒消费和次高端价位段量价双领先。公司依托极具特色的品牌文化，打造“国缘+今世缘+高沟”多品牌战略架构，四开精准卡位次高端+初期错位定价参与竞争取得成效，坚持精细化/网格化的市场耕耘，在省内实现了由北向南的强力渗透，相对省外竞品已经拥有显著的规模优势和产品优势，而同省内竞品相比规模差距缩小，终端利润保持优势，产品矩阵和市场继续保持进取，虽过百亿，但成长势能延续。 后百亿展望：省内市占率稳步提升，省外策略明晰、久久为功。 站在当前，江苏省内市场具有的结构性特征贡献成长空间，今世缘处在相对较好的产品生命周期阶段，消费者自点率高、价盘稳固性强和终端利润优势保持渠道推力。从价格带角度看，千元价格带升级放缓，600元价格带中期看好但短期扩容减速，300-600元价格带国缘势头更好。1）分价格带，江苏次高端主流消费价位，四开在300-600价位段强势，有望持续提升份额。向上看，在600价位中长期亦有作为，我们预计2022年洋河与今世缘占比接近为8:1，V3近两年持续投放宴席政策，在逐步放大声量；向下看，100-300价格带受益于四开势能带动和价格区域差异化竞争，对开势能带动放量，淡雅全省化补缺空白市场，口碑超过竞品；2）分场景，公司在成熟市场团购优势明显，当前省内预计公司专销团购终端占比20-30%，今年公司将继续着力开发和打造V系列的专销客户(每个终端100w销售额起步)。此外，当前四开/V3在市级、对开/淡雅在县乡级普通宴席，已有口碑，渗透空间仍大。3）分区域，苏南（主流300元+）>苏中>苏北（100-300元），随着省内经济融合和人员持续流通、人均可支配收入稳步提升，北部消费价位向南部跟进趋势可期，贡献产品升级的空间。 省外开拓久久为功，中长期有望开花结果。按照“三年不盈利，三年30亿”的投入预算聚焦省外10+N市场的打造，产品方面聚焦国缘、一体化主推四开、战略导入六开，带动对开规模上量。 盈利预测与投资评级：基于公司产品销售势能跟踪的持续良性反馈和省内市场份额提升逻辑研判，我们调整公司2023-2025年收入101/124/151亿元（前值101/127/157亿元），同比+28%/24%/21%，归母净利润32/38/47亿元（前值31/38/45亿元），同比+26%/22%/22%，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。

     今世缘(603369) V3消费者培育初见成效，高端化路径可期。我们预计2023年V3有高速增长，核心市场淮安及南京已有消费氛围，苏中苏南也形成消费者自点，从团购渠道为主开始进入流通渠道。公司高端化进程好于市场预期，我们认为主要得益于：1）持续的消费者教育：当前V9及V3/V6定位明确，公司重点发力C端消费者培育，差异化营销活动精准赋能。2）灵活模式：充分发挥国缘品牌在政商务积累的资源和优势，创新团购业务，以点带面深耕细分市场，灵活调节V系运作模式。3）稳定的价盘：重视产品价盘，旺季在宴席端投放短平快的促销政策营造消费氛围，但整体费用投放收缩，以挺价稳价为核心。我们预计V3今年仍预计维持较快增长。 国缘品牌势能向上，业绩基本盘扎实。短期来看，我们认为公司开门红回款进度正常，整体经营良性，今年有望顺利实现增长目标。中长期看，四开及对开为公司业绩基本盘，预计将保持稳健增长：对开仍有望受益于江苏省内100-300元价格带扩容趋势；公司重视四开渠道利润和产品价盘，第五代国缘四开预计将在春节后视市场情况投放，有利于重新梳理渠道利润链条，保障渠道利润。另外，淡雅2023年动销起势明显，成为国缘除V系外又一增长极。鉴于淡雅渠道利润高、大众消费为主、网点开拓仍有空间，我们预计淡雅今年仍将维持较快增速，向上趋势明确。 行业挤压式增长背景下，区域地产龙头竞争优势更强，看好苏酒省内份额扩大。江苏白酒市场容量大，苏酒在省内市占率仍有渗透空间。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.8/38.4/46.0亿，对应PE为20X/17X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价76元，相当于2024年25x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化

     今世缘(603369) 投资要点 23年回顾：年初目标达成，步入百亿阵营。2023年12月公司披露2023年经营数据，全年预计实现总营收100.5亿元左右，同比增长27.41%左右，超额完成年初制定的百亿收入目标，成功进入百亿阵营行列。根据中国经营报数据，目前白酒百亿军团有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、郎酒、劲酒、剑南春、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业、贵州习酒、贵州国台、西凤酒、今世缘等，白酒企业“30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国”，今世缘进入后百亿时代，标志着公司后续进入全国化发展新阶段。 24年展望：筑牢区域根基，稳定市场价盘。2023年12月公司召开2024今世缘发展大会，会上董事长提出2024年战略部署，明确路径，坚持目标引领，筑牢区域根基，提升品牌势能，优化产品布局，稳定市场价盘。在行业及经济下行期，“稳”字当头，公司将稳定价盘放在较高位置。 中期展望：战略目标清晰，战术举措细化。2024今世缘发展大会上，董事长提出2025-2030年双百亿战略，拆分了目标确定“三步走”战略，提出“多品牌、单聚焦、全国化”战略，战术上采取省内“高精尖”、省外“三聚焦”、强化组织力等举措。 目标清晰：双百亿新征程，三阶段逐步实现。第一阶段，到2025年全力以赴迈入150亿级酒企行列；第二阶段，从2026到2030年的“十五五”发展阶段，实现“双百亿”；第三阶段，到2035年基本实现社会主义现代化，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 举措细化：战略战术齐发力，力求实现全国化。 1）多品牌、单聚焦：公司三大品牌致力满足不同场景和不同细分群体消费需求，专注各自清晰的价格赛道和品类差异。国缘：国缘致力高端化，定位中国新一代高端白酒，聚焦300-800元价格赛道，以主开系进行全国化一体化布局，致力成为行业千元以下第一梯队品牌；今世缘：今世缘致力大众化，打造典藏+星球双品系，聚焦100-300元价格赛道，以年轻化大众化拓展日常消费场景，致力于成为行业中高端优势新锐品牌；高沟：高沟致力个性化，定位黄淮名酒带高端光瓶典范；聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，推动品牌复兴。 2）省内“高精尖”：省内做好高端化培育、精细化运营和尖刀单品打造，持续做强基本盘，其中高端化品系培育中做好国缘V系消费转化和圈层扩展、K系产品升级、今世缘“典藏+星球”布局；精细化区域运营中将通过区域、渠道及价格运营，积极补强短板，打造更多亿元县；打造尖刀产品中，积极推进国缘V3、四开、对开、淡雅四大单品持续放量。 3）省外“三聚焦”：省外聚焦“国缘品牌”、“板块打造”、“顾客创造’的同时，力争3年实现环江苏、长三角一体化板块市场突破，为迈向全国化打下坚实基础。其中聚焦国缘品牌中，全国化战略以主开系为主干品系，战略导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开上量；聚焦板块打造中，以“三年不盈利，三年30亿”的预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点低级板块；聚焦顾客打造中，积极拓展原点顾客人群，推进终端星级合伙人建设，构建厂商店命运共同体。 行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）。 投资建议：短期来看，公司百亿目标成功达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，目标剑指150亿，战术上规划具体，采取省内“高精尖”、省外“三聚焦”、强化组织力等举措，全国化布局有望有新突破。我们公司预测2023年至2025年营业收入增速分别为27.8%、22.3%和19.5%，归母净利润增速分别为28.5%、22.8%、19.9%，EPS分别为2.56元、3.14元和3.77元，对应PE分别为18x、14x、12x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等

     今世缘(603369) 报告摘要 江苏省白酒市场分析：江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位段。省内白酒市场规模从16年的260亿元增长至22年的560亿元，复合增速达到13.64%，根据省内十四五期间地区生产总值年均增长率5.5%，我们预计2022年-2025年三年时间内，省内白酒市场规模增速将持续好于省内生产总值年均增长率规划，保守预计省内白酒市场规模增速将快于生产总值年均增长率4.5个百分点，省内25年白酒市场规模有望维持10%增速扩容到745亿元左右，未来三年仍有185亿的增长空间。目前省内高端市场由茅五泸主导，今世缘V系列中V6与V9在高端价格带发展时间不长，虽有一定的市场认可度，但整体体量较小，高端消费人群尚处于培育阶段。次高端市场洋河、今世缘市占率较高，今世缘V3对标洋河M6+，仍处于导入期，目前消费氛围及动销持续向好，已成长成为今世缘第四大单品。中端市场以省内品牌为主，近些年产品仍处于快速发展期。 产品结构清晰，国缘品牌引领各价格带升级。 特A+类：以V系+国缘对开四开为主导的特A+类产品在23年前三季度实现销售收入54.41亿元，销售占比达到66%；其中V系列中V3大单品处于快速放量期，23年以来V3价格恢复性上涨，未来在产品政策的持续发力下预计将贡献V系列中的主要增量；对开四开定位低价位次高端价格带，作为国缘系列大单品，目前处于成熟发展期，受益于江苏省内消费升级，次高端价格带有望扩容，24年公司对两款产品进行升级换代后有望重新理顺渠道利润层级，未来核心基本盘地位不变。 特A类：以国缘单开与淡雅为主导的特A类产品在23年前三季度实现销售收入23.48亿元，销售占比达到26.68%；23年以来受益于国缘品牌的整体氛围起势，承接带动百元上下价格带大众消费升级提档，以及省内区域提前完成较为完善的主体布局以及渠道建设，单开以及淡雅在23年迎来较为快速增长。中长期来看，单开目前产品基数偏低，淡雅作为流通渠道主力产品，消费者粘性较强，未来有望维持较高增速。 A类：以今世缘品牌以及高沟品牌为主导的A类产品在23年前三季度实现销售收入3.27亿元，实现销售占比4.14%；整体来看今世缘品牌定位中低端价格带承接大众消费，中长期来看，预计公司在完成百亿目标后今世缘品牌将回归中高端大众化日常消费，高沟聚焦高线光瓶酒，未来有望延续稳定增长态势。 苏南呈现高端放量趋势，苏中仍有体量差异。 苏南地区：消费能力较强，未来有望延续30%增长态势。从经济的角度来看，苏南市场中苏州、常州、无锡三地GDP均处于省内前列，同时从白酒消费来看，苏南市场白酒消费档次较高，整体竞争格局更为多元化；23年前三季度公司在苏南市场实现营业收入10.27亿元，同比增长29.70%，省内销售占比达到13.32%；中期维度来看，我们认为随着公司加强对于苏南市场的重视程度，加强对于苏南市场的费用以及人员方面的支持力度，目前苏南市场基数较低，未来提升空间较大，预计未来两年苏南市场有望维持30%的增长态势。 南京大区：白酒消费包容度高，未来有望维持25%左右增速。南京大区以南京以及镇江作为核心市场，国缘系列产品作为基本盘市场消费氛围浓厚，品牌带动效应较强；23年前三季度公司在南京大区实现销售收入20.95亿元，同比增长21.31%，实现省内销售占比27.16%；目前来看今世缘在南京市场团购渠道重点发力，四开产品在省内400-600元价位带表现较好，在高端价格带以及高价位次高端价格带仍有较大放量空间，V系定位商务以及宴席市场，在价格与产品上较四开有所提升，未来有望受益于产品消费升级实现放量；中期来看，我们预计未来V系将维持较为激进的市场策略，预计未来两年今世缘在南京市场能保持25%左右的增速。 淮安大区：大本营带动苏北市场扩容，未来有望维持25%增速。淮安作为今世缘大本营，同时也是今世缘省内第二大市场，当地饮酒氛围以及国缘四开品牌带动效应较为强劲；23年前三季度今世缘在淮安大区实现销售收入16.56亿元，同比增长26.36%，实现省内销售占比21.46%；中期来看，V系列在淮安地区发展较为成熟，销售政策更加自主，随着V系在淮安大本营反馈较好，我们预计未来两年将保持25%左右的增速。 苏中大区:周边城市辐射带动明显，中期有望维持35%左右增速。以扬州、泰州、南通为代表的苏中大区受到南京以及淮安销售辐射带动效益明显，目前苏中市场今世缘较省内竞品仍有部分体量差距。23年前三季度今世缘在苏中地区实现销售收入11.56亿元，同比增长39.74%；中期来看，随着公司重视苏中地区的发展，同时苏中市场仍有较大突破空间，我们认为苏中市场有望延续35%左右的增速。 盐城大区：经济发展不强势，中期预计维持20%左右增速。盐城大区位于苏北区域，经济水平在省内位于靠后位置，白酒消费能力相对较弱，消费产品以中低档白酒为主。23年前三季度盐城大区实现销售收入9.21亿元，同比增长26.51%，省内销售占比11.93%；中期来看我们预计盐城大区将充分发挥四开带动优势，预计未来两年维持20%左右增速。 淮海大区：饮酒文化偏向北方，中期有望维持20%左右增速。徐州地处苏北地区，饮酒习惯习俗方面更偏向于北方，人均白酒消费量较大；23年前三季度公司在淮海大区实现销售收入8.59亿元，同比增长26.04%，中期维度来看，我们预计徐州所处的淮海大区将有望延续23年前三季度的增长态势，维持20%左右的复合增速。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：2023年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿目标的顺利达成，展望来看公司未来发展空间仍较广，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为100.56/124.17/155.23亿元，同比增长27.49%/23.48%/25.01%；预计公司2023-2025年净利润分别为31.48/39.91/51.21亿元，同比增长25.80%/26.76%/28.33%；对应EPS为2.51、3.18、4.08元，对应PE分别为21、17、13倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：食品安全风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     今世缘(603369) 投资摘要 历史悠久厚积薄发，深化改革步履不停。公司前身是江苏省淮安市涟水县高沟酒厂，为名酒“三沟一河”的重要代表之一。上市以来公司经营情况表现稳健，2015-2022年间，营收及归母净利润CAGR分别为18.35%/20.33%，ROE持续提升至24.58%。2022年新董事长顾祥悦上任后深化改革，组建“四部一司”，分品牌运营，进一步提升单品牌运行效率，同时落地新的股权激励计划，深度绑定核心员工利益，激发组织活力。 三大品牌布局全价格带，借力团购提升流通势能。产品结构方面，公司多年沉淀形成国缘/今世缘/高沟三大品牌，其中国缘作为核心品牌占比约80%，其成功把握省内升级趋势，旗下三大系列定位清晰：“K系”300-600元夯实业绩基本盘，“V系”600元+向上引领提升品牌势能，“雅系”100元+向下延伸填补大众价格带，实现中间稳两端扩容的发展态势。另有今世缘品牌聚焦婚喜宴市场，高沟品牌布局光瓶酒市场，覆盖多元场景。 渠道结构方面，公司凭借长期在团购渠道培育形成的口碑优势，顺势而为逐步切入流通渠道，积极构筑“1+1+N”厂商一体化体系，配合控价分利等方式合理分配多方利益，不断推进渠道扁平化和经销商优化，提升组织运行效率，维持经销体系健康合理发展。 天然区位优势得天独厚，省内持续精耕潜力可期。江苏省白酒市场具备较大的市场容量，消费价格带持续升级，当前省内300-400元以上价格带呈增长态势，区域上苏北、苏中、苏南呈阶梯式升级。公司因地制宜分区精耕：高地市场南京、淮安四开步入成熟期，大力布局国缘V系打造第二成长曲线；苏南消费力强但受外来名酒竞争，持续强化四开品牌力，培育高端V系；苏中处于品牌势能释放期，深耕四开保持增长动能；苏北区域以本土品牌为主，消费量大价低，高沟品牌复兴以及未来K系随着当地消费升级放量有望带动增长。 省外明确发展新思路，坚定“品牌+区域”双聚焦。2011年以来省外营收占比维持在5%-7%，省外营收体量随整体收入规模增长逐年提升，2018-2022年CAGR达26.96%。2023年公司厘清省外发展思路，坚持聚焦“国缘”品牌和周边市场：1）长三角协同布局“V系”，全国化主推“K系”，推出新品六开，拔高产品战略定位，重塑省外国缘品牌；2）确立10个省外重点板块，探索省外开拓新模式。公司具备名酒基因，未来受益于省内品牌辐射带动，有望在长三角环江苏地区率先打开局面 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。 未来公司增长核心在于产品结构的优化以及省内薄弱区域的进一步下沉。随着南京、淮安地区V3的快速放量， V系有望接棒开系向上提升品牌位势，单开、淡雅等低价格带系列产品则向下延伸承接日常消费需求，省内市场尤其是苏中苏南区域仍未触及收入天花板，短期内无需过度担忧省内竞争问题，中长期看好公司周边市场开发及全国化拓展。预计公司23-25年营业收入分别为100.50/125.86/154.61亿元， 同比增长27.4%/25.2%/22.8%； 归母净利润31.56/39.77/49.26亿元，同比增长26.1%/26.0%/23.9%，对应PE分别为18.18/14.43/11.65倍。 风险提示 经济下行，产品升级不及预期，省内竞争加剧，食品安全及其他核心假设不及预期风险。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2023年度主要经营数据公告，2023年公司预计实现营业总收入100.50亿元左右，同比增长27.41%左右。其中23Q4预计实现营业总收入约16.85亿元，同比增长约22.99%。另外12月29日，公司在南京举办2024今世缘发展大会。 公司副总经理胡跃吾透露，今世缘步入后百亿时代，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略。在营销规划上要坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略。多品牌即：国缘致力高端化，定位中国新一代高端白酒；今世缘致力大众化，打造典藏+星球双品系；高沟致力个性化，定位黄淮名酒带高端光瓶典范。单聚焦即：国缘聚焦300-800元价格赛道，以主开系进行全国化一体布局，致力成为行业千元以下第一梯队品牌；今世缘聚焦100-300元价格赛道，以年轻化大众化拓展日常消费场景，注重产品品类和营销创新，致力成为行业中高端优势新锐品牌；高沟聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，强化运营模式创新，推动品牌复兴。全国化即：坚持“大赛道、大单品、大客户”策略，贯彻当前全国化就是周边化、板块化理念。针对未来提出“两个不动摇”：一是目标上坚定2025年挑战营收150亿不动摇；二是加快迈入“双百亿时代”不动摇。在以三大抓手为锚的营销规划以外，今世缘在发展大会上发布第五代国缘四开。 渠道上，构建厂商发展新生态：1）模式再升级：加快厂商“1+1”共同战斗模式的探索、复制、推广；2）合力再凝聚：努力将“厂商一家亲”的利益共同体升级为“厂商一家人”的命运共同体；3）能力再提升：2024年投入不低于2000万元设立厂商团队培训基金打造一支有战斗力、创新力、执行力的厂商业务团队。4）文化再发力：一体推进2024厂商团队“作风建设提升年”，升级改造“高沟酒非遗保护区”，加强今世缘红色资源传承和利用，建好用好党建文化馆，丰富缘文化新内涵新体验。 跻身行业第一阵营，三阶段规划出炉。第一个阶段，到2025年，今世缘将全力以赴迈入150亿级酒企行列。第二个阶段，从2026到2030年的“十五五”发展阶段，即从今世缘创牌30周年开始，目标建成文化更具引领力、品牌更具影响力、品质更具支撑力、人才更具驱动力，企业更具竞争力的全国化白酒企业。第三阶段，到2035年，品牌效应更加突出、产业链条更加健全、产区优势更加明显、综合实力更加厚实，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 投资建议：23年百亿目标顺利完成，为25年150亿目标打下基础；24年看，公司或将通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。根据23年经营数据，我们略调整盈利预测，预计23-25年公司收入分别为101/123/151亿元（前值为101/126/155亿元），归母净利润分别为32/39/48亿元（前值为32/40/49亿元），对应23-25年PE18X/15X/12X。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧；公司业绩为初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

     今世缘(603369) 核心观点 2023年顺利收官，百亿收入目标达成。公司发布2023年主要经营数据公告：2023年度公司预计实现营业总收入100.5亿元，同比+27.4%；对应2023Q4公司实现营业总收入16.85亿元，同比+23.0%。分产品看，公司多元化产品矩阵多点发力，受益于省内宴席需求回补，单开、淡雅表现突出，双开、四开稳健增长；V系列小基数下实现高增。分区域看，2023年公司全面精耕省内市场，南京势能延续，苏中市场快速追赶；省外市场小基数下有所突破。立足新起点，明确三阶段发展路径。2023年12月29日，2024今世缘发展大会在南京顺利举行，公司确立“双百亿”战略规划，明晰三阶段发展路径：1）2025年收入目标150亿（销售口径，含增值税）；2）在“十五五”发展阶段，在省内引领竞争，省外实现周边化、板块化发展；3）在2035年基本实现社会主义现代化，实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 坚持“多品牌、单聚焦”，加强三大品牌协同。1）国缘：聚焦300-800元赛道，加快开系（六开、四开、对开）全国化一体，高势能产品四开第五代产品焕新上市，推动高端V系列环太湖城市群布局；2）今世缘：聚焦100-300元赛道，深挖宴席和自饮场景，注重产品创新；3）高沟：聚焦中高线光瓶酒赛道，打造产品个性化。三大品牌协同运作，公司增长动能充足。 省内精耕向上，省外聚焦突破。省内“高精尖”，坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”：1）做好高端品系的消费者培育工作；2）精细化区域运营，打造更多亿元县；3）V3、四开、对开、淡雅为四大尖刀单品，放大品牌势能。省外“三聚焦”，实现环江苏、长三角突破：1）以开系为主要攻坚品系，主推四开、导入六开；2）聚焦“10+N”重点地级市板块，“三年不盈利，三年30亿”投入省外；3）实施精准招商、育商，构建厂商命运共同体。 强组织、优管理、提效能，组织力进一步强化。1）深化厂商共同战斗体系，按“三年再翻番”增补营销人员，强化营销队伍的执行力。2）建立经销商特色大营销管赋体系。3）注重战略解构共创，构建多层次的考核体系。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。 投资建议：2023年圆满收官，公司在产品、渠道、组织赋能下，2024年增长势能充足，未来将更加注重增长质量和市场秩序的维护。预计2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为19.5/16.2/13，5倍P/E，维持“买入”评级。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2023年经营数据公告，预计2023年实现营业总收入100.5亿元左右，同比增长27.41%左右。近期公司在南京召开发展大会。 顺利实现百亿营收，产品多点开花，国缘品牌势能足。公司基本面稳健，11-12月渠道库存消化效果良好，为2024年春节开门红做足准备。2023年产品线多点开花，根据江苏地区渠道反馈，省内四开延续大单品优势，预计增速维持稳健，对开预计增速较快；淡雅、柔雅受益国缘品牌提升、中档价位带需求提升，表现亮眼；V3在南京及淮安市场已形成消费氛围，经前期培育逐步放量，低基数下增长较快。 品牌产品双轮驱动，开启后百亿新时代。公司发展大会上明确未来三阶段发展目标，第一阶段2025年实现150亿，第二阶段2026-2030年实现省内引领竞争、省外周边化板块化，第三阶段2035年实现集约高效发展，进入创新型企业前列。同时坚定“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”不动摇，彰显战略决心。 1）产品端，公司当前已理顺旗下三大品牌定位，国缘聚焦300-800元价格带，以千元内第一梯队品牌为目标。新发布的第五代国缘四开产品在更新换代的同时有望优化渠道利润。今世缘聚焦100-300元价格带，致力于成为行业中高端优势新锐品牌。高沟聚焦中高线光瓶酒，着力品牌复兴，江苏地区渠道反馈今年高沟有翻倍以上增长。 2）全国化路径方面，公司通过省内高精尖，省外三聚焦跨越后百亿时代。公司省内区域发展不均衡，南京淮安等高占有市场品牌认知度高，消费氛围浓，仍有挤占竞品份额的空间。苏中苏南市场相对薄弱，在省会南京的消费引领下近年来增速较快。未来省内将聚焦V3/四开/对开/淡雅四大尖刀单品，精细化区域运营巩固提升市占率。省外仍处于导入期，公司将聚焦国缘品牌，引入升级新品六开，主推超级单品四开，带动对开放量，明确“三年不盈利，三年30亿”的发展决心，聚焦“10+N”重点板块。 3）组织力方面，公司再次强调“厂商同心、其利断金”，继续深化今世缘良好的厂商合作协同关系优势，提振经销商信心。按“三年再翻番”计划，增补营销人员，加大营销人员培训投入，为后续企业发展奠定人才基础。 经营稳中向好，渠道信心较高。江苏渠道反馈近期库存由于春节备货有一定上行，但仍处于合理水平，公司将开门红任务做合理拆解，并提前帮助经销商消化库存，渠道备货积极性较高，预计开门红任务有望如期完成。我们认为公司业绩确定性仍优秀，产品势能强，终端和经销商认可高，四开已形成消费氛围。2024年宴席场景预计影响有限，公司2023年国缘商务消费和自点聚饮较多，宴席占比下降。当前位置对应2024年估值仅16倍，已至历史估值低位，强烈建议关注。 投资建议： 全年百亿目标完成，当前春节开门红回款进展顺利，产品动销氛围良好，公司省内产品流行度不断提升，省外扩张逐步推进。我们预计公司23-25年收入为101.0/124.3/150.9亿，同比+28.1%/+23.0%/+21.4%；净利润为31.6/38.4/46.0亿，同比+27.2%/+22.4%/+20.1%；对应PE为19X/16X/13X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价为76元，相当于2024年25x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化