今世缘(603369) 业绩：24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为115.46/34.12/33.80亿元（同比+14.31%/+8.80%/+7.80%）；24Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.04/3.26/3.06亿元（同比-7.56%/-34.84%/-38.67%）；25Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为50.99/16.44/16.39亿元（同比+9.17%/+7.27%/+7.45%）。24年拟现金分红1.50亿元（含税），占24年归母净利润的43.85%。 量增价缩，特A+类增速居前。24年公司白酒业务收入114.73亿元（同比+14.37%）销量同比+20%，吨价同比-4%；其中：特A+类/特A类/A类/B类/C+D类/其他分别实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元（同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%），销量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，吨价同比-10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%。25Q1公司白酒业务收入50.78亿元（同比+9.30%），其中特A+类/特A类/A类/B类/C+D类/其他分别实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01亿元，同比（+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14%）。 省内区域增速略有放缓，经销商数量显著增加。市场方面，24年省内/外收入分别为105.51/9.26亿元（同比+13.32%/+27.37%），其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入分别为 12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%）。省内盐城/苏中大区增速高于整体增速；省外持续高增占比提升。25Q1省内/外收入分别为46.42/4.37亿元（同比+8.45%/+19.04%），其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入同比+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%），省内苏中/盐城大区增速高于整体增速；省外延续高增。渠道方面，25Q1公司经销商同比+248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变动-12.52%/-4.54%，由于经销商数量增长显著，整体质量略有下滑。 利润率有所承压，预收略有下滑。24年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；销售费用率/管理费用率同比-2.23/-0.22pct至18.54%/4.02%。25Q1毛利率/净利率同比-0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，毛利率下降主要系产品结构变化；销售费用率/管理费用率同比-0.87/-0.11pct至13.29%/2.08%。25Q1经营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；25Q1合同负债同比/环比分别-44.68%/-66.19%至5.38亿元。 投资建议：我们认为公司省内深耕空间仍大，省外市场低基数下加速拓张中，业绩整体呈稳健增长态势。根据25Q1财报，略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为126/138/151亿元（25-26年前值为129/142亿元），增速分别为9%/9%/10%；归母净利润分别为37/40/45亿元（25-26年前值为40/43亿元），增速分别为8%/10%/11%，对应25-27年PE为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

     今世缘(603369) 核心观点 2024年稳健落地，2025Q1实现开门红。2024年公司实现收入115.5亿元/同比+14.3%，归母净利润34.1亿元/同比+8.8%；2024Q4收入16.0亿元/同比-7.6%，归母净利润3.3亿元/同比-34.8%；2025Q1收入51.0亿元/同比+9.2%，归母净利润16.4亿元/同比+7.3%。 2024年实现省内大众价位份额引领，渠道下沉。分产品看，2024年特A+/特A类产品收入74.9/33.5亿元，同比+15.2%/+16.6%，特A类及以上产品收入占比同比+1.01pcts至94.4%。2024年公司在省内100-500元价位带实现份额引领，预计百元价位淡雅增速高于平均，四开、对开稳中有进，V系列小基数下快速增长。分区域看，2024年淮安/南京优势市场收入同比+13.3%/+12.3%；苏中/盐城大区同比+21.2%/+15.6%，主要受益于国缘品牌势能辐射，淡雅渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；苏南/淮海大区同比+9.5%/+9.0%；省外市场收入9.3亿元/同比+27.4%/占比提升至8.1%，周边板块化突破取得成效，预计安徽、山东两省超过亿元，部分地级市快速突破。 2024Q4调整降速、蓄力春节，24Q4+25Q1收入同比+4.6%。2024Q4特A+/特A类产品收入同比-3.7%/-7.2%，市场需求进一步走弱，公司控制发货、去化渠道库存为主，2024Q4省内/省外收入同比-7.9%/+0.7%。2025Q1特A+/特A类产品收入同比+6.6%/+17.4%，预计淡雅、单开势能持续向上，苏中/盐城大区收入同比+15.2%/+12.6%也侧面印证淡雅仍在承接县乡宴席消费升级的需求；V系列小基数下增长较快，其中V3在费用支撑下实现份额提升。2025Q1省外收入同比+19.0%，周边省份部分地级市累积一定消费氛围。 2025Q1毛销差略有提升，收现表现较好。2024/25Q1毛利率同比-3.6/-0.6pcts，主要系1）淡雅放量快增，结构有所下降；2）省内存量竞争加剧，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以稳固市场份额。2024/25Q1销售费用率同比-2.3/-0.9pcts，综合毛销差同比-1.3/+0.3pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，费效比环比呈提升趋势。24Q4+25Q1销售收现同比+10.8%，经营性现金流净额同比+13.4%，旺季备货渠道积极性较高，同时公司现金费用投放趋于理性，更加重视产品价盘稳定。截至2025Q1末合同负债环比下降10.5亿元/同比少降3.7亿元，节后公司对四开、对开停货，维护渠道秩序。 投资建议：2025年经营目标收入增长5-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们认为国缘品牌势能向上，大众价位产品仍能实现省内份额稳步提升；次高端价位产品在积极的费用投入下逐步起量；省外通过四开+对开产品组合以点带面。考虑到省内存量竞争加剧，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入125.2/135.2/145.6亿元，同比+8.5%/+8.0%/+7.7%（前值25/26年收入+12.2%/+12.0%）；归母净利润36.7/39.5/42.7亿元，同比+7.6%/+7.6%/+8.2%（前值25/26年净利润+12.4%/+13.9%），当前股价对应25/26年15.8/14.7倍P/E，2024年现金分红率44%，对应2025年2.8%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     今世缘(603369) 事件： 公司发布2024年报和2025年一季报，公司2024年度实现营业收入115.44亿元、同比增长14.32%，实现归母净利润34.12亿元、同比增长8.80%。2025年一季度实现营收50.99亿元、同比增长9.17%，归母净利润16.44亿元、同比增长7.27%。 投资摘要： 分产品和区域看，24年特A及以上产品、苏中及省外大区营收同比增长较好。公司24年特A+类/特A类/A类/B类/CD类/其他类营收分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，公司百元以上价位营收同比增长超双位数、表现较好，带动产品结构提升。以24Q4+25Q1合并口径计算，特A+类/特A类营收分别同比增长3.88%/10.71%，A类/B类/CD类/其他类营收分别同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。24年分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比增长12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，苏中及省外大区营收同比增长领先，淮安和南京大区在高基数、高占有情况下实现双位数以上增长，省内竞争优势不断放大，实现了全区域、全品系增长。以24Q4+25Q1合并口径计算，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，省内大区除苏南外均实现同比正增长。 24年毛销差同比降低，25Q1末合同负债同比环比减少。公司24年毛利率74.74%，同比下降3.60个百分点，销售费用率/管理费用率分别同比下降2.23和0.22个百分点，24年毛销差同比降低1.37个百分点至56.20%，在公司百元以上价位营收同比增长领先带动产品结构上移情况下，毛利率下降预计与公司渠道折扣同比加大有关。公司24年归母净利润率同比下降1.50个百分点至29.55%。公司24年末合同负债15.93亿元，同比下降33.65%，与公司收款政策变化有关，25Q1末合同负债5.38亿元，同比24Q1末和环比24年末均有所减少。 25年目标保持利润增长与经营质量的动态平衡。公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。24年公司省外经销商减少111个、增加164个，整体年末较年初增加53个至615个，实现较大比例的汰换，省外市场发力可期，省内省外持续深耕，看好格局利好下公司的持续增长空间。投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为127.64、143.20、160.24亿元，归母净利润分别为37.24亿元、41.51亿元和46.16亿元，每股收益分别为2.97元、3.31元和3.68元，对应PE分别为15.97X、14.32X和12.88X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、省外拓展不及预期、新品培育不及预期

     今世缘(603369) 事件 2025年4月29日，今世缘发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 业绩稳健增长，整体符合预期 业绩符合预期，Q1稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为115.46/34.12亿元，分别同比+14%/+9%；2024Q4总营收/归母净利润分别为16.04/3.26亿元，分别同比-8%/-35%；2025Q1总营收/归母净利润分别为50.99/16.44亿元，分别同比+9%/+7%。盈利能力同比略下降，费用率同比优化力度较好。2024年毛利率/净利率分别为75%/30%，分别同比-3.6/-1.5pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为74%/32%，分别同比-0.6/-0.6pcts。2024年销售/管理费用率分别为19%/4%，分别同比-2.2/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为13%/2%，分别同比-0.9/-0.1pcts。Q1经营净现金流同比表现较好，销售回款增长稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为28.67/122.74亿元，分别同比+2%/+2%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为14.27/46.77亿元，分别同比+42%/+25%。截至2025Q1末，公司合同负债5.38亿元（环比-10.54亿元）。 基本盘表现稳固，核心单品增长符合预期 分产品看，2024年特A+类/特A类/A类/B类/C&D类营收分别为74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，国缘V系、开系等核心单品增速符合预期；国缘开系焕新升级，四开基本盘牢固。分渠道看，2024年直销/批发代理营收分别为2.73/112.05亿元，分别同增20.78%/14.19%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收为22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62亿元，分别同增12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.95/3.24/3.60元，当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%；实现归母净利34.12亿元，同比增长8.80%。2025Q1公司实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%；归母净利润16.44亿元，同比增长7.27%。 多产品稳健增长，省内持续深耕省外快速渗透。分产品，2024年公司特A+/特A/A/B/C&D分别实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，其中特A及以上产品收入占比94.4%，同比+1.0pct，预估四开、对开保持稳定增长，淡雅、单开增长动能强劲，V6、V3在低基数下实现快速增长。2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.60%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%，V系、淡雅、单开增长势能保持强劲。分区域，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%/19.04%，苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，省外市场持续渗透增长强劲。经销商数量方面，2024年末省内/省外经销商达613/615个，分别净增加+114/+167个，2025Q1末省内/省外经销商达636/631个，较年初分别净增加+23/+16个，省内省外持续招商提高渗透率。 腰部产品占比提升及货折加大扰动毛利率，盈利能力阶段性下滑。2024/2025Q1公司毛利率为74.75%/73.63%，同比-3.6/-0.6pct，主因腰部产品占比提升以及货折加大。2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.60%/18.54%/4.02%，同比-0.2/-2.2/-0.2pct，销售费用率下滑预估与费用确认方式有关，毛销差下降1.37pct至56.21%，2025Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%，同比+0.9/-0.9/-0.1pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1公司净利率为29.55%/32.24%，同比-1.5/-0.6pct，盈利能力有所下滑。2025Q1末合同负债达5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.55亿元。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为10%/11%/11%，归母净利润增速分别为9%/10%/12%，EPS分别为2.98/3.28/3.66元，对应当前股价PE分别为16x/14x/13x，按照2025年18X给予目标价53.64元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     今世缘(603369) 投资要点 公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%。2024年度，公司毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比-3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比-0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct。2024年年度实现销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比-8.08亿元，环比增加10.49亿元（去年同口径环比增加10.89亿元）。24年毛利率下滑，主因结算的折扣较多及部分产品升级所致；销售费用率下降主因收入增长较快。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比-7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%。24Q4公司毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比-10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比-1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct。单四季度实现销售收现29.85亿元，同比-6.26%，经现净额6.37亿元，同比-1.82亿元。 2024年拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比+12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%。直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比+20.78%/+14.19%。24年省内基本盘稳健，省外保持高速发展。 公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比-0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct。25Q1公司实现销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比4.26亿元；25Q1末合同负债5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.54亿元（去年同口径环比-14.27亿元）。 2025Q1拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比+9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%。直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比+17.43%/+9.09%。省内基本盘保持稳健增长。 盈利预测与投资建议 公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%（从分红的视角来看，若25年按44%分红率来计算，对应当前股价股息率为2.75%），对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

     今世缘(603369) 核心观点 事件：今世缘公司公告2024年报和2025一季报。2024年实现营业收入115亿元，同比+14.3%；归母净利润34亿元，同比+8.8%。2025Q1营业收入51亿元，同比+9.2%；归母净利润16亿元，同比+7.3%。 2024年稳健增长，2025Q1稳健开局：2024年虽然未完成年初设定的总营收122亿元、净利润37亿元左右的目标，但考虑行业需求变化，公司2024年整体业绩表现仍属稳健。2025年公司经营目标总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。从2025Q1业绩情况来看，考虑去年Q1高基数，我们认为全年达成目标概率较高。 高低价位段产品均衡发展：分产品，2024年特A+类（出厂价300元+）/特A类（出厂价100-300元）分别实现收入75/34亿元，分别同比+15.2%/+16.6%。两个价格带产品收入增速并没有明显差距，表明省内消费升级仍有空间，以及公司产品矩阵向上向下发展游刃有余，包括高价位的V系和大众价位的淡雅等均有较好增长，四开、对开稳定基本盘。2025Q1特A+类/特A类收入分别同比+6.6%/+17.4%，大众价位产品增长相对较快，300元以上价位增长相对平缓或与国缘四开、对开停货有关。由于今年国缘V系聚焦V3加快放量，我们认为特A+类收入增速在后续季度有望提升。 省内精耕攀顶，省外提速发展：2024年公司在江苏省内实现收入106亿元，同比+12.6%；省外收入9.3亿元，同比+27.4%。2024年省内收入进一步与竞争对手缩小差距（洋河2024年省内收入130亿元，同比-11.2%）。通过精耕细作，省内各区域发展稳健，增速位于9%-22%区间，其中苏中大区、盐城大区增速较快。2025Q1省内收入同比+8.5%，各区域相对增长趋势与2024年差异不大，仅淮海大区呈增长走弱趋势。2025年公司省内市场坚持“精耕攀顶”不动摇，我们预计2025年公司省内份额将继续提升。2024年公司省外业务增长较快，省外市场已有实质性突破。2025Q1省外收入同比+19%。公司提出2025年确保省外市场增速明显高于省内市场增速，我们预计省外业务全年将保持较快增长势头。 整体盈利能力小幅下降：2024年公司归母净利率29.6%，同比-1.5pct，为近4年首次呈下降趋势。其中毛利率同比-3.6pcts，销售费用率同比-2.2pcts。两项结合看比较明显的变化是公司在2024年结算折扣较多，结合合同负债变化，我们认为公司加大了对经销商盈利和现金流支持。2025Q1利润和费用指标仍呈现此趋势。存量竞争环境下加大费用投入以获取更多份额属于是积极的经营策略。公司计划2025年净利润增幅略低于收入增幅，同时也强调保持利润增长与经营质量的动态平衡，我们预计2025年净利率小幅下降。 投资建议：我们看好公司在2025年在省内继续提升份额以及省外市场的快速发展。根据最新业绩调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为3.00/3.31/3.68元，2025/4/30收盘价47.4元对应P/E分别为16/14/13倍，维持推荐评级。 风险提示：江苏省经济受加征关税负面影响进而影响白酒消费需求的风险。

     今世缘(603369) 事项： 今世缘发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收115亿元，同比+14.3%，归母净利34亿元，同比+8.8%，其中4Q24营收16.0亿元，同比-7.5%，归母净利3.3亿元，同比-34.8%。1Q25公司实现营收51.0亿元，同比+9.2%，归母净利16.4亿元，同比+7.3%。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%。 平安观点： 24年特A产品表现更优，苏中增长较快。2024年白酒收入115亿元，同比+14%，其中量/价分别+20%/-4%。分产品看，2024年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为74.9/33.5/4.2/1.4/0.7亿元，同比分别+15%/+17%/+2%/-11%/-15%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为22.4/26.2/14.3/19.2/12.7/10.6/9.3亿元，同比分别+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%/+27%。 1Q25特A产品延续增势，苏中表现较优。1Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为31.7/16.5/1.8/0.6/0.2亿元，同比分别+7%/+17%/+3%/-4%/-38%。分区域看，1Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为9.2/13.3/5.2/7.2/5.8/5.9/4.4亿元，同比分别+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%/+19%。 毛利率略有下滑，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率分别为74.7%/73.6%，同比分别-3.6/-0.6pct。2024/1Q25公司销售费用率18.5%/13.3%，同比分别-2.2/-0.9pct，主要得益于公司精细化费用管控。2024/1Q25公司归母净利率分别为29.6%/32.2%，同比分别-1.5/-0.6pct。截至1Q25公司合同负债5.4亿元，同比-4.3亿元。 分红比例提升，目标制定理性。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%，同比+4.1pct。 iFinD，平安证券研究所 考虑公司2025年营业总收入目标增长5-12%，净利润增长略低于收入增长，我们调整2025-26年归母净利预测至37/39亿元（原值：41/45亿元），并预计2027年归母净利42亿元。展望未来，公司V系列持续培育，对开、四开大单品表现稳定，淡雅持续导入，增长空间可期。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入50.99亿元（+9.17%），归母净利润16.44亿元（+7.27%），扣非归母净利润16.39亿元（+7.45%）。 24Q4：收入16.04亿元（-7.56%），归母净利润3.26亿元（-34.84%），扣非归母净利润3.06亿元（-38.67%）。 24年：收入115.46亿元（+14.31%），归母净利润34.12亿元（+8.80%），扣非归母净利润33.80亿元（+7.80%）。 25Q1及24Q4符合市场一致预期。 收入：大众价格带维持高增 25Q1：分产品结构，公司特A+/特A/A类营收分别同比增长6.6%/17.4%/3.3%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比-1.6/+2.2pct至62.4%/32.5%，公司淡雅系列仍维持较高势能。特A+类产品中，我们预计V系增速快于四开，省内市占率仍有提升空间。分区域看，省内苏中/盐城/苏南营收增速领先，分别同比增长15.2%/12.6%/9.2%，省外营收同比增长19.0%，实现低基数下持续突破。 24年：分产品结构，公司特A+/特A/A类营收分别同比增长15.2%/16.6%/2.0%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比提升0.5/0.6pct至65.3%/29.2%，预计淡雅全年增速领涨。特A+类产品中，V系增速快于开系，主因资源投放+低渗透率。分区域看，省内区域苏中/盐城营收增速较快，分别同比增长21.2%/15.6%，公司省内渠道下沉持续；省外营收同比增长27.4%，维持快速扩张态势。 利润：费效比提升对冲毛利率影响 25Q1：公司毛利率同比下降0.60pct至73.6%，主因特A类占比提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.87/-0.12/-0.01/+0.25pct，费用投入优化对冲毛利率影响。综上，公司归母净利率同比下降0.57pct至32.2%。 24年：公司毛利率同比下降3.6pct至74.7%，主因产品结构变化+货折力度提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.22/-0.22/-0.01/+0.66pct，整体费用投放精准有效对冲毛利率影响。综上，公司归母净利率同比下降1.5pct至29.6%。 报表质量：回款意愿仍强 25Q1公司“营收+Δ合同负债”+24.7%，销售收现+25.4%，均快于营收增速，渠道端合作意愿较高，市占率提升势能不减。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，产品端淡雅聚焦大众价格带势能仍强，V系高端化持续推进；区域端，省内苏中/苏南仍有精耕空间，推动市占率提升，省外低基数下持续发力，有望贡献额外增量。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入125.59/138.38/152.89亿元（25-26年原值为134.77/151.73亿元），分别同比增长8.8%/10.2%/10.5%；实现归母净利润36.92/40.51/44.92亿元（25-26年原值为41.03/46.40亿元），分别同比增长8.2%/9.7%/10.9%；当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     今世缘(603369) 事件：公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营收115.46亿元，同比+14.31%；实现归母净利润34.12亿元，同比+8.80%。单季度看，24Q4实现营收、归母净利润16.04、3.26亿元，同比-7.56%、-34.84%。25Q1实现营收、归母净利润50.99、16.44亿元，同比+9.17%、+7.27%。公司25年总营收目标为同比增长5~12%，净利润增幅略低于收入增幅，目标制定较为务实。 多产品齐头并进，腰部增速领先。分产品看，24年特A+类产品实现收入74.91亿元，同比+15.17%；特A类收入33.47亿元，同比+16.61%；A类收入4.19亿元，同比+1.95%；B类收入1.42亿元，同比-11.09%；C、D类收入0.74亿元，同比-14.57%；25Q1特A+、特A、A、B、C&D类产品分别同比+6.60%、+17.37%、+3.28%、-3.84%、-38.27%。公司持续推进市场基本盘产品国缘四开、对开百亿单品打造，省内重点聚焦国缘V3，提高势能，加快放量，同时强化淡雅国缘质价比认知，扩大百元价格带份额优势。 省内蓄势精耕，省外加速扩张。分地区看，24年公司淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海、省外分别实现收入22.35、26.31、14.26、19.24、12.74、10.62、9.26亿元，同比+12.31%、+11.68%、+9.47%、+21.21%、+15.62%、+9.05%、+27.37%；25Q1同比+9.02%、+5.16%、+9.17%、+15.20%、+12.64%、+3.22%、+19.04%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下保持稳健增长，优势进一步扩大；苏中扬州、泰州、南通，苏南等区域增长动能充足。省外市场逐步起势，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。分渠道看，24年直销（含团购）收入2.73亿元，同比+20.78%；批发代理112.05亿元，同比14.19%。经销商层面，截至24年末，公司省内经销商净增加114个至613个，省外净增加167个至615个，合计1228个；截至25Q1末，公司经销商合计1267家，省内、省外分别636、631家，较年初净增加23、16家。 腰部占比增加+货折力度加大，盈利表现有所波动。公司24年毛利率74.75%，同比-3.60pcts；净利率29.55%，同比-1.50pcts；销售费用率为18.54%，同比-2.23pcts；管理费用率为4.02%，同比-0.22pcts。25Q1毛利率为73.63%，同比-0.60pcts；净利率为32.24%，同比-0.57pcts，销售费用率为13.29%，同比-0.87pcts。现金流方面，25Q1销售收现46.77亿元，同比+25.40%；经营性现金流量净额14.27亿元，同比+42.50%。 投资建议：公司省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。我们预计公司25~27年归母净利润为37.31/40.55/44.39亿元，当前股价对应P/E为16/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布财报，2024年总营收115.46亿元，同比+14.31%，归母净利润34.12亿元，同比+8.80%；其中24Q4总营收16.04亿元，同比-7.56%，归母净利润3.26亿元，同比-34.84%。25Q1实现总营收50.99亿元，同比+9.17%，归母净利润16.44亿元，同比+7.27%。 腰部高增、开系稳健，省内外协同推进。2024年今世缘奏响了百亿再出发、勇攀新高峰的集结号，主要经济指标再创新高、行业影响力不断提升。1）分产品来看，24年特A+类、特A类收入分别同比+15.2%、+16.6%，百元以上品牌维持双位数增势，预计V6增速领先，V3、单开/淡雅持续高增，对开、四开稳健双位数增长。2）分地区来看，24年省内、省外收入分别同比+13.3%、+27.4%，省内因地制宜精耕攀顶，苏中增速领先，南京、淮安稳健增长；省外攻城拔寨逐步起势，安徽、山东区域规模领先。 货折有所加大、腰部占比提升致盈利波动。24年净利率同比-1.50pct至29.55%，其中毛利率同比-3.60pct至74.75%，销售费用率同比-2.23pct至18.54%，毛利率与销售费用率波动较大预计与费用确认方式变化相关，毛销差阶段性下降1.37pct至56.21%，预计与货折有所加大/腰部占比提升相关。 25Q1延续韧性增长，经营节奏务实进取。2025全年规划总营收同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡。25Q1总营收、归母净利润分别同比+9.17%、+7.27%，一季度延续韧性增长，其中特A+类、特A类收入分别同比+6.6%、+17.4%，春节旺季淡雅持续快速增长、开系动销保持稳健增长、V系维持良性增长，节后对开系控量保持量价均衡。25Q1净利率同比-0.57pct至32.24%，其中毛利率同比-0.60pct至73.63%、预计与腰部占比提升相关，税金及附加率同比+0.87pct至16.39%、销售费用率同比-0.87pct至13.29%，管理费用率同比-0.11pct至2.08%，财务费用率同比+0.25pct至-0.52%。此外，25Q1末合同负债5.38亿元，同减4.35亿元/环减10.55亿元。 盈利预测与投资评级：25Q1延续韧性增长，全年规划总营收同比增长5%-12%，经营节奏务实进取。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2026年归母净利润预测为36.8、41.0亿元（前值40.3、48.0亿元），新增2027年归母净利润预测为45.4亿元，当前市值对应2025~27年PE为15.7、14.1、12.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     今世缘(603369) 事件 2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收115.4亿元，同比+14.3%；实现归母净利34.1亿元，同比+8.8%。2）25Q1实现营收51.0亿元，同比+9.2%；实现归母净利16.4亿元，同比+7.3%。符合市场预期。 经营分析 产品维度：1）24年特A+类/特A类分别实现营收74.9/33.5亿元，同比+15%/+17%，其中销量+27%/+26%，吨价-10%/-8%，毛利率-2.8pct/-5.7pct，预计与货折等促销提升相关。2）25Q1特A+类/特A类分别实现营收31.7/16.5亿元，同比+7%/+17%。公司省内品牌势能仍在上行、竞争优势有望逐步拉大。 区域维度：1）24年省内/省外分别实现营收105.5/9.3亿元，同比+13%/+27%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+12%/+12%/+21%/+9%/+16%/+9%。2）25Q1省内/省外分别实现营收46.4/4.4亿元，同比+8%/+19%；省内南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+5%/+9%/+15%/+9%/+13%/+3%。整体苏中区域表现亮眼，省内南京、淮安优势区域仍在稳步增长；省外延续高增。报表质量层面：1）24年归母净利率同比-1.5pct至29.6%，其中毛利率-3.6pct，销售费用率-2.2pct。2）25Q1归母净利率同比-0.6pct至32.2%，其中毛利率-0.6pct，销售费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+0.9pct。3）25Q1末合同负债余额5.4亿元，同比-4.3亿元；24Q4+25Q1销售收现76.6亿元，同比+11%，目前渠道反馈进度40%+。4）公司25年目标为“营业收入同比+5%~12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡”，预计仍将加大费投巩固省内占优的竞争势头，及培育V系&开拓省外区域，持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26年归母净利12%/17%，预计25-27年收入分别+8.3%/+8.5%/+10.2%；归母净利分别+5.8%/+9.5%/+12.6%，对应归母净利分别36.1/39.5/44.5亿元；EPS为2.90/3.17/3.57元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/14.6/13.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

     今世缘(603369) 核心观点 公司推荐理由：今世缘酒业是江苏省头部白酒生产销售企业之一。当前国内白酒行业受宏观消费环境影响有所承压，但我们认为今世缘是其中具备较强发展韧性、有相对竞争优势的标的公司。展望2025年，我们认为有3点边际利好变化：第一，省内竞争格局趋于理性，这有利于公司继续提升市场份额。第二，V系发展渐露锋芒，意味着产品价值向上空间打开。第三，省外市场持续较快增长，公司市场空间逐步打开。 省内竞争趋缓：江苏省内洋河是今世缘的主要竞争对手。2023-2024年洋河对省内市场重视度提升、费用投入加大，使省内竞争加剧。考虑增加费用投入效果不佳以及市场需求下行，展望2025年，我们判断江苏省内竞争将趋缓，这将有助于今世缘公司在省内进一步提升份额。针对省内竞争和今世缘继续提升份额的动因，我们分析：第一，单一价格要素很难从根本上动摇白酒企业的商业根基。第二，“国缘”品牌有张力，在省内已有广泛的消费者基础。第三，多品牌多品系产品矩阵已成，在当前复杂的消费环境中，上可攻、下可守，游刃有余。第四，区域市场拓展稳健扎实，步步为营。 V系起势提升价值空间：国缘V系是主开系之上的升级产品系列，包含V3/V6/V9三款产品，价格从低到高覆盖500元以上市场。自2022年国缘V系事业部成立之后，在销售组织支持和资源投入保障下，V3实现快速增长。我们判断进入2025年，国缘V3具备了更好的发展基础。原因在于：第一，产品价值趋于稳定。第二，2025年省内聚焦V3上量。V系发展势头越来越好，V系起势将提升公司价值空间。 省外市场发展渐入佳境：2023年、2024年以来，今世缘省外市场增速明显快于省内，公司今年目标省外增速仍要明显快于省内。公司省外市场发展有渐入佳境之势。我们认为驱动公司省外市场扩张加速的因素包括：第一，品牌影响力、产品流行度在提升。第二，经过多次调整优化、试错之后，方向更加清晰，打法更加务实。第三，公司对省外市场资源投入力度逐步提升。我们预计在不断细化、务实、投入加码的趋势下，省外市场销售将保持较快增长，逐步打开公司市场边界。 投资建议：我们看好今世缘在省内继续提升份额、V系的发展以及省外市场的开拓。预计2024-2026年EPS2.88/3.16/3.52元，2023/3/13收盘价54.88元对应P/E分别为19/17/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：白酒行业需求持续低迷的风险；市场竞争加剧的风险。

     今世缘(603369) 投资要点 聚焦省内优势价位带，做大四开培育V系 产品上，1）100-500元价位带在苏中、苏北等地保持相对领先，市占率扎实提升；后续聚焦该价位带扩大优势，持续扩大淡雅、对开、四开等单品体量。2）推动500-800元价位带跟进，提升V3在600元价位带影响力；2024年V3营销增幅达30%，V6宴席举办近3000场，销售额破亿元，增长72%。3）长期推动产品结构升级，加强意见领袖群体建设。 省内精耕细作，省外精准拓张 区域上，1）省内持续精耕以缩小各地级市占有率差距，组织架构改革为总部“三部一司”、配备县级办事处分品牌运作后全品系市占率逐年提升，后续根据各区情况差异化聚焦核心价位带。2）省外以四开为核心单品推进周边板块化、长三角一体化，加强厂商合作，山东、安徽、浙江增幅稳健。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据春节销售情况及最新股本，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为2.87/3.14/3.47（前值为2.86/3.17/3.62）元，当前股价对应PE分别为18/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：2025年春节公司动销表现居前，产品结构保持积极，我们对公司调研更新如下： 春节动销验证积极，全年增长能见度高。2025年春节旺季，公司动销延续良好增势，省内雅系、开系、V系表现均好于同类竞品。其中，受益春节宴席接单量提升，渠道反馈四开动销同比保持稳健增长，V系开年抓抢进度实现增速修复；在国缘品牌拉力及渠道扩张推力共振下，淡雅继续兑现快速增长，腰部价位份额持续阔步争先。节后公司敏锐调控，率先对四开、对开执行停货控量，以便及时巩固渠道价盘、稳定渠道利润，市场节奏把握从容。考虑公司春节动销在高基数基础上实现稳健增长，渠道库存保持良性，我们认为全年收入增速兑现已有较高能见度。 省内份额提升蓬勃向上，省外攻城拔寨聚势突破。公司以基本面良性、市占率提升为首要要求，2025年力争省外收入增速>省内收入增速>行业整体增速。①省内市场进行网格化梳理精耕，构建“标杆县-样板镇-示范店”的渠道矩阵，要求按照“百城过亿元、大镇过千万、万店过百万”加强下沉渗透，逐级推进“县区规模过亿、主导客户过亿、主导单品过亿”，依次跟进并强化100-500元价位（淡雅、对开、四开）、500+元价位（V3）、800+元价位（V9、2049）核心单品的市场占位。目前四开、V系推动淮安、南京等地销售规模及产品结构保持强势，淡雅热销区域从徐州、淮安等传统优势市场逐步向苏中、苏南扩展，在省内多价格带份额提升贡献下，公司中期增长路径清晰。②省外市场坚持攻城拔寨，近几年经过摸索调整，在战略方向、组织架构、产品结构、价格体系等方面逐步实现优化。2025年规划对省外地市动态评估划分“四级市场”，相应分类制定饱和式预算投入规则和专项赋能方案，并实现组织人员配称。在坚定的战略支持下，公司省外市场2025年春节期间基本延续此前的良性增长，资源聚焦、定点突破成效逐步显现。 聚力提升，驭势而上。行业周期底部，公司营收、利润保持稳定增长，且中期维度内省内份额提升有望借V系打开空间，底部左侧相对优势凸显。收入端，省内淮安、南京、扬州、徐州、盐城、镇江等强势市场已连点成面，四开、对开、淡雅市占率提升空间清晰，V系培育有望厚积薄发。伴随公司营销动作稳步落地，24H2以来国缘动销表现与竞品进一步拉开差距，终端拿货向国缘倾斜的意愿更趋明显，公司收入兑现更显自如。利润端，伴随2024年公司各业务单元调整完成，且省内市场格局更趋明朗，2025年公司将强化对于费效的合理管控，避免无序重复投入，重视品效合一、BC一体，预计净利率变化趋势有望同比改善。 盈利预测与投资评级：参考春节动销反馈，我们微调2024~26年归母净利润为36.1、40.3、48.0亿元（前值36.1、40.4、48.1亿元），同比+15%、12%、19%，当前对应2024~26年PE为17/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。