柳药集团(603368) 投资要点 事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现收入208.1亿元（+9.2%）；归母净利润8.5亿元（+21.1%）；扣非归母净利润8.4亿元（+20.4%）。2024年第一季度实现收入57.8亿元（+8.3%）；归母净利润3亿元（+15%）；扣非归母净利润3亿元（+14.9%）。 2024Q1公司业绩持续稳健增长。分板块看，2024Q1公司批发业务实现收入47亿元（+6.2%），占公司总收入的81.8%，归母净利润2.1亿元（+14.1%），占公司利润的69.3%。公司零售板块实现收入7.8亿元（+20%），占公司总收入的13.6%，归母净利润实现0.4亿元（+22.4%），占公司利润的13.4%。公司工业板块实现收入2.7亿元（+8.7%），占公司总收入的4.6%，归母净利润实现0.5亿元（+13.7%），占公司利润的17.3%。 批零一体化优势显著。批发板块，公司发挥药械协同优势，凭借全品种覆盖和开展医院药械耗材SPD项目等供应链增值服务，持续提升客户粘性，推动药品销售稳步增长的同时器械耗材实现较快增长。在零售板块，公司凭借强化差异化品种优势和“互联网+医药”、慢病管理服务、DTP药店业务、处方外延项目等，稳步提升药店竞争力，推动门店品种结构优化，盈利能力提升，零售业务收入逐步恢复增长的同时净利润保持较快增长。截至2023年末，公司药店总数814家，2023年新开门店105家，关闭门店27家。其中医保药店676家，医保双通道药店76家，分别较去年增加9家、10家。公司DTP药店（含院边店）数量达174家。 配方颗粒加速院端覆盖。工业板块，公司发挥批发零售渠道优势加快自产品种在广西区内市场的覆盖，并通过中成药营销中心统筹旗下中成药产品的销售推广工作，建立与全国性头部连锁药店、商业公司、代理商的合作，拓展区外市场。此外，公司积极开展中药配方颗粒生产项目，截至2024年一季度末已完成470多个品种的备案工作，并进一步加快在广西核心医院市场的进院销售和广西区外增量市场布局，为未来实现业绩放量奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为10.2亿元、12.4亿元、14.9亿元，对应同比增速分别为20.2%/21.1%/20.5%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；集采降价风险；项目不及预期风险；应收账款管理风险。

     柳药集团(603368) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，实现业绩持续稳健增长。 2023年公司实现营业收入208.12亿元，同比增长9.23%，归母净利润8.50亿元，同比增长21.11%；2024Q1公司实现营业收入57.75亿元，同比增长8.25%；归母净利润3.00亿元，同比增长15.04%。公司业绩持续实现稳健增长的原因主要系：1）批发板块，公司凭借全品种覆盖和开展医院药械耗材SPD项目等供应链增值服务，实现药品销售稳步增长，器械耗材较快增长；2）零售板块，公司凭借差异化品种优势、互联网+医药、慢病管理服务、DTP药店业务、处方外延项目等提升药店竞争力，实现零售业务收入逐步恢复+利润端较快增长；3）工业板块，公司商业渠道优势驱动自产品种持续快速放量。 各项费用率总体保持稳定，毛利率及净利率有所提升。 2023年公司毛利率为11.89%/+0.38pct，净利率4.08%/+0.40pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为2.66%/-0.14pct、2.26%/+0.07pct、0.18%/-0.04pct、1.20%/-0.04pct；2024Q1公司毛利率为12.25%/+0.18pct，净利率5.20%/+0.31pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.34%/+0.17pct、1.72%/-0.40pct、0.12%/-0.03pct、0.94%/+0.05pct。整体来看，公司各项费用率保持稳定，毛利率及净利率持续提升，盈利能力有所加强。 批发板块稳健增长，中药工业+零售有望打开增长空间。 分业务板块来看，2023年公司批发、零售、工业分别实现收入167.88亿元/+9.61%、28.22亿元/-1.79%、11.13亿元/+39.65%；归母净利润分别为4.92亿元/+10.17%、14.73亿元/+20.79%、2.08亿元/+55.64%。2024Q1批发、零售、工业分别实现收入46.99亿元/+6.22%、7.81亿元/+20.04%、2.67亿元/+8.66%；归母净利润分别为2.07亿元/+14.11%、0.40亿元/+22.39%、0.52亿元/+13.69%。整体来看，2023年公司商业板块增长稳健，工业板块表现亮眼，2024Q1各业务板块持续稳健增长。 1)医药批发:全渠道优势显著，SPD项目落地加码器械业务 2023年公司持续深化上游品种及下游渠道覆盖，新增上游供应商950家，总数超60,000家；新增品规数13,000多个，经营品规数达80,000个；新增独家代理品种67个，独家代理品种合计298个。我们认为随着品种优势扩大，助力强化客户合作及粘性，公司医药商业板块优势有望持续提升。此外，公司持续推动SPD项目落地，有望打开器械耗材业务增长空间，2023年公司医疗器械实现营收24.15亿元/+20.01%。 2)医药零售：品种结构优化+特色门店布局驱动利润增长 2023年在品种端，公司持续优化品种结构，实现零售药店品种与医院端品种高度一致，覆盖国谈、集采、医保目录品种以及各类创新药、特药、慢性病用药等，具备差异化品种优势；渠道端，公司优先完成DTP药店、医院院边店的布局，加大医保双通道、门诊统筹等资质覆盖，承接医院流出品种，截至2023年年底，公司药店总数814家，其中，医保药店676家，医保双通道药店76家，分别较去年增加9家、10家，DTP药店（含院边店）174家。我们认为，随着公司持续优化零售品种结构，高毛利品种布局加大，叠加渠道优势逐步提升下，有望实现利润端持续快速增长。 3)医药工业：品种布局持续加强，业绩有望持续快速增长 2023年公司以中药为主的工业板块持续推进，有望驱动业绩持续高速增长。（1）中药饮片方面，仙茱中药科技已能生产加工中药饮片品种1100多个，并在OTC端推出陈皮、西洋参、燕窝等多款精致饮片产品；（2）中成药方面，万通制药强化拳头产品复方金钱草在泌尿系统新适应症范围研究，打造祛瘀健脾茶等新进优质单品，康晟制药打造归芪养血口服液、安神补血口服液、金银花合剂等强势品种，已开展8款医院制剂产品的委托生产；（3）中药配方颗粒方面，截至2023年末，仙茱制药已完成450多个中药配方颗粒品种的申报备案工作，覆盖国标及省标大部分品种，并同步在广东、四川、贵州、湖南、重庆、安徽、云南、福建、山东等地开展产品备案工作。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价28.32元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为10.90%、10.24%、9.61%，净利润的增速分别为20.74%、20.31%、20.14%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28.32元，相当于2024年10倍的动态市盈率。 风险提示：药械批发配送领域竞争加剧的风险，医药行业政策变动的风险，医药零售及医药工业业务布局进度不及预期的风险。

     柳药集团(603368) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入208.12亿元（yoy+9%），实现归母净利润8.5亿元（yoy+21%），扣非归母净利润8.37亿元（yoy+20%）。2024年一季度实现营业收入57.75亿元（yoy+8%），归母净利润3亿元（yoy+15%），扣非归母净利润2.97亿元（yoy+15%）。 点评： 2023年公司达成股权激励业绩目标，工业归母净利润增速达56%。2023年公司实现归母净利润8.5亿元（yoy+21%），该业绩超过公司2023年股权激励业绩考核指标（即2023年归母净利润增速在20%以上）。2023年业绩分板块上看：①批发业务收入167.88亿元（yoy+10%），实现归母净利润4.92亿元（yoy+10%）。其中，医疗器械批发实现营收24.15亿元（yoy+20%），截至2023年末公司已与区内30家核心医疗机构开展器械耗材SPD项目合作。②零售业务收入28.22亿元（yoy-2%），实现归母净利润1.47亿元（yoy+21%）。由于受政策影响，2023年处方药针剂品种在零售端的销售减少，因而公司零售业务有所下降。同时，由于公司调整品种结构，提高高毛利品种销售占比，推动零售毛利率提升，因而净利润方面有所增长。③工业业务收入11.13亿元（yoy+40%），实现归母净利润2.08亿元（yoy+56%）。公司工业业务主要系中药饮片、中成药以及中药配方颗粒。2023年公司中药饮片在广西区内医院核心市场的份额进一步提升，而中成药业务在产品&渠道方面均有所提升，2023年公司在广西区开发200多家配方颗粒客户（其中二级以上医院客户80家），同时公司已在广东、福建、四川、贵州等地开发客户超200家。 2024Q1业绩符合预期，受益于处方外流2024Q1零售业务表现亮眼。2024Q1公司营业收入57.75亿元（yoy+8%），实现归母净利润3亿元（yoy+15%），整体业绩表现符合预期。2024Q1业绩分板块上看：①批发业务收入46.99亿元（yoy+6%），实现归母净利润2.07亿元（yoy+14%）。2024Q1公司发挥药械协同优势，凭借全品种覆盖和开展医院药械耗材SPD项目等供应链增值服务，推动药品销售稳步增长的同时带动器械耗材较快增长。②零售业务收入7.81亿元（yoy+20%），实现归母净利润0.4亿元（yoy+22%）。2024Q1零售业务表现超预期，主要系门诊统筹等政策推动处方外流，公司DTP药房业绩表现亮眼。③工业业务收入2.67亿元（yoy+9%），实现归母净利润0.52亿元（yoy+14%）。2024Q1公司的中成药营销中心持续统筹旗下中成药产品的销售推广工作，并建立与全国性头部连锁药店、商业公司、代理商的合作，拓展区外市场。此外，公司积极开展中药配方颗粒生产项目，截至2024年一季度末公司已完成470多个品种的备案工作。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为231.99亿元、257.88亿元、287.32亿元，同比增速分别为12%、11%、11%，实现归母净利润分别为10.23亿元、12.37亿元、14.95亿元，同比分别增长20%、21%、21%，对应当前股价PE分别为8倍、7倍、6倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升，我们维持“买入”投资评级。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

     柳药集团(603368) 本期内容提要: 核心逻辑：截至2024/2/27公司PE-TTM估值仅8.65倍（近5年PE均值11倍，近3年估值10倍），估值处于历史低位，具备较强的安全边际。公司在持续巩固医药批发业务竞争优势的同时推动零售业务和工业业务的快速发展，我们认为后续随着零售药店门店扩张&AI技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，公司有望迎业绩+估值双提升。 批发业务“稳中有进”：①2022年批发业务贡献约80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖，2022年公司在广西医药批发市占率近30%。②药品批发方面，由于经过多年整合，公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面；③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散，目前公司正逐步推广SPD项目，目前已累计开展器械耗材SPD项目合作医院超20家。后续若SPD项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。 零售业务“扩张+AI优化”双驱动：2022年末桂中大药房拥有736家药店（其中DTP药店174家，约占23.64%），2022年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第12位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于AI技术应用提升客流。此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。 工业业务有望全国化&品牌化布局：①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。其中中药饮片业务（由仙茱中药运营）目前为公司的基本盘，2022年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升，同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。②中药配方颗粒或值得期待，2021年7月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发），目前已完成400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种），产能已达1500吨（中药配方颗粒项目总设计达产3,000吨），截至2023Q3末公司已开发客户近200家，另外2023H1配方颗粒实现营收约2889万元。③中成药营销体系调整，优质产品有望逐步走向全国。孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发，2022年两家公司合计19个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为207.89亿元、231.47亿元、257.19亿元，同比增速分别为9%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.34亿元、10.0亿元、12.05亿元，同比分别增长19%、20%、20%，对应当前股价PE分别为8.3倍、6.92倍、5.75倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

     柳药集团(603368) 2023年10月25日（维持） 2023年三季报点评当前价：18.90元 柳药集团（603368）医药生物目标价：——元（6个月） 投资要点 事件：公司发布2023年三季报业绩。2023年前三季度公司实现收入156.2亿元（+9.8%）；归母净利润6.8亿元（+17.3%）；扣非归母净利润6.7亿元（+17.3%）。2023Q3公司实现收入52.7亿元（+5%）；归母净利润2.3亿元（+12.3%）；扣非归母净利润2.3亿元（+12.4%）。 三季度业绩短期承压，期间费率保持稳定。2023Q3公司毛利率为11.9%（+0.1pp）；净利率为4.6%（+0.3pp）。费用端来看，费率保持平稳波动，2023Q3公司销售费率为2.4%（-0.1pp）；管理费率为2.3%（+0.1pp）；财务费率为1.1%（-0.3pp）。 批发和零售板块稳健增长。1）批发板块：2023年前三季度实现收入127.2亿元（+9.8%），占公司总收入的81.7%；实现归母净利润4.3亿元（+13%），占公司总利润的63.5%。公司凭借渠道优势和药械耗材SPD等供应链增值服务，持续提升与上下游客户的合作粘性，推动创新药、优质治疗药以及器械耗材的引进推广，落地集采集配模式，医院药械市场份额进一步提升。2）零售板块：2023年前三季度实现收入20.6亿元（-1.2%），占总收入的13.2%；实现归母净利润1.1亿元（+16.1%），占总利润的16.1%。公司积极推动慢病管理、DTP药店等专业化服务落地，强化互联网、信息技术在门店运营、处方外延、数字营销方面的应用，提高线下门店流量和辐射周边的服务能力。同时公司优化了零售端产品结构、强化运营成本控制，实现零售业务净利润提升。 饮片规模效应持续提升，配方颗粒加速院端覆盖。2023年前三季度工业板块实现收入7.7亿元（+51.4%），占总收入的4.9%；实现归母净利润1.3亿元（+29.4%），占总利润的19.7%。公司通过发挥公司批发和零售渠道优势，加快工业产品在区内医院端、零售端市场的进一步拓展，中药饮片产能和销售规模持续提升，同时公司成立中成药营销中心，统筹中成药营销推广工作，为未来省外市场拓展搭建业务基础。此外，公司中药配方颗粒继续加快在区内医疗机构的进院布局，并积极开展广东、四川、重庆等地省标备案工作，为未来加快品种在更大范围的市场拓展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、10.2亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为20%/21.2%/20.3%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；集采降价风险；项目或不及预期；应收账款管理风险。

     柳药集团(603368) 核心观点 事件：2023年上半年公司实现营业收入103.44亿人民币，同比增长12.42%；实现归母净利润4.43亿人民币，同比增长20.02%。 医药工业快速发展：2023年上半年，公司医药批发业务实现收入84.42亿人民币，营收占比为81.83%，归母净利润占比为64.52%；医药零售业务实现收入13.41亿人民币，营收占比为12.99%，归母净利润占比为14.28%；医药工业业务实现收入5.23亿人民币，同比增长72.33%，实现营收占比5.07%，归母净利润占比达20.48%。 中药配方颗粒备案进展顺利：仙茱中药科技主要从事各类中药饮片生产加工业务，已能生产加工中药饮片1,100多个品种、8,000多个品规；仙茱制药主要从事中药配方颗粒生产研发业务，已完成400多个中药配方颗粒产品的备案，项目设计达产3,000吨；康晟制药和万通制药主要开展中成药生产研发，旗下分别拥有安神养血口服液、归芪补血口服液和复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）等多个独家专利产品和知名品牌。 分销业务品种结构优化：2023年上半年，公司新增器械耗材供应商185家，新增器械耗材品规6,000多个；公司医疗器械实现营收10.70亿人民币，同比增长15.18%。截至2023年8月28日，公司与广西科技大学第一附属医院、来宾市人民医院等7家医疗机构签订器械耗材SPD项目合作协议，累计开展器械耗材SPD项目合作医院超过20家。 投资建议：广西药品分销龙头，医药工业业务发展步入新阶段。我们预计公司2023-2025年实现营业收入211.25/234.76/260.70亿元，归母净利润8.15/9.54/11.29亿元。对应PE分别为10.09/8.62/7.28倍，维持“增持”评级。 风险提示：双通道针剂回流影响零售业务；中药配方颗粒产能爬坡不及预期；分销份额提升不及预期。

     柳药集团(603368) 事件： 公司发布 2023 年中报业绩。 2023H1 公司实现收入 103.4 亿元（ +12.4%）；归母净利润 4.4 亿元（ +20%）；扣非归母净利润 4.4 亿元（ +20%）。 2023Q2 公司实现收入 50.1 亿元（ +14.2%）；归母净利润 1.8 亿元（ +22.8%）；扣非归母净利润 1.8 亿元（ +23.2%）。 二季度业绩符合预期，工业板块延续高增长态势。 分板块看： 2023H1 公司批发板块实现收入 84.4亿元（ +13.2%），占公司总收入的 81.8%；实现归母净利润 2.9 亿元（ +14.2%），占公司总利润的 64.5%。 2023H1 零售板块实现收入13.4 亿元（ -4.82%），占公司总收入的 13%；实现归母净利润 6324.9 万元（ +11.2%），占公司总利润的 14.3%。 2023H1 工业板块实现收入 5.2 亿元（+72.3% ），占 公司 总收入 的 5.1% ， 实现归 母净 利润 9074.3 亿 元（ +46.5%），占公司总利润的 20.5%。 费用端来看，四费率保持平稳波动，2023H1 销售费率 2.3%（ -0.3pp）；管理费率 2.3%（ +0.1pp），财务费率 1.2%（ -0.2pp）；研发费率 0.1%（ +0.03pp）。 2023H1 毛利率为 11.9%（ -0.1pp）。 工业板块增速亮眼，成为核心利润增长点。 2023H1 工业板块四家子公司进展如下： 1）仙茱中药科技： 2023H1 实现收入 3.1 亿元（ +95.5%）。饮片产品加速在区内核心医疗机构的渗透，尤其强化在县级中医医疗机构的市场布局。2） 万通制药： 2023H1 实现收入 1.4 亿元（ +19.6%）。 核心产品复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）继续保持稳健增长，同时复方丹参片、神曲胃痛片、银桔利咽含片、复方板蓝根颗粒等产品实现较快增长。 3）康晟制药： 2023H1实现收入 4729.1亿元（ +57.8%）。新增山西、陕西、内蒙、新疆等销售区域，基本完成国内全部省份的覆盖，拳头产品归芪补血口服液、安神养血口服液销售实现较快增长。 4） 仙茱制药： 2023H1 实现收入 2888.5 万元，开发客户近150 家。积极开展中药配方颗粒品种备案的同时推动产能释放，加快市场开发。截至 2023H1 末，公司已完成 400 多个品种的备案登记，覆盖国标、省标大部分品种，成为广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业，同时公司同步在广东、湖南、贵州、四川等地开展产品备案工作，为省外市场的拓展奠定品种基础。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 8.5亿元、 10.3亿元、 12.3 亿元，对应同比增速分别为 20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策波动风险； 集采降价风险；项目或不及预期； 应收账款管理风险。