大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收200.68亿元，同比+1.71%，在行业调整期保持稳健增长；归母净利润10.81亿元，同比+25.97%，扣非归母净利润10.73亿元，同比+25.93%，利润增速显著跑赢营收。单季度表现来看，Q3营收65.46亿元同比+2.51%，环比-0.32%，归母净利润2.83亿元，同比+41.04%，环比-16.4%，扣非归母净利润同比+47.01%，环比-14.8%。 加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化。公司坚持“自建+并购+加盟”三驾马车扩张战略，网络布局向高质量转型。截至2025年三季度末，门店总数达17385家，其中加盟店7029家，加盟占比提升至40.4%；前三季度净增门店832家，新增加盟店979家，加盟扩张速度领跑行业，有效对冲直营门店策略性闭店447家的影响。区域布局上，深耕华南核心市场的同时，华中地区营收增速达6.86%，弱势区域通过直营式加盟快速突破。此外，三季度启动淮安顺泰大药房10间门店收购，进一步完善区域网络，规模效应持续强化并反哺直营业务。 品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显。前三季度中西成药营收154.51亿元，同比增长5.01%，刚性需求属性凸显，成为营收核心支柱；中药与非药收入虽同比下滑，但毛利率均实现提升，中药毛利率42.70%（同比+0.46pp），非药毛利率45.62%（同比+3.32pp），选品迭代与消费力触底带动下滑幅度环比收窄。业务端来看，零售营收163.40亿元基本持平，毛利率同比提升0.44个百分点；加盟及分销业务营收31.99亿元，同比增长8.38%，成为重要增长补位，整体毛利率稳定在34.82%，高于行业平均水平。 降本增效成果显著，龙头集中度持续提升。盈利端呈现“毛利率较为稳健、费用率优化”的良性循环，核心竞争力强化。前三季度净利率5.78%，较上年同期提升1.15pp；第三季度销售费用率同比下降2.5pp，降本控费成效突出，直接推动利润高增。在全国药店数量持续净减少、行业出清加速的背景下，公司以200.68亿元营收位居行业第一，净利润排名第二，龙头优势进一步巩固。叠加机构持仓集中度显著上升，成熟的区域深耕能力及加盟模式的快速复制，公司持续抢占中小连锁退出后的市场份额，长期受益于行业“强者恒强”的集中度提升趋势。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.86元、0.94元、1.05元，对应动态PE分别为21倍、20倍、17倍。 风险提示：经济复苏不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司2025前三季度实现营收200.68亿元（+1.71%，同比，下同），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非归母净利润10.73亿元（+25.93%）。25Q3实现营收65.46亿元（+2.51%），归母净利润2.83亿元（+41.04%），公司25Q3利润超我们预期。 中西成药增速较快。分行业看，公司2025Q1-3零售营收163.40亿元（-0.07%），毛利率37.70%（+0.44pp）；加盟及分销31.99亿元（+8.38%），毛利率9.39%（-1.55pp）。分产品看，2025Q1-3中西成药营收154.51亿元（+5.01%），刚性需求稳定，毛利率30.12%（-0.29pp）；中药19.63亿元（-13.47%），毛利率42.70%（+0.46pp）；非药21.25亿元（-8.43%），毛利率45.62%（+3.32pp），随着针对性的选品迭代以及消费力初步触底，25Q3公司中参药材及非药品的收入同比下滑幅度环比前两季度有所减少。 降本增效显著。公司2025前三季度销售毛利率34.82%（+0.15pp），销售净利率5.78%（+1.15pp）。同时2025前三季度销售费用率21.79%（-1.56pp），管理费用率4.43%（+0.19pp），财务费用率0.60%（-0.16pp）。 加盟扩张速度领先行业。截至2025Q3，公司门店总数17385家（含加盟店7029家）。2025前三季度，公司净增门店832家，其中新开自建300家、直营闭店447家（原因系地方性规划、资源整合及策略性调整等因素）、新增加盟979家。 盈利预测与投资评级：公司2025Q3利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由11.11/13.31/15.35亿元上调至12.05/13.88/16.03亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

     大参林(603233) 2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入200.7亿元，同比+1.71%；实现归母净利润10.8亿元，同比+25.97%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比+25.93%。 单季度看，2025年Q3公司实现收入65.5亿元，同比+2.51%；归母净利润2.8亿元，同比+41.04%；扣非归母净利润2.8亿元，同比+47.01%。 经营分析 零售保持平稳，盈利能力提升。25年前三季度，公司零售收入为163.4亿元，同比-0.07%，得益于次新店和老店的内生增长，消化闭店影响，公司零售业务收入基本持平。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等效果彰显，25年前三季度零售板块毛利率同比+0.44pct，且呈现逐级加速的趋势。 加盟扩张速度行业领先，门店扩张稳步进行。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店。截至25Q3末，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，关闭直营门店447家，新增加盟店979家。 中西成药刚需属性凸显，降本效果继续体现。25年前三季度，公司中西成药收入为154.5亿元，同比+5.01%。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。25Q3公司销售费用率为22.3%，同比-2.5pct，降本成果显著。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司后续业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为12.0/13.9/15.7亿元，分别同比增长31.2%/15.5%/13.3%，EPS分别为1.05/1.22/1.38元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司2025H1实现营收135.23亿元（+1.33%，同比，下同），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非归母净利润7.89亿元（+19.73%）。2025Q2实现营收65.67亿元（-0.41%），归母净利润3.38亿元（+30.49%），扣非归母净利润3.34亿元（+27.15%），公司25Q2利润超预期。 25H1净利润增长，降本增效成果显著。公司2025H1实现销售毛利率34.86%（-0.03pp），销售净利率6.34%（+1.09pp），毛利率下降原因系公司经营规模扩大，毛利率较低的加盟业务占比提升，导致营业成本增速快于营业收入。2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.52%/4.30%/0.22%/0.61%，同比变化-1.15/0/0/-0.16pp。其中销售费用率下降原因系数字化升级，运营效率提升。 加盟业务稳健增长，非药毛利率提升显著。2025H1：①分行业：零售实现收入110.04亿元（-0.54%），毛利率37.58%（+0.36pp）；加盟及分销实现收入21.36亿元（+8.26%），毛利率9.34%（-2.42pp）。②分产品：中西成药实现收入104.03亿元（+4.45%），毛利率30.17%（-0.47pp）；中参药材实现收入13.19亿元（-12.96%），毛利率42.46%（+0.18pp）；非药品实现收入14.20亿元（-9.19%），毛利率44.87%（+2.77pp）。 门店布局持续优化，积极承接处方外流。截至2025H1，公司门店已覆盖全国21个省（自治区、直辖市），门店数量16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，其中新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。2025Q2闭店数环比减少，下半年有望在自建、并购、加盟等方向继续发力。公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 盈利预测与投资评级：公司2025Q2利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由10.84/12.52/14.45亿元上调至11.11/13.31/15.35亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

     大参林(603233) l Q2利润增长超预期，降本增效成果显现 公司发布2025年中报：2025H1营业收入135.23亿元（+1.33%），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非净利润7.89亿元（+19.73%），经营现金流净额29.1亿元（+64.67%）。分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）。公司业绩超预期。 从盈利能力来看，2025H1毛利率为34.86%（-0.03pct），归母净利率为5.90%（+0.97pct），扣非净利率为5.83%（+0.90pct）。 费率方面，公司优化内部精细化管理水平实现降本增效，控费成效显著。2025H1销售费用率为21.52%（-1.15pct），管理费用率为4.30%（-0.00pct），研发费用率为0.22%（-0.01pct），财务费用率为0.61%（-0.17pct）。 l加盟业务稳健，中参药材、非药品毛利率改善 分行业来看，2025H1零售业务营收110.05亿元（-0.54%），毛利率为37.58%（+0.36pct）；加盟及分销业务营收21.36亿元（+8.26%），毛利率为9.34（-2.42pct）。 分产品来看，2025H1中西成药收入104.03亿元（+4.45%），毛利率为30.17%（-0.47pct）；中参药材收入13.19亿元（-12.96%），毛利率为42.46%（+0.18pct）；非药品收入14.20亿元（-9.19%），毛利率为44.87%（+2.77pct）。 l动态优化门店网络，积极承接处方外流 截至2025年6月30日，公司的门店已覆盖全国21个省（含自治区、直辖市），门店数量达16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭门店285家。 公司积极布局专业门店承接处方外流。截至2025年6月30日，公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 l盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

     大参林(603233) 2025年8月28日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入135.2亿元，同比+1.33%；归母净利润7.98亿元，同比+21.4%；扣非归母净利润7.89亿元，同比+19.7%。 单季度看，2Q25公司实现收入65.7亿元，同比-0.4%；归母净利润3.38亿元，同比+30.5%；扣非归母净利润3.34亿元，同比+27.1%。 经营分析 数智化赋能，降本增效成果显著。公司坚持将数字化战略融入业务的每一个环节，构建全面的数字化生态系统，实现了员工、产品、客户和管理的全面在线化。为门店持续扩张和高效管理赋能，实现降本、增效、创收。随着数智化升级，运营效率提升，销售费用率有所下降。1H25公司销售费用率为21.52%，同比-1.15pct。闭店速度放缓，2H25扩张有望提速。截至1H25末，公司的门店已覆盖全国21个省（含自治区、直辖市），门店数量达16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。1H25公司新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。Q2闭店数环比已减少，下半年在自建、并购、加盟等方向仍有望继续发力。 零售业务保持平稳，中西成药持续增长。1H25，公司零售业务收入约110.0亿元，同比-0.54%，毛利率为37.58%，同比+0.36pct。加盟及分销业务收入约21.4亿元，同比+8.3%。分产品看，中西成药收入约104.0亿元，同比+4.45%，毛利率为30.17%，同比-0.47pct。中参药材、非药品虽然营收同比下降，但毛利率分别提升0.18pct/2.77pct。此外，公司省外拓展亦有成效，华中、华东等地收入均同比实现正增长。 盈利预测、估值与评级 24年尤其是下半年，公司处于调整阶段，基数相对较低，1H25公司调整成效逐步显现，我们看好公司下半年业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为11.4/13.2/15.2亿元，分别同比增长24.9%/15.3%/15.2%，EPS分别为1.00/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

     大参林(603233) 事件: 4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入264.97亿元（+8.01%）；实现归母净利润9.15亿元（-21.58%）。2025Q1，公司实现总营业收入69.56亿元（+3.02%）；实现归母净利润4.60亿元（+15.45%）。 投资要点: 深耕华南，积极实施省外扩张战略 公司持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式，继续下沉已布局区域的二、三级市场，同步开拓重要区域的新市场，保持零售业务规模优势。截至2025Q1，公司拥有门店16,622家（含加盟店6,239家），净增门店69家。2025Q1，公司华南/华中/华东/东北华北西南和西北地区收入分别为43.03/6.76/5.47/12.20亿元，同比增速分别为0.94%/8.31%/5.16%/10.70%，可以看出公司华南以外市场增长较强势。公司持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破，并不断拓展空白区域，积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 零售业务发展稳定，中西成药需求稳定 2025Q1，公司零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟和分销业务收入11.30亿元（+25.34%）。一季度零售收入出现了负增长，主要原因是本期公司优化门店布局关闭了174家门店，同时2024年一季度爆发流感导致零售收入较高，剔除以上因素，整个零售板块发展健康、稳定、向好。分品类看，中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材7.14亿元（-9.38%），非药类7.09亿元（-8.04%）。2025年第一季度增长最快的是中西成药类，增速达5.80%，主要原因是中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。 费用优化 公司2025年一季度销售毛利率为34.98%（同比减少0.48个百分点），其中，零售/加盟及分销业务毛利率分别为37.72%/9.43%，分别同比增加0.21个和减少1.75个百分点，中西成药/中参药材/非药类毛利率分别为30.59%/42.34%/41.51%，分别同比减少0.69/增加0.07/减少0.97个百分点。公司销售/管理/财务占总营收比例分别为20.88%（同比减少0.86个百分点）/3.95%（同比减少0.22个百分点）/0.62%（同比减少0.13个百分点），三费合计25.46%（同比减少1.22个百分点）。 盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。根据公司最新发布的公告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.85亿元/12.23亿元/14.26亿元（调整前为11.44亿元/13.07亿元/-），对应EPS0.95元/股、1.07元/股、1.25元/股，对应PE为19.16/17.00/14.57（对应2025年5月6日收盘价18.25元），维持“买入”评级。 风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

     大参林(603233) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入264.97亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15亿元（同比-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.42%）。2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），实现归母净利润4.6亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.82%）。 点评： 24年营收稳健增长，利润端略有承压：①24年公司收入264.97亿元（同比+8.01%）。从区域销售上看，24年华南地区收入167.25亿元（同比+1.91%），华南门店达10043家（直营店6392家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29亿元（同比+34.42%），东北、华北、西南及西北地区门店达2969家（直营店2066家）；华中地区收入24.67亿元（同比+7.83%），华中地区门店达1928家（直营店1093家）；华东地区收入20.4亿元（同比+14.09%），华东地区门店达1613家（直营店952家）。从品类上看，24年中西成药收入达199.68亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45亿元（同比-0.99%），非药品收入达29.48亿元（同比-9.52%）。从业务类型上看，零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4亿元（同比+15.12%）。②24年利润承压，一方面系公司毛利率同比下降1.58个百分点（24年毛利率达34.33%），24年零售业务毛利率下滑1.53个百分点（24年零售业务毛利率为36.62%），加盟及分销业务毛利率下滑0.07个百分点（24年加盟及分销业务毛利率为11.17%）；另一方面系公司销售费用率同比提升0.45个百分点（24年销售费用率达23.37%），24年公司归母净利率同比下滑1.3个百分点（24年归母净利率达3.45%）。 25Q1利润增速亮眼，25年或有望迎来盈利改善拐点：①2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%）。从区域销售上看，25Q1年华南地区收入43.03亿元（同比-0.94%），华南门店达10064家（直营店6323家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2亿元（同比+10.7%），东北、华北、西南及西北地区门店达2932家（直营店2028家）；华中地区收入6.76亿元（同比+8.31%），华中地区门店达1931家（直营店1077家）；华东地区收入5.47亿元（同比+5.16%），华东地区门店达1695家（直营店955家）。②25Q1归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司归母净利率提升0.72个百分点（25Q1公司归母净利率达6.61%）。从毛利率上看，25Q1公司毛利率下降0.48个百分点（25Q1毛利率为34.98%）。从费用率上看，25Q1公司销售费用率下降0.86个百分点（25Q1销售费用率为20.88%），25Q1管理费用率下降0.22个百分点（25Q1管理费用率为3.95%）。我们认为，公司关闭亏损门店有助于公司改善盈利水平，同时随着门诊统筹的推进，门店的客流有望得以改善进而改善单店盈利能力，25年或将迎来盈利改善的拐点。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为289.38亿元、317.88亿元、351.49亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为10.99亿元、12.77亿元、14.92亿元，同比分别增长约20%、16%、17%，对应2025/4/28股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。 风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入264.97亿元（+8.01%，同比，下同），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（-22.42%）。2025年一季度实现收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（+14.82%）。2025Q1利润超预期。 25Q1各项费用率下降。公司2024年实现销售毛利率34.33%（-1.57pp），销售净利率3.70%（-1.32pp），原因系消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.98%（-0.48pp），销售净利率7.15%（+0.43pp），控费成效显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13/0.62%，同比变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14pp。 2024年：加盟业务及中西成药产品快速增长。①分行业：零售实现收入219.21亿元（+6.88%），毛利率36.62%（-1.53pp）；加盟及分销实现收入39.40亿元（+15.12%），毛利率11.17%（-0.07pp）。②分产品：中西成药实现收入199.68亿元（+12.82%），毛利率30.00%（-1.16pp）；中参药材实现收入29.45亿元（-0.99%），毛利率42.32%（-0.56pp）；非药实现收入29.48亿元（-9.52%），毛利率41.72%（-1.80pp）。 2025Q1：中西成药需求稳定。①分行业：零售实现收入56.18亿元（-1.27%），毛利率37.72%（+0.21pp），原因系25Q1公司优化布局闭店174家且24Q1因流感因素基数较高；加盟及分销实现收入11.30亿元（+25.34%），毛利率9.43%（-1.75pp）。②分产品：中西成药实现收入53.24亿元（+5.80%），毛利率30.59%（-0.69pp）；中参药材实现收入7.14亿元（-9.38%），毛利率42.34%（+0.07pp）；非药实现收入7.09亿元（-8.04%），毛利率41.51%（-0.97pp）。 门店布局持续优化，赋予利润增长动能。截至2025Q1，公司门店已覆盖全国21省（自治区、直辖市），公司拥有门店16622家，其中加盟6239家。2025Q1公司净增门店69家，其中自建54家、并购0家、加盟189家、闭店174家。公司2024全年净增门店2479家，其中自建907家、并购420家、加盟1885家、闭店733家。随着部分亏损门店闭店优化后，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张节奏放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由11.98/13.84下调至10.84/12.52亿元，2027年预计为14.45亿元，对应当前市值的PE估值为19/16/14X。考虑公司门店结构优化后释放盈利潜力，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

     大参林(603233) l2025Q1业绩快速增长 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非净利润8.85亿元（-22.42%），经营现金流净额31.06亿元（-2.13%）。2025Q1营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.6亿元（+15.45%），扣非净利润4.55亿元（+14.82%）。 从盈利能力来看，2024年毛利率为34.33%（-1.58pct），其中零售业务毛利率36.63%（-1.53pct），加盟及分销业务毛利率11.17%（-0.07pct）；归母净利率为3.45%（-1.30pct）；扣非净利率为3.34%（-1.31pct）。2025Q1毛利率为34.98%（-0.48pct），其中零售业务毛利率37.72%（+0.21pct），加盟及分销业务毛利率9.43%（-1.75pct）；归母净利率为6.61%（+0.71pct）；扣非净利率为6.54%（+0.67pct）。 费率方面，2024年销售费用率为23.37%（+0.45pct），管理费用率为4.65%（-0.18pct），研发费用率为0.20%（-0.13pct），财务费用率为0.76%（-0.02pct）。 营运能力方面，2024年应收账款周转天数为17.02天（+0.63天），存货账款周转天数为85.95天（-6.24天）。 现金流方面，2024年经营现金流净额为31.06亿元（-2%），投资现金流净额为-19.39亿元（+16%），筹资现金流净额为-9.32亿元（+43%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为32.33亿元（+8%）。 l加盟业务成长迅速，中西成药是增长的主要驱动力 分行业来看，2024年零售业务营收219.21亿元（+6.88%），加盟及分销业务营收39.40亿元（+15.12%），2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟及分销收入11.30亿元（+25.34%）。 分产品来看，2024年中西成药收入199.68亿元（+12.82%），中参药材收入29.45亿元（-0.99%），非药品收入29.48亿元（-9.52%）。2025Q1中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材收入7.14亿元（-9.38%），非药品收入7.09亿元（-8.04%）。 l持续优化门店布局，提升利润释放潜力 从门店扩张来看，截至2024年底公司拥有门店16,553家（含加盟店6,050家），2024年公司净增2,479家门店，新开门店907家，收购门店420家，加盟店1,885家，关闭门店733家。截至2025Q1，公司总门店数16,622家（含加盟店6,239家），净增69家（新开54家，加盟189家，关闭174家）。 行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年及2025Q1分别闭店733家、174家，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计2025年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司2025年利润率提升。 l积极承接处方外流，拥抱AI增收将本 截至2024年底，公司直营门店中拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店10,093家，各类统筹报销定点门店2,822家，其中门诊统筹定点门店2,065家，双通道定点门店652家，门慢门特定点门店1,214家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 Deepseek发布后，公司迅速上线接入DeepSeek-R1的“AI小参”，向员工、加盟商和合作伙伴提供更准确及智能的即时问答、客服回复和智能分析等功能。预计“AI小参”将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 l盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.68、321.44、354.00亿元，归母净利润分别为11.05、12.72、14.65亿元，当前股价对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

     大参林(603233) 2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入264.97亿元（同比+8.0%），实现归母净利润9.15亿元（同比-21.6%），实现扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.4%）。 公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入69.56亿元（同比+3.0%），实现归母净利润4.60亿元（同比+15.5%），实现扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.8%）。 经营分析 门店优化、收入端增速暂缓，调整期过后利润有望稳健增长。24年公司新开自建门店907家，并购门店420家，加盟门店1885家，同时动态优化门店网络，24年关闭门店733家，24年行业处于调整期，优化门店网络有助于后续更良性增长。25年Q1，公司净增门店69家，其中：新开门店54家，并购0家，加盟店189家，关闭门店174家。截至Q1末，公司拥有门店16,622家（含加盟店6239家）。公司在加盟端持续发力，推动“直营式加盟”，提升品牌影响力的同时，有望助力业绩稳健增长。 中西成药持续增长，省外市场稳步提升。25年Q1，公司业务中增长最快的是中西成药类，其收入约为53.2亿元，同比+5.80%，作为必选消费以及药店的引流品，其需求较为稳定。中参药材、非药品同比有所下滑。区域拓展方面，公司深耕华南地区，华南地区收入基本持平，但在省外市场，如东北、华北、西北及西南地区取得了较高的增速，其营收同比+10.70%。公司前期进行市场的广覆盖，后续发展有望通过持续下沉市场，进一步提升省外规模。 盈利预测、估值与评级 经历24年调整期后，我们看好公司业绩逐步回归正常增长轨道，预计公司25-27年归母净利润分别为11.0/13.2/15.2亿元，分别同比增长20.1%/19.8%/15.3%，25-27年EPS分别为0.96/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

     大参林(603233) 顺应行业周期加速闭店，加强控费，25年利润有望加快释放 行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年前三季度闭店452家，其中Q3闭店234家，闭店加速，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计25年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司25年利润率提升。公司积极控费，为利润释放进一步加码。面临行业挑战，公司积极调整内部管理，优化人员结构提升人效，有效降低租金等成本，有助于进一步提升利润率。 积极拥抱AI提升经营效率，增收降本 近期大参林AI小程序“AI小参”率先接入DeepSeek，功能包括药品管家、用药咨询、员工培训等，预计将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 两广地区统筹亟待落地，有望带来业绩增量 当前公司营收占比较高的两广地区处方流转相对滞后，公司当前统筹医保收入占比较低，政策积极推动处方外流，预计统筹持续落地的政策大方向不变，处方实现流转后，公司门店客流客单有望进一步提升，带来业绩增量。 盈利预测及投资建议 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2024~2026营收分别为273.22、301.47、333.30亿元，归母净利润分别为9.33、10.77、12.48亿元，当前股价对应PE分别为17.8、15.5、13.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。