江山欧派(603208) 核心观点： 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收16.02亿元，同比增长26.06%；归母净利润1.42亿元，同比增长21.75%；基本每股收益0.81元/股。其中，公司第二季度单季实现营收9.19亿元，同比增长17.92%；归母净利润0.83亿元，同比增长36.33%。 毛利率快速下滑，费用率大幅改善，净利率同比略降。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为23.5%，同比下降5.18pct。其中，23Q2单季毛利率为24.86%，同比下降6.19pct，环比提升3.2pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为14.45%，同比下降6.51pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.77%/2.79%/3.52%/0.38%，分别同比变动-5.58pct/-0.91pct/-0.25pct/+0.23pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为8.63%，同比下降0.31pct；23Q2单季净利率为8.94%，同比提升1.32pct，环比提升0.73pct。 经销商团队日益壮大，业绩实现快速扩张。公司推动家装市场开拓，并加快经销商渠道下沉，截至报告期末，已拥有加盟经销商3.02万家，较年初增加0.56万家。同时，公司线上线下协同发展，自建“欧派健康整装商城”和“欧派有品网上商城”，全面入驻京东旗舰店、抖音商城、苏宁云等大型电商平台。报告期内，经销商渠道实现营业收入4.38亿元，同比增长23.71%。 竣工修复带动B端改善，直销&代理同步开拓。公司大宗业务采取工程直销和代理商两类模式，已与万科、保利、华润、中海等国内主要地产公司建立了战略合作关系，截至报告期末，公司直营工程客户和工程代理商数量与2022年末相比稳定。伴随保交楼政策的落地实施，2023年房屋竣工表现持续亮眼，2023年1~7月，全国房屋累计竣工面积达到3.84亿平方米，同比增长20.5%。其中，7月单月快速复苏，竣工面积达0.45亿平方米，同比增长33.14%。竣工修复带动公司大宗业务快速复苏，报告期内，大宗渠道实现营收10.82亿元，同步增长33.86%。其中，工程直销渠道实现5.99亿元，同比增长31.76%；代理商渠道实现4.29亿元，同比增长37.5%。 投资建议：公司持续推进全渠道布局，经销商渠道实力持续壮大，大宗渠道充分受益于竣工复苏，未来业绩成长可期，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益2.11/2.63/3.19元/股，对应PE为18X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     江山欧派(603208) 核心观点 事件：公司2023H1营收16.02亿元，同比提升26.06%；归属净利润1.42亿元，同比提升21.75%；扣非后归母净利润1.13亿元，同比提升102.62%。其中，Q2季度公司营收9.19亿元，同比提升17.92%；归属净利润0.83亿元，同比提升36.33%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比提升57.37%。 需求回暖渠道拓展，2023H1营收业绩双增。需求端看，2023H1竣工面积为3.39亿平，同比提升19.0%，竣工面积增加支撑需求回暖。而渠道端，公司积极开拓新渠道，大力发展零售渠道，2023H1公司新拓经销商5616家，经销商收入4.38亿元，同比提升23.72%；大宗渠道则保持高速增长，收入为10.82亿元，同比提升33.86%。需求回暖加之渠道的多元化布局深入，2023H1公司营收业绩双增，分别同比增长26.06%与21.75%。 地产疲软，大宗渠道影响利润率。2023H1公司毛利率为23.50%，同比下降5.18pct，净利率为8.63%，同比下降0.31pct，主要系下游地产需求疲软，竞争加剧下，公司大宗渠道毛利率下滑。2023H1公司期间费用率为14.45%，同比下降6.51pct。其中，销售费用率为7.77%，同比下降5.58pct；管理费用率（含研发）为6.30%，同比下降1.16pct；财务费用率为0.38%，同比提升0.23pct。 控风险抓回款，现金流持续改善中。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为0.45亿元，2022年同期为-0.69亿元，同比增加净流入1.14亿元；2023H1应收账款及票据为7.95亿元，2022年同期为12.84亿元，同比下降4.89亿元。公司加强现金流管理，同时优化渠道结构，现金流持续改善。 业务与渠道多元化同步发展，支撑规模稳步增长。除发展主业木门业务外，公司合作央企积极发展多元化业务，切入防火门、入户门、柜类等具有协同性的领域，2023H1公司多元业务（柜类+其他）收入规模为3.33亿元，占比为20.79%。同时，公司积极调整和优化渠道；经销渠道方面，公司零售经销商数量提升至2023H1的3万余家，收入占比提升至27.34%，公司持续优化渠道结构，在规避风险的同时实现高质量快速发展。 投资建议：我们预计2023-2025年公司分别实现归母净利润3.95/4.81/6.70亿元，同比增长232.3%/21.8%/39.4%，最新收盘价对应PE为17.0/14.0/10.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。

     江山欧派(603208) 地产竣工及政策预期逐步企稳 根据国家统计局发布，2023年上半年房屋竣工33,904万方，增长19%，其中住宅竣工24,604万方，增长18.5%；商品房销售63,092亿，增长1.1%，其中住宅销售额增长3.7%。 地产政策频发带来预期改善：7月27住建部表示落实降低首付比例和贷款利率、“认房不用认贷”等；24日政治局会议提到房地产供求关系发生重大变化；21日在超大特大城市积极稳步推进城中村改造；18日印发家居消费一系列措施。我们认为，新形势下政策逻辑或发生转变，未来供给侧需求侧仍有优化空间，并不违背不炒本质，政策密度高、力度强，有望重拾地产链信心。 经销商规模持续增长，提供稳定增长级 产品端，目前中小家装市场木门供应商大部分为中小木门企业，江山欧派作为上市品牌门企，以非常丰富、具备品价比的健康家居产品进入家装市场，优势显著。公司围绕健康环保持续丰富产品种类，推出设计感强的“宣品”、跟进配套销售的“联品”，为消费者提供设计感强、款式新颖、实用性强、环保性好的健康家居产品。 渠道端，公司持续加大经销商渠道招商力度，培育全品类经销商和安装服务商（2022年公司直营工程、代理商、经销商收入占主营业务收入比重约为39%、30%、29%）。 公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓业务模式，提高市场占有率。截至2023Q1，公司拥有经销商2.7万余家（截至22年底加盟经销商2.4万余家）；公司对经销商，更多是服务和产品支持；管理体现在，品牌维护、产品授权、经销商服务标准、规范促销活动、下单管理、结算管理等方面。 服务端，公司已培育一批专业的安装服务团队，具备测量、安装、售后等服务能力，专业团队、星级服务、快速交付、售后无忧。 从聚焦直营工程转为直营工程和代理商工程齐头并进，深入布局全渠道 截至2022年末公司拥有工程代理商470余家；有效开辟学校、医院、酒店、康养等新的业务渠道，创造新的增量；已与万科、保利、华润、中海等国内主要地产公司建立了战略合作关系。 随着公建房、保障房、住宅精装修政策的不断推进，木门工程需求量依然较大。在内销市场，能够规模化生产、短期内快速供货已成为木门企业的核心竞争优势。目前，公司针对工程客户定制产品的规模化生产及短期内大批量供货能力优势明显，为长期战略合作客户提供产能保障。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司坚持推行1+N的产品战略，以实木复合门、夹板模压门等门类产品为核心，推出门类、窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品。目前，木门行业以“批量化工程”和“个性化定制”为代表的两极、以“全国性品牌”为代表的一面的格局正在形成。市场份额向头部企业集中，优势将逐渐被放大，经过洗牌和分化，品牌集中度提升。我们预计公司23-25年归母净利分别为4.4、5.2、6.1亿元，EPS分别为2.5、2.9、3.4元/股，对应PE分别为17、14、12X。 风险提示：地产行业波动风险；经销商管理风险；渠道拓展不及预期风险等。